洛陽鉬業(yè)(03993)：快速成長中的礦業(yè)巨頭！新能源汽車增長紅利的受益者

本文編選自微信公眾號“笑看有色”，作者楊誠笑。原標題：《快速成長中的全球性礦業(yè)巨頭!新能源汽車產業(yè)增長紅利的受益者》。

快速成長中的全球性礦業(yè)巨頭

洛陽鉬業(yè)在短短六年內成長為全球領先，A股有色公司中市值第一的礦業(yè)巨頭離不開其精準的行業(yè)周期判斷。公司憑借其優(yōu)秀的資源并購運作能力，在周期底部收購巨量銅鈷資源，充分享受行業(yè)上漲周期。根據公司官網披露，公司目前已發(fā)展成為全球第二大鈷礦生產商(鈷金屬年產能超1.6萬噸，僅次于嘉能可)、全球領先的銅礦生產商(銅金屬年產能超20萬噸)，全球最大的鉬鎢生產商之一和全球領先的鈮和磷肥生產商。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入241.48億元，同比增長247.47%，歸母凈利潤為27.28億元，同比增長173.32%。我們預計公司未來的業(yè)績有望持續(xù)增長。

連續(xù)大手筆并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司先后于2013年以8.2億美元收購Northparkes銅金礦山，2016年15億美元收購巴西鈮磷資產，26.5億美元收購Tenke銅鈷礦山。通過海外并購，公司掌握了大量的優(yōu)質海外資源。公司的核心資源由鎢鉬礦轉變?yōu)殂~鈷礦。Tenke并購完成后，公司的銅金屬資源儲量超過2500萬噸，鈷 金屬資源儲量超過200萬噸。2017年11月，公司與NCCL合作設立規(guī)模達10億美元的投資基金，未來有望進一步進行資源擴張。

低位抄底全球第二大鈷礦，充分享受新能源汽車產業(yè)增長紅利。公司在2016年取得Tenke銅鈷礦后，成為全球第二大鈷礦生產商。而公司收購Tenke礦山的時點正好位于鈷價暴漲前夕。資產交割完成后，鈷價即由2016年末的20萬每噸攀升至如今的60多萬每噸，公司業(yè)績也相應大幅提升。隨著新能源汽車的快速發(fā)展，我們依然看好鈷價未來走勢，公司有望繼續(xù)受益于鈷價上漲。

傳統(tǒng)鉬鎢業(yè)務業(yè)績回升。鉬鎢業(yè)務是公司的傳統(tǒng)主營業(yè)務。公司目前所開采的三道莊礦山為國內最大的在產單體鎢礦山之一，三道莊礦山氧化鉬資源儲量接近50萬噸，伴生鎢資源儲量超過44萬噸。隨著2017年鉬鎢金屬價格回升，公司鉬鎢業(yè)務業(yè)績也相應反彈，重回增長趨勢。

盈利預測和評級

公司通過海外并購實現(xiàn)了資源擴張，再加上公司重點布局的銅、鈷資源正處于價格上升周期，我們預計公司未來業(yè)績有望持續(xù)增長，公司2018-2020年EPS預計為0.23元/股、0.27元/股和0.31元/股，分別對應現(xiàn)價PE32、28和25倍，考慮到公司發(fā)展戰(zhàn)略和基本面，公司目標價格區(qū)間為8.18-8.88元，對應PE35-38倍，給予公司“增持”評級。

風險提示：資源價格下跌的風險、礦山產量不及預期的風險，匯率波動的風險

1.快速成長中的全球礦業(yè)巨頭

洛陽鉬業(yè)在短時間內通過海外并購成長為全球礦業(yè)巨頭。公司憑借其高效的并購運作能力短時間內拿下巴西鈮磷資產和Tenke銅鈷礦山，成為世界銅鈷領先生產商。公司的資源價格判斷力較強，在鈷價低點完成鈷資源布局，鈷價之后的上漲大幅了拉動公司業(yè)績。我們看好公司進一步進行資源布局的能力，而公司旗下的主要資源銅、鈷的價格有望繼續(xù)攀升，公司的未來業(yè)績有望持續(xù)增長。

1.1布局全球資源，以銅鈷資源為主

洛陽鉬業(yè)是一家布局全球資源，以銅、鈷、鉬、鎢、鈮、磷等礦業(yè)的采選、冶煉、深加工為主營業(yè)務的礦業(yè)公司。根據公司官網介紹，公司目前已發(fā)展成為全球第二大鈷礦生產商、全球領先的銅礦生產商，全球最大的鉬鎢生產商之一和全球領先的鈮和磷肥生產商。公司主要的核心資產在于公司旗下的銅鈷資源。

1.2.資源擴張+金屬價格上漲：2017年公司業(yè)績大幅提升

2015年以來，公司的業(yè)績持續(xù)大幅增長。2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入241.48億元，同比增長247.47%，歸母凈利潤為27.28億元元，同比增長173.32%。2018年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入74.3億元，同比增長28.5%，歸母凈利潤為15.5億元，同比增長159.5%。

公司業(yè)績在2015年后大幅增長主要在于兩點：1.海外并購帶來資源增量：公司依靠較強的資金能力進行海外并購，不斷注入新的資產，特別是Tenke銅鈷礦山資產的注入，大幅提升了公司的盈利能力。2.主要資源價格上漲提高盈利能力：公司在資源價格低點進行資源布局。公司收購Tenke銅鈷礦時，鈷價僅為22萬元/噸，而在收購資產交割完成短短一個月后，鈷價開始不斷攀升，公司業(yè)績也相應大幅增長。

公司目前已經成長為頂尖的全球礦業(yè)公司。公司的資源布局橫跨中國、非洲、澳洲和南美，積累了豐富的海外項目管理經驗，為公司未來進一步的擴張奠定了基礎。公司目前的市值也已經超過200億美元，躋身全球礦業(yè)公司前列。

我們認為，公司在全球布局資源的能力是公司長期發(fā)展的重要競爭優(yōu)勢，公司依靠強大的資金能力，高效的并購運作能力和海外項目管理經驗，在未來可以根據戰(zhàn)略需求進行進一步的資源布局，帶來新的業(yè)績增量。另一方面，公司旗下的主要資源銅、鈷都處于價格上漲周期，特別是鈷價在新能源汽車需求拉動下有望保持上漲趨勢，從而繼續(xù)帶動公司業(yè)績的增長。

2.海外并購實現(xiàn)跨越式發(fā)展

洛陽鉬業(yè)早期以鉬鎢業(yè)務為主。公司在2012年A股上市以后，開始積極海外并購進行資源布局。公司先后于2013年完成Northparkes銅金礦山收購，2016年完成的巴西鈮磷業(yè)務的收購和剛果(金)Tenke銅鈷礦山的收購，實現(xiàn)了從國內鉬鎢龍頭到世界礦業(yè)巨頭的轉變。根據公司官網介紹，公司目前已發(fā)展成為全球第二大鈷礦生產商、全球領先的銅礦生產商，全球最大的鉬鎢生產商之一和全球領先的鈮和磷肥生產商。

公司擁有強大的海外并購運作能力。公司2016年對Tenke礦山和巴西鈮磷資產的收購交易總金額超過40億美元，公司強大的資金實力保證了交易的順利進行。公司為了盡快完成交易，在交易過程中先使用了自有資金和銀行借款的方式進行支付，大大加快了交易流程，公司從發(fā)布收購預案到資產交割只用了不到半年時間。2017年，公司完成了180億的巨額定增，然后使用定增資金置換部分交易墊付的自有資金和銀行借款。

2017年A股上市公司定增募集資金金額排名中，公司的180億定增排名第4，展現(xiàn)了公司強大的資金募集能力。

公司通過海外并購完成了資源的大幅擴張。截止2017年底，公司精礦含銅資源儲量接近2700萬噸，鈷金屬量超過200萬噸，成為了全球領先的銅生產商和鈷生產商。

我們認為，公司的并購運作能力和海外項目管理經驗是公司長期發(fā)展的重要競爭優(yōu)勢，使公司有條件在未來進行進一步的資源布局，帶來新的業(yè)績增量。2017年11月，公司發(fā)布公告，公司擬作為有限合伙人參與設立以NCCL為普通合伙人的“NCCL自然資源投資基金”。該基金主要從事境外自然資源及其產業(yè)鏈上下游等相關領域項目的并購;基金總規(guī)模為10億美元。該基金的設立將有助于公司在未來成功并購優(yōu)質項目，獲取優(yōu)質資源及其上下游產業(yè)鏈的優(yōu)質標的。

2.1.收購Tenke銅鈷礦，成為全球領先銅、鈷生產商

2016年11月，公司通過支付現(xiàn)金26.6億美元的方式完成了對自由港旗下FMDRC公司100%股權的收購。FMDRC間接控股剛果(金)境內TenkeFungurume Mining(TFM)公司。此外，公司與BHR簽署合作協(xié)議，BHR間接持有TFM 24%股權，協(xié)議簽訂后，公司取得該部分股權的獨家購買權，公司實現(xiàn)對TFM80%間接控股。TFM擁有全球范圍內儲量最高、品位最高的銅、鈷礦礦區(qū)之一，TenkeFungurume。

2.1.1 掌握優(yōu)質礦山資源，成為銅、鈷資源巨頭

Tenke Fungurume礦區(qū)位于剛果(金)Katanga省境內，是全球范圍內儲量最大、品位最高的銅、鈷礦產之一。該礦區(qū)在2009年由TFM正式開始采掘并投入生產。截止2017年12月31日，該礦區(qū)資源儲量礦石量為8.32億噸，銅金屬量為2445萬噸，鈷金屬量為233萬噸。

在完成Tenke銅鈷礦的收購后，鈷金屬年產能超過1.6萬噸，TFM的銅金屬年產能達到21萬噸。2017年，TFM銅金屬產量為21.4萬噸，鈷金屬產量為1.64萬噸。通過對Tenke礦山的收購，公司成為了全球領先的銅生產商和鈷生產商。其中鈷產能僅次于嘉能可成為世界第二大鈷生產商。

在完成對Tenke礦山的收購后，銅、鈷金屬的采選冶煉業(yè)務對公司的業(yè)績貢獻占比將逐漸提高，未來銅、鈷業(yè)務將成為公司最主要核心業(yè)務。2017年，公司銅鈷業(yè)務毛利在總毛利中的占比已經超過60%。

2.1.2.Tenke礦山業(yè)績預測

Tenke礦山每年銅金屬產能可達21萬噸，鈷金屬產能可達1.6萬噸。我們預計，2018年Tenke礦山可為公司貢獻毛利近70億元。

2.2收購AAFB、AANB100%股權，成為鈮磷行業(yè)龍頭

2016年10月，公司通過香港子公司CMOCLimited以支付現(xiàn)金15億美元的方式收購英美資源集團旗下AAFB(磷業(yè)務)、AANB(鈮業(yè)務)各自100%股東權益。收購完成后，公司成為全球領先鈮生產商和磷肥生產商。

2.2.1.布局鈮磷資源，成為行業(yè)龍頭

AAFB是一家業(yè)務范圍覆蓋磷全產業(yè)鏈的礦業(yè)公司，經營范圍具體包括磷礦的露天開采作業(yè)、磷礦石的提煉、P2O5濃縮物的生產，以及不同種類、不同組合的化肥成品及中間產品的生產。經過30余年的發(fā)展，AAFB現(xiàn)已成為一家較為成熟的磷肥資源運營商，是巴西第二大的業(yè)務范圍覆蓋磷全產業(yè)鏈的化肥生產商。

AANB是全球三大鈮礦石生產商之一。AANB的主營業(yè)務主要分為兩部分，一是從公司擁有的Boa Vista礦中開采鈮礦石，二是通過破碎、格篩、濃縮、浸出及冶煉等工序對鈮礦石進行加工，使之成為符合客戶需求的鈮產品。

根據公司披露信息，巴西業(yè)務礦石量超過5億噸，鈮(Nb2O5)資源儲量為223萬噸，磷(P2O5)資源儲量為5184萬噸。

2.2.2.鈮磷礦石周期較長，價格短期波動，能夠有效分散風險

公司此次收購的鈮磷資源周期較長，短期內價格波動較小，一定程度上可以分散資源價格變化對公司業(yè)績造成大幅波動的影響。

鈮行業(yè)全球市場集中度非常高，巴西CBMM公司占據全球市場80%-85%的產量，是行業(yè)中的絕對主導，對鈮價格走勢具有較強的影響力，且控制著全球鈮產品擴產計劃的進度，因此鈮價格在歷史上一直保持較為穩(wěn)定的水平。磷主要應用于農業(yè)領域，業(yè)務所在地巴西擁有全球最大面積的潛在可耕作土地，是全球第四大磷消費國，但缺少磷礦資源，地域優(yōu)勢明顯、發(fā)展較為平穩(wěn)，有利于公司業(yè)務的多元化和分散化。

2.3.收購Northparkes Joint Venture 80%的權益，積累海外收購經驗

公司對Northparkes的收購是公司最早的海外并購嘗試。2013年公司以8.2 億美元從力拓股份(RioTinto PLC)收購North Mining Limited擁有的Northparkes Joint Venture 80%的權益及相關權利和資產，掌握了位于澳大利亞的Northparkes的銅金資源。

Northparkes 礦山主要從事的業(yè)務為銅金屬的采選，主產品為銅精礦，副產品為黃金。根據收購報告書，截止2017年底，Northparkes擁有銅金屬資源儲量約264萬噸，黃金資源儲量89.6噸。2017年，Northparkes銅金屬產量為34913噸，黃金金屬產量為0.8噸。

2.4合作設立投資基金，未來有望繼續(xù)開展并購投資

2017年11月，公司香港全資子公司洛鉬控股與NCCL(New ChinaCapital Legend Limited)簽訂協(xié)議。洛鉬控股擬作為有限合伙人參與設立以NCCL為普通合伙人的“NCCL自然資源投資基金”。

基金主要從事境外自然資源及其產業(yè)鏈上下游等相關領域項目的并購;基金總規(guī)模為10億美元，洛鉬控股認購金額占基金總規(guī)模的比例不超過45%，合計不超過4.5億美元，資金來源于其自有資金?；饘⒎e極參與自然資源及產業(yè)鏈上下游等相關領域的投資并購?；鸬耐顿Y項目將以IPO、并購為主要退出方式。

2017年12月，基金與Louis Dreyfus Company B.V.(LDC)簽署《TheSale And Purchase Agreement》，約定基金購買LDC旗下從事基本金屬和貴金屬原料和金屬貿易平臺業(yè)務的LouisDreyfusCompany Metals B.V(LDCM).的100%股權。LDCM主要從事各種基本金屬和貴金屬原料和精煉金屬的采購、混合、加工、運輸和貿易等業(yè)務，除了在精煉鋅、鋁和鎳市場處于領先地位之外，也是全球主要的銅、鋅和鉛精礦的貿易商。公司對LDCM的并購可以進一步加強對全球資源的布局。

投資基金的設立將有助于公司成功并購優(yōu)質項目，獲取優(yōu)質資源及其上下游產業(yè)鏈的優(yōu)質標的，為公司未來發(fā)展提供新的動力。

3.鈷價不斷攀升，公司充分受益新能源車產業(yè)增長紅利

公司在2016年取得Tenke銅鈷礦后，成為全球領先的鈷生產商。近年來新能源汽車飛速發(fā)展，鈷作為新能源汽車三元鋰電池的重要原料，其需求不斷攀升，鈷資源處于供不應求的狀態(tài)。鈷價由2016年末的22萬/噸攀升至如今的60多萬元每噸。公司收購Tenke礦山的時點正好位于鈷價暴漲前夕，公司現(xiàn)作為全球第二大鈷生產商，業(yè)績將充分受益于未來的鈷價上漲。

3.1.需求端：新能源汽車風口下，全球鈷需求量大幅增長

新能源汽車領域：鈷消耗量大幅增長。2016年全國新能源汽車共消耗鈷金屬量0.28萬噸，2017年達到0.67萬噸。到2020年，國內新能源消耗鈷金屬量或將達2.58萬噸，全球新能源消耗鈷金屬量或將達3.51萬噸(按300萬輛新能源車計算)。

傳統(tǒng)應用領域：3C領域電池擴容提升用鈷量。全球3C產品滲透率接近飽和，出貨量增速保持個位數增長，但電池容量在快速提升，尤其是智能手機領域。到2020年，3C端消耗鈷金屬量或將達8.29萬噸。

自2016年開始，動力電池對鈷消費的影響逐漸增強，我們預計到2020年全球鈷需求量有望達到18.27萬噸，其中動力電池用鈷量達3.51萬噸，成為鈷消費領域中需求增量最大的應用領域。

3.2.供給端：銅鎳處于供給增速持續(xù)下滑期，鈷新增供給受限

鈷的供給主要來自礦山鈷以及回收鈷。礦山產鈷是其供給的主要來源，約占總供應量的82%，而礦山鈷主要以銅鎳礦伴生為主，純鈷礦山分布極少。從資源分布來看，上游鈷資源主要集中在剛果(金)，2013年至今，剛果(金)銅鈷產量比一直維持在10-15左右，均值為13.5，即平均每開采13.5噸銅可產出1噸鈷。從最新的2017年9月份產量數據來看，銅鈷比已達11，已達2013年以來的歷史低點，因此在沒有新增銅鈷礦山的情況下，鈷的彈性增量已達最大值。

通過對全球鈷礦企業(yè)產量統(tǒng)計，未來幾年受制于銅鎳伴生，供給端除嘉能可、歐亞資源外，并無新增大礦，供給剛性，增量有限，到2020年全球鈷礦供給有望達到17.6萬噸。

3.3. 鈷供需將引來短缺，價格有望繼續(xù)上漲

受益于需求端新能源汽車用鈷的快速拉動，供給受限于銅鎳伴生，鈷供需缺口將逐步擴大，價格有望繼續(xù)上漲。

3.4.公司在最佳時機布局鈷資源，充分收益于資源價格上漲

公司在2016年11月完成銅鈷資產的交割，而就在交易完成一個月后，在下游新能源汽車的需求拉動下，鈷價開始節(jié)節(jié)攀升。鈷價由2016年底的22萬/噸攀升至如今的60多萬每噸。

2018年以來，隨著下游新能源汽車的迅速發(fā)展，鈷資源的需求量快速增長，我們對鈷價的未來走勢看好。公司業(yè)績有望繼續(xù)受益于未來的鈷價上漲。

3.5.關鍵資源價格彈性測算

公司通過海外并購掌握了優(yōu)質鈮磷資源和銅鈷資源，盈利能力大大提升。多元化的資源業(yè)務將分散公司的經營風險。我們對公司進行了簡單的彈性測算，公司目前利潤受銅價和鈷價影響較大，在假設當前LME銅價為7000美元/噸，MB鈷價為41美元/磅的基礎下，當銅價上升10%，公司歸母凈利潤可提高6.1億元，當鈷價上升10%，公司歸母凈利提高3.3億元。

4.傳統(tǒng)鉬鎢業(yè)務業(yè)績回升

公司擁有從鉬采礦、選礦、焙燒、鉬化工到鉬金屬加工上下游一體化的完整產業(yè)鏈，目前公司是全球領先的鉬生產商和鎢資源綜合回收利用企業(yè)。

4.1坐擁優(yōu)質鉬鎢礦山

公司鎢鉬資源十分豐富。公司目前擁有三道莊、上房溝和東戈壁三座礦山，三道莊礦正在開采。上房溝礦和東戈壁礦仍未開發(fā)。三道莊為國內特大型鎢鉬礦。目前，公司正在開采的三道莊鉬礦礦石資源儲量為4.97億噸，氧化鉬資源儲量49.74萬噸，伴生鎢資源儲量44.76萬噸。

4.2.金屬價格反彈帶動業(yè)績回升

三道莊鉬精礦采用露天開采，年產量維持在15000噸左右，鎢精礦產量近年持續(xù)緩慢增長，目前年產量維持在11000噸左右。隨著2017年鉬鎢金屬價格回升，公司鉬鎢業(yè)務業(yè)績也相應反彈。2017年，公司鉬鎢業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入37.7億元，同比增長34%，實現(xiàn)毛利19.5億元，同比增長50%。

5.盈利預測和評級

憑借公司通過并購帶來的資源增量，再加上公司重點布局的銅、鈷資源正處于價格上升周期，公司未來業(yè)績有望大幅增長，預計公司2018-2020年EPS為0.23元/股、0.27元/股和0.31元/股，分別對應PE32、28和25倍，與可比公司對比，公司估值處于合理區(qū)間。

目前鈷資源上游集中度高，隨著新能源汽車產業(yè)發(fā)展鈷需求持續(xù)增長，鈷行業(yè)長期發(fā)展值得看好。同時短期內銅原礦供應趨緊，全球經濟復蘇明顯，銅價易漲難跌。公司作為銅鈷資源巨頭，充分受益于行業(yè)景氣度上升。同時公司具有豐富的海外項目運作經驗，公司參與設立并購基金未來有可能進一步進行資源布局，考慮到公司發(fā)展戰(zhàn)略和基本面，公司目標價格區(qū)間為8.18-8.88元，對應PE35-38倍，我們給予公司“增持”評級。

6.風險提示

資源價格下跌的預期，礦山產量不及預期的風險，匯率波動的風險。

(編輯：劉瑞)