長(zhǎng)城汽車（02333）單車盈利環(huán)比改善，長(zhǎng)期前景仍需驗(yàn)證

本文編選自“EBoversea”微信公眾號(hào)，作者倪昱婧，原標(biāo)題為《【光大海外-汽車】長(zhǎng)城汽車（2333.HK）單車盈利環(huán)比改善，長(zhǎng)期前景仍需驗(yàn)證》。

1Q18業(yè)績(jī)公布

長(zhǎng)城汽車公布1Q18業(yè)績(jī)，總收入同比增長(zhǎng)14.0%至人民幣265.7億元，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)6.5%至人民幣20.8億元(約占我們?nèi)暧A(yù)測(cè)的29.7%)。我們判斷，1)1Q18盈利恢復(fù)程度高于我們預(yù)期，單車凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)59.0%至人民幣8,109元，主要由于采購(gòu)成本下降/主力車型毛利率改善等所致(綜合毛利率環(huán)比增加2.1個(gè)百分點(diǎn)至21.2%);2)WEY爬坡動(dòng)力趨緩、市場(chǎng)對(duì)盈利下行風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂、行業(yè)政策波動(dòng)等，是導(dǎo)致短期公司股價(jià)回調(diào)的主要原因。

全新H6表現(xiàn)穩(wěn)健，WEY爬坡動(dòng)力趨緩

1Q18公司汽車總銷量同比微增1.0%至25.7萬(wàn)輛;其中，全新H6終端價(jià)格維穩(wěn)/表現(xiàn)穩(wěn)健，但WEY爬坡動(dòng)力趨緩。我們下調(diào)2018E/2019E/2020E公司汽車總銷量分別至110.5萬(wàn)輛/120.3萬(wàn)輛/125.7萬(wàn)輛(其中，哈弗H6/M6銷量分別約56.1萬(wàn)輛/57.3萬(wàn)輛/58.6萬(wàn)輛，WEY品牌銷量分別約22.1萬(wàn)輛/33.1萬(wàn)輛/36.7萬(wàn)輛)。

銷量vs毛利率趨于平衡，長(zhǎng)期前景仍需驗(yàn)證

我們判斷，1)公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)主要來(lái)自于WEY VV5/VV7以及哈弗品牌的全新H6車型;2)依然看好WEY的戰(zhàn)略定位，但品牌定位上移或需長(zhǎng)期市場(chǎng)驗(yàn)證/短期WEY爬坡動(dòng)力趨緩;3)行業(yè)政策波動(dòng)，合資品牌下探趨勢(shì)擴(kuò)大/市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇或引發(fā)全新H6銷量/毛利率承壓風(fēng)險(xiǎn);4)公司或逐步在銷量與毛利率之間進(jìn)行平衡，預(yù)計(jì)單車盈利穩(wěn)定性相對(duì)增強(qiáng);5)新品牌/新車型上市推廣力度、廣宣費(fèi)用或持續(xù)加大，預(yù)計(jì)對(duì)利潤(rùn)率有拖累影響。

維持“增持”評(píng)級(jí)

雖然公司W(wǎng)EY爬坡動(dòng)力趨緩/財(cái)務(wù)方面存在燃油積分一次性計(jì)提的影響，但鑒于其盈利恢復(fù)程度快于我們預(yù)期且單車盈利穩(wěn)定性相對(duì)增強(qiáng)、以及研發(fā)投入資本化導(dǎo)致相應(yīng)費(fèi)用減少，我們上調(diào)2018E/2019E/2020E歸母凈利潤(rùn)分別至人民幣78.2億元/96.1億元/103.3億元。考慮到近期汽車市場(chǎng)政策波動(dòng)導(dǎo)致的估值中樞下移，我們下調(diào)DCF目標(biāo)價(jià)至HK$8.62(對(duì)應(yīng)約8.6x 2018E PE)，維持“增持”評(píng)級(jí)。

核心風(fēng)險(xiǎn)提示 行業(yè)政策波動(dòng);銷量/毛利率不及預(yù)期;WEY不及預(yù)期。

（編輯：艾宥辰）