P2P平臺(tái)境外上市對(duì)比研究，美股港股的區(qū)別在哪？

本文來自網(wǎng)貸之家、盈燦咨詢，作者姜雨辰。

2017年下半年開始，互金行業(yè)迎來了一次上市潮，截至2018年3月，中國(guó)境內(nèi)共有11家互金公司直接在美股和港股上市，這11家公司中有8家為P2P網(wǎng)貸平臺(tái)。針對(duì)這8家P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的上市概況和上市前后的相關(guān)舉措，本文整理分析了美股、港股兩地市場(chǎng)的上市門檻及流程，分析總結(jié)了境外上市給P2P網(wǎng)貸平臺(tái)帶來的機(jī)遇和可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

一、兩地上市門檻對(duì)比

美股市場(chǎng)細(xì)分明確，港股要求較寬松

美股市場(chǎng)細(xì)分層級(jí)較多，納斯達(dá)克旗下有納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)、納斯達(dá)克全球市場(chǎng)和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，上市門檻從高到低。紐交所針對(duì)美國(guó)企業(yè)和非美國(guó)企業(yè)有不同的上市要求，非美國(guó)企業(yè)的上市門檻高于美國(guó)本土企業(yè)，紐交所對(duì)非美國(guó)企業(yè)設(shè)置了現(xiàn)金流和營(yíng)收的要求。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)對(duì)美國(guó)本土企業(yè)的上市要求與紐交所相近，除此之外，納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)還對(duì)現(xiàn)金流、營(yíng)收及資產(chǎn)有一定要求。

截至2018年3月，境外直接上市的P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)中，宜人貸、信而富、趣店、拍拍貸于紐交所上市，而和信貸和樂信則在納斯達(dá)克全球市場(chǎng)上市，愛鴻森及點(diǎn)牛金融的上市市場(chǎng)為納斯達(dá)克資本市場(chǎng)。對(duì)比美股直接上市的幾家P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及美股市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，也有出現(xiàn)企業(yè)不完全滿足上市標(biāo)準(zhǔn)也成功IPO的情況。

相較于美股市場(chǎng)的多層細(xì)分，港股市場(chǎng)分為主板和以中小企業(yè)為主體的創(chuàng)業(yè)板。主板滿足盈利測(cè)試、市值及收入測(cè)試、市值收入及現(xiàn)金流測(cè)試中的一個(gè)即可。創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金流和市值有要求，對(duì)盈利則沒有設(shè)置門檻。值得一提的是，2018年4月23日愛錢進(jìn)母公司凡普金科向港交所提交招股說明書排隊(duì)上市主板，成為港股第一家申請(qǐng)直接上市的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)。

對(duì)比兩地市場(chǎng)，港股無(wú)論從財(cái)務(wù)方面、股票流動(dòng)性方面還是公司治理方面，上市的要求都較美股市場(chǎng)寬松。境外上市條件詳見文末附表。

二、兩地上市流程對(duì)比

港股市場(chǎng)流程相對(duì)簡(jiǎn)易

不管是在美股市場(chǎng)還是港股市場(chǎng)上市，上市前的準(zhǔn)備對(duì)于上市企業(yè)都異常重要。在上市籌備期，企業(yè)需要聘請(qǐng)專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和顧問團(tuán)隊(duì)籌備上市事宜，這些中介機(jī)構(gòu)和專業(yè)顧問包括承銷商(一般為投資銀行)、外國(guó)及本地律師、會(huì)計(jì)師等。這些專業(yè)顧問會(huì)對(duì)上市企業(yè)的商業(yè)模式、財(cái)務(wù)情況和法務(wù)情況等進(jìn)行盡職調(diào)查，協(xié)助企業(yè)準(zhǔn)備申請(qǐng)上市的相關(guān)材料。港股市場(chǎng)采取保薦人制度，上市企業(yè)需尋找合適的保薦人對(duì)上市申請(qǐng)和發(fā)行負(fù)相關(guān)責(zé)任，并起到一定的信用背書作用。

對(duì)比兩地市場(chǎng)的上市流程，港股市場(chǎng)相對(duì)簡(jiǎn)易。而在美股市場(chǎng)，所有注冊(cè)登記發(fā)行股票的企業(yè)都需要通過美國(guó)金融監(jiān)管局(FINRA)的復(fù)核才能正式上市。美國(guó)金融監(jiān)管局的主要職責(zé)為保護(hù)投資者權(quán)益確保市場(chǎng)廉正及誠(chéng)信，并對(duì)投資銀行的運(yùn)作進(jìn)行規(guī)范約束。在美國(guó)金融監(jiān)管局的復(fù)核中，會(huì)對(duì)承銷商的運(yùn)作及傭金情況進(jìn)行評(píng)估和審查。

不管是美股還是港股，首次遞交申請(qǐng)材料后，一般在兩周內(nèi)會(huì)收到證監(jiān)會(huì)或交易所的意見信。根據(jù)意見信修改補(bǔ)充申請(qǐng)材料直到審核通過也是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過程，這期間少則提交兩三次，多則七八次。受該過程影響，上市的時(shí)間也沒有一個(gè)具體的排期，取決于上市企業(yè)對(duì)上市申請(qǐng)材料提交和修改的質(zhì)量和速度。

在費(fèi)用方面，紐交所和納斯達(dá)克向上市企業(yè)收取上市費(fèi)用和年費(fèi)。上市費(fèi)用是發(fā)行股票時(shí)收取的一次性費(fèi)用，里面包含25,000美元的固定申請(qǐng)費(fèi)和根據(jù)發(fā)行股票數(shù)量而定的發(fā)行費(fèi)。而年費(fèi)則是每年根據(jù)上市企業(yè)發(fā)行的股票數(shù)量而定的浮動(dòng)費(fèi)用。納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)和全球市場(chǎng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一致，納斯達(dá)克資本市場(chǎng)由于交易體量較小，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也略低。

除了市場(chǎng)準(zhǔn)入費(fèi)外，上市企業(yè)還需要支付SEC注冊(cè)費(fèi)、FINRA復(fù)審費(fèi)、印刷費(fèi)以及付給承銷商、律所和會(huì)所的費(fèi)用。從幾家美股直接上市的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的IPO費(fèi)用明細(xì)來看，P2P網(wǎng)貸平臺(tái)上市成本并不低，這其中付給承銷商的費(fèi)用支出最大，一般占總?cè)谫Y規(guī)模的7%。和信貸承銷費(fèi)用占總?cè)谫Y規(guī)模比為12.4%，而趣店則為5.75%。IPO總費(fèi)用約占總?cè)谫Y規(guī)模的10%-20%。港交所對(duì)新上市企業(yè)收取一次性申請(qǐng)費(fèi)用500,000港元和交易所參與者月費(fèi)2,900港元。

三、境外上市的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)

1. 良好的信用背書和品牌效應(yīng)

國(guó)內(nèi)P2P網(wǎng)貸行業(yè)目前正處于整合動(dòng)蕩期，一方面在強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下，許多不合規(guī)的業(yè)務(wù)開始慢慢被清退;另一方面，大部分P2P網(wǎng)貸平臺(tái)都在積極整改備案尋求可持續(xù)發(fā)展。在這個(gè)特殊時(shí)期，投資人對(duì)整個(gè)行業(yè)和平臺(tái)多處于觀望狀態(tài)，上市這一舉措能為平臺(tái)提供良好的信用背書，提高平臺(tái)的品牌認(rèn)知度和公信力。從已實(shí)現(xiàn)境外上市的幾家P2P網(wǎng)貸平臺(tái)的百度搜索指數(shù)來看，大多數(shù)平臺(tái)都在正式上市的一周內(nèi)達(dá)到峰值，可見上市可以帶來短期的品牌曝光。所有境外上市的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)也都抓住了上市這一重點(diǎn)事件，多渠道進(jìn)行新聞曝光。除了正式上市時(shí)的相關(guān)宣傳，上市企業(yè)在每季度財(cái)報(bào)公布時(shí)也會(huì)進(jìn)行一定程度的曝光。

強(qiáng)大的品牌效應(yīng)可以帶來一定的投資轉(zhuǎn)化率，部分平臺(tái)在上市后通過一系列的內(nèi)容宣傳，吸引了更多投資人的關(guān)注，成交量也有所上升。但這種品牌效應(yīng)帶來的轉(zhuǎn)化并不適用于所有平臺(tái)，且轉(zhuǎn)化有一定的時(shí)效性。宜人貸在上市后一個(gè)月成交量、投資人數(shù)和借款人數(shù)都有明顯攀升。和信貸在上市當(dāng)月成交量增長(zhǎng)明顯，后續(xù)三個(gè)月也保持穩(wěn)定。而對(duì)于拍拍貸來說，上市后一個(gè)月成交量、投資人數(shù)和借款人數(shù)均有一定程度的下降。愛鴻森和點(diǎn)牛金融均在2018年3月上市，單從上市前3個(gè)月的數(shù)據(jù)來看，并無(wú)明顯變化。

2. 受政策影響較大，后續(xù)股價(jià)走勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)難測(cè)

目前實(shí)現(xiàn)境外上市的幾家P2P網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)股價(jià)表現(xiàn)均不算亮眼，且多數(shù)受政策影響下跌明顯，說明市場(chǎng)普遍對(duì)其信心不足，持觀望狀態(tài)。由于目前備案遲遲未落地，監(jiān)管層態(tài)度不明朗，后續(xù)股價(jià)走勢(shì)或?qū)⒊掷m(xù)低迷面臨更多風(fēng)險(xiǎn)。而美股市場(chǎng)對(duì)表現(xiàn)不佳的股票采取一定的清退政策。紐交所對(duì)所有上市企業(yè)設(shè)定了持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，如果不滿足持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)，紐交所則會(huì)啟動(dòng)退市程序。而納斯達(dá)克則有專門的上市資格審查部門(Listing Qualifications Department)審核已上市企業(yè)是否持續(xù)滿足原有上市要求，對(duì)不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)發(fā)布退市通知和公開譴責(zé)信。相比美股相對(duì)嚴(yán)格的清退政策，港股在退市制度上較為寬松，主板上市企業(yè)須有足夠的業(yè)務(wù)運(yùn)作，或擁有相當(dāng)價(jià)值的有形資產(chǎn)及/或無(wú)形資產(chǎn)，才可以繼續(xù)上市。若交易所認(rèn)為一名發(fā)行人或其業(yè)務(wù)不再適合上市，交易所也將采取退市措施。針對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，交易所可在任何情況下及于發(fā)行人的證券已持續(xù)停牌一段時(shí)間而發(fā)行人并無(wú)采取足夠措施令證券復(fù)牌的情況下，取消發(fā)行人的上市地位。

3. VIE架構(gòu)面臨挑戰(zhàn)

VIE架構(gòu)為可變利益實(shí)體(Variable Interest Entities)，指境外注冊(cè)的上市實(shí)體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，境外上市實(shí)體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)實(shí)體，境外上市實(shí)體在海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，而境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體則負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)。截至2018年3月實(shí)現(xiàn)海外直接上市的P2P網(wǎng)貸平臺(tái)都是采取VIE架構(gòu)上市，但是VIE架構(gòu)目前仍處于監(jiān)管灰色地帶，無(wú)明確法律文件保護(hù)，面臨一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，由于VIE架構(gòu)下的企業(yè)需要大量的把境外上市實(shí)體獲得的資金轉(zhuǎn)移到境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體中，故會(huì)面臨國(guó)家外匯管制的風(fēng)險(xiǎn)。境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體利潤(rùn)和成本的轉(zhuǎn)移也會(huì)帶來一定程度的稅收風(fēng)險(xiǎn)，可能存在重復(fù)收稅和少交漏交的問題。

4. 員工股權(quán)激勵(lì)或影響當(dāng)期利潤(rùn)

員工股權(quán)激勵(lì)對(duì)于股價(jià)來說一般是利好消息，但是在財(cái)務(wù)處理上可能會(huì)造成當(dāng)期利潤(rùn)的減少，在行權(quán)日前的等待期內(nèi)的每個(gè)資產(chǎn)負(fù)債日，企業(yè)都需要按照一定的分配方法將預(yù)計(jì)付出的差價(jià)分?jǐn)傆?jì)入成本中，故會(huì)影響當(dāng)期利潤(rùn)。

總結(jié)

P2P網(wǎng)貸平臺(tái)扎堆境外上市代表著行業(yè)已逐漸獲得資本市場(chǎng)的認(rèn)可，進(jìn)入成熟發(fā)展期，備案政策的落地將約束行業(yè)朝著更為健康和合規(guī)的方向去發(fā)展。在此關(guān)鍵時(shí)期，平臺(tái)需要評(píng)估自身的運(yùn)營(yíng)實(shí)力和可持續(xù)發(fā)展能力，充分了解境外上市可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和國(guó)內(nèi)政策的影響力，選擇適合自己的融資方式。平臺(tái)未來的發(fā)展?jié)摿θQ于平臺(tái)自身的實(shí)力，只有自身實(shí)力過硬，境外上市才能是錦上添花。

（編輯：艾宥辰）