招商證券：把握汽車汽配結構性機會，關注長周期成長股

本文來自招商證券的研報《汽車汽配：2017年行業(yè)增速放緩期業(yè)績分化，2018年把握結構性機會》，作者為招商證券分析師梁勇活。

智通財經APP獲悉，招商證券發(fā)表研報，回顧了2017年汽車汽配行業(yè)的表現(xiàn)，認為整車制造商業(yè)績分化激烈，產品力為王，零部件制造商國際化遭遇短期逆風，但龍頭前景光明，汽車經銷商享受豪華車供需均衡的周期。

展望2018年，招商證券認為預計2018年行業(yè)低速平穩(wěn)增長2%-3%，是行業(yè)利好政策退出后的調整周期，屬行業(yè)小年。重點推薦長周期成長股：整車類，吉利汽車(00175，首推)和華晨中國(01114);零部件類，敏實集團(00425)和福耀玻璃(03606)。

整車制造商：業(yè)績分化激烈，產品力為王

2017年：吉利汽車、華晨中國、廣汽集團(02238)銷量逆市大幅增長，規(guī)模效益增強，盈利能力持續(xù)提高，凈利潤出現(xiàn)大幅增長。長城汽車(02333)、北京汽車(01958)業(yè)績大幅倒退，主要由于產品競爭力卻相對下滑，產能利用率下降導致盈利能力惡化。

2018年：預計是結構性的行情，上調吉利汽車2018-19E凈利潤預測，下調華晨中國凈利潤預測以反映其新能源汽車投入增加的負面影響。兩家公司是長周期成長股，領克品牌將引領吉利產品線進行第二次爆發(fā)，X3上市將扭轉華晨寶馬在豪華SUV細分市場的競爭劣勢。

零部件制造商：國際化遭遇短期逆風，龍頭前景光明

2017年：敏實集團和福耀玻璃收入穩(wěn)健增長，其中海外業(yè)務保持強勁增長勢頭。敏實集團在海外擴張過程中加大資本開支，增加人力資源投入帶來管理費用上升，公司利潤率略低于預期。福耀玻璃費用率趨于下降，其精益模式已經見效，美國工廠進入盈利周期，全球化格局已成，但凈利潤受匯兌損失一次性因素影響。

2018年：下調兩公司2018-19E凈利潤預測以反映前述負面因素影響。兩家公司都是細分行業(yè)龍頭，未來幾年從中國供應商向全球供應商轉變的長周期成長故事仍會持續(xù)。

汽車經銷商：享受豪華車供需均衡的周期

2017年：港股汽車經銷商(主要是豪華品牌經銷商)業(yè)績均出現(xiàn)大幅增長，凈利潤平均同比上升1.5倍，主要得益于2017年豪華車市場供需保持均衡，經銷商的新車銷售毛利率平均上升約1個百分點，這是經銷商業(yè)績高增長的關鍵。

2018年：預計2018年經銷商依然享受豪華車景氣周期，但考慮到豪華車供應量上升，對經銷商盈利做更保守預期，普遍下調2018-19E凈利潤預測。

2018年展望：關注產品力勝于行業(yè)周期

預計2018年行業(yè)低速平穩(wěn)增長2%-3%，是行業(yè)利好政策退出后的調整周期，屬行業(yè)小年。增長動力包括汽車市場滲透率(約14%)偏低使汽車消費仍具剛性，城鎮(zhèn)化持續(xù)推進，低線城市的首購需求上升，以及持續(xù)的消費升級。市場格局趨于分化，產品力強勢的公司其盈利持續(xù)增長。重點推薦長周期成長股：整車類，吉利汽車(首推)和華晨中國;零部件類，敏實集團和福耀玻璃。

整車公司2017年業(yè)績回顧

1.銷量比較

2017年整車公司銷量方面，吉利汽車總銷量為124.7萬輛，同比增長62.8%，銷量增速遠高于其他幾家整車公司，相比之下，北京汽車2017年銷量大幅下滑24%至146.6萬輛，主要受北京品牌和北京現(xiàn)代業(yè)績惡化拖累所致。

2.盈利水平比較

吉利汽車股東應占利潤為人民幣106億元，同比增長高達108%，增速較高的其次為廣汽集團，同比增速為75%，達人民幣110億元。毛利率水平最高的為北京汽車，達26.5%，同比增加3.9個百分點，主要靠北京奔馳毛利率水平的拉動，長城汽車毛利率下滑幅度最大，同比下滑5.6個百分點至19%，主要原因是公司廣告宣傳開支增加造成銷售費用額同比增長39%，銷售費用率上升至4.4%。

凈利率方面，華晨中國凈利率水平遠高于其他幾家整車公司，達82.5%，同比增加10.7個百分點，主要得益于寶馬銷量增長和公司規(guī)模經濟效益，長城汽車和北京汽車凈利率水平相對較低，同比分別下滑5.7個百分點和3.8個百分點。

零部件公司2017年業(yè)績回顧

1.收入比較

2017年零部件公司總收入方面，敏實集團收入增速最高，同比增長21%至人民幣114億元，相比之下耐世特收入增速僅為1.2%，低于平均增長水平。

分地區(qū)收入方面，福耀玻璃在中國區(qū)收入為人民幣123億元，同比增長10.9%，海外收入同比強勁增長15.9%，高于國內收入增速，占收入比重上升至34.2%，公司全球化格局成型。耐世特亞太區(qū)收入為8.5億美元，同比下降5%，亞太區(qū)以外收入為公司主要收入來源，同比增長2.7%至30億美元。

2.盈利水平比較

耐世特股東應占利潤為3.5億美元，同比增長19.4%，福耀玻璃增速最低，同比僅增長0.2%至人民幣31億元。受老產品降價、原材料價格上漲壓力，以及海外子公司產能爬坡等影響，敏實集團毛利率下降0.8個百分點至33.8%，凈利率為17.8%，高于其他零部件公司。

福耀玻璃凈利率下降幅度最大，同比減少2.1個百分點至16.8%，毛利率同比下滑0.3個百分點至41.7%，主要受匯兌損失和原材料成本影響。耐世特毛利率和凈利率分別為17.4%和9.2%，低于平均水平，但同比均為正增長。

經銷商公司2017年業(yè)績回顧

1.銷量比較

2017年經銷商公司新車銷量平均同比增速為18%，其中寶信汽車同比增長最快，增速達43.2%，中升控股受益于核心經銷品牌奔馳、雷克薩斯等產品銷量的高速增長，2017年新車銷量達34萬輛，同比增長13.5%，而和諧汽車新車銷量增速顯著低于其他幾家經銷商公司，同比增長5.3%至2.6萬輛，主要因為公司2015-2016年業(yè)務重心轉移放慢了經銷網絡擴張的速度，由此帶來汽車銷量增速放緩。

2.盈利水平比較

和諧汽車股東應占利潤為人民幣10億元，同比增速高達372%，正通汽車股東應占利潤為人民幣12億元，同比增長141%，增長動力主要來自于新車銷量和售后服務收入增長，及汽車金融分部利潤的顯著提升。

毛利率方面，正通汽車毛利率水平最高，為10.6%，同比增長1.9個百分點，其中新車毛利率為4.9%，售后毛利率水平為47.2%，均高于平均水平。寶信汽車毛利率水平最低，為8.5%，新車毛利率為3.5%，售后毛利率水平相對較高，為48%，同比提升2個百分點。和諧汽車凈利率為9.3%，同比提升12.8個百分點，遠高于其他幾家經銷商公司，寶信汽車凈利率增長幅度最小，同比上漲0.7個百分點至2.3%。

凈利潤預測調整

1.華晨中國

2018年開始公司將加大新能源汽車的生產和銷售，以滿足“雙積分”政策要求，但新能源汽車銷量較少，尚難以形成規(guī)模經濟效應，盈利能力遠低于傳統(tǒng)燃油車。傳統(tǒng)燃油車的強勁增長有利于華晨寶馬持續(xù)提高利潤率水平，但新能源汽車領域的投入上升將在一定程度上稀釋寶馬的整體利潤率。

下調公司2018-19E凈利潤預測19%/17%，以反映對華晨寶馬利潤率水平更保守的預期，并相應下調目標價至24.5港元，相當于15x FY18E P/E(維持不變)。公司處于高速成長期，給予估值高于歷史平均估值(12倍前瞻市盈率)，公司是港股市場最純粹的豪華車制造商標的。維持“買入”評級，公司是豪華車市場長周期成長股，增長動力包括：寶馬5系持續(xù)放量，X3/新3系/X2 /X1改款等車型上市。

2.吉利汽車

上調公司2018-19E凈利潤預測5%/4%以反映公司規(guī)模效應優(yōu)于預期，比市場一致預期高8%/9%。重申“買入”評級，上調目標價至42.0港元，相當于16x FY19E P/E(維持)。

公司為長周期成長股，增長動力包括：

1)中線看，領克產品線爆發(fā)，導入CMA及SPA平臺奠定中期領先優(yōu)勢。領克當前客戶訂單數(shù)量超3萬輛，提車周期近4個月，預計3月份后產能逐步提升。年內還將推出領克02和領克03，形成SUV/轎車/轎跑完整產品線;

2)長線看，長期競爭優(yōu)勢從產品平臺向體系能力跨越。公司的成長經歷單個爆款(帝豪)，SUV產品線爆發(fā)(博越)、SUV和轎車整體爆發(fā)，再到產品線提升(領克)幾個階段，研發(fā)、制造和銷售渠道實現(xiàn)飛躍。

在智能電動及互聯(lián)網化的行業(yè)變革期，公司競爭優(yōu)勢從產品平臺領先向體系能力領先跨越：全球技術資源戰(zhàn)略協(xié)同(沃爾沃/戴姆勒)，智能電動布局(自動駕駛技術儲備/動力全兼容/乘用車商用車布局完善/鋰電燃料電池技術儲備)，跨界資源整合(與IT巨頭協(xié)同打造車聯(lián)網)，價值鏈延伸(曹操專車/汽車制造和運營一體化/定位出行科技公司)。

3.長城汽車

公司SUV核心品牌哈弗銷量跑輸SUV行業(yè)增長水平，反映出在領先自主品牌進步以及合資品牌價格下壓之下，哈弗品牌競爭壓力仍大，仍處于市場份額收縮之勢，依然有通過犧牲利潤率換取市場份額的風險。WEY品牌處于向上突破的態(tài)勢，但隨著更多自主品牌介入15-20萬元人民幣的價格區(qū)間后，WEY可能會面臨類似于哈弗的競爭壓力，進而限制WEY品牌的銷量上升空間。因而我們認為中短期看，需要時間去驗證WEY銷量和盈利能力的穩(wěn)定性。

從長期看，WEY品牌定位為國產豪華SUV品牌，需要足夠的技術資源來支持其品牌發(fā)展，但公司在智能化、電動化及互聯(lián)網化的汽車行業(yè)變革方向上投入的資源有限，戰(zhàn)略格局仍不夠明晰。公司長線增長動力可見度不高，維持“中性”評級。下調2018-2019E凈利潤預測4%/7%，以反映市場競爭對哈弗品牌銷量負面影響，比市場一致預期低12%/15%。下調目標價至9.3港元，相當于9.7x FY 18E P/E，考慮盈利下調及哈弗品牌風險，給予估值倍數(shù)下調(前次為10.4x)。

4.北京汽車

預計2018年奔馳繼續(xù)強勢，北京品牌和北京現(xiàn)代負面影響或減弱。但北京品牌仍處于恢復期，北京自主品牌2017全年銷量大跌48.4%至23.6萬輛，出現(xiàn)負15.4%的毛利率。下調2018-19E凈利潤預測11%/2%，以反映對北京品牌及北京現(xiàn)代盈利能力更保守的預期，比市場一致預期低14%/10%。相應下調公司目標價至12.0港元，相當于11.5x FY 18E P/E(維持)，維持“買入”評級。

5.中升控股

2018年公司重點發(fā)力豪華車業(yè)務，為未來主業(yè)發(fā)展奠定基礎。增值業(yè)務維持快速發(fā)展，上升空間仍大。維持公司2018-19E凈利潤預測基本不變，比市場一致預期高14%/18%。維持目標價至29.0港元，相當于13.6x FY18E P/E。公司受益于豪華車市場高景氣度，進入持續(xù)成長周期，估值相對公司歷史平均水平(12.3x)溢價10%。

6.正通汽車

下調2018-19E凈利潤預測5%/13%以反映公司汽車金融業(yè)務的渠道費用以及融資成本上升壓力，比市場一致預期低0%/7%?？紤]到盈利下調后給予更保守估值水平，以及年初公司增發(fā)股份攤薄每股收益的影響，下調目標價至10.0港元，相當于12x FY18E P/E。估值相對歷史平均估值的11x溢價10%，反映公司汽車金融牌照的獨特價值。

7.福耀玻璃

公司業(yè)績波動主要是受匯兌損失的影響，公司作為全球汽車玻璃行業(yè)龍頭的產業(yè)護城河優(yōu)勢依然穩(wěn)固(縱向一體化商業(yè)模板、領先的研發(fā)、前瞻性戰(zhàn)略布局)。維持“買入”評級，下調公司2018-19E凈利潤預測3%/1%，以反映對海外工廠產能爬坡更保守預期，比市場一致預期高2%/7%。據(jù)此給予公司更保守估值水平，下調目標價至38.0港元(16.5x FY19E P/E)。公司是長周期成長股，已進入全球化發(fā)展的新階段，給予相對歷史平均估值(14倍前瞻市盈率)溢價。

8.敏實集團

公司2017年凈利潤低于我們及一致預期。主要原因：1)受老產品降價、原材料價格上漲壓力，以及海外子公司產能爬坡等影響，毛利率同比下降;2)銷售、管理及研發(fā)三項合計費用率同比上升，其中管理費用率上升幅度最大，公司在全球化擴張過程中高級管理人員薪資成本上升。上述影響是公司快速擴張階段面臨的短期逆風。因此我們下調2018-19E凈利潤預測15%/15%以反映費用上升及毛利率壓力高于預期，比市場一致預期低13%/15%，下調目標價至47.0港元，相當于16x FY19 P/E(維持)。公司是零部件長周期成長股，2017-18年是短暫調整期，預計2019年后公司業(yè)績重回快速增長周期。

長線成長動力依然強勁，護城河優(yōu)勢顯著，原因：1)全球化格局已成型，海外收入占總收入比重創(chuàng)新高至38.5%，海外市場是公司收入重要增長引擎;2)產品線布局完善，公司傳統(tǒng)業(yè)務基于高粘性的龐大客戶群，在此基礎上衍生出輕量化(鋁產品)、智能化(攝像頭及ACC)、電動化(電機及電動車)的產品，尤其是輕量化業(yè)務與智能電動化的趨勢形成有效協(xié)同，模組化形成獨特競爭優(yōu)勢。公司有望成為擁有最齊全表面處理工藝的全球外飾件供應商;3)在海外本地化站穩(wěn)后，客戶粘性增強，公司將會迎來更大的發(fā)展機遇;4)公司的核心競爭力是成本管控強、研發(fā)領先、強大客戶群等的綜合體現(xiàn)，產業(yè)護城河穩(wěn)固。

此外，敏實集團出口美國收入分別占公司2017年總收入約9%。公司管理層已經確認核心主銷產品不在美國對華征稅清單目錄里面，預計整體上影響輕微或不受影響。公司已經有本地化生產的布局，其產能也在提升過程中。假如未來中國出口條件出現(xiàn)非常不利的情況，也可以通過中國和美國工廠產能調配從容應對客戶需求。

9.行業(yè)凈利潤調整的整體觀點

我們下調大部分公司的凈利潤預測，維持原觀點即2018年依然是結構性的行情，并非全面的、整體性的投資機會，因而我們的投資主題是關注成長，尋找結構性機會。

在整車公司方面，對弱勢品牌的下調幅度大，同時上調優(yōu)勢品牌凈利潤預測(如吉利汽車)，主要是反映行業(yè)競爭加劇，優(yōu)勢品牌市場份額提升，而弱勢品牌市場份額收縮。對三個經銷商下調盈利預測，反映經銷商在豪華車供應量上升后，市場競爭加劇，新業(yè)務方面也面臨競爭加劇，以及建新店產生盈利貢獻有一定時滯。零部件公司的盈利預測下調，主要反映成本壓力是上升，但龍頭公司仍具備充足的長線成長動力。

(編輯：胡敏)