豪華車行情看漲，中升(00881)趁勢(shì)而上？

本文來自東方證券的研報(bào)《中升控股(00881)：豪華車行情看漲，中升趁勢(shì)而上》，作者為東方證券分析師何梓瀛。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，東方證券發(fā)表研報(bào)稱，中升控股(00881)為國內(nèi)領(lǐng)先豪華車經(jīng)銷商，其準(zhǔn)確的市場定位將使其從快速發(fā)展的豪華車產(chǎn)業(yè)中獲益。

東方證券首予中升控股“增持”評(píng)級(jí)，將目標(biāo)股價(jià)定位25.4港元，目標(biāo)價(jià)較目前股價(jià)有13%的上升空間，目標(biāo)價(jià)隱含2018年市盈率為11.4倍，市帳率為2.4倍。

豪華車市場增長動(dòng)力維持穩(wěn)定

根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季汽車銷量同比增長2.8%至7.18億輛。受累1.6升及以下排量乘用車車輛購置稅政策取消所影響，消費(fèi)者購車熱情降溫。因此，2018年汽車銷售增幅或?qū)p少。

盡管2017年中國乘用車銷售僅同比增長1%至2471萬輛，中國市場排名前8的豪華車銷量則同比激增17%至240萬輛。究其原因，主要得益于消費(fèi)升級(jí)，富裕人士數(shù)量增長。其中，奧迪、寶馬、奔馳(“ABB”)為最受歡迎的豪華車品牌，2017年其占中國排名前8豪華車銷售的74%。

除此之外，包括凱迪拉克、路虎、雷克薩斯、沃爾沃及林肯在內(nèi)二線豪華品牌在2017年亦出現(xiàn)強(qiáng)勁增幅。其中，凱迪拉克和林肯銷售分別增長50%及66%。隨著品牌知名度不斷提升，我們相信未來豪華車銷售將繼續(xù)維持興旺。

中升集團(tuán)擁有多元化豪華車品牌

中升控股為中國領(lǐng)先的4S汽車經(jīng)銷商。截至2017年，中升已開設(shè)286家4S經(jīng)銷店，所經(jīng)銷豪華車品牌包括奔馳、奧迪、捷豹路虎、沃爾沃、寶馬及寶馬迷你;所經(jīng)銷中高端車品牌包括豐田、日產(chǎn)、大眾、克萊斯勒及本田。此外，中升還推出售后服務(wù)、二手車業(yè)務(wù)、汽車保險(xiǎn)及汽車金融等以推動(dòng)銷售。

中升于1998年獲得豐田及日產(chǎn)的經(jīng)銷權(quán)，成為第一家獲得該兩家汽車品牌經(jīng)銷權(quán)的公司。集團(tuán)現(xiàn)在為豐田在中國最大的經(jīng)銷商并占約6%市場份額。2017年豐田銷售(一汽豐田及廣汽豐田銷量共計(jì)達(dá)119萬輛)占中國乘用車銷售約4.8%。受惠于豐田的高銷量，預(yù)計(jì)中升將從銷售豐田中獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

中升為雷克薩斯在中國最大的經(jīng)銷商。中升于2005年成為雷克薩斯在中國的首批授權(quán)經(jīng)銷商之一。集團(tuán)現(xiàn)于中國經(jīng)營30家雷克薩斯4S店，2017年其占雷克薩斯中國銷售約22%。鑒于中升所占市場份額高，我們相信其議價(jià)能力也較其他汽車經(jīng)銷商強(qiáng)。

中升為奔馳在中國第二大經(jīng)銷商。中升于2009年獲得奔馳經(jīng)銷權(quán)。時(shí)至今日，其已成為奔馳在中國的第二大經(jīng)銷商，其市場份額達(dá)約10%。中升與奔馳關(guān)系密切，這將有助于中升獲得更多開設(shè)奔馳4S經(jīng)銷店的授權(quán)。

中升中國市場經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍廣

截至2017年，中升在逾24省內(nèi)共開設(shè)286家經(jīng)銷店。為了進(jìn)一步提升毛利率，公司將專注于豪華車品牌經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司豪華車品牌門店從2013年的57家升至2017年的151家，2013年至2017年年均復(fù)合增長率達(dá)到27.6%。而中高端品牌車門店則增幅較緩，其從2013年的113家增至2017年的135家，2013年至2017年的年均復(fù)合增長率僅為4.5%。中升集團(tuán)指出它們將繼續(xù)專注于擴(kuò)張豪華車品牌門店。我們相信客戶消費(fèi)提升將加快中升收入及毛利增長。

致力于經(jīng)銷ABB、沃爾沃及雷克薩斯

受惠于其在中國的品牌知名度，奧迪、奔馳及寶馬的銷量于2017年同比增長1.1%、15.1%及25.9%，均較行業(yè)整體增幅3%高。為了捉緊ABB銷售快速增長的機(jī)遇，中升計(jì)劃于2018年開始15家門店，并主要專注于ABB、雷克薩斯及沃爾沃的銷售。因此我們預(yù)計(jì)集團(tuán)將得益于ABB2018-2019年的強(qiáng)勁增長周期。

發(fā)展重點(diǎn)落在一線及二線城市以維持競爭優(yōu)勢(shì)

中升4S門店主要位于如山東、江蘇、浙江、廣東等沿海城市，究其原因主要是由于該地區(qū)購買能力高。鑒于一、二線城市消費(fèi)者對(duì)奢侈品的消費(fèi)需求大，中升指出其未來將繼續(xù)擴(kuò)張其在一、二線城市的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)以推動(dòng)豪華車的銷售。

加速開設(shè)梅賽德斯-奔馳經(jīng)銷店有助提升毛利率

梅賽德斯-奔馳為中升最熱賣品牌，占集團(tuán)2017年銷售的30.6%。中升目前經(jīng)營42間梅賽德斯-奔馳經(jīng)銷店。根據(jù)管理層指引，梅賽德斯-奔馳的毛利率約6%，遠(yuǎn)高于寶馬(2.8%)及奧迪(1.9%)的毛利率。因此，我們相信加速擴(kuò)大梅賽德斯-奔馳經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)將有助提升集團(tuán)的市場份額及整體毛利率。

中升豪華品牌銷售增長勢(shì)頭保持不變

中升須在新車出廠之前向汽車制造商支付定金，并于車輛到達(dá)港口時(shí)結(jié)算所有款項(xiàng)，因此嚴(yán)格控制存貨水平可避免現(xiàn)金流大量流出。中升的企業(yè)資源計(jì)劃系統(tǒng)(ERP)可令其與汽車制造商不時(shí)監(jiān)控存貨水平。

管理層指出，梅賽德斯-奔馳及雷克薩斯的存貨水平分別約為30天及20天，均屬合理水平。鑒于來自這兩個(gè)品牌的銷售收入較高，低存貨水平可加速集團(tuán)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)。此外，寶馬及奧迪的存貨水平均約為40天。由于奧迪與寶馬進(jìn)入新產(chǎn)品周期，我們認(rèn)為2018年它們的銷售將加速增長，存貨水平將有所改善。

2017年新車銷售為中升貢獻(xiàn)86.6%收入及28.7%利潤。受惠于豪華車銷售增長強(qiáng)勁，奧迪、奔馳及寶馬(ABB)發(fā)布多款新車型，加之豪華車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)2018/2019年中升豪華車銷售將分別同比增長21.4%/16%，達(dá)人民幣598.39億元/人民幣693.89億元。

預(yù)計(jì)2018/2019年中高端品牌銷售將分別出現(xiàn)同比增長7.5%及7.6%，達(dá)人民幣273.02億元/人民幣293.65億元。預(yù)測(cè)2018/2019年豪華車占新車銷售的比例將由2017年的66.0%分別增長至68.7%及70.3%。鑒于豪華品牌汽車對(duì)收入的貢獻(xiàn)較大，預(yù)計(jì)2018/2019年中升新車銷量將分別同比增長11.9%/10.5%至382061/422059臺(tái)，而銷售則分別同比增長16.7%/13.3%，達(dá)人民幣871.41億元/人民幣987.54億元。

售后服務(wù)及增值服務(wù)銷售具備上升潛力

2017年售后服務(wù)為中升貢獻(xiàn)13.4%收入及54.2%利潤。由于豪華品牌汽車保養(yǎng)費(fèi)較高，豪華車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張或?qū)⒋龠M(jìn)售后服務(wù)收入增長。我們估計(jì)該分部2018年及2019年收入將分別同比增長15%及12%，達(dá)人民幣133.33億元及人民幣149.33億元。據(jù)此，預(yù)計(jì)中升2018/2019年整體收入分別同比增長16.4%/13.2%，達(dá)人民幣1004.74億元/人民幣1136.87億元。

低滲透率推動(dòng)金融服務(wù)業(yè)務(wù)增長。2017年汽車保險(xiǎn)、汽車金融及二手車業(yè)務(wù)等增值服務(wù)的利潤同比增長39.4%，達(dá)人民幣17.89億元。由于中國汽車金融的低滲透率;年輕車主的數(shù)量持續(xù)增長;及汽車制造商對(duì)汽車金融的大力推廣，未來中升汽車金融的滲透率將繼續(xù)擴(kuò)大，因此預(yù)計(jì)2018/2019年公司汽車金融業(yè)務(wù)的傭金收入將快速上升。

保險(xiǎn)及二手車業(yè)務(wù)增長空間較大。2017年二手車交易量同比增長41.2%達(dá)38484輛。鑒于二手車日益流行，預(yù)計(jì)市場對(duì)二手車的需求將持續(xù)增長。根據(jù)中升指引，其將嘗試優(yōu)化產(chǎn)品組合，預(yù)計(jì)2018-19年二手車交易量將同比增長50%。就保險(xiǎn)分部而言，鑒于推測(cè)未來豪華車銷售會(huì)不斷上升，而保險(xiǎn)傭金將隨豪華車銷售同步增長，所以預(yù)測(cè)2018年及2019年中升增值服務(wù)傭金收入將分別同比增長23.6%及18.3%，達(dá)人民幣22.10億元/人民幣26.14億元。

財(cái)務(wù)分析

梅賽德斯-奔馳、寶馬及雷克薩斯將成為中升未來擴(kuò)張的主要品牌，由于該等品牌銷售增長穩(wěn)健，加上梅賽德斯-奔馳(6%)及雷克薩斯(5.5%)毛利率較其他豪華品牌的毛利率(約4%)高，該等品牌經(jīng)銷店數(shù)量增加將有助中升毛利率上升，預(yù)計(jì)2018/2019年新車銷售毛利率將分別上升0.3/0.1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)4.3%/4.4%。此外，2017年售后服務(wù)毛利率為48.9%，遠(yuǎn)高于新車銷售4.0%的毛利率。鑒于豪華車經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)不斷擴(kuò)大，我們預(yù)計(jì)2018-19  年售后服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率將穩(wěn)定在48.9%。

預(yù)計(jì)2018/2019年中升整體毛利率分別上升0.1/0.0個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)10.2%/10.2%，預(yù)計(jì)2018/2019年毛利分別上升18.1%/13.6%，達(dá)人民幣102.55億元/人民幣116.52億元。

鑒于2016-17年銷售開支比率介于3.8%-3.9%，所以預(yù)計(jì)2018-19年該比率將保持在3.8%。此外，預(yù)計(jì)2018-19年一般及行政開支比率將維持在1.6%，與2016-17年相若。由于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，估計(jì)2018年及2019年財(cái)務(wù)成本比率將由2017年的1.25%分別下降至1.16%及1.04%。

基于以上假設(shè)，預(yù)測(cè)2018/2019年凈利潤分別同比增長19.3%/18.1%，達(dá)人民幣40.00億元/人民幣47.26億元，預(yù)計(jì)每股盈利分別同比增長19.3%/18.1%，達(dá)人民幣1.81元/人民幣2.14元。估計(jì)2018/2019年凈利率由2017年的3.9%小幅上升至4.0%/4.2%。

由于資本開支快速增加，中升面臨現(xiàn)金流壓力，所以將其派息率由2016年的31%減至2017年的20%。估計(jì)集團(tuán)現(xiàn)金流將繼續(xù)增加，因此取2016年及2017年平均派息率作為2018-19年預(yù)測(cè)派息率，即25%。因此預(yù)計(jì)2018年及2019年集團(tuán)每股派息分別同比增長53%及18%，達(dá)人民幣0.453元及人民幣0.535元。

中升2017年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流保持增長，達(dá)人民幣52.35億元。由于盈利增長及嚴(yán)格控制存貨水平，預(yù)計(jì)集團(tuán)2018年及2019年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流將繼續(xù)增長，分別達(dá)人民幣52.63億元及人民幣63.40億元。

中升過往3年資本支出加速增長，主要由于其經(jīng)銷店網(wǎng)絡(luò)快速擴(kuò)張。2017年其經(jīng)銷店數(shù)量達(dá)286間，較2017年增加35間。根據(jù)中升指引，今年公司將會(huì)新增15間自建門店，而每家豪華車門店的開設(shè)成本約為人民幣6億至7億元，資本開支將會(huì)由內(nèi)部現(xiàn)金流支付。因此預(yù)計(jì)2018-2019年中升的資本開支出將降至人民幣46.9億元，而其凈負(fù)債率亦將會(huì)在未來數(shù)年持續(xù)改善。

與其他經(jīng)銷商不同的是，中升僅專注于傳統(tǒng)汽車銷售業(yè)務(wù)，直至現(xiàn)在，其尚未計(jì)劃發(fā)展自營汽車金融業(yè)務(wù)，主要是它仍享往其汽車金融代理的角色，因?yàn)檫@為零風(fēng)險(xiǎn)及無須投入資金營運(yùn)的業(yè)務(wù)?，F(xiàn)時(shí)公司大部分借款主要用于撥支存貨及資本支出，因此我們認(rèn)為2018-19年中升借貸水平將保持穩(wěn)定。鑒于預(yù)期強(qiáng)勁現(xiàn)金流入，我們估計(jì)2018年及2019年凈負(fù)債率將由2017年的91%分別下降至78%及63%。

采用DCF模型對(duì)股票估值，預(yù)測(cè)每股資產(chǎn)凈值為42.4港元，較目前股價(jià)折讓47%，考慮到市場波動(dòng)及不確定因素后將其相對(duì)資產(chǎn)凈值的折讓率設(shè)定為40%，即每股25.4港元。該目標(biāo)價(jià)相當(dāng)于11.4倍2018年預(yù)測(cè)市盈率及2.4倍2018年預(yù)測(cè)市凈率，2018年預(yù)測(cè)股息收益率為2.2%。

主要風(fēng)險(xiǎn)因素：經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變；激烈的競爭將推升一般及行政開支； 豪華車需求低于預(yù)期。

(編輯:胡敏)