王老吉放量+流感疫情推動(dòng)，白云山(00874)進(jìn)入業(yè)績釋放期

本文節(jié)選自微信公眾號(hào)“GuosenHealthcare”，作者為國信證券分析師江維娜，馬步云，原標(biāo)題為《白云山(00874)：王老吉放量+流感推動(dòng)，業(yè)績大超預(yù)期》。

白云山(00874)2018年1季度實(shí)現(xiàn)營收69.09億元(+30.66%)，利潤總額11.43億元(+93.84%)，歸母凈利潤9.05億元(+86.76%)，扣非歸母凈利潤8.72億元(+88.89%)，業(yè)績超市場預(yù)期。

收入增長強(qiáng)勁主要受益于一季度流感疫情的推動(dòng)及春節(jié)后移王老吉一季度提貨量大增。利潤總額同比共增加5.53億元人民幣，其中王老吉大健康公司利潤增加3.58億元，醫(yī)藥制造企業(yè)利潤增加1.68億元。利潤顯著增加主要由于持續(xù)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效益提升，王老吉大健康和醫(yī)藥制造板塊的固定成本沒有同收入同幅度增加。

流感推動(dòng)大南藥板塊增長，有望維持穩(wěn)健增速

2018年1季度在流感疫情推動(dòng)下，公司大南藥板塊抗流感中藥和化藥均同比增長明顯。南藥大品種金戈在高基數(shù)基礎(chǔ)上仍維持高增速，受益新規(guī)格的上市，我們預(yù)計(jì)全年有望維持25-30%的增長。

作為擁有中華老字號(hào)最多的企業(yè)，公司諸多OTC低價(jià)中成藥品種未來存在很大的提價(jià)空間。2017年提價(jià)的舒筋健腰丸毛利率超過55%，銷量增長30%，銷售收入增長52%，銷售額達(dá)到2.16億元;提價(jià)的消渴丸毛利率達(dá)到70.79%。且擁有規(guī)模、品種和品牌優(yōu)勢的優(yōu)質(zhì)普藥企業(yè)長期也將受益于行業(yè)洗牌帶來的集中度的大幅提升。我們看好大南藥板塊未來的持續(xù)穩(wěn)健增長。

王老吉加速放量，大健康板塊增長強(qiáng)勁

王老吉大健康公司不斷加大產(chǎn)品推廣力度，加快市場渠道下沉，提升渠道鋪貨率，同時(shí)由于2018年春節(jié)時(shí)間后移，第一季度王老吉提貨量共計(jì)7468萬箱，同比增加50.69%，推動(dòng)大健康板塊強(qiáng)勁增長。截至2018年3月，期末存貨僅為842萬箱，遠(yuǎn)低于前兩年的同期水平(2016年：1176萬箱;2017年2086萬箱)。

在2017年，王老吉大健康“控費(fèi)維價(jià)”的營銷措施效果顯著，銷售折扣率下降，產(chǎn)品量價(jià)齊升，大健康板塊毛利率同比增加4.79個(gè)百分點(diǎn)。王老吉大健康公司凈利潤率不斷提升(使用王老吉大健康公司的凈利潤與大健康板塊收入估算其利潤率)。一季度王老吉大健康利潤增加達(dá)3.58億元，占公司利潤增加額的64.7%。

我們認(rèn)為一季度王老吉盈利能力進(jìn)一步改善，利潤率進(jìn)一步提升，且公司將“控費(fèi)維價(jià)”作為大健康板塊的長期發(fā)展策略，其量價(jià)齊升情況有望持續(xù)。

廣州醫(yī)藥并表在即，大商業(yè)板塊發(fā)展可期

白云山大商業(yè)板塊2017年?duì)I收43.29億元，受兩票制等政策影響同比下滑15.92%。高毛利零售業(yè)務(wù)占比增加，醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利率提升至7.54%(+1.54pct)。預(yù)計(jì)廣州醫(yī)藥有望于近期并表，廣州醫(yī)藥目前為國內(nèi)排名第五的醫(yī)藥流通領(lǐng)域公司。

我們認(rèn)為，兩票制政策的實(shí)施，將大幅壓縮藥品流通環(huán)節(jié)，加速全行業(yè)洗牌過程，使信譽(yù)度高、規(guī)范性強(qiáng)、終端覆蓋廣、銷售能力強(qiáng)的大型藥品流通企業(yè)市占率提升，行業(yè)集中度不斷提高。長期來看，白云山大商業(yè)板塊將受益于行業(yè)集中度的提高，發(fā)展可期。

財(cái)務(wù)分析：毛利率、凈利率齊升

受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和經(jīng)營效率的改善，公司2018年Q1毛利率達(dá)到38.54%。

銷售費(fèi)用率顯著下降：王老吉促銷重點(diǎn)在渠道環(huán)節(jié)，減少對(duì)消費(fèi)者的促銷投入，銷售費(fèi)用下降。2018年Q1銷售費(fèi)用率僅為16.4%(-3.73pct)。

管理費(fèi)用率略有增加：由于研發(fā)開支和薪酬增加，管理費(fèi)用率略微增長至7.14%(+0.75pct)。

財(cái)務(wù)費(fèi)用率略有下降：由于公司賬上現(xiàn)金充裕，利息收入增加明顯，2018年Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.84%。

期間費(fèi)用率明顯下降：綜合來看，公司2018年Q1期間費(fèi)用率為22.7%，同比大幅下降3.05個(gè)百分點(diǎn)。

盈利預(yù)測

白云山2018年Q1歸母凈利潤增速達(dá)到86.76%，超市場預(yù)期。我們預(yù)計(jì)大南藥板塊將維持穩(wěn)健增長勢頭，未來受益于行業(yè)政策扶持及優(yōu)勝劣汰帶來的行業(yè)集中度提升，帶動(dòng)公司整體收入增長。大健康涼茶競爭趨緩，受益于“控費(fèi)維價(jià)”的營銷措施，量價(jià)齊升有望維持。一季報(bào)超市場預(yù)期，我們略提高未來三年盈利預(yù)測。

估值與投資建議

我們主要以港股市場代表性細(xì)分龍頭公司和A股中藥類公司作為參比公司，當(dāng)前白云山PE估值顯著低于參比公司。

預(yù)測2018-2020年?duì)I業(yè)收入約為239.4/265.9/291.7億元，增速為14.3/11/9.7%，歸母凈利潤約為27.1/31.1/34.3億元，增速為31.7/14.5/10.3%，EPS為1.67/1.91/2.11元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為14.4/12.6/11.4x。公司受益于醫(yī)藥行業(yè)的長期發(fā)展趨勢，內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化和效率提升的效果有望持續(xù)顯現(xiàn)，給予公司2018年P(guān)E18-20x，提高未來一年合理估值至37.1-41.3港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。(編輯：胡敏)