包子理論：芯片國(guó)產(chǎn)化這個(gè)板塊吃到第幾個(gè)包子了？

本文編選自“月風(fēng)投資筆記”微信公眾賬號(hào)。

（一）

知乎上有一個(gè)熱門(mén)問(wèn)題：“有哪些第一眼就征服了你的句子？”里面有個(gè)高贊回答提到了這句出自電影《怦然心動(dòng)》的臺(tái)詞，我非常地喜歡：

有些人淪為平庸淺薄，金玉其外，而敗絮其中?？刹唤?jīng)意間，有一天你會(huì)遇到一個(gè)彩虹般絢麗的人，從此以后，其他人就不過(guò)是匆匆浮云。

Some of us get dipped in flat, some in satin, some in gloss. But every once in a while you find someone who's iridescent, and when you do, nothing will ever compare.

其實(shí)這和買(mǎi)股票是一樣的道理：你看過(guò)的許多公司都是平庸淺薄，可是不經(jīng)意間，有一天你會(huì)遇到一只如彩虹般絢麗的偉大公司，從這一刻開(kāi)始，其他公司在你眼里就變成了匆匆浮云。

不過(guò)和愛(ài)情這種兩情相悅不同，股票并不是你覺(jué)得滿(mǎn)意就可以漲上去的，它畢竟是由邊際增量資金來(lái)決定邊際股價(jià)的。所以，它需要更多的人和你一樣一見(jiàn)鐘情，最后股價(jià)才能有足夠的反應(yīng)。

——你以為這是單戀，但是其實(shí)這里是選美。

恒瑞醫(yī)藥應(yīng)該是近期大家紛紛打CALL的選美冠軍，2008年至今的累計(jì)漲幅是961.57%，名副其實(shí)的“10年10倍股”。關(guān)于它的各種爭(zhēng)論和研究，其實(shí)輪不到我這個(gè)醫(yī)藥小白來(lái)定性。不過(guò)近期做創(chuàng)新藥的歷史復(fù)盤(pán)，卻發(fā)現(xiàn)一個(gè)比較有意思的情況：

恒瑞醫(yī)藥的絕大部分超額收益，都是在2015年股災(zāi)后實(shí)現(xiàn)的：

在2008-2014年的7年時(shí)間，作為一個(gè)歸母凈利潤(rùn)從4.23億增長(zhǎng)到15.16億的醫(yī)藥龍頭企業(yè)，累計(jì)漲幅僅為127%，相對(duì)于化學(xué)制藥指數(shù)的超額收益為86%；

但是從2015-2018.4.20，3年半不到，恒瑞醫(yī)藥的歸母凈利潤(rùn)從21.72億增長(zhǎng)到32.17億，但累計(jì)漲幅有422%，相對(duì)指數(shù)的超額收益擴(kuò)大到733%。

后面2015-2018年這一段是大家非常熟悉的創(chuàng)新藥行情，我不再多附著墨，但是如果回顧2008-2014年這段時(shí)期，這里到底發(fā)生了什么？

2008-2014年，恒瑞在這7年期間，主要有3次大幅跑贏化學(xué)制藥指數(shù)，分別是2010年下半年的T1期，2011下半年-2012上半年的T2期，和2013年下半年的T3期。

T1進(jìn)攻期：2010年上半年恒瑞有4個(gè)原料藥品種通過(guò)FDA認(rèn)證，奧沙利鉑通過(guò)歐盟認(rèn)證；艾瑞昔布下半年有望獲準(zhǔn)生產(chǎn)，后來(lái)大紅大紫的阿帕替尼的二期臨床年內(nèi)有望完成，瑞格列汀在美國(guó)的臨床也還在進(jìn)行中。

T2防守期：發(fā)改委推動(dòng)醫(yī)藥價(jià)格下調(diào)，全行業(yè)受到明顯沖擊，不過(guò)由于大病醫(yī)保的推進(jìn)，公司腫瘤用藥以“量”補(bǔ)“價(jià)”，利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)；2012 年公司申報(bào)臨床19項(xiàng)、申報(bào)生產(chǎn)14項(xiàng)，共有9個(gè)品種獲臨床批件、1個(gè)產(chǎn)品獲得生產(chǎn)批準(zhǔn)；阿帕替尼和19K完成三期臨床研究，目前已申報(bào)生產(chǎn)；法米替尼和瑞格列汀基本完成二期臨床研究。

T3進(jìn)攻期：阿帕替尼的胃癌適應(yīng)癥已完成三期，預(yù)計(jì)2014年上市；升白細(xì)胞生物藥19K申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利，市場(chǎng)認(rèn)可它已經(jīng)初步轉(zhuǎn)型為創(chuàng)新藥企。

也就是說(shuō)，過(guò)去10年，恒瑞其實(shí)一直都在扎扎實(shí)實(shí)的做新藥研發(fā)。確實(shí)公司股價(jià)在每一輪研發(fā)品種的落地期都有超額上漲，而且它在每一輪醫(yī)藥行情的末期，也有明顯的補(bǔ)漲和抗跌特性（比如2010年底）。

但是為什么，它直到2015年股災(zāi)以后，才真正意義上，成為大家眼里如彩虹般絢麗的那個(gè)美人呢（獲得最大幅度的超額收益）？

（二）

從前有一個(gè)人，因饑餓一連買(mǎi)了六個(gè)包子吃，但是還不覺(jué)得飽，于是就買(mǎi)了第七個(gè)。結(jié)果剛吃了一半就飽了。那人很后悔，說(shuō)：“前六個(gè)包子都白吃了，如果早知道這半個(gè)包子就能吃飽，我只吃這半個(gè)包子就行了。”

其實(shí)大部分投資者，對(duì)于企業(yè)的變化認(rèn)知也是如此的，很多時(shí)候，當(dāng)你發(fā)現(xiàn)一個(gè)公司如彩虹般（iridescent）絢麗的時(shí)候。那么，相信我，除了少數(shù)的科技型互聯(lián)網(wǎng)公司，大部分的企業(yè)的進(jìn)步和迸發(fā)都是有跡可循的，只是之前你忽視或者輕視了它所做的那些努力而已。

也就說(shuō)，大部分人雖然每次看到《你只看到別人表面的光鮮，卻看不到他們背后的付出和努力》這一類(lèi)的雞湯文都會(huì)深有感觸的轉(zhuǎn)發(fā)，但是骨子里，這些人還都是看不到別人、包括一個(gè)企業(yè)真正的努力，或者覺(jué)得習(xí)以為常而輕視忽視他們。

不然，大家就不會(huì)一次又一次的錯(cuò)過(guò)這些中長(zhǎng)線(xiàn)牛股：招行、恒瑞、格力等優(yōu)秀公司，難道是一夜之間就變得優(yōu)秀么，當(dāng)然不是了。所以有人感慨到：“A股習(xí)慣性的對(duì)優(yōu)秀公司吹毛求疵，但是對(duì)主題和概念卻趨之如騖”。

恒瑞的例子告訴我們，即使這個(gè)公司在一如既往的專(zhuān)注于研究，甚至淡化把大部分的研發(fā)投入費(fèi)用化而淡化短期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，但是市場(chǎng)對(duì)它的認(rèn)知，依然像那個(gè)人吃包子一樣可笑的推進(jìn)。

恒瑞每一輪的新藥進(jìn)展，其實(shí)都是一個(gè)沒(méi)讓市場(chǎng)吃飽的包子，它會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥這個(gè)熱點(diǎn)的關(guān)注，在公司的股價(jià)上做一定的短期反應(yīng)——階段性跑贏市場(chǎng)。但是遺憾的是，創(chuàng)新藥太不符合A股的口味了，一輪研發(fā)周期動(dòng)輒5至10年，也就是說(shuō)，雖有市場(chǎng)想象空間，但是短期難有業(yè)績(jī)落地兌現(xiàn)，而且不會(huì)像TMT板塊那樣，隨時(shí)有新信息和新數(shù)據(jù)的曝光，來(lái)保證個(gè)股和板塊的活躍度。

所以，在2008-2014年，當(dāng)恒瑞每一輪的新數(shù)據(jù)發(fā)布后，比如T1和T3周期，都會(huì)有中短期的股價(jià)正面反應(yīng)，但是后面反而慢慢回落或者盤(pán)整。因?yàn)閷?duì)于創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)來(lái)說(shuō)，越逼近研發(fā)后期，越是財(cái)務(wù)報(bào)表最難看的時(shí)候，這時(shí)的研發(fā)成本仍在持續(xù)產(chǎn)生，臨床擴(kuò)大范圍和數(shù)據(jù)收集整理的費(fèi)用更是大幅增加，但是收入和利潤(rùn)卻仍是鏡中花水中月，看的著摸不到。

“這又是一個(gè)沒(méi)讓我一口氣吃飽的包子”，市場(chǎng)盯著黎明前黑暗、灰頭土臉的創(chuàng)新藥公司，如此感慨道。

直到2015年，已經(jīng)吃到第七個(gè)包子（發(fā)現(xiàn)恒瑞的表現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)健，比如PD1）的市場(chǎng)一下子發(fā)現(xiàn)，自己竟然吃飽了（徹底扭轉(zhuǎn)了預(yù)期，充分認(rèn)可其創(chuàng)新能力）。此時(shí)的恒瑞醫(yī)藥，在大家眼里，突然就變身成為了那個(gè)如彩虹般絢麗的麗人。

“我找到了真愛(ài)！”，市場(chǎng)如此的激動(dòng)，然后恒瑞的股價(jià)4年時(shí)間翻了4倍。

這樣的故事，不止在醫(yī)藥股上上演，包括2017年的地產(chǎn)股、京東方、白酒股，其實(shí)都是類(lèi)似的邏輯。

不過(guò)京東方的例子相對(duì)更極端也更有代表性一些：從2005年至今，京東方以定增、政府補(bǔ)助等方式，總額接近千億元的投入，是市場(chǎng)公認(rèn)的燒錢(qián)機(jī)器，但是依然連年虧損，2010年一度虧損20億元，要知道，直至今日，京東方的總市值也僅為1562億元。

不過(guò)2018年1月27日，京東方揚(yáng)眉吐氣發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，全年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)75-78億元的凈利潤(rùn)。對(duì)于京東方來(lái)說(shuō)，每一輪的投產(chǎn)、打壓競(jìng)爭(zhēng)者、研發(fā)創(chuàng)新，其實(shí)也是一個(gè)吃包子的過(guò)程，吃進(jìn)肚子，但是不見(jiàn)飽。

——直到最后一個(gè)包子落肚，感覺(jué)到飽、滿(mǎn)臉血的京東方抬起頭，發(fā)現(xiàn)周?chē)母?jìng)爭(zhēng)者都被打趴了。

（三）

不過(guò)要注意的是，除了吃第7個(gè)包子這個(gè)邏輯以外，包括恒瑞在內(nèi)的創(chuàng)新藥板塊，2017年的大漲可能還有一個(gè)原因。

這個(gè)原因，你可能猜不到，其實(shí)和近期的A股神坑——海南概念有點(diǎn)關(guān)系。如果評(píng)選最近兩周這個(gè)市場(chǎng)最坑爹的板塊，海南板塊應(yīng)該會(huì)當(dāng)仁不讓的拔得頭籌。比如002596的海南瑞澤，你如果周二在14.99元打板買(mǎi)入，四天已經(jīng)浮虧近30%——也就要4個(gè)漲停板才能回本。

為什么會(huì)這樣慘烈，其實(shí)我之前在微博上點(diǎn)了下大概的原因，就是說(shuō)一個(gè)板塊要形成有可持續(xù)的行情，必須這里要有一定的廣泛的賺錢(qián)效應(yīng)，包括板塊內(nèi)的股票數(shù)量要適中，加總的市值有容納度，股價(jià)要給機(jī)會(huì)上車(chē)接力，才能形成人氣，讓大家來(lái)出錢(qián)出力。

之前的創(chuàng)新藥板塊，概念再好，但是恒瑞畢竟只是一個(gè)小幾百億市值的公司，無(wú)法形成足夠的容納度，許多機(jī)構(gòu)和資金，是擠不進(jìn)來(lái)的。海南板塊的情況也是類(lèi)似而且更極端，都是短期無(wú)法實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)，所以能不能形成擊鼓傳花的籌碼效應(yīng)才是關(guān)鍵。

但是在進(jìn)入2016年以后，一票制以及鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的政策頻出；更重要的是，藥明生物、金斯瑞等精品型創(chuàng)新藥公司陸續(xù)上市；加上生物制藥、復(fù)星醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、貝達(dá)藥業(yè)、科倫藥業(yè)（這里的排名直接引用賣(mài)方數(shù)據(jù)，不涉及任何個(gè)股推介）這些行業(yè)領(lǐng)先者，也陸續(xù)有品種進(jìn)入二期甚至三期臨床階段。

這個(gè)板塊，其他的企業(yè)，也都陸續(xù)吃到了第5個(gè)甚至第6個(gè)包子，整個(gè)板塊的容納度、成熟度，都大幅的提升?！@才是2017年創(chuàng)新藥“板塊”行情能啟動(dòng)的根本原因。

所以，不止是個(gè)股，因?yàn)橐粋€(gè)板塊也是由許多個(gè)股組成的，所以板塊的成熟和上漲空間的打開(kāi)，也和這個(gè)板塊里大部分公司所處的階段是緊密聯(lián)系的，甚至也可以適用這個(gè)“吃包子吃飽”的理論。

反面的例子，則是就海南了，板塊的容納度不足，業(yè)績(jī)即使有落地的預(yù)期，也依然比較遙遠(yuǎn)，可能仍處于第2、第3個(gè)包子的階段，加上還有埋伏黨，走成這樣也就不意外了。

——只有概念和炒作，沒(méi)有業(yè)績(jī)，是撐不起那么長(zhǎng)的周期的。

（四）

你可以在所有時(shí)間里欺騙一部分人，也可以在一段時(shí)間里欺騙所有人，但是你不可能在所有時(shí)間里欺騙所有的人。——林肯

其實(shí)和這句話(huà)類(lèi)似，你可以在大部分時(shí)間里炒作極小一部分沒(méi)有業(yè)績(jī)的板塊，你也可以在短期內(nèi)炒作許多沒(méi)有業(yè)績(jī)的板塊，但是你不可能在大部分時(shí)間里都在炒作許多沒(méi)有業(yè)績(jī)的板塊。

格雷厄姆說(shuō)過(guò)，市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，但長(zhǎng)期看是一臺(tái)稱(chēng)重機(jī)。這也是VR概念現(xiàn)在已經(jīng)炒不動(dòng)的原因，業(yè)績(jī)落地和技術(shù)的成熟仍需要很長(zhǎng)的周期，包子遠(yuǎn)沒(méi)到吃飽的那個(gè)。

所以，這里有一個(gè)刻骨銘心的問(wèn)題需要問(wèn)下自己，撇開(kāi)中興的事件不提：

芯片國(guó)產(chǎn)化這個(gè)概念，從板塊、公司和業(yè)績(jī)上來(lái)說(shuō)，目前吃包子吃到第幾個(gè)了，能稱(chēng)為吃飽了么？

想明白了這一點(diǎn)，未來(lái)幾年芯片這個(gè)板塊的行情怎么做，心里都能有點(diǎn)數(shù)了。

（編輯：文文）