廣發(fā)宏觀：美債收益率飆升 帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有多大？

本文選自“靜觀金融”微信公眾號(hào)，作者“廣發(fā)宏觀郭磊團(tuán)隊(duì)”，原標(biāo)題《【廣發(fā)宏觀張靜靜】怎么看美債?》。

報(bào)告摘要

再談美債的定價(jià)因素：美國(guó)名義增長(zhǎng)及供需。

我們認(rèn)為美國(guó)國(guó)債收益率反映美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、通脹補(bǔ)償以及全球市場(chǎng)的安全資產(chǎn)需求(至少包含了配置需求和避險(xiǎn)需求兩個(gè)方面)，即：美債收益率主要由美國(guó)名義增長(zhǎng)和全球金融市場(chǎng)供需決定。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、同時(shí)也影響美債供需，進(jìn)而影響甚至決定美債收益率走勢(shì)。但短端美債收益率對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣價(jià)格工具更敏感，長(zhǎng)端美債收益率對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型工具或供需因素更為敏感。

近期美債收益率為何再度上升?通脹仍是主因。

如果說(shuō)年初10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率(TIPS)與10年期美債收益率共同大幅走高，反映了市場(chǎng)同時(shí)“上調(diào)”了美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期;近期10年期美債收益率抬升速度顯著高于TIPS，大概率表明通脹預(yù)期或是推動(dòng)本輪長(zhǎng)端美債收益率走高的主因。

若未來(lái)1-2年原油價(jià)格繼續(xù)攀升，通脹(預(yù)期)進(jìn)一步加強(qiáng)，美債收益率是否會(huì)連創(chuàng)新高?

從FED加息周期看短端美債收益率：2019年高點(diǎn)或略高于3%。

歷史上加息周期啟動(dòng)及結(jié)束的信號(hào)。從美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與名義GDP增速及產(chǎn)出缺口的關(guān)系來(lái)看，金融危機(jī)前的每一輪加息都啟動(dòng)于經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇向過(guò)熱切換之際，結(jié)束于經(jīng)濟(jì)滯脹向衰退過(guò)度之際。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或?qū)⒂?019年下半年結(jié)束。我們?cè)赋觯?019年美國(guó)或面臨經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)，2020年存在衰退可能。進(jìn)而，本輪加息周期或結(jié)束于2019年下半年。

2019年短端美債收益率高點(diǎn)或略高于3%。歷次加息周期接近尾聲之際，1-2年期美債收益率往往與基準(zhǔn)利率持平或略高于基準(zhǔn)利率。因此，預(yù)計(jì)明年1-2年期美債收益率高點(diǎn)可能在略高于3%的位置。

由名義增速及FED縮表看長(zhǎng)端美債收益率：2019年或在3.3-3.7%。

10年期美債收益率：周期項(xiàng)反映名義增長(zhǎng);趨勢(shì)項(xiàng)反映供需結(jié)構(gòu)。我們對(duì)10年期美債收益率進(jìn)行了HP濾波，其結(jié)果大致表明10年期美債收益率的周期項(xiàng)在一定程度上反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)的名義增速，但又時(shí)常領(lǐng)先于名義增長(zhǎng);金融危機(jī)后，10年期美債收益率的趨勢(shì)項(xiàng)則與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、縮表以及持有美債久期等因素高度相關(guān)。

10年期美債收益率高點(diǎn)：2018年或略過(guò)3.0%;2019年或在3.3-3.7%。按照目前我們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)的預(yù)估，今明兩年10年期美債收益率周期項(xiàng)高點(diǎn)或可回升到0.5-0.8%。今年10年期美債趨勢(shì)項(xiàng)或可對(duì)標(biāo)2012年，2019年則可對(duì)標(biāo)2010年底到2011年初。若對(duì)周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)單合并，則年內(nèi)10年期美債收益率高點(diǎn)落在2.7-3.1%區(qū)間，2019年可能落在3.3-3.7%區(qū)間?？紤]到市場(chǎng)情緒因素，預(yù)計(jì)2018年10年期美債收益率高點(diǎn)或略過(guò)3%。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：原油價(jià)格超預(yù)期;美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

正文

近期美債收益率再次大幅走高，10年期美債收益率已接近3%，短端美債收益率也已顯著超過(guò)目前美國(guó)基準(zhǔn)利率水平。短期而言，我們認(rèn)為這一走勢(shì)反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)于通脹的預(yù)期。若未來(lái)1-2年原油價(jià)格繼續(xù)攀升、通脹(預(yù)期)進(jìn)一步加強(qiáng)，美債收益率是否會(huì)連創(chuàng)新高?

我們認(rèn)為美國(guó)國(guó)債收益率反映美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、通脹補(bǔ)償以及全球市場(chǎng)的安全資產(chǎn)需求(至少包含了配置需求和避險(xiǎn)需求兩個(gè)方面)。簡(jiǎn)言之，美債收益率主要由美國(guó)名義增長(zhǎng)和全球金融市場(chǎng)供需決定。事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、同時(shí)也影響美債供需，進(jìn)而影響甚至決定美債收益率走勢(shì)。

短端利率取決于貨幣價(jià)格工具。預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或?qū)⒂?019年下半年結(jié)束，屆時(shí)基準(zhǔn)利率或在3%左右。由加息周期看短端美債收益率，預(yù)計(jì)明年1-2年期美債收益率高點(diǎn)或略在略高于3%的位置。

長(zhǎng)端美債收益率或受美國(guó)名義增長(zhǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)縮表兩因素影響。預(yù)計(jì)2018年10年期美債收益率高點(diǎn)或略高于3%，2019年10年期美債收益率高點(diǎn)則有望攀升至3.3-3.7%區(qū)間。

再談美債的定價(jià)因素

我們?cè)趫?bào)告中指出，一國(guó)國(guó)債收益率大致取決于三個(gè)因素：資本回報(bào)率(實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速)、通脹補(bǔ)償以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(國(guó)別信用風(fēng)險(xiǎn))。作為全球資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)之一，美國(guó)國(guó)債收益率則反映了美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速、通脹補(bǔ)償以及全球市場(chǎng)的安全資產(chǎn)需求(至少包含了配置需求和避險(xiǎn)需求兩個(gè)方面)。簡(jiǎn)言之，美債收益率主要由美國(guó)名義增長(zhǎng)和全球金融市場(chǎng)供需決定。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)、同時(shí)也影響美債供需，進(jìn)而影響甚至決定美債收益率走勢(shì)。但短端美債收益率對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣價(jià)格工具更敏感，長(zhǎng)端美債收益率則對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型工具或供需因素更為敏感。

近期美債收益率為何再度上升?通脹仍是主因

圖3所示，如果說(shuō)年初10年期通脹指數(shù)國(guó)債收益率(TIPS)與10年期美債收益率共同大幅走高，反映了市場(chǎng)同時(shí)“上調(diào)”了美國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹預(yù)期;那么近期10年期美債收益率抬升速度顯著高于TIPS，大概率表明通脹預(yù)期或是推動(dòng)本輪長(zhǎng)端美債收益率走高的主因。

我們既可以看到10年期美債收益率與TIPS差值反映的市場(chǎng)通脹預(yù)期近期出現(xiàn)大幅上行，并且也可以看出近期長(zhǎng)端美債收益率與原油價(jià)格走勢(shì)具有較強(qiáng)的同步性。

往后看，正如我們?cè)诖饲皥?bào)告中闡述的，2019-2020年全球原油或?qū)⒊霈F(xiàn)供給不足，除非全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險(xiǎn)，否則油價(jià)繼續(xù)攀升仍為大概率。一旦如此，是否說(shuō)明美債收益率仍有較大的上升壓力?

從FED加息周期看短端美債收益率

短端利率取決于貨幣價(jià)格工具。預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或?qū)⒂?019年結(jié)束，屆時(shí)基準(zhǔn)利率或在3%左右。由加息周期看短端美債收益率，預(yù)計(jì)明年1-2年期美債收益率高點(diǎn)或略在略高于3%的位置。

歷史上加息周期啟動(dòng)及結(jié)束的信號(hào)

從美國(guó)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與名義GDP增速及產(chǎn)出缺口的關(guān)系來(lái)看，金融危機(jī)前的每一輪加息都啟動(dòng)于經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇向過(guò)熱切換之際，結(jié)束于經(jīng)濟(jì)滯脹向衰退過(guò)度之際。簡(jiǎn)單看，就是通脹出現(xiàn)上行壓力時(shí)加息，經(jīng)濟(jì)受到掣肘的時(shí)候結(jié)束加息。

但本輪加息周期與往次略有差異，參考名義GDP增速來(lái)看，本輪加息啟動(dòng)于階段性經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)，而非經(jīng)濟(jì)回升期;以產(chǎn)出缺口為參考系，本輪加息較為滯后(相對(duì)90年代加息啟動(dòng)時(shí)的產(chǎn)出缺口水平)。

本輪加息的異?；蚺c兩個(gè)因素有關(guān)：一是2014-2016年間美國(guó)的低輸入型通脹;二是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策目標(biāo)的變化。從前者看，金融危機(jī)后中國(guó)成為美國(guó)最大的貿(mào)易伙伴國(guó)，而此前為歐盟及加拿大，這給美國(guó)帶來(lái)了低輸入型通脹福利，疊加頁(yè)巖油技術(shù)，使得2014-2016年美國(guó)幾無(wú)通脹壓力，甚至略有通縮風(fēng)險(xiǎn);從后者看，1994年之前美聯(lián)儲(chǔ)以M2增速為貨幣政策目標(biāo)，隨后目標(biāo)轉(zhuǎn)為通脹，金融危機(jī)后美聯(lián)儲(chǔ)將其貨幣政策目標(biāo)修正為失業(yè)率和核心PCE，而核心PCE與CPI的口徑存在明顯差異。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)一般在通脹出現(xiàn)上行壓力時(shí)加息，經(jīng)濟(jì)受到掣肘的時(shí)候結(jié)束加息。此外，我們可以理解為CPI口徑通脹走勢(shì)(前景)影響了加息周期的起終點(diǎn)，核心PCE則決定美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期或?qū)⒂?019年下半年結(jié)束

根據(jù)前文，本輪美國(guó)加息周期何時(shí)結(jié)束大概率取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)出現(xiàn)下行風(fēng)險(xiǎn)——滯脹向衰退過(guò)度。我們認(rèn)為這一時(shí)點(diǎn)或出現(xiàn)在2019年下半年。

2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或處于“復(fù)蘇→過(guò)熱”階段。正如我們?cè)诖饲皥?bào)告中闡述的：2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少存在三點(diǎn)提振因素：房地產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)存、包括稅改在內(nèi)的新政紅利進(jìn)一步提振美國(guó)企業(yè)資本開(kāi)支以及個(gè)人可支配收入增加對(duì)于消費(fèi)的拉動(dòng)。2017年美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.3%，我們預(yù)計(jì)2018年有望升至2.5-2.8%(單個(gè)季度高點(diǎn)或達(dá)到2.8-3.0%)。

2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)，2020年不排除經(jīng)濟(jì)衰退可能。我們同樣在此前報(bào)告中指出2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)或面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)、2020年存在衰退可能，三點(diǎn)理由：1、美國(guó)中青年齡段人口增速在2020年達(dá)到峰值后將再次大幅回落;2、房地產(chǎn)加速上行期過(guò)后，2020年前后美國(guó)家庭凈儲(chǔ)蓄率或再次降至歷史低位，彼時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市值占GDP比重也可能重回高位;3、稅改和或有的基建計(jì)劃將使得美國(guó)通脹存在大幅上行風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而帶動(dòng)長(zhǎng)端利率走高，中期將帶來(lái)對(duì)美國(guó)實(shí)體投資的約束。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期或結(jié)束于2019年，屆時(shí)基準(zhǔn)利率或在3%附近。基于三點(diǎn)理由我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期大概率在2019年結(jié)束：1、歷史上FED加息周期往往在經(jīng)濟(jì)從滯脹期向衰退期過(guò)渡的階段結(jié)束;2、本輪加息周期略有提前，因此大概率在滯脹期尾聲就會(huì)結(jié)束;3、預(yù)計(jì)2019年美國(guó)進(jìn)入滯脹階段，2020年存在衰退風(fēng)險(xiǎn)。

按照“美聯(lián)儲(chǔ)僅在季度議息會(huì)議中上調(diào)基準(zhǔn)利率，每次25bp幅度”的經(jīng)驗(yàn)線(xiàn)型外推，若明年加息周期結(jié)束，則屆時(shí)基準(zhǔn)利率或在3%附近。

2019年短端美債收益率高點(diǎn)或略高于3%

如前文圖1所示，歷次加息周期接近尾聲之際，1-2年期美債收益率往往與基準(zhǔn)利率持平或略高于基準(zhǔn)利率。進(jìn)而我們判斷明年1-2年期美債收益率高點(diǎn)可能在略高于3%的位置。

由名義增速及FED縮表看長(zhǎng)端美債收益率

長(zhǎng)端美債收益率或受美國(guó)名義增長(zhǎng)及美聯(lián)儲(chǔ)縮表兩因素影響。預(yù)計(jì)2018年10年期美債收益率高點(diǎn)或略高于3%，2019年10年期美債收益率高點(diǎn)則有望攀升至3.3-3.7%區(qū)間。

10年期美債收益率：周期項(xiàng)反映名義增長(zhǎng);趨勢(shì)項(xiàng)反映供需結(jié)構(gòu)

如前文所述，10年期美債收益率由美國(guó)名義增長(zhǎng)和全球金融市場(chǎng)供需決定。金融危機(jī)后，全球美債供需的核心變量是美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、縮表及其持有美債久期，當(dāng)然還包括歐日等非美央行的數(shù)量型貨幣工具等。

我們對(duì)10年期美債收益率進(jìn)行了HP濾波，其結(jié)果大致表明10年期美債收益率的周期項(xiàng)在一定程度上可由美國(guó)名義增長(zhǎng)甚至原油價(jià)格解讀，但10年期美債收益率周期項(xiàng)經(jīng)常領(lǐng)先于名義增長(zhǎng);金融危機(jī)后，10年期美債收益率的趨勢(shì)項(xiàng)則與美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表、縮表以及持有美債久期變化有關(guān)。

10年期美債收益率高點(diǎn)：2018年或略過(guò)3.0%;2019年或在3.3-3.7%

按照目前我們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)的預(yù)估，今明兩年10年期美債收益率周期項(xiàng)高點(diǎn)或可回升到0.5-0.8%。今年10年期美債趨勢(shì)項(xiàng)或可對(duì)標(biāo)2012年，2019年則可對(duì)標(biāo)2010年底到2011年初。若對(duì)周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)單合并，則年內(nèi)10年期美債收益率高點(diǎn)落在2.7-3.1%區(qū)間，2019年可能落在3.3-3.7%區(qū)間。考慮到市場(chǎng)情緒因素，預(yù)計(jì)2018年10年期美債收益率高點(diǎn)或略過(guò)3%。

10年期美債周期項(xiàng)：今明兩年高點(diǎn)或不低于0.5%。2017年美國(guó)名義GDP增速為4.1%。若如前文預(yù)期的，2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇到過(guò)熱轉(zhuǎn)化，2019年美國(guó)存在滯脹風(fēng)險(xiǎn)，則今明兩年美國(guó)名義增速的高點(diǎn)或分別落在4.6-5%以及4-4.5%兩個(gè)區(qū)間。過(guò)去半年中，在美國(guó)名義GDP增速走高(預(yù)期)的推動(dòng)下，10年期美債收益率周期項(xiàng)已由-0.12%上升至0.41%。

金融危機(jī)后，美國(guó)名義GDP增速高點(diǎn)分別出現(xiàn)在2014年，為4.4%，作為領(lǐng)先指標(biāo)的10年期美債收益率周期項(xiàng)在2013年底曾升至0.65%;2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕微滯脹，當(dāng)年2月10年期美債收益率周期項(xiàng)曾達(dá)到0.8%。按照目前我們對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)的預(yù)估，今明兩年10年期美債收益率周期項(xiàng)高點(diǎn)或可回升到0.5-0.8%。

10年期美債趨勢(shì)項(xiàng)：今年或可對(duì)標(biāo)2012年;2019年或可對(duì)標(biāo)2010年底到2011年初。我們根據(jù)三種相對(duì)客觀、保守的情形可以得到今明兩年美聯(lián)儲(chǔ)持有美債規(guī)模占美國(guó)名義GDP比重或分別降至11%、9.3%。對(duì)標(biāo)該指標(biāo)的歷史數(shù)據(jù)，2018年10年期美債趨勢(shì)項(xiàng)可能與2012年相近，2019年則接近2010年底到2011年初水平。2012年10年期美債收益率的趨勢(shì)項(xiàng)在2.2-2.3%區(qū)間;2010年底到2011年初10年期美債收益率趨勢(shì)項(xiàng)處于2.8-2.9%區(qū)間。

10年期美債收益率年內(nèi)高點(diǎn)或略高于3%，2019年高點(diǎn)或在3.3-3.7%區(qū)間。根據(jù)上述分析，若對(duì)周期項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)進(jìn)行簡(jiǎn)單合并，則年內(nèi)10年期美債收益率高點(diǎn)落在2.7-3.1%區(qū)間，2019年可能落在3.3-3.7%區(qū)間。考慮到市場(chǎng)情緒因素，預(yù)計(jì)2018年10年期美債收益率高點(diǎn)或略過(guò)3%。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)原油價(jià)格超預(yù)期;

(2)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期。

（編輯：姜禹）