光大海外：港股電子硬件及軟件2017年強(qiáng)勁業(yè)績(jī)獲兌現(xiàn)，2018年高景氣度待延續(xù)

本文選自“EBoversea”微信公眾號(hào)，作者為付天姿、吳柳燕、秦波，原標(biāo)題為《【光大海外TMT】港股電子硬件及軟件年報(bào)綜述——2017年強(qiáng)勁業(yè)績(jī)獲兌現(xiàn)，2018年高景氣度待延續(xù)》。

文章摘要

港股TMT業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性佳，估值洼地優(yōu)勢(shì)依舊顯著

深港通啟動(dòng)后港股市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善、中國(guó)資產(chǎn)的質(zhì)量提升也吸引全球資金再度增配港股市場(chǎng)，市場(chǎng)估值水平提升的同時(shí)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性更好的TMT板塊估值也逐步提升。我們就港股軟件、電子元件、通信三大核心子板塊，從業(yè)績(jī)、估值角度分別與A股、美股相應(yīng)板塊橫向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)：港股TMT各子板塊未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與A股、美股基本相當(dāng)，但估值洼地優(yōu)勢(shì)仍然明顯，存在進(jìn)一步修復(fù)空間。

軟件：SaaS盈利模式愈發(fā)清晰，有望迎來(lái)新一輪價(jià)值重估

2017年業(yè)績(jī)?cè)鏊匐m短期回調(diào)，但凈利率改善明顯。中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展平穩(wěn)，企業(yè)級(jí)SaaS高速成長(zhǎng)。云計(jì)算為企業(yè)級(jí)應(yīng)用（EA）市場(chǎng)新機(jī)遇，催化行業(yè)新一輪洗牌。國(guó)內(nèi)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)處市場(chǎng)培育階段，長(zhǎng)期發(fā)展空間可觀。板塊業(yè)績(jī)延續(xù)快速成長(zhǎng)的確定性高，市場(chǎng)預(yù)計(jì)18-20E凈利潤(rùn)C(jī)AGR= 28%，而2018年板塊PE均值為19x（對(duì)應(yīng)0.7x PEG），估值具備較高安全邊際。企業(yè)云端轉(zhuǎn)型逐見(jiàn)成效，打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間將賦予估值向上彈性。重點(diǎn)推薦中國(guó)軟件國(guó)際、金山軟件、金蝶國(guó)際。

電子元件：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)盈利改善邏輯不變，期待2H18創(chuàng)造更多驚喜

2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)繼續(xù)提速，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)盈利改善的邏輯再獲驗(yàn)證。手機(jī)出貨放緩是不爭(zhēng)事實(shí)，用戶(hù)換機(jī)周期拉長(zhǎng)，供應(yīng)鏈步入洗牌期，龍頭廠商份額繼續(xù)擴(kuò)張，中小廠商經(jīng)營(yíng)壓力加大。2018年創(chuàng)新幅度明顯加大，玻璃后蓋、多攝、屏下指紋、立體聲等升級(jí)趨勢(shì)確定性增強(qiáng)，下半年3D等更多創(chuàng)新有望為國(guó)產(chǎn)品牌采用，或?qū)⑽嗍袌?chǎng)關(guān)注，2019年后5G新一輪換機(jī)潮也將帶來(lái)更大市場(chǎng)空間。板塊業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)18-20E凈利潤(rùn)C(jī)AGR= 16%，2018年P(guān)E均值為16x（對(duì)應(yīng)1.0x PEG）。重點(diǎn)推薦瑞聲科技、舜宇光學(xué)、丘鈦科技、比亞迪電子。

半導(dǎo)體：產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移指向大陸，發(fā)展曲折但前途光明

u 2017年?duì)I收增長(zhǎng)放緩，利潤(rùn)率短期回落。IOT、AI等新興應(yīng)用迅速滲透，醞釀全球新一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)浪潮。IOT時(shí)代應(yīng)用碎片化，給予大陸突破細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)后來(lái)居上的機(jī)會(huì)。受益國(guó)家政策扶持力度加大及下游終端品牌帶動(dòng)，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)營(yíng)收成長(zhǎng)確定性高，但短期利潤(rùn)率難以顯著改善。重點(diǎn)推薦華虹半導(dǎo)體、中芯國(guó)際，建議關(guān)注ASM Pacific。

通信設(shè)備：電訊需求企穩(wěn)，數(shù)通快速成長(zhǎng)，板塊業(yè)績(jī)釋放在即

2017年板塊營(yíng)收增長(zhǎng)明顯提速，凈利率迅速回升。2018年全球及國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支逐步企穩(wěn)，數(shù)通市場(chǎng)需求快速增長(zhǎng)；2019年5G投資啟動(dòng)對(duì)光纖光纜、光器件等配套產(chǎn)品需求逐步體現(xiàn)。板塊即將邁入業(yè)績(jī)快速成長(zhǎng)期，18-20E凈利潤(rùn)C(jī)AGR= 29%，2018年P(guān)E均值為19x（對(duì)應(yīng)0.64x PEG），估值逐漸觸底。重點(diǎn)推薦長(zhǎng)飛光纖光纜，建議關(guān)注昂納科技。

風(fēng)險(xiǎn)分析：SaaS變現(xiàn)放緩；主流手機(jī)品牌出貨大幅下滑；技術(shù)進(jìn)展推遲；半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度下降；5G商用不及預(yù)期；中興禁令落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

1、港股TMT業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性佳，估值洼地優(yōu)勢(shì)依舊顯著

深港通啟動(dòng)后港股市場(chǎng)流動(dòng)性明顯改善、中國(guó)資產(chǎn)的質(zhì)量提升也吸引全球資金再度增配港股市場(chǎng)，市場(chǎng)估值水平提升的同時(shí)，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性更好的TMT板塊估值也逐步提升。我們從業(yè)績(jī)、估值角度出發(fā)，就港股軟件、電子元件、通信三大核心子板塊，分別與A股（中信計(jì)算機(jī)、中信電子元件、中信通信）/美股（NASDAQ計(jì)算機(jī)、技術(shù)硬件與設(shè)備、NASDAQ電信指數(shù)）進(jìn)行橫向?qū)Ρ取Ｎ覀儼l(fā)現(xiàn)：港股TMT各子板塊未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與A股、美股基本相當(dāng)，且估值洼地優(yōu)勢(shì)仍然明顯，存在進(jìn)一步修復(fù)空間。

軟件：2017年港股軟件板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)3%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)13%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)兩年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為30%，略高于A股（中信計(jì)算機(jī)）及美股（NASDAQ計(jì)算機(jī)）凈利潤(rùn)增速29%/25%。且港股軟件板塊2018年P(guān)E為19x，略低于美股（NASDAQ計(jì)算機(jī)）21x，顯著低于A股（中信計(jì)算機(jī)）41x；2018年P(guān)EG為0.7x，相較美股（NASDAQ計(jì)算機(jī)）1.0x PEG，估值安全邊際較高。

電子元件：2017年港股電子元件板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)18%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)58%。市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)兩年凈利潤(rùn)C(jī)AGR放緩至18%，業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)先美股技術(shù)硬件與設(shè)備板塊，但落后于A股（中信電子元件）。港股電子元件板塊2018年P(guān)E為16x，與美股技術(shù)硬件與設(shè)備板塊PE基本持平，低于A股（中信電子元件）25x PE；2018年P(guān)EG為1.0x，顯著低于美股技術(shù)硬件與設(shè)備板塊1.5x PEG。

通信設(shè)備：2017年港股通信設(shè)備板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)10%，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)兩年凈利潤(rùn)C(jī)AGR提速至36%，與A股（中信通信）40%、美股（NASDAQ電信）34%的凈利潤(rùn)C(jī)AGR基本相當(dāng)。港股通信設(shè)備板塊2018年P(guān)E為19x，明顯低于美股（NASDAQ電信）23x 、A股（中信通信）28x PE，估值潛在上行空間可觀。

2、軟件：業(yè)績(jī)成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，云轉(zhuǎn)型順利推動(dòng)估值修復(fù)

2.1、2017年?duì)I收增長(zhǎng)短期放緩，盈利能力改善明顯

港股軟件板塊包含12家上市公司，市值超百億人民幣的企業(yè)合計(jì)5家，分別為中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)、金山軟件、金蝶國(guó)際、中軟國(guó)際、神州租車(chē)。五家企業(yè)占據(jù)板塊總市值的82%，同時(shí)貢獻(xiàn)板塊大部分業(yè)績(jī)，占板塊營(yíng)收/凈利潤(rùn)比重分別為51/94%，其余企業(yè)凈利潤(rùn)占比僅為6%貢獻(xiàn)有限。

2017年港股軟件板塊實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收606億元人民幣，同比增長(zhǎng)3%，較2016年?duì)I收增速30%大幅放緩，主要由于金山軟件剝離獵豹業(yè)務(wù)以及科通芯城因做空風(fēng)波遇資金鏈問(wèn)題導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收調(diào)整。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)58億元人民幣，同比增長(zhǎng)13%，較2016年凈利潤(rùn)增速17%有所下降，凈利潤(rùn)率提升1個(gè)百分點(diǎn)至10%，盈利能力顯著增強(qiáng)。

通過(guò)分析港股軟件各公司2017年?duì)I收增速及凈利潤(rùn)增速分布可以發(fā)現(xiàn)，港股軟件企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)各異，板塊全部12家中4家公司凈利潤(rùn)增速超30%，2家公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間在0-30%，6家公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

金蝶國(guó)際（00268）：營(yíng)收增長(zhǎng)再次提速，盈利能力超預(yù)期改善。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.03億元人民幣，同比增長(zhǎng)提速至24%，較我們預(yù)期的22.57億高約2%，主要由于傳統(tǒng)ERP業(yè)務(wù)增速超預(yù)期提升。Non-GAAP凈利潤(rùn)達(dá)2.85億，同比增長(zhǎng)46%；Non-GAAP EPS為0.099元，同比增長(zhǎng)50%，較我們預(yù)期的0.088元高約12%，主要由于ERP及云業(yè)務(wù)盈利能力均超預(yù)期改善。

中國(guó)軟件國(guó)際（00354）:2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.4億元人民幣，同比增長(zhǎng)36%，較我們預(yù)期的89.2億高約4%。傳統(tǒng)外包業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收82.4億元，同比增長(zhǎng)27%；云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、解放號(hào)等新興業(yè)務(wù)成長(zhǎng)迅速，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10億元，同比增長(zhǎng)211%。歸母凈利潤(rùn)為5.7億元，合EPS為0.236元，同比增長(zhǎng)16%，較我們預(yù)期的0.232元高約2%。

金山軟件（03888）：實(shí)現(xiàn)營(yíng)收51.8億元人民幣，較我們預(yù)期的51.0億高約1.5%。由于云業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)帶寬及IDC成本增大，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率降至16%。由于獵豹投票權(quán)轉(zhuǎn)授完成帶來(lái)一次性大額收益，歸屬母公司凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)至32.0億元，合EPS為2.46元，較我們預(yù)期的2.33元高約5%。Non-GAAP凈利潤(rùn)為14億元，同比增長(zhǎng)10%。

慧聰集團(tuán)（02280）：得益于控股交易平臺(tái)持續(xù)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)生態(tài)平臺(tái)逐步變現(xiàn)，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.0億元人民幣，同比增長(zhǎng)89%。由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率由2016年的64%下降至36%。調(diào)整后凈利潤(rùn)為2.7億元，同比增長(zhǎng)264%。

2.2、2018年P(guān)EG僅0.7x，有望迎來(lái)新一輪價(jià)值重估

港股軟件板塊2017年P(guān)E均值為27x，其中金山軟件、神州租車(chē)、慧聰集團(tuán)PE低于板塊均值，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E為8 x、17 x、18 x；中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)、中國(guó)軟件國(guó)際2017年P(guān)E為26x 、27x，與板塊均值基本持平；金蝶國(guó)際2017年P(guān)E為63x，顯著高于板塊內(nèi)其他公司。

剔除不存在市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的小型公司后，港股軟件板塊2018年P(guān)E均值為19x。其中慧聰網(wǎng)當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E分別為13x，明顯低于板塊PE均值；金山軟件2018年P(guān)E為18x，略低于板塊均值；中國(guó)軟件國(guó)際、中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)、神州租車(chē)2018年P(guān)E均為20x，略高于板塊PE均值；神州控股2018年P(guān)E為26x，高于板塊均值；金蝶國(guó)際2018年P(guān)E為53x，顯著高于板塊內(nèi)其他公司，主要由于其SaaS云服務(wù)轉(zhuǎn)型順利，商業(yè)模式漸受市場(chǎng)認(rèn)可獲得價(jià)值重估。

市場(chǎng)預(yù)期港股軟件板塊業(yè)績(jī)維持快速成長(zhǎng)，未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為28%，而板塊2018年P(guān)E均值為19x，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)EG為0.69x，估值仍具備較高的安全邊際。其中慧聰網(wǎng)、金山軟件2018年P(guān)EG分別為0.28x、0.51x，顯著低于行業(yè)平均PEG；中國(guó)軟件國(guó)際PEG為0.73x，略高于板塊平均PEG，云服務(wù)等新興業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)加快轉(zhuǎn)型有望催化估值繼續(xù)上行；神州控股PEG為0.86x，高于板塊平均；中國(guó)民航信息網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際、神州租車(chē)PEG分別為1.23x、1.49x、3.75x，高于板塊內(nèi)其他公司。

2.3、中國(guó)軟件業(yè)發(fā)展平穩(wěn)，企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)高速成長(zhǎng)

中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)發(fā)展穩(wěn)健，2017年收入規(guī)模為5.5萬(wàn)億人民幣，同比增速由2016年的13%回升至2017年的14%。

受益大數(shù)據(jù)、算法、人工智能等一系列技術(shù)進(jìn)步，全球企業(yè)軟件支出額增長(zhǎng)明顯提速，2017年全球企業(yè)軟件支出約3540億美元，同比增長(zhǎng)9%。據(jù)Gartner預(yù)測(cè)，2018/2019年仍將延續(xù)9.5%、8.4%的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

SaaS解決方案可用性顯著提升，推動(dòng)企業(yè)更多軟件支出預(yù)算轉(zhuǎn)向SaaS服務(wù)，中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)高速成長(zhǎng)。據(jù)IDC預(yù)測(cè)，2017-2021年中國(guó)企業(yè)級(jí)SaaS市場(chǎng)的年復(fù)合平均增長(zhǎng)率為43.2%，遠(yuǎn)高于中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)14%左右的增速。

2.3.1、云計(jì)算為EA市場(chǎng)新機(jī)遇，催化新一輪行業(yè)洗牌

中國(guó)企業(yè)級(jí)應(yīng)用(EA)軟件市場(chǎng)發(fā)展平穩(wěn)，1H17市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)11.4%。競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)定，SAP、用友、金蝶、Oracle、浪潮5家企業(yè)合計(jì)市占率為44%，其中金蝶位居第三，占據(jù)8%的份額。

傳統(tǒng)EA軟件發(fā)展瓶頸漸顯，云計(jì)算快速發(fā)展創(chuàng)造新的市場(chǎng)機(jī)遇，驅(qū)動(dòng)中國(guó)EA市場(chǎng)加速成長(zhǎng)，IDC預(yù)計(jì)2017-2021年中國(guó)EA市場(chǎng)復(fù)合增速將提升至17.1%。同時(shí)打破傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)格局催化行業(yè)新一輪洗牌，及早布局云服務(wù)企業(yè)將占據(jù)市場(chǎng)先機(jī)。

2.3.2、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)處市場(chǎng)培育階段，長(zhǎng)期發(fā)展空間可觀

中國(guó)工業(yè)軟件市場(chǎng)增速平穩(wěn)，2017年市場(chǎng)規(guī)模為1412億元人民幣，同比增長(zhǎng)13%，未來(lái)五年復(fù)合增速預(yù)計(jì)維持在12%。2018年開(kāi)年，國(guó)家制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)領(lǐng)導(dǎo)小組下設(shè)立“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)專(zhuān)項(xiàng)工作組”，多地政府陸續(xù)出臺(tái)具體配套政策，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)迎來(lái)新的歷史機(jī)遇。據(jù)中國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟預(yù)計(jì)，未來(lái)三年直接產(chǎn)業(yè)規(guī)模增速達(dá)18%，增長(zhǎng)快于整體工業(yè)軟件產(chǎn)業(yè)。

全球工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)技術(shù)體系逐步形成，產(chǎn)業(yè)生態(tài)逐漸成熟，應(yīng)用場(chǎng)景日趨豐富。通過(guò)梳理國(guó)內(nèi)外工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀發(fā)現(xiàn)，國(guó)際領(lǐng)先企業(yè)的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)如GE、西門(mén)子等正處規(guī)?；瘮U(kuò)張的關(guān)鍵期，而國(guó)內(nèi)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)方才起步，仍處市場(chǎng)培育階段。國(guó)內(nèi)各平臺(tái)集中在近兩年發(fā)布，發(fā)展基礎(chǔ)和能力相對(duì)薄弱，平臺(tái)影響力亟待提升，大多聚焦在少數(shù)垂直領(lǐng)域，跨行業(yè)跨領(lǐng)域的綜合性平臺(tái)尚未形成。

工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)分為IaaS、PaaS、SaaS三層：1）底層IaaS，阿里、騰訊、華為等云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施已比肩國(guó)際先進(jìn)水平；2）中間層PaaS由工業(yè)企業(yè)主導(dǎo)建設(shè)，如航天科工、三一重工、海爾，軟件企業(yè)中軟國(guó)際亦完成開(kāi)發(fā)，目前面臨開(kāi)發(fā)工具不足、行業(yè)算法和模型庫(kù)、模塊化能力欠缺等問(wèn)題；3）最上層SaaS由軟件企業(yè)、工業(yè)企業(yè)等多方主體參與應(yīng)用開(kāi)發(fā)，包括中軟國(guó)際、用友等，傳統(tǒng)生產(chǎn)管理軟件云化步伐緩慢，普遍面臨專(zhuān)業(yè)APP應(yīng)用少、開(kāi)發(fā)者數(shù)量有限、商業(yè)模式尚在探索等問(wèn)題。

2.4、重點(diǎn)推薦中國(guó)軟件國(guó)際、金山軟件、金蝶國(guó)際

傳統(tǒng)軟件市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)健，港股軟件公司業(yè)績(jī)延續(xù)快速成長(zhǎng)的確定性高，且港股軟件板塊估值洼地優(yōu)勢(shì)明顯，目前板塊2018年P(guān)E 為19倍（對(duì)應(yīng)2018年0.7x PEG），企業(yè)云端轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略逐見(jiàn)成效、打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間將賦予估值進(jìn)一步向上動(dòng)力。

我們維持對(duì)以下標(biāo)的的推薦建議：

中國(guó)軟件國(guó)際（00354），推薦邏輯如下：

（1）傳統(tǒng)外包業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健，全球化布局逐步形成，加速技術(shù)能力高端化轉(zhuǎn)型。

（2）新興業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，營(yíng)收占比達(dá)11%。云業(yè)務(wù)拓展加速，JF活躍度提升明顯，平臺(tái)化轉(zhuǎn)型成效逐步凸顯，為公司中長(zhǎng)期發(fā)展打開(kāi)新的上升空間。

（3）風(fēng)險(xiǎn)提示：IT服務(wù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇；JF平臺(tái)及云業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《新興業(yè)務(wù)高速成長(zhǎng)，平臺(tái)化轉(zhuǎn)型已見(jiàn)成效》-2018.3.27）

金山軟件（03888），推薦邏輯如下：

（1）2018年豐富游戲新品驅(qū)動(dòng)游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)加速，且運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有望回升。

（2）云業(yè)務(wù)仍將維持60%的中高速增長(zhǎng)，且凈虧損率有望明顯收窄。WPS收入同比增長(zhǎng)超40%，且運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有望小幅改善。

（3）風(fēng)險(xiǎn)提示：手游發(fā)布進(jìn)程不及預(yù)期；云業(yè)務(wù)擴(kuò)張不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《期待游戲及WPS營(yíng)收增長(zhǎng)提速，盈利能力逐步改善》-2018.3.22）

金蝶國(guó)際（00268），推薦邏輯如下：

（1）EAS增長(zhǎng)穩(wěn)健，KIS拓展加快，K/3基本企穩(wěn)，且規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯，凈利率由2016年的13%提升至2017年的16%。

（2）云業(yè)務(wù)維持高速成長(zhǎng)，凈虧損率由2016年的-23%收窄至2017年的-19%，整體利潤(rùn)率上升趨勢(shì)將逐步得到確認(rèn)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)提示：傳統(tǒng)ERP行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。辉茦I(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《盈利改善超預(yù)期，利潤(rùn)率向上趨勢(shì)獲確認(rèn)》-2018.3.14）

3、電子硬件：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯提速，板塊估值仍處低位

港股電子硬件板塊包含電子元件、通信設(shè)備、半導(dǎo)體、電子制造服務(wù)、電腦外圍設(shè)備、電子設(shè)備儀器、技術(shù)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商合計(jì)七大子板塊，其中電子元件、通信設(shè)備、半導(dǎo)體子板塊市值居前三位，占電子硬件板塊總市值比重分別為48%/25%/11%，合計(jì)84%；同時(shí)貢獻(xiàn)絕大部分業(yè)績(jī)，2017年凈利潤(rùn)占比分別為58%/19%/14%，合計(jì)91%。

2017年港股電子硬件板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10517億元人民幣，同比增長(zhǎng)13%，較2016年?duì)I收增速5%明顯提升，主要得益于大多數(shù)子板塊營(yíng)收增長(zhǎng)提速。板塊凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)41%至359億元人民幣（2016年凈利潤(rùn)下降16%），凈利率迅速回復(fù)至前期高位3.4%，主要受中興通訊業(yè)績(jī)大幅改善影響。

就子板塊而言，電子元件、技術(shù)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商板塊盈利狀況改善明顯，2017年凈利潤(rùn)增速分別為58%、350%；通信板塊2016年由于龍頭中興通訊承受美國(guó)巨額罰款暫時(shí)錄得虧損，2017年恢復(fù)正常盈利能力。其余子板塊盈利能力有所下滑，半導(dǎo)體、電腦及外圍設(shè)備、電子設(shè)備及儀器、電子制造服務(wù)凈利潤(rùn)分別同比下降7%、17%、41%及196%，其中電子制造服務(wù)板塊降幅最為明顯，主要由于富智康受上下游價(jià)格夾擊及投資組合減值損失影響錄得大額虧損。

各子板塊凈利率差異較大。電子元件及半導(dǎo)體板塊盈利能力明顯優(yōu)于其他子板塊，2017年凈利率最高達(dá)10.4%；通信設(shè)備、電子設(shè)備及儀器板塊凈利率居中，分別為3.7%、2.9%；技術(shù)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商、電腦及外圍設(shè)備及電子制造服務(wù)板塊盈利能力偏弱，凈利率分別為0.8%、0.7%及-1.6%。

港股電子硬件板塊當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E均值為24x。其中電子設(shè)備及儀器、電子元件、半導(dǎo)體估值低于電子硬件板塊平均水平，對(duì)應(yīng)PE均值分別為17x 、19x、20x；電腦及外圍設(shè)備2017年P(guān)E為25x，略高于板塊均值；通信設(shè)備、技術(shù)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商PE均值高于板塊平均水平，分別為31x、32x。

剔除不存在市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的小型公司后，港股電子硬件板塊2018年P(guān)E均值為18x。其中電子設(shè)備及儀器PE顯著低于電子硬件平均水平，2018年P(guān)E均值為7x；技術(shù)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商、電子元件2018年P(guān)E均值分別為14x、16x，略低于板塊平均；通信設(shè)備PE為19x，與板塊PE較為接近；半導(dǎo)體、電腦及外圍設(shè)備估值偏高，2018年P(guān)E均值則分別為23x、46x。

市場(chǎng)預(yù)期港股電子硬件板塊業(yè)績(jī)維持快速成長(zhǎng)，未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為 23%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2018年0.79xPEG，估值仍具備較高的安全邊際。其中技術(shù)產(chǎn)品經(jīng)銷(xiāo)商子板塊PEG均值為0.11x，明顯低于板塊平均；電子設(shè)備及儀器、通信設(shè)備子板塊PEG分別為0.61x 、0.64x，略低于板塊平均；電子元件、電腦及外圍設(shè)備子板塊PEG為0.98x、1.38x，高于板塊平均；半導(dǎo)體子板塊業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性短期欠佳，PEG為4.90x顯著高于其他子板塊。

3.1、電子元件：創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)改善邏輯不變，期待2H18創(chuàng)造更多驚喜

3.1.1、2017年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)繼續(xù)提速，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)盈利改善的邏輯再次獲驗(yàn)證

港股電子元件板塊包含29家上市公司，市值超百億人民幣的企業(yè)合計(jì)6家，分別為瑞聲科技、舜宇光學(xué)科技、建滔化工、建滔積層板、比亞迪電子、丘鈦科技。6家公司占據(jù)板塊總市值的90%；同時(shí)貢獻(xiàn)板塊大部分業(yè)績(jī)，2017年六家公司占板塊營(yíng)收/凈利潤(rùn)比重分別為71/90%，其余23家公司凈利潤(rùn)占比僅為10%。

2017年港股電子元件板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2008億元人民幣，同比增長(zhǎng)18%，較2016年?duì)I收增速22%略有放緩；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)210億元人民幣，同比增長(zhǎng)58%，較2016年凈利潤(rùn)增速51%再次提速；凈利率由2014年的6.0%逐年提升至2017年的10.4%。存量競(jìng)爭(zhēng)階段中，電子元件進(jìn)入由創(chuàng)新升級(jí)驅(qū)動(dòng)的新一輪成長(zhǎng)周期，份額、ASP提升雙輪驅(qū)動(dòng)盈利能力增強(qiáng)的邏輯再次得到印證。

通過(guò)分析港股電子元件各公司2017年?duì)I收增速及凈利潤(rùn)增速分布可以發(fā)現(xiàn)，超二分之一的港股電子元件企業(yè)正處于快速成長(zhǎng)軌道中，板塊全部29家中17家公司凈利潤(rùn)增速超30%，4家公司凈利潤(rùn)增速區(qū)間在0-30%，8家公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

瑞聲科技（02018）：營(yíng)收快速增長(zhǎng)達(dá)致市場(chǎng)預(yù)期，毛利率短期略有回落。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收211億元人民幣，同比增長(zhǎng)36%，較我們預(yù)期的218.5億低約3%。由于聲學(xué)毛利率短期回調(diào)，公司整體毛利率同比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至41.3%。歸母凈利潤(rùn)為54億元人民幣，同比增長(zhǎng)33%，合EPS為4.35元人民幣，較我們預(yù)期的4.62元低約6%。

舜宇光學(xué)科技（02382）：各產(chǎn)品出貨表現(xiàn)強(qiáng)勁，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)超市場(chǎng)預(yù)期。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收224億元人民幣，同比增長(zhǎng)53%，較我們預(yù)期的229億低約2%，主要受Q4客戶(hù)庫(kù)存調(diào)整致攝像模組出貨不及預(yù)期影響。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，毛利率由2016年的18.3%提升至21.5%，較我們預(yù)期的21.1%高約0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于手機(jī)鏡頭結(jié)構(gòu)優(yōu)化超預(yù)期。凈利潤(rùn)為29億元人民幣，合EPS為2.7元，同比增長(zhǎng)133.5%，較我們預(yù)期的2.4元高約11%，主要由于外匯收益、壞賬撥回等其他收益提升超預(yù)期。

比亞迪電子（00285）：營(yíng)收增長(zhǎng)略低于預(yù)期，凈利潤(rùn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)基本符合預(yù)期。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收388億元人民幣，同比增長(zhǎng)5.6%，較我們預(yù)期的417億低約7%，主要由于2H17組裝服務(wù)業(yè)務(wù)出現(xiàn)下滑。受益金屬部件營(yíng)收占比及毛利率提升，整體毛利率同比提升3個(gè)百分點(diǎn)至11.0%，但較市場(chǎng)一致預(yù)期的11.4%低0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要由于金屬部件毛利率提升幅度略低于預(yù)期。歸屬母公司凈利潤(rùn)達(dá)26億元，合EPS為1.15元人民幣，同比增長(zhǎng)106.6%，較我們預(yù)期及市場(chǎng)一致預(yù)期的1.16元低約1%。

丘鈦科技（01478）：前期市場(chǎng)過(guò)于樂(lè)觀，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁卻仍低于預(yù)期。2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收79億元人民幣，同比增長(zhǎng)59%，較我們預(yù)期的89億低約10%，主要受Q3產(chǎn)能規(guī)劃問(wèn)題以及Q4部分客戶(hù)庫(kù)存調(diào)整影響。受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率由2016年的8.5%提升至11.1%，但較我們預(yù)期的12.1%低1個(gè)百分點(diǎn)，主要由于新工藝項(xiàng)目良率仍在爬坡及Q4產(chǎn)能利用率不足導(dǎo)致H2毛利率不及預(yù)期。受此影響，凈利潤(rùn)為4.4億人民幣，合EPS為0.40元人民幣，同比增長(zhǎng)128.9%，較我們預(yù)期的0.46元低約13%。

安捷利實(shí)業(yè)（01639）：受益柔性電路板及封裝基板強(qiáng)勁需求，2017年?duì)I收為9.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)38%；同時(shí)柔性封裝基板業(yè)務(wù)毛利率提升顯著，驅(qū)動(dòng)整體凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)210%至0.74億元。

3.1.2、2018年P(guān)E均值僅16x，估值安全邊際高

電子元件板塊2017年P(guān)E均值為19x，略低于電子硬件板塊均值24x。其中建滔化工、高偉電子、建滔積層板PE顯著低于板塊均值，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E為6x、8x、9x，比亞迪電子、通達(dá)集團(tuán)2017年P(guān)E均為10x，華顯光電PE為12x，顯著低于板塊平均；丘鈦科技、安捷利實(shí)業(yè)、瑞聲科技2017年P(guān)E分別為25x、27x、29x，略高于板塊平均；舜宇光學(xué)科技、信利國(guó)際、PE顯著高于板塊內(nèi)其他公司，分別為51x、93x。

剔除不存在市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的小型公司后，港股電子元件板塊2018年P(guān)E均值為16x，略低于電子硬件板塊18x的PE，具備一定的估值安全邊際。高偉電子2018年P(guān)E僅為3x，建滔化工為7x，比亞迪電子、通達(dá)集團(tuán)、華顯光電、信利國(guó)際2018年P(guān)E均為8x，建滔積層板為9x，明顯低于板塊PE均值；丘鈦科技、瑞聲科技2018年P(guān)E為17x、20x，略高于板塊均值；舜宇光學(xué)業(yè)績(jī)快速成長(zhǎng)確定性強(qiáng)，PE為34x，顯著高于板塊內(nèi)其他公司。

市場(chǎng)預(yù)期港股電子元件板塊業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴啪彛磥?lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為16%，2018年P(guān)E為16x對(duì)應(yīng)2018年1.0x PEG。其中信利國(guó)際、華顯光電、通達(dá)集團(tuán)2018年P(guān)EG分別為0.07x、0.21x、0.38x，但未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)仍具備不確定性；丘鈦科技、比亞迪電子、瑞聲科技PEG分別為0.62x、0.68x、0.84x，略低于板塊平均；舜宇光學(xué)科技PEG為0.96x，接近板塊平均水平；建滔積層板PEG為5.18，顯著高于板塊內(nèi)其他公司，主要由于市場(chǎng)預(yù)期其未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR僅為1.7%。

3.1.3、手機(jī)出貨放緩是不爭(zhēng)事實(shí)，創(chuàng)新密集落地驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)繼續(xù)改善

全球智能手機(jī)市場(chǎng)于2016年由前期的快速成長(zhǎng)切換至存量競(jìng)爭(zhēng)階段，用戶(hù)換機(jī)周期加長(zhǎng)至22個(gè)月，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，2017年全球智能手機(jī)出貨增速首次由正轉(zhuǎn)負(fù)，由2016年的1.8%變?yōu)?017年的-0.1%。國(guó)產(chǎn)主流手機(jī)品牌仍然維持健康成長(zhǎng)，繼2016年強(qiáng)勁增長(zhǎng)后，華為、OPPO、vivo 2017年出貨分別實(shí)現(xiàn)10%、12%、12%的同比增長(zhǎng)，小米在前期蟄伏后實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，同比增速高達(dá)74%。全球智能手機(jī)市場(chǎng)份額向國(guó)產(chǎn)品牌集中趨勢(shì)明確，前四大國(guó)產(chǎn)品牌在全球出貨份額由2016年的25%擴(kuò)大至2017年的30%且有望繼續(xù)提升。

2018年產(chǎn)品創(chuàng)新密集落地有望驅(qū)動(dòng)手機(jī)出貨小幅回暖，trendforce預(yù)計(jì)2018年全球智能手機(jī)出貨同比增長(zhǎng)2.8%。

國(guó)產(chǎn)主流手機(jī)品牌：華為、小米通過(guò)加速創(chuàng)新跟進(jìn)及差異化戰(zhàn)略，高性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)仍在，海外業(yè)務(wù)拓展有望驅(qū)動(dòng)其延續(xù)健康出貨表現(xiàn)，trendforce預(yù)計(jì)2018年同比增速分別為10%、14%。OPPO、vivo在國(guó)內(nèi)三四線城市滲透率提升空間有限，線上渠道仍在拓展，手機(jī)出貨短期承壓，trendforce預(yù)計(jì)2018年兩家出貨均同比下降5%。

蘋(píng)果：iPhoneX出貨不及此前市場(chǎng)樂(lè)觀預(yù)期，同時(shí)今年蘋(píng)果有望推出LCD低價(jià)版新機(jī)擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面驅(qū)動(dòng)新機(jī)出貨健康增長(zhǎng)，2018年iPhone整體出貨有望恢復(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，trendforce預(yù)計(jì)同比增速為6%。

三星：面對(duì)蘋(píng)果、國(guó)產(chǎn)品牌激烈競(jìng)爭(zhēng)，優(yōu)勢(shì)并不突出，手機(jī)出貨存在下滑壓力，trendforce預(yù)計(jì)2018年同比下降5%。

2018年國(guó)產(chǎn)主流品牌旗艦新機(jī)于3月底集中發(fā)布，相較2017年發(fā)機(jī)節(jié)奏有所變化。華為旗艦P20延期1個(gè)月發(fā)布；小米發(fā)布的MIX 2S為MIX 2改良版，小米7預(yù)計(jì)延期；OPPO、vivo旗艦機(jī)發(fā)布大幅提前約一個(gè)季度。國(guó)產(chǎn)品牌旗艦新機(jī)節(jié)奏變化差異，在一定程度上導(dǎo)致上游手機(jī)供應(yīng)鏈廠商1Q18出貨增速表現(xiàn)分化。

2018年手機(jī)創(chuàng)新幅度明顯加大，OLED全面屏、玻璃/陶瓷后蓋、3D感測(cè)、多攝、屏下指紋、立體聲等升級(jí)趨勢(shì)確定性增強(qiáng)。通過(guò)梳理2018年安卓市場(chǎng)主流品牌旗艦新機(jī)配置發(fā)現(xiàn)，多攝、屏幕指紋等重大創(chuàng)新已在1Q18為國(guó)產(chǎn)旗艦機(jī)率先采用，光學(xué)升級(jí)無(wú)論在高端旗艦還是在中低端市場(chǎng)仍是持久主題，屏下指紋創(chuàng)造短期增長(zhǎng)點(diǎn)，玻璃后蓋滲透率已見(jiàn)明顯提升，聲學(xué)升級(jí)空間依舊可觀，觸控反饋逐步形成正反饋，期待后續(xù)手機(jī)創(chuàng)新帶來(lái)更多驚喜：

OLED全面屏：華為、OPPO、vivo在2H17均迅速跟進(jìn)，1H18新旗艦繼續(xù)沿用，小米仍采用LCD全面屏過(guò)渡。

玻璃/陶瓷后蓋：2018年非金屬后蓋在國(guó)產(chǎn)旗艦機(jī)市場(chǎng)全面開(kāi)花，華為沿用玻璃后蓋，小米延續(xù)陶瓷后蓋，OPPO、vivo由金屬改用玻璃后蓋，與我們此前判斷相吻合。

3D感測(cè)：vivo在Face wake人臉識(shí)別中加入3D景深功能，OPPO、小米繼續(xù)采用2D面部識(shí)別技術(shù)過(guò)渡，隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐步成熟，預(yù)計(jì)2H18國(guó)內(nèi)主流品牌旗艦將陸續(xù)搭載3D感測(cè)模組。

多攝：雙攝已為高端機(jī)型標(biāo)配，華為率先采用4000w（彩色）＋2000w（黑白）+800W（長(zhǎng)焦）三攝方案，顯示高端市場(chǎng)光學(xué)性能提升需求仍然迫切。雙攝自身規(guī)格存在相當(dāng)大升級(jí)空間之外，三攝等多攝方案亦有望為更多旗艦機(jī)采用。

指紋識(shí)別：vivo X21已率先采用屏幕指紋，全面屏全面滲透、3D 感測(cè)滲透相對(duì)慢的背景下，屏下指紋方案成為部分高端機(jī)型的過(guò)渡方案，為指紋模組市場(chǎng)帶來(lái)短期增長(zhǎng)點(diǎn)。

3.1.4、重點(diǎn)推薦瑞聲科技、舜宇光學(xué)、丘鈦科技、比亞迪電子

智能手機(jī)存量競(jìng)爭(zhēng)階段，手機(jī)供應(yīng)鏈步入行業(yè)洗牌期，競(jìng)爭(zhēng)明顯加劇，同時(shí)電子元件加速升級(jí)賦予ASP向上動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)龍頭廠商憑借更為豐厚的技術(shù)儲(chǔ)備迅速迎合市場(chǎng)需求，出貨增長(zhǎng)將繼續(xù)領(lǐng)先同業(yè)，市場(chǎng)份額進(jìn)一步擴(kuò)張；與此同時(shí)中小廠商經(jīng)營(yíng)壓力加大。手機(jī)供應(yīng)鏈龍頭業(yè)績(jī)成長(zhǎng)不再由手機(jī)出貨帶動(dòng)，而是由出貨份額、ASP提升雙輪驅(qū)動(dòng)。

鑒于聲學(xué)、光學(xué)、觸控馬達(dá)等關(guān)鍵電子元件升級(jí)趨勢(shì)明確，2018下半年3D結(jié)構(gòu)光等更多創(chuàng)新點(diǎn)有望為國(guó)產(chǎn)品牌采用吸引更多市場(chǎng)關(guān)注，創(chuàng)新升級(jí)驅(qū)動(dòng)電子元件廠商業(yè)績(jī)改善的邏輯未有改變，且2019-2020年以后5G普及掀起新一輪換機(jī)潮帶來(lái)更大市場(chǎng)空間，我們依舊看好電子元件行業(yè)結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)及龍頭廠商中長(zhǎng)期發(fā)展前景。

我們維持對(duì)以下標(biāo)的的推薦建議：

瑞聲科技（02018），推薦邏輯如下：

（1）聲學(xué)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，持續(xù)推動(dòng)立體聲升級(jí)，逐步實(shí)現(xiàn)在高、中、低階智能手機(jī)全面滲透。

（2）觸控馬達(dá)及無(wú)線射頻結(jié)構(gòu)件業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，安卓水平馬達(dá)業(yè)務(wù)逐步打開(kāi)局面，結(jié)構(gòu)件成功實(shí)現(xiàn)跨平臺(tái)整合以把握5G市場(chǎng)機(jī)遇。

（3）塑料鏡頭加速擴(kuò)產(chǎn)推動(dòng)上量，創(chuàng)新性WLG年內(nèi)有望順利出貨。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：聲學(xué)器件升級(jí)遲緩；觸控馬達(dá)市場(chǎng)份額下降；無(wú)線射頻結(jié)構(gòu)件項(xiàng)目規(guī)模不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《安卓市場(chǎng)拓展順利，期待WLG年內(nèi)出貨》-2018.3.28）

舜宇光學(xué)科技（02382），推薦邏輯如下：

（1）期待手機(jī)鏡頭延續(xù)亮眼表現(xiàn)，與大立光技術(shù)及規(guī)模差距持續(xù)縮減，在高端手機(jī)鏡頭供應(yīng)鏈地位繼續(xù)提升。

（2）中高端模組市場(chǎng)維持健康增長(zhǎng)，且行業(yè)份額向龍頭集中的趨勢(shì)不變，二季度攝像模組出貨大概率恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（3）自動(dòng)駕駛逐步向L3/ L4進(jìn)階，規(guī)格升級(jí)帶來(lái)技術(shù)難度加大，公司市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：鏡頭行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。浑p攝滲透不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《各產(chǎn)品強(qiáng)勁出貨待續(xù)，手機(jī)鏡頭份額擴(kuò)張明顯》-2018.3.21）

丘鈦科技（01478），推薦邏輯如下：

（1）產(chǎn)能瓶頸有效突破及客戶(hù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化將驅(qū)動(dòng)公司攝像模組出貨恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（2）3月10MP及以上出貨迅速回升至43%，顯示新客戶(hù)拓展順利，承攬項(xiàng)目逐步高端化。

（3）公司在新客戶(hù)的供應(yīng)鏈地位提升將帶來(lái)10MP以上出貨占比繼續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邏輯未有改變。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：攝像模組行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。蝗嗣駧糯蠓H值

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《出貨有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，期待供應(yīng)鏈地位進(jìn)一步提升》-2018.3.20）

比亞迪電子（00285），推薦邏輯如下：

（1）安卓市場(chǎng)迎來(lái)旗艦機(jī)型密集發(fā)布期，手機(jī)出貨逐步回暖有望推動(dòng)金屬部件業(yè)務(wù)維持健康增長(zhǎng)。

（2）3D玻璃技術(shù)及產(chǎn)能儲(chǔ)備豐沛，或于2H18明顯放量，驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績(jī)步入新一輪成長(zhǎng)周期；

（3）基于ODM經(jīng)驗(yàn)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，公司向汽車(chē)電子、物聯(lián)網(wǎng)智能終端等高毛利率領(lǐng)域拓展加速。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：金屬機(jī)殼行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；3D玻璃滲透不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《金屬業(yè)務(wù)增速回調(diào)，3D玻璃或于2H18放量》-2018.3.29）

3.2、半導(dǎo)體：產(chǎn)業(yè)第三次轉(zhuǎn)移指向大陸，發(fā)展曲折但前途光明

3.2.1、2017年業(yè)績(jī)短期承壓，利潤(rùn)率仍待提升

港股半導(dǎo)體板塊包含13家上市公司，市值超百億人民幣的企業(yè)僅3家，分別為中芯國(guó)際、ASM PACIFIC、華虹半導(dǎo)體。三家公司占據(jù)板塊總市值的91%；同時(shí)貢獻(xiàn)板塊絕大部分業(yè)績(jī)，2017年占板塊營(yíng)收/凈利潤(rùn)比重分別為88/93%，其余公司凈利潤(rùn)占比僅為7%。

2017年港股半導(dǎo)體板塊實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收471億元人民幣，同比增長(zhǎng)15%，較2016年?duì)I收增速23%有所放緩；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)49億元人民幣，同比下降7%，凈利率較2016年同比下降3個(gè)百分點(diǎn)至10%，主要受板塊龍頭中芯國(guó)際凈利潤(rùn)大幅下降影響。

港股半導(dǎo)體板塊中IC設(shè)計(jì)、晶圓代工及分立器件三個(gè)子板塊初具規(guī)模。IC設(shè)計(jì)及晶圓代工板塊盈利質(zhì)量仍不甚理想，2017年凈利潤(rùn)分別同比下降46%、33%，凈利率分別回落至8.5%、8.4%；分立器件板塊受益漲價(jià)浪潮實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，但行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，凈利率偏低為0.7%。

半導(dǎo)體設(shè)備及材料領(lǐng)域均僅有一家上市公司（分別為ASM Pacific、QPL INT'L）。半導(dǎo)體先進(jìn)封裝設(shè)備龍頭ASM Pacific盈利改善明顯，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)75%，凈利率提升至15%；引線框架廠商QPL INT'L凈虧損率由2016年的4%收窄至2017年的2%。

通過(guò)分析港股半導(dǎo)體各公司2017年?duì)I收增速及凈利潤(rùn)增速分布可以發(fā)現(xiàn)，港股半導(dǎo)體企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化明顯，板塊全部13家中5家公司凈利潤(rùn)增速超30%，4家公司凈利潤(rùn)增速區(qū)間在0-30%，4家公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑。

中芯國(guó)際（00981）：先進(jìn)制程遷移壓力顯現(xiàn)，營(yíng)收增長(zhǎng)放緩且利潤(rùn)率回落。受全球晶圓產(chǎn)能寬松帶來(lái)成熟制程市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及部分產(chǎn)品由40nm向28nm加速遷移影響，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收209億元人民幣，同比增長(zhǎng)8%。產(chǎn)能擴(kuò)張加速疊加研發(fā)投入加大導(dǎo)致毛利率、凈利率分別降至24%、4%，且存在進(jìn)一步下探風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13億元人民幣，同比下降50%。

華虹半導(dǎo)體（01347）：8寸市場(chǎng)維持高景氣度，營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)且利潤(rùn)率改善。8寸晶圓代工市場(chǎng)供不應(yīng)求，配合自身穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55億元人民幣，同比增長(zhǎng)14%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化及產(chǎn)能利用率提升驅(qū)動(dòng)毛利率提升至33%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10億元人民幣，同比增長(zhǎng)12%。

ASMPacific（00522）：受益智能手機(jī)、汽車(chē)、IOT等多級(jí)應(yīng)用對(duì)封裝設(shè)備及SMT方案的強(qiáng)勁需求，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收152億元人民幣，同比增長(zhǎng)25%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整驅(qū)動(dòng)盈利能力增強(qiáng)，2017年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)23億元人民幣，同比增長(zhǎng)75%，凈利率提升4個(gè)百分點(diǎn)至15%。

3.2.2、IC設(shè)計(jì)、晶圓代工板塊估值顯著低于全球

港股半導(dǎo)體板塊2017年P(guān)E均值為20x，略低于電子硬件板塊均值24x。細(xì)分板塊而言，IC設(shè)計(jì)板塊PE均值及中位數(shù)為24x，明顯低于全球IC設(shè)計(jì)行業(yè)龍頭平均PE水平45x；晶圓代工板塊PE均值為23x，各公司PE中位數(shù)為19x；分立器件板塊PE均值為185x，主要由于瑞鑫國(guó)際繼續(xù)虧損致板塊整體凈利潤(rùn)相當(dāng)小，各公司PE中位數(shù)為45x。先進(jìn)封裝設(shè)備龍頭ASM Pacific 2017年P(guān)E為15x，低于全球半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)平均PE水平24x。

半導(dǎo)體板塊各公司2017年P(guān)B均值為1.8x。其中IC設(shè)計(jì)板塊由于其輕資產(chǎn)屬性PB偏高，PB均值為1.9x；晶圓代工板塊PB均值為1.1x，明顯低于全球IC制造行業(yè)龍頭平均PB水平2.3x；分立器件板塊PB均值偏高為2.4x；先進(jìn)封裝設(shè)備龍頭ASM Pacific 2017年P(guān)B為3.8x。

剔除不存在市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的小型公司后，港股半導(dǎo)體板塊僅留有三家龍頭公司，分別為中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體、ASM Pacific。中芯國(guó)際處于轉(zhuǎn)型過(guò)渡期，2018年業(yè)績(jī)短期承壓而后逐步改善，市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E 80x（2018年P(guān)B 1.2x）。華虹半導(dǎo)體由于8寸晶圓代工市場(chǎng)維持高景氣度，業(yè)績(jī)成長(zhǎng)穩(wěn)健，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為11%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E 14x（2018年P(guān)B 1.0x）。ASM Pacific 2017年業(yè)績(jī)大幅改善，市場(chǎng)預(yù)計(jì)后續(xù)成長(zhǎng)空間有限，未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為4%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E 15x（2018年P(guān)B 3.4x）。

3.2.3、大陸IC制造相對(duì)薄弱，發(fā)展最為迅速

2017年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在存儲(chǔ)器漲價(jià)效應(yīng)帶動(dòng)下迎來(lái)周期性復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)4197億美元，同比大幅增長(zhǎng)22%。隨著3D NAND技術(shù)突破產(chǎn)能快速擴(kuò)張、DRAM產(chǎn)能順利釋放，存儲(chǔ)器價(jià)格預(yù)計(jì)小幅回落，受此影響，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)增速將有所放緩，據(jù)Gartner預(yù)測(cè)2018年全球半導(dǎo)體銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)7.5%。

2017年各細(xì)分產(chǎn)品銷(xiāo)售額均實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。IC產(chǎn)品營(yíng)收占比達(dá)83%，在存儲(chǔ)器帶動(dòng)下增速最高達(dá)24%，其中存儲(chǔ)器市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)61%，邏輯器件、模擬器件、MCU增速分別為12%、11%、6%；光電器件營(yíng)收占比為8%，同比增長(zhǎng)9%；分立器件營(yíng)收占比為5%，同比增長(zhǎng)11%；傳感器營(yíng)收占比為3%，同比增長(zhǎng)16%。據(jù)WSTS預(yù)測(cè)，2018年存儲(chǔ)器、光電器件仍將維持雙位數(shù)增長(zhǎng)，其他細(xì)分市場(chǎng)增速預(yù)計(jì)保持在高個(gè)位數(shù)。

大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展與其龐大的市場(chǎng)需求并不匹配，IC仍大程度依賴(lài)于進(jìn)口。據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，2016年本土芯片自給率僅為25%，且預(yù)計(jì)未來(lái)三年自給率仍不到30%，國(guó)產(chǎn)IC自給率仍有相當(dāng)大的提升空間。隨著國(guó)家政策推動(dòng)人才、資金加速向半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)集中，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)通過(guò)技術(shù)積累及早布局，具備能力把握潛在需求換代機(jī)遇，預(yù)計(jì)將成為半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)第三次遷移地。

2017年大陸IC產(chǎn)業(yè)發(fā)展明顯提速，年銷(xiāo)售額為5411億元人民幣，同比增長(zhǎng)25%。目前大陸在EDA、材料、設(shè)備等支撐產(chǎn)業(yè)鏈與國(guó)際龍頭技術(shù)及規(guī)模差距甚大，在核心產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)正逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?，陸續(xù)誕生躋身全球前十的龍頭廠商。

大陸IC設(shè)計(jì)業(yè)：盡管全球IC設(shè)計(jì)業(yè)已漸趨放緩，但大陸IC設(shè)計(jì)業(yè)繼續(xù)維持25%的中高速成長(zhǎng)，未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)預(yù)計(jì)提速至30%。然而大多數(shù)企業(yè)仍在盈利線上掙扎，成長(zhǎng)質(zhì)量亟待提升。絕大部分企業(yè)聚焦中低端市場(chǎng)，在CPU、存儲(chǔ)器等高端通用領(lǐng)域與國(guó)際先進(jìn)水平差距較大。

大陸IC制造業(yè)：成長(zhǎng)持續(xù)加速，2017年同比增長(zhǎng)29%，在大陸IC產(chǎn)業(yè)鏈份額提升至27%但仍低于全球平均水平，存在較大提升空間。下游IC設(shè)計(jì)業(yè)快速成長(zhǎng)帶來(lái)晶圓代工剛需，疊加政策資金重點(diǎn)扶持，預(yù)計(jì)未來(lái)三年復(fù)合增速在15%以上。大陸代工廠仍未完全掌握28nm及以下先進(jìn)工藝，較國(guó)際龍頭仍有兩代技術(shù)差距，產(chǎn)品利潤(rùn)率不甚理想。

大陸IC封測(cè)業(yè)：IC封測(cè)業(yè)增速相對(duì)較低為21%，在上游晶圓代工業(yè)帶動(dòng)下，未來(lái)三年復(fù)合增速預(yù)計(jì)維持在10-15%。大陸企業(yè)技術(shù)逐漸向一線靠齊，預(yù)計(jì)未來(lái)三年利潤(rùn)率逐年改善。

3.2.4、重點(diǎn)推薦華虹半導(dǎo)體、中芯國(guó)際，建議關(guān)注ASM Pacific

2018年全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)預(yù)計(jì)維持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，IOT、大數(shù)據(jù)、人工智能等新興應(yīng)用迅速滲透，新一輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)浪潮正在醞釀中。受益國(guó)家政策扶持力度顯著加大（稅收優(yōu)惠、二期大基金投資等）及下游國(guó)產(chǎn)手機(jī)終端品牌崛起對(duì)最為核心的芯片產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)作用逐漸彰顯，大陸半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)未來(lái)營(yíng)收高成長(zhǎng)確定性高。同時(shí)未來(lái)IOT時(shí)代終端應(yīng)用場(chǎng)景碎片化，前端入口芯片差異性大，給予大陸通過(guò)突破細(xì)分市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)后來(lái)居上的機(jī)會(huì)。

港股晶圓代工板塊標(biāo)的具備一定的稀缺性，聚集大陸晶圓代工業(yè)核心廠商（中芯國(guó)際、華虹半導(dǎo)體、先進(jìn)半導(dǎo)體），下游旺盛需求驅(qū)動(dòng)大陸晶圓代工業(yè)快速成長(zhǎng)，但短期利潤(rùn)率難以顯著改善。IC設(shè)計(jì)板塊內(nèi)公司聚焦中低端產(chǎn)品，技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)有限；分立器件板塊內(nèi)公司規(guī)模小，業(yè)績(jī)表現(xiàn)各異。

我們維持對(duì)以下標(biāo)的的推薦建議：

中芯國(guó)際（00981），推薦邏輯如下：

（1）陸續(xù)發(fā)布新的差異化技術(shù)平臺(tái)，短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力有望得到部分緩解。

（2）利潤(rùn)率暫時(shí)受產(chǎn)能擴(kuò)張及研發(fā)投入加快拖累，為下一階段高成長(zhǎng)的必要過(guò)渡期。

（3）加速攻克先進(jìn)制程，未來(lái)28nm HKC+順利量產(chǎn)或14nm研發(fā)進(jìn)程超預(yù)期將賦予公司估值向上動(dòng)力。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示：中國(guó)區(qū)晶圓代工競(jìng)爭(zhēng)加劇；28nm客戶(hù)拓展不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《晶圓深度報(bào)告：晶圓代工為大陸機(jī)會(huì)，發(fā)展曲折但前途光明》-2018.3.3）

華虹半導(dǎo)體（01347），推薦邏輯如下：

（1）eNVM及功率器件等細(xì)分領(lǐng)域卡位優(yōu)勢(shì)明顯，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化，支撐ASP及毛利率維持高位。

（2）2018年8寸晶圓代工市場(chǎng)仍將維持較高景氣度，公司穩(wěn)健擴(kuò)產(chǎn)保障高產(chǎn)能利用率。

（3）新建12寸廠打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)空間，前期虧損對(duì)2019-2021年業(yè)績(jī)影響有限，且有望于2022年實(shí)現(xiàn)盈利逐步釋放利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

（4）風(fēng)險(xiǎn)提示： 8寸代工市場(chǎng)景氣度下降；晶圓產(chǎn)能過(guò)剩致競(jìng)爭(zhēng)加劇

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《晶圓深度報(bào)告：晶圓代工為大陸機(jī)會(huì)，發(fā)展曲折但前途光明》-2018.3.3）

同時(shí)建議關(guān)注：

ASM Pacific（00522）：先進(jìn)封裝設(shè)備龍頭廠商，技術(shù)優(yōu)勢(shì)顯著，品牌溢價(jià)明顯，CIS業(yè)務(wù)受益雙攝及3D傳感浪潮。

3.3、通信設(shè)備：業(yè)績(jī)快速釋放在即，估值上行空間可觀

3.3.1、營(yíng)收增長(zhǎng)明顯提速，凈利率迅速回升

港股通信設(shè)備板塊包含21家上市公司，市值超百億人民幣的企業(yè)合計(jì)4家，分別為中興通訊、長(zhǎng)飛光纖光纜、VTECHHOLDINGS、FITHON TENG，占據(jù)板塊總市值的85%；同時(shí)貢獻(xiàn)板塊絕大部分業(yè)績(jī)，2017年四家公司占板塊營(yíng)收/凈利潤(rùn)比重分別為86/91%，其余公司凈利潤(rùn)占比僅為9%。

2017年港股通信設(shè)備板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1810億元人民幣，同比增長(zhǎng)10%，較2016年?duì)I收增速5%明顯提升。盈利能力來(lái)看，2016年由于龍頭中興通訊承受美國(guó)巨額罰款，板塊暫時(shí)錄得虧損，2017年恢復(fù)正常盈利能力，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)68億元人民幣，凈利率為3.7%。

通過(guò)分析港股通信各公司2017年?duì)I收增速及凈利潤(rùn)增速分布可以發(fā)現(xiàn)，港股通信企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)分化現(xiàn)象更為明顯，板塊全部21家中10家公司凈利潤(rùn)增速超30%，3家公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間在0-30%，8家公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑（其中3家凈利潤(rùn)降幅超100%）。

長(zhǎng)飛光纖光纜（00981）：營(yíng)收增長(zhǎng)再次提速，ASP及毛利率均獲改善。2017年光纖光纜需求維持高位，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104億元人民幣，同比增長(zhǎng)28%；受益銷(xiāo)售結(jié)構(gòu)變化及光纖、光纖預(yù)制棒、光纜的ASP提升，毛利率由2016年的20.7%顯著提升至26.9%；權(quán)益持有人應(yīng)占年內(nèi)利潤(rùn)達(dá)12.7億元人民幣，同比增長(zhǎng)77%。

昂納科技（00877）：營(yíng)收維持快速增長(zhǎng)，盈利能力顯著增強(qiáng)。受益電訊市場(chǎng)去庫(kù)存完成于2H17需求回暖、數(shù)通產(chǎn)品順利上量以及新興業(yè)務(wù)高速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16億元人民幣，同比增長(zhǎng)27%。毛利率維持在高位35.7%，加上經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率降低，權(quán)益持有人應(yīng)占年內(nèi)利潤(rùn)同比上升60%至1.7億元人民幣。

FITHONG TENG（06088）：營(yíng)收維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，利潤(rùn)率小有回落。公司在各終端市場(chǎng)的銷(xiāo)量維持快速增長(zhǎng)，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收214億元人民幣，同比增長(zhǎng)18%；低利潤(rùn)率的移動(dòng)無(wú)線業(yè)務(wù)占比加大致整體毛利率下降0.2個(gè)百分點(diǎn)至16.8%，加上人民幣升值影響，凈利率下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.3億元人民幣，同比增長(zhǎng)6.5%。

中興通訊（00763）：各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展平穩(wěn)，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)符合指引。受益全球運(yùn)營(yíng)商持續(xù)投入及海外市場(chǎng)順利拓展，各項(xiàng)業(yè)務(wù)維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1088億元人民幣，同比增長(zhǎng)7.5%；運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)及消費(fèi)者業(yè)務(wù)毛利率均見(jiàn)改善，整體毛利率略微提升至31.1%；美國(guó)巨額罰款落地，2017年扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)46億元人民幣。

3.3.2、2018年P(guān)EG僅0.6x，估值逐漸觸底

港股通信板塊2017年P(guān)E均值為31x，高于電子硬件板塊均值24x。其中FIT HON TENG當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年P(guān)E分別為14x，明顯低于板塊平均;VTECHHOLDINGS、長(zhǎng)飛光纖光纜、昂納科技集團(tuán)、中興通訊2017年P(guān)E分別為17x、18x、18x 、21x，略低于板塊平均；珩灣科技2017年P(guān)E分別為25x，高于板塊平均；而京信通信2017年P(guān)E為104x顯著高于同業(yè)，主要由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)2018年業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)。

剔除不存在市場(chǎng)盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)的小型公司后，港股通信板塊2018年P(guān)E均值為19x。各公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E均不足20x，其中系統(tǒng)設(shè)備商京信通信、中興通訊及路由器供貨商珩灣科技PE相對(duì)高，分別為18x、17x及17x；無(wú)線電話生產(chǎn)商VTECH HOLDINGS、光纖光纜行業(yè)龍頭長(zhǎng)飛光纖光纜、無(wú)源器件龍頭昂納科技集團(tuán)及連接器龍頭、通信模塊供應(yīng)商FIT HON TENG估值偏低，分別為14x、13x、13x、12x。

市場(chǎng)預(yù)期港股通信板塊將迎來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)期，未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為 29%，板塊2018年P(guān)E為19x對(duì)應(yīng)2018年0.64x PEG，估值潛在上行空間可觀。其中京信通信業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性相當(dāng)強(qiáng)勁，市場(chǎng)預(yù)計(jì)未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為117%，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)EG 0.15x，顯著低于板塊平均PEG；市場(chǎng)預(yù)計(jì)中興通訊未來(lái)三年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為50%，對(duì)應(yīng)2018年P(guān)EG 0.34x，受美國(guó)禁令影響未來(lái)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)面臨一定不確定性；昂納科技、珩灣科技業(yè)績(jī)有望維持中高速成長(zhǎng)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為35%、38%，2018年P(guān)EG分別為0.38x、0.44x；長(zhǎng)飛光纖光纜未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊傧鄬?duì)平穩(wěn)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)CAGR為20%，PEG為0.65x；VTECH HOLDINGS由于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性欠佳，市場(chǎng)預(yù)計(jì)CAGR為10%，2018年P(guān)EG為1.43遠(yuǎn)高于板塊內(nèi)其他公司。

3.3.3、電訊需求逐步企穩(wěn)，數(shù)通市場(chǎng)快速成長(zhǎng)

電訊市場(chǎng)正處于4G投資高峰已過(guò)，5G尚未落地的過(guò)渡階段，對(duì)光纖光纜、光器件等配套產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定。2010-2015年間4G網(wǎng)絡(luò)快速滲透，帶動(dòng)全球電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支額持續(xù)走高；4G投資高峰過(guò)后，2016年運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支額明顯回落。后續(xù)4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋率提升空間較為有限，GSMA預(yù)測(cè)4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋率由2017年的約70%緩慢爬升至2020年的79%，同時(shí)5G網(wǎng)絡(luò)于2019年逐步啟動(dòng)商用，短期內(nèi)對(duì)運(yùn)營(yíng)商整體資本開(kāi)支帶動(dòng)作用有限，2018-2020年全球電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支額預(yù)計(jì)維持穩(wěn)定。

中國(guó)三大電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支總額自2016年后逐年下滑，2018年資本開(kāi)支規(guī)劃總額繼續(xù)下降5.6%至2911億元人民幣，但下降幅度已見(jiàn)明顯收窄，新一輪5G投資來(lái)臨將驅(qū)動(dòng)中國(guó)運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支逐步企穩(wěn)。

數(shù)據(jù)流量大爆發(fā)持續(xù)推動(dòng)全球IDC擴(kuò)容增建，數(shù)通產(chǎn)品需求維持快速增長(zhǎng)。海外大型IDC建設(shè)加速，國(guó)內(nèi)大型IDC需求逐步出現(xiàn)，據(jù)思科預(yù)測(cè)，全球超級(jí)數(shù)據(jù)中心將由2017年的346個(gè)增至2020年的485個(gè)，復(fù)合增長(zhǎng)率為12%，同時(shí)在全部IDC的數(shù)量比例逐年提升。

就光纖光纜而言，受益全球范圍內(nèi)的農(nóng)村寬帶建設(shè)，2017年全球光纖光纜需求量約4.65億芯公里，同比增長(zhǎng)9.4%，其中中國(guó)光纖使用量約2.7億芯公里，同比增長(zhǎng)12.5%。2018年全球光纖光纜市場(chǎng)需求有望延續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，ftthcouncil預(yù)計(jì)同比增速為7%，且中國(guó)需求量增長(zhǎng)更為迅速。由于光棒擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)且廠商擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)供給緊缺狀態(tài)將持續(xù)至2018年底，支撐ASP維持高位。

就光器件而言，全光網(wǎng)建設(shè)帶動(dòng)PLC、連接器等無(wú)源器件增長(zhǎng)，IDC高速光模塊需求、FTTx建設(shè)催化有源器件需求，共同推動(dòng)光器件市場(chǎng)維持高景氣度。2017年全球光器件市場(chǎng)規(guī)模約103億美元，同比增長(zhǎng)14%，且2018年增速預(yù)計(jì)維持在13%左右。

3.3.4、重點(diǎn)推薦長(zhǎng)飛光纖光纜，建議關(guān)注昂納科技

2018年全球及國(guó)內(nèi)電信運(yùn)營(yíng)商資本開(kāi)支均見(jiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，IDC擴(kuò)容增建推動(dòng)數(shù)通市場(chǎng)需求維持快速增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)港股通信板塊經(jīng)營(yíng)基本面短期向好；同時(shí)2019年為5G投資啟動(dòng)年，對(duì)光纖光纜、光器件等配套產(chǎn)品需求將逐步體現(xiàn)，從量增、升級(jí)兩方面打開(kāi)中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。

我們維持對(duì)以下標(biāo)的的推薦建議：

長(zhǎng)飛光纖光纜（00698,），推薦邏輯如下：

（1）光纖光纜行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，光棒供給緊缺狀態(tài)將持續(xù)至2018年底，支撐ASP維持高位。

（2）公司通過(guò)產(chǎn)能新建/擴(kuò)充、實(shí)施智能制造項(xiàng)目，進(jìn)一步提升供給能力，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)延續(xù)快速增長(zhǎng)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)提示：光纖預(yù)制棒產(chǎn)能過(guò)剩；擴(kuò)產(chǎn)建設(shè)不及預(yù)期

詳情參見(jiàn)報(bào)告（《2018年市場(chǎng)需求維持高位，加強(qiáng)供給驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)》-2018.3.15）

同時(shí)建議關(guān)注：

昂納科技（00877）：全球第三大無(wú)源器件供應(yīng)商，逐步補(bǔ)齊芯片、封裝能力短板加速有源業(yè)務(wù)上量，同時(shí)布局工業(yè)激光、機(jī)器視覺(jué)等新興領(lǐng)域。

4、風(fēng)險(xiǎn)分析

1）軟件行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析：

SaaS服務(wù)變現(xiàn)進(jìn)程放緩。國(guó)內(nèi)SaaS市場(chǎng)仍處起步階段，商業(yè)模式仍在逐步探索中，用戶(hù)付費(fèi)習(xí)慣尚在培養(yǎng)，若變現(xiàn)進(jìn)程放緩，短期將對(duì)軟件企業(yè)業(yè)績(jī)帶來(lái)拖累。

2）電子元件行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析：

主流手機(jī)品牌出貨量大幅下滑。手機(jī)供應(yīng)鏈龍頭廠商多聚焦全球前六大主流手機(jī)品牌，主流品牌出貨大幅下滑或使相應(yīng)廠商業(yè)績(jī)短期承壓。

產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)突破不及預(yù)期。雙攝仍面臨成像效果待優(yōu)化的問(wèn)題；3D傳感的配套產(chǎn)業(yè)鏈仍尚未成熟；3D玻璃良率及產(chǎn)能問(wèn)題仍待解決；AMOLED產(chǎn)能受限也可能導(dǎo)致3D傳感、3D玻璃等趨勢(shì)滲透進(jìn)程的放緩。

3）半導(dǎo)體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析：

產(chǎn)業(yè)景氣度下降：當(dāng)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)因全球經(jīng)濟(jì)疲軟或缺乏新型終端放量而出現(xiàn)景氣度下降時(shí)，晶圓代工訂單傾向于向全球絕對(duì)龍頭臺(tái)積電傾斜，導(dǎo)致大陸晶圓廠產(chǎn)能利用率受景氣度影響而下降，最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)下行。

4）通信行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析：

5G商用進(jìn)程不及預(yù)期。5G商用技術(shù)瓶頸仍在，倘若5G商用進(jìn)程放緩，光通信業(yè)內(nèi)廠商業(yè)績(jī)釋放有所推遲，對(duì)IOT、VR等新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模化的實(shí)際促進(jìn)作用仍有待觀察。

中興通訊被禁購(gòu)買(mǎi)美國(guó)元件的落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。倘若禁令實(shí)際落實(shí)，中興通訊或面臨停產(chǎn)困境，上游通信元件供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀需面臨調(diào)整，短期存在業(yè)績(jī)下滑風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：張鵬艷）