版權(quán)金礦挖不完，閱文集團(00772)要做中國版“漫威“？

本文選自“平安證券”，作者林娟。

平安證券認為，閱文集團作為中國最大的原創(chuàng)內(nèi)容平臺和讀分發(fā)渠道，擁有強大的流量優(yōu)勢、IP 培育優(yōu)勢、內(nèi)容優(yōu)勢，在行業(yè)競爭中擁有較高壁壘。未來，預計受益于信息流廣告降低了在線閱讀的導流成本，以及基于網(wǎng)絡文學的泛娛樂IP開發(fā)，閱文的利潤有望達到24億元。

閱文集團:領(lǐng)先的文學創(chuàng)作平臺和在線閱讀分發(fā)渠道

公司歷史簡介

閱文集團成立于2013年4月，前身是運營QQ讀書頻道的騰訊文學，2014年12月收購盛大文學及相關(guān)業(yè)務，目前已成長為中國網(wǎng)絡文學的王者，CEO為中國網(wǎng)絡文學的奠基人吳曉輝，第一大股東為騰訊控股。

股東資源助推分發(fā)渠道領(lǐng)先同業(yè)

截止2017年底，閱文集團的自有平臺和自營渠道平均月活用戶達到1915百萬(其中1794百萬移動端，121百萬PC端)，付費用戶數(shù)達到1110萬人，分別同比增長127%和337%，付費率為58%。2017年，自有平臺、騰訊自營平臺的月活用戶分別為0909億、1006億，分別同比增長125%和129%。

閱文運營一個多層次的分發(fā)網(wǎng)絡，目前內(nèi)容分發(fā)主要包括三大渠道：自有平臺、大股東騰訊的自營渠道、第三方平臺。自有平臺包括九大品牌產(chǎn)品，分別是QQ閱讀、起點中文網(wǎng)、起點女生網(wǎng)、創(chuàng)世中文網(wǎng)、云起書院、瀟湘書院、紅袖添香、小說閱讀網(wǎng)與言情小說吧;其中，QQ閱讀是最大的分發(fā)平臺，其他品牌產(chǎn)品則專注于獨立題材及其各自的用戶群。通過大股東騰訊的流量導入，閱文在騰訊領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品組合(包括手機QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞及微信閱讀、騰訊動漫、騰訊視頻)中擁有專用的分發(fā)途徑。另外，公司還向“百度文學”、“搜狗”、“京東讀書”、“小米多看”以及“華為手機”等第三方渠道提供內(nèi)容。

不同于掌閱通過預裝領(lǐng)先市場，閱文依靠豐富的自有版權(quán)庫以及騰訊流量導入，已經(jīng)成為中國最大的文學分發(fā)渠道。

歷史悠久的創(chuàng)作平臺打造了最大網(wǎng)絡文學版權(quán)庫

傳統(tǒng)的線下圖書主要分為三類，虛幻類(以小說為主)、非虛幻類(包括財經(jīng)、傳記、教科書等)、兒童類，不同于很多非虛幻類的(專業(yè)書、教課書)、兒童書還需要紙質(zhì)深度閱讀，大部分線下暢銷書都可以歸屬于虛幻類，而且適合線上閱讀。

截止2017年閱文擁有1,010萬部作品，其中原創(chuàng)文學作品970萬部，來自第三方在線平臺的作品28萬部，實體書14萬冊，簽約作家690萬人，是中國最大的文學版權(quán)平臺，每年還新上線100-200萬本書，新增字數(shù)430億。從作品分類上看，閱文的原創(chuàng)作品以虛幻類小說為主，并不斷拓展軍事、體育、輕小說、二次元題材等題材。

閱文能擁有如此領(lǐng)先的文學版權(quán)庫，主要源自于起點中文網(wǎng)等平臺長期在網(wǎng)絡文學創(chuàng)作領(lǐng)域的積累，目前，公司共有簽約作家690萬人，支付稿費超10億元。相比之下，掌閱等其他平臺的自有文學還處于剛剛起步階段，2017年，掌閱共簽約作家55萬人，支付稿費3億元。

付費閱讀高增長，版權(quán)運營打開空間

雙驅(qū)閱收高長

2017年,閱集實營41億人幣，凈潤56億，別比長60%和1300%。

閱文集團的收入主要來自在線閱讀、版權(quán)運營、其他產(chǎn)品(漫畫、聽書等)，目前以在線閱讀為主，版權(quán)運營比重不斷提升。

2017年，閱文集團的內(nèi)容成本占收入的比重為31%，在線閱讀平臺的分銷成本(主要是騰訊自營平臺的分成)占自營渠道收入的22%，所以我們判斷騰訊渠道的流量成本在25-30%之間(部分充值卡按折扣出售給騰訊渠道);而通過銷售費用/自有渠道收入(97/1874=52%)來計算，預計閱文集團自有渠道的流量成本也在30%-40%(因為銷售費用中還有一部分支付費用等)。

移動化、反盜版、快捷支付推動在線閱讀近三年高速成長

目前，在線閱讀主要采取包月閱讀+按字數(shù)付費模式，包月的VIP會員雖然可以閱讀特定作品庫中的內(nèi)容，如果要閱讀其他內(nèi)容還必需額外按照字節(jié)付費，所以總體上以按字數(shù)付費為主。

PC時代，在線閱讀模式已經(jīng)出現(xiàn)，但市場呈現(xiàn)出較為分散的競爭格局，并且充斥著大量的盜版內(nèi)容，隨著用戶逐漸從PC遷移到移動端，APP模式使得在線閱讀市場集中度得以提高，而國家對貼吧、盜版網(wǎng)站的反盜版行動，也讓更多的閱讀群眾回到了龍頭公司的平臺，快捷支付推動付費率進一步提升。

信息流廣告有望成為在線閱讀發(fā)展的重要推手

在線閱讀的核心模式是提供內(nèi)容，將吸引進來的用戶轉(zhuǎn)化為付費用戶，并推動他們支付盡可能高的對價來購買內(nèi)容。我們判斷隨著書籍信息的易獲性大幅提升，付費用戶數(shù)、ARPU值有望不斷提升。

首先，信息流廣告將使得書籍信息易獲得性大幅提升，從而推動付費用戶數(shù)增長。傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)市場，書籍的營銷難度比較大，比較常見的有論壇推廣、同名影視推廣、作者粉絲運營等，由于傳統(tǒng)的品牌廣告、搜索廣告價格昂貴，所以移動時代比較普遍的導流方式是預裝APP，免費閱讀前面若干章節(jié)來引導付費。

2018年，在今日頭條、微信、微信的帶領(lǐng)下，大量的平臺、社區(qū)、社交網(wǎng)絡都在嘗試信息流廣告模式，信息流廣告相比搜索廣告、品牌廣告，價格極其便宜,因此非常有利于增加付費閱讀用戶。我們判斷未來閱文的日活躍用戶都將有望成為付費用戶，而這一規(guī)模有望達到2000-3000萬。

其次，隨著閱讀內(nèi)容觸及便捷性的提升，用戶的年均閱讀量有望繼續(xù)提升，目前的267元/年的ARPU值相當于用戶1年讀4本書，參考公司自有平臺的用戶的閱讀量是騰訊自營平臺的17倍，我們預計未來總體的ARPU值有望提升到350元/年。

版權(quán)運營：金礦挖不完，耐心培育中

目前，頭部網(wǎng)文的覆蓋人群在百萬級別，不僅小于暢銷書，而且遠遠小于動畫、電影、電視劇、日常商品授權(quán)，因此僅僅依靠在線閱讀，無法擴大IP影響力，進行全方位變現(xiàn)。

作為中國最大的IP源頭，閱文計劃對手中的IP，特別是頭部IP進行不斷的篩選、培養(yǎng)、擴大影響力，并通過再授權(quán)+共同投資的模式來盈利。目前，其頭部IP報告《斗羅大陸》、《斗破蒼穹》等通過動漫、影視等方式進行推廣，覆蓋用戶量已經(jīng)有明顯提升。

預計18年，閱文集團將陸續(xù)投資《黃金瞳》、《你的傾城時光》、《將夜》、《慶余年》等電視劇，19年對《斗破蒼穹》、《全職高手》等游戲進行再授權(quán)。

產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)：兩頭價值高，中間價值低

在線閱讀：是一種小眾的、高ARPU值、低制造成本的商業(yè)模式

目前，在線閱讀單個活躍用戶的日均使用時長達到96分鐘，是一種耗時長、沉浸式行為，在移動手機碎片化應用背景下，行業(yè)日活用戶數(shù)僅在千萬級別，是一個小眾市場。我們從OPPO、VIVO的存量用戶，以及在其上預裝的掌閱的月活數(shù)據(jù)看來，轉(zhuǎn)化為月活用戶的比重為21%，打開率相對較低。

閱讀本身沉浸式的特點也導致活躍用戶愿意為單部作品付費，2017年閱文付費用戶的ARPU值為267元/年，在所有的娛樂應用中屬于高ARPU值應用。

閱讀內(nèi)容不同于影視，更多的是一種個人創(chuàng)作的非工業(yè)化行為，也導致了閱讀內(nèi)容的創(chuàng)作成本較低。

導流成本高：擁有流量背景的公司天然受益

由于閱讀內(nèi)容相關(guān)性不大，沉浸性高，導致為在線閱讀導流是重大的問題，單次導流的變現(xiàn)效果即一本書的售價，因此能承擔的導流成本不能太高。

目前，主流的導流方式包括APP預裝、程序商店下載、社交媒體導流、媒體庫導流等，如果通過APP預裝為閱讀導流，渠道往往要求5:5的閱讀流水分成，部分平臺通過微博大V等社交媒體導流甚至要求9:1的渠道分成。閱讀的小眾行為也導致了以獨占式內(nèi)容來吸引流量的行為難以實現(xiàn)，即以奈飛為代表的視頻平臺模式很難在移動端出現(xiàn)，因此即使在美國這樣的成熟市場，做在線閱讀主要是入口型公司，即亞馬遜、谷歌、蘋果，并沒有很大的第三方公司。

內(nèi)容成本高：頭部效應較強

內(nèi)容成本分成取決于平臺和作者之間的議價能力，頭部作品的作者吸引流量的效果強，議價能力強，目前多采取5:5分成。

文學創(chuàng)作不同于電影等工業(yè)化制作，制造成本相對較低，作家資源多，所以頭部效應弱于電影、電視劇、綜藝以及游戲等，但是強于社交、社區(qū)。我們判斷未來線上閱讀內(nèi)容端的頭部效應將和線下圖書零售市場相似，從而形成可觀的腰部市場。目前的線上閱讀的分成體系和線下頭部作家的版稅比例接近，預計分成進一步向作者傾斜的概率不大，中長期將維持5:5的分成。

市場競爭格局：流量優(yōu)勢決定成本，編輯推動內(nèi)容差距

從國外的發(fā)展可以看出，擁有流量優(yōu)勢的企業(yè)，為閱讀內(nèi)容導流成本低，從而有更多的收入可分成給作者，吸引作者到這個平臺上來進行創(chuàng)作分發(fā)，形成規(guī)模優(yōu)勢。所以今天我們看到越來越多的流量企業(yè)開始做閱讀，包括小米的“多看閱讀”、網(wǎng)易的“云閱讀”和“蝸牛閱讀”、愛奇藝的“愛奇藝文學”。

在流量優(yōu)勢基礎上，將內(nèi)容做深，需要策劃編輯來驅(qū)動，閱讀平臺的編輯為作家提供意見以提升文學及商業(yè)價值，適時推動發(fā)展新作品，從而形成對作家的一定粘性，這是很多傳統(tǒng)的出版公司的重要壁壘。截至2017年6月，閱文約有340名專業(yè)全職編輯，包括33名高級編輯，是國內(nèi)最大的編輯團隊。

我們判斷目前在線閱讀市場格局未定，未來可能看到硬件龍頭、新聞資訊等流量龍頭進入行業(yè)，最終的市場參與者都一定是有明顯的流量成本優(yōu)勢。

投資建議：細分行業(yè)龍頭，競爭優(yōu)勢明顯

閱文集團作為中國最大的原創(chuàng)內(nèi)容平臺和閱讀分發(fā)渠道，擁有強大的流量優(yōu)勢、IP培育優(yōu)勢、內(nèi)容優(yōu)勢，其自有平臺QQ閱讀、起點中文網(wǎng)是中國最大的在線閱讀平臺之一，而公司幾乎獨占性地運營騰訊體系中的閱讀相關(guān)流量;騰訊作為泛娛樂大生態(tài)，擁有在線視頻、游戲、動漫、音樂等多種形式的內(nèi)容，可以很好地對接閱文的原創(chuàng)IP，提升IP成功孵化的概率;閱文擁有中國最大的網(wǎng)絡文學版權(quán)庫;

雖然從自身屬性上看，在線閱讀屬于小眾、高ARUPU值、低制造成本的娛樂細分行業(yè)，長期用戶高增長難度大，但是中期預計受益于低成本的信息流廣告的發(fā)展，閱文付費用戶數(shù)有望增長到2500萬;長期，隨著IP衍生開發(fā)實力提升，閱文有望從其豐富的內(nèi)容庫中篩選并打磨出一批優(yōu)秀的IP，獲得穩(wěn)定的IP衍生開發(fā)收入，因此我們建議長期積極關(guān)注“閱文集團”。（編輯：莊禾晴）