這個(gè)暑期不一樣！啤酒業(yè)拐點(diǎn)將至 潤(rùn)?。?0291）改革大刀闊斧

本文來(lái)自于廣發(fā)證券的研報(bào)《【廣發(fā)海外】華潤(rùn)啤酒（00291）：經(jīng)營(yíng)思路全面變革》，作者為歐亞菲。

摘要

國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，高端產(chǎn)品表現(xiàn)突出

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)銷(xiāo)量增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，目前是結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。高端產(chǎn)品的增速高于傳統(tǒng)低端啤酒，傳統(tǒng)的低利潤(rùn)率搶奪市場(chǎng)份額的商業(yè)模式逐漸難以為繼。2018 年行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能消化。其中高端產(chǎn)品的表現(xiàn)仍然是關(guān)鍵。我們認(rèn)為2018 年暑期即可驗(yàn)證行業(yè)主要參與者是否真正放棄市占率導(dǎo)向模式轉(zhuǎn)向盈利增長(zhǎng)模式。

華潤(rùn)啤酒展望：經(jīng)營(yíng)思路全面調(diào)整，有質(zhì)量增長(zhǎng)取代市占率導(dǎo)向

華潤(rùn)啤酒將在2018 年全面豐富產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶產(chǎn)品覆蓋以迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)。同時(shí)公司將集中資源推廣高端產(chǎn)品使其增速高于主流產(chǎn)品，因此公司的毛利率會(huì)持續(xù)改進(jìn)。我們認(rèn)為公司會(huì)提升市場(chǎng)推廣力度支撐產(chǎn)品組合升級(jí)，銷(xiāo)售費(fèi)率持續(xù)增長(zhǎng)。公司的產(chǎn)能調(diào)整有望逐漸改善經(jīng)營(yíng)效率降低公司的管理費(fèi)率。毛利率的提升和期間費(fèi)用率的下降有望提升公司的盈利能力，公司將由銷(xiāo)量增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)過(guò)渡到凈利率提升驅(qū)動(dòng)。

公司盈利改善已經(jīng)反映在股價(jià)中，有質(zhì)量增長(zhǎng)將會(huì)驅(qū)動(dòng)公司凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)

雖然公司盈利的改善已經(jīng)反映在當(dāng)前股價(jià)中使得公司當(dāng)前估值高于行業(yè)平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向的戰(zhàn)略并預(yù)期高端產(chǎn)品將會(huì)帶動(dòng)公司的毛利率上升。我們判斷2018 年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高峰將在2019 年。我們預(yù)測(cè)公司2018-2020 年的EPS 分別為人民幣0.47、0.67 和0.81 元，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2018-2020 年P(guān)E 為58.95、41.40 和34.17 倍，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：高端產(chǎn)品增速不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致主流產(chǎn)品銷(xiāo)量下滑超出預(yù)期；持續(xù)性極端天氣

一、公司介紹：國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量最高的啤酒集團(tuán)

（一）華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量最高的啤酒集團(tuán)

華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)年銷(xiāo)量最高的啤酒集團(tuán)，其2017年銷(xiāo)量1181.9萬(wàn)噸，按國(guó)家統(tǒng)計(jì)局口徑，2017年國(guó)內(nèi)啤酒產(chǎn)量4401.5百萬(wàn)噸。不考慮產(chǎn)銷(xiāo)差異，華潤(rùn)啤酒2017年市占率約為26.85%。

（二）華潤(rùn)啤酒主力品牌是雪花啤酒

雖然華潤(rùn)啤酒多次收購(gòu)合并競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但其目前的主要品牌依然是雪花，雪花啤酒銷(xiāo)量占集團(tuán)總銷(xiāo)量比例約為90%。相比之下，青島啤酒的青島品牌2017年銷(xiāo)量占比約為47%。

（三）華潤(rùn)啤酒的實(shí)際控制人是中國(guó)華潤(rùn)總公司

華潤(rùn)啤酒的實(shí)際控制人是中國(guó)華潤(rùn)總公司，持股比例為51.91%。

二、國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)：總量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，結(jié)構(gòu)逐漸改善

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)進(jìn)入瓶頸期，目前是結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。2018年行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)仍然是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)能消化，其中高端產(chǎn)品的表現(xiàn)仍然是關(guān)鍵。

（一）國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)：銷(xiāo)量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期，單價(jià)低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家

中國(guó)啤酒行業(yè)整體銷(xiāo)量增速逐漸下降，目前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入平臺(tái)期。由于進(jìn)口量和出口量的量級(jí)僅為國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的3%和1%左右，目前可以忽略。盡管啤酒保質(zhì)期為1年，但消費(fèi)者普遍偏好新鮮產(chǎn)品，經(jīng)銷(xiāo)商缺乏囤積啤酒的動(dòng)機(jī)。因此我們認(rèn)為在估計(jì)銷(xiāo)量時(shí)忽略社會(huì)庫(kù)存和進(jìn)出口數(shù)量具有一定合理性。

我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)未來(lái)5年總產(chǎn)量不會(huì)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。自2012年以來(lái)，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)總量和人均啤酒消費(fèi)量的增長(zhǎng)率均在-5%和5%之間波動(dòng)。中國(guó)、日本和韓國(guó)的人均啤酒消費(fèi)占人均GDP和人均可支配收入的比例也處于穩(wěn)定下行階段。

國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的零售終端價(jià)格依然低于海外發(fā)達(dá)國(guó)家水平，但與海外發(fā)達(dá)國(guó)家的單價(jià)差異也包含了稅收差異等因素。國(guó)內(nèi)啤酒消費(fèi)稅負(fù)水平低于美國(guó)。

（二）國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：CR5 占比高，并購(gòu)可能性低

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入整合。目前國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)CR5已經(jīng)趨于穩(wěn)定。前五大企業(yè)為華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒和嘉士伯。考慮五大啤酒集團(tuán)各自的實(shí)控人，CR5并購(gòu)或合并的可能性較小。

（三）國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品：低端占比高，正在緩慢升級(jí)

國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)產(chǎn)品上低端占比較高，但中高端產(chǎn)品的增速較快。最近幾年行業(yè)銷(xiāo)量下滑主要原因是低端淡色啤酒銷(xiāo)量下滑，其他產(chǎn)品仍然維持高增速。由于中低端淡色啤酒是市場(chǎng)的主要組成，占比約90%，6年間占比僅下降6.7%，產(chǎn)品升級(jí)較為緩慢。（高端淡色啤酒：零售售價(jià)高于14元/升，中端淡色啤酒：零售售價(jià)介于7-14元/升，低端淡色啤酒：零售售價(jià)低于7元/升）。淡色啤酒的細(xì)分品類(lèi)和總體數(shù)據(jù)表現(xiàn)類(lèi)似，工業(yè)淡色啤酒占比極高，其中的低端產(chǎn)品處于銷(xiāo)量下滑階段，中端產(chǎn)品平穩(wěn)，高端產(chǎn)品增速較高。

（四）國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)定價(jià)權(quán)和盈利能力較弱

國(guó)內(nèi)主要本土啤酒生產(chǎn)企業(yè)的毛利率約為25%-35%水平，銷(xiāo)售費(fèi)用率約為10-25%左右，管理費(fèi)用率約為3-15%左右，凈利率約為2-5%左右，整體盈利能力相比外資品牌要低。作為對(duì)比，大型跨國(guó)啤酒集團(tuán)百威英博亞太地區(qū)的毛利率為50%左右。從利潤(rùn)表的拆分分析，與百威英博相比，國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)盈利能力的差距主要來(lái)自較低的毛利率和較高的管理費(fèi)率。較低毛利率的背后反應(yīng)的是產(chǎn)品低端化的現(xiàn)狀和行業(yè)內(nèi)普遍以市場(chǎng)份額為導(dǎo)向的戰(zhàn)略。

（五）啤酒行業(yè)拐點(diǎn)將會(huì)在今年暑期得到驗(yàn)證

中國(guó)啤酒市場(chǎng)的需求長(zhǎng)期偏低端，啤酒集團(tuán)的毛利率長(zhǎng)期處于低位。2014年以前國(guó)內(nèi)啤酒市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期，啤酒集團(tuán)普遍采取高促銷(xiāo)的模式搶占市場(chǎng)。低毛利率和高費(fèi)用率導(dǎo)致行業(yè)盈利能力較弱。包裝成本和人工成本從2016年開(kāi)始上升較快，但啤酒集團(tuán)未能上調(diào)價(jià)格導(dǎo)致盈利能力下降。

高促銷(xiāo)、低單價(jià)低盈利能力的商業(yè)模式難以為繼，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向?qū)?lái)盈利能力的改善。國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)主要參與者一直是市場(chǎng)份額導(dǎo)向，以價(jià)格戰(zhàn)、控成本和高促銷(xiāo)來(lái)推動(dòng)銷(xiāo)量快速增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是價(jià)格。但低端產(chǎn)品進(jìn)入銷(xiāo)量下滑導(dǎo)致全行業(yè)總量增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期后，該策略成為了企業(yè)的負(fù)擔(dān)。如果大型啤酒集團(tuán)轉(zhuǎn)向利潤(rùn)導(dǎo)向，那么行業(yè)將從量的增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橛芰Ω纳茙?lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

我們認(rèn)為今年暑期是觀察啤酒行業(yè)從銷(xiāo)量導(dǎo)向轉(zhuǎn)為利潤(rùn)導(dǎo)向的窗口期。2018年1月，華潤(rùn)啤酒和青島啤酒發(fā)布公告表示因成本壓力，集團(tuán)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。鑒于本次成本上漲由包材和人工驅(qū)動(dòng)，行業(yè)提價(jià)的壓力比較大。但由于啤酒行業(yè)存在淡旺季，促銷(xiāo)調(diào)整又較為靈活，我們認(rèn)為必須等到旺季到來(lái)才能檢驗(yàn)行業(yè)是否真正向利潤(rùn)導(dǎo)向轉(zhuǎn)變，即今年暑期可驗(yàn)證行業(yè)拐點(diǎn)是否到來(lái)。

三、華潤(rùn)啤酒2018展望：經(jīng)營(yíng)思路全面調(diào)整，追求有質(zhì)量的增長(zhǎng)

（一）產(chǎn)品線將會(huì)全面豐富，迎合消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)

公司將會(huì)根據(jù)價(jià)格帶進(jìn)一步細(xì)分產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)全價(jià)格帶產(chǎn)品覆蓋。公司會(huì)憑借新品和更加細(xì)分的產(chǎn)品組合滿足新時(shí)代消費(fèi)者的需求。公司會(huì)根據(jù)不同價(jià)格產(chǎn)品市場(chǎng)情況進(jìn)行品牌差異化。在互聯(lián)網(wǎng)渠道等公司的薄弱環(huán)節(jié)將會(huì)推出針對(duì)該渠道和消費(fèi)者群體的產(chǎn)品。已經(jīng)推出的勇闖天涯SuperX為淡化雪花品牌，強(qiáng)調(diào)勇闖天涯品牌的中檔細(xì)分產(chǎn)品，僅在互聯(lián)網(wǎng)渠道銷(xiāo)售。

由于公司目前的SKU比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手少，為實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品定位細(xì)分，公司今年會(huì)推出多款針對(duì)性產(chǎn)品?；诠镜母叨嘶瘧?zhàn)略，預(yù)計(jì)如果有合適機(jī)會(huì)不排除公司與海外品牌合作的可能。

公司目前罐裝產(chǎn)品SKU與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比數(shù)量較少，整體產(chǎn)品組合結(jié)構(gòu)為“主流-勇闖天涯-純生-臉譜”。我們看好公司通過(guò)強(qiáng)大的執(zhí)行力推動(dòng)高端產(chǎn)品搶占市場(chǎng)。

（二）產(chǎn)品組合改變導(dǎo)致毛利率和銷(xiāo)售費(fèi)率上升

公司已將價(jià)格和促銷(xiāo)進(jìn)行分離，并在一些區(qū)域?qū)Σ糠之a(chǎn)品適度調(diào)整價(jià)格以舒緩成本的壓力。由提價(jià)帶來(lái)的毛利增加將會(huì)用于對(duì)中高檔產(chǎn)品的市場(chǎng)投入。公司的產(chǎn)品組合整體在高端化，從相對(duì)低端向高端發(fā)展需要持續(xù)的品牌投入，預(yù)計(jì)公司會(huì)持續(xù)提升市場(chǎng)投入，銷(xiāo)售費(fèi)率會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。同時(shí)由于高端啤酒的毛利率較低端啤酒高，預(yù)計(jì)公司的毛利率會(huì)有所上升。

由于公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向有質(zhì)量的增長(zhǎng)，部分依靠高強(qiáng)度的促銷(xiāo)支撐的盈利能力較差的市場(chǎng)將會(huì)被放棄，我們預(yù)計(jì)公司的中端以下的啤酒銷(xiāo)量會(huì)逐漸下降。

（三）產(chǎn)能優(yōu)化調(diào)整會(huì)繼續(xù)，預(yù)計(jì)2018年管理費(fèi)率下降

公司會(huì)繼續(xù)優(yōu)化調(diào)整現(xiàn)有產(chǎn)能，提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率并改善產(chǎn)能利用率。由于公司經(jīng)營(yíng)思路調(diào)整，銷(xiāo)量增長(zhǎng)重要性下降，產(chǎn)能優(yōu)化的阻力也將減小。公司2017年關(guān)閉5家工廠，預(yù)計(jì)2018年將會(huì)繼續(xù)關(guān)閉一些生產(chǎn)效率低下的小廠。由于關(guān)閉工廠節(jié)省的折舊攤銷(xiāo)和員工薪酬具有持續(xù)性，而減值只在當(dāng)期影響利潤(rùn)表，隨著關(guān)閉工廠的積累和減值不再增加，我們預(yù)計(jì)從2018年開(kāi)始管理費(fèi)率將會(huì)下降。

（四）凈利率提升將會(huì)是公司的增長(zhǎng)點(diǎn)

我們認(rèn)為在全行業(yè)高速增長(zhǎng)已經(jīng)進(jìn)入瓶頸期，市場(chǎng)集中度難以繼續(xù)提升的背景下，公司的盈利增長(zhǎng)將來(lái)自產(chǎn)品組合中中高檔產(chǎn)品的占比提升帶動(dòng)公司整體凈利率的增長(zhǎng)。2018年開(kāi)始，持續(xù)產(chǎn)能優(yōu)化帶來(lái)的費(fèi)用節(jié)省將超過(guò)減值帶來(lái)的費(fèi)用增加。

公司2015年將非啤酒業(yè)務(wù)出售，當(dāng)期出現(xiàn)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)虧損導(dǎo)致整體虧損，因此2016年啤酒業(yè)務(wù)的盈利使其當(dāng)期歸母凈利潤(rùn)增速上升。公司2016年末將占公司銷(xiāo)量約90%的雪花啤酒的49%股權(quán)收購(gòu)，使公司2017年的少數(shù)股東損益轉(zhuǎn)化為歸屬母公司凈利潤(rùn)從而導(dǎo)致2017年歸母凈利潤(rùn)大幅增加。公司2017年的減值7.39億元人民幣（2015、2016同期減值分別為1.43和4.64億元人民幣，2015、2016、2017年的啤酒業(yè)務(wù)歸母凈利潤(rùn)分別為6.96億、6.29億和11.75億人民幣）為剝離非啤酒業(yè)務(wù)后的最高年度減值。我們預(yù)計(jì)2019年開(kāi)始公司的減值將從7億元人民幣的高點(diǎn)迅速下降，構(gòu)成管理費(fèi)用下降中最重要的因素。

四、華潤(rùn)啤酒與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手基本面比較

（一）產(chǎn)品及體量：華潤(rùn)規(guī)模最大但單價(jià)較低

華潤(rùn)啤酒是國(guó)內(nèi)銷(xiāo)量最大的啤酒集團(tuán)，但由于定位于中檔以下的主流酒占比較高，導(dǎo)致其單價(jià)較低。主流酒收入為不含瓶收入，單價(jià)較低，但中檔及以上為含瓶收入，單價(jià)較高。目前華潤(rùn)啤酒的單價(jià)折價(jià)在逐漸收窄。

2017年華潤(rùn)啤酒中檔及以上的銷(xiāo)量占比約為39%。青島啤酒未有同口徑披露相關(guān)數(shù)據(jù)，但其高端產(chǎn)品（聽(tīng)裝、小瓶、奧古特、經(jīng)典1903和純生等）的銷(xiāo)量占比約為20.39%。

（二）品牌形象：華潤(rùn)更加年輕，品牌組合較為集中

華潤(rùn)啤酒主要銷(xiāo)量集中于雪花品牌，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手青島啤酒的銷(xiāo)量更加分散，非主品牌產(chǎn)品銷(xiāo)量占比高。華潤(rùn)啤酒主品牌雪花和勇闖天涯均很年輕，在高端產(chǎn)品線上相比青島啤酒等強(qiáng)調(diào)的“百年血統(tǒng)”存在一定劣勢(shì)。

從品牌形象上分析，青島啤酒的核心是“1903年成立的百年啤酒品牌”且近年保持穩(wěn)定。華潤(rùn)啤酒則選擇“勇闖天涯”的攀登雪峰作為品牌形象，近年也推出了以中國(guó)古建筑和京劇臉譜做產(chǎn)品形象的系列。

（三）利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)：減值導(dǎo)致管理費(fèi)率增加

華潤(rùn)啤酒的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)與國(guó)內(nèi)同行沒(méi)有本質(zhì)不同，但由于2016、2017年華潤(rùn)啤酒由于產(chǎn)能優(yōu)化導(dǎo)致管理費(fèi)用中減值大幅增加，管理費(fèi)用率上升較快。

由于不同地區(qū)上市公司的報(bào)表披露口徑不同，毛利率無(wú)法直接比較。通過(guò)將A股上市的燕京啤酒和青島啤酒的“稅金及附加”科目合并到銷(xiāo)貨成本可以得到近似口徑的利潤(rùn)表結(jié)構(gòu)。

（四）渠道分布

啤酒生產(chǎn)是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，主要原因?yàn)獒劸乒S的單位包裝材料成本和會(huì)隨著規(guī)模的上升而下降。啤酒集團(tuán)也存在著區(qū)域經(jīng)營(yíng)不均衡的狀態(tài)。在行業(yè)低谷時(shí)，弱勢(shì)市場(chǎng)區(qū)域的盈利能力會(huì)受到較大挑戰(zhàn)，而強(qiáng)勢(shì)地區(qū)則能維持相對(duì)穩(wěn)定。

華潤(rùn)啤酒將自己的市場(chǎng)分為三大區(qū)域：東部、中部和南部。東部指東北和東部沿海地區(qū)，南部指東南和西南地區(qū)，中部指其他地區(qū)。其中東部的銷(xiāo)售額最高，但南部的盈利能力最強(qiáng)。整體看，華潤(rùn)啤酒的最近2年的盈利能力是平穩(wěn)略升。

青島啤酒將市場(chǎng)分為：山東、華南、華北、華東、東南和海外。其中山東和華北地區(qū)是青島啤酒的強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，貢獻(xiàn)了主要的收入，華東地區(qū)貢獻(xiàn)收入比率穩(wěn)步提升，但絕對(duì)水平較小，東南和華南地區(qū)是弱勢(shì)市場(chǎng)，收入占比持續(xù)下降。青島啤酒的EBIT比率和收入占比的趨勢(shì)接近，山東和華北強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)不但收入占比提升，在行業(yè)走弱的背景下依然能維持利潤(rùn)率穩(wěn)定。而相對(duì)弱勢(shì)的市場(chǎng)則是EBIT率和收入占比同步下降。

（五）華潤(rùn)啤酒產(chǎn)能利用率有所上升

華潤(rùn)啤酒2016年極限產(chǎn)能約為2200萬(wàn)噸，銷(xiāo)量為1172萬(wàn)噸，由于啤酒行業(yè)產(chǎn)量和銷(xiāo)量較為接近，可以用銷(xiāo)量/總產(chǎn)能來(lái)估計(jì)產(chǎn)能利用率，華潤(rùn)2016年的銷(xiāo)量/總產(chǎn)能約為53.25%。青島啤酒集團(tuán)2017年的實(shí)際產(chǎn)能約1058萬(wàn)噸，當(dāng)年的產(chǎn)量為756萬(wàn)噸升，產(chǎn)能利用率約為71.46%。由于青島使用實(shí)際產(chǎn)能口徑，因此二者產(chǎn)能利用率不可比較。

華潤(rùn)啤酒在2016和2017年進(jìn)行的產(chǎn)能調(diào)整使公司的產(chǎn)能利用率有所改善，但仍未回到公司歷史水平。

（六）杜邦分析：凈利率制約ROE

華潤(rùn)啤酒與主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，ROE略低，主要原因是凈利率低。但整體上華潤(rùn)啤酒與內(nèi)資啤酒企業(yè)在ROE結(jié)構(gòu)上并未有顯著差異。百威英博ROE的優(yōu)勢(shì)主要由高凈利率貢獻(xiàn)。

（七）償債能力和資本結(jié)構(gòu)

流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和已獲利息倍數(shù)均顯示青島啤酒和華潤(rùn)啤酒的償債能力均較強(qiáng)，債務(wù)壓力不大。

（八）營(yíng)運(yùn)能力

營(yíng)運(yùn)能力方面，華潤(rùn)啤酒在存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)上都慢于青島啤酒。

（九）管理效率

從生產(chǎn)管理效率分析，華潤(rùn)啤酒單位員工產(chǎn)量更高，相比青島啤酒具有優(yōu)勢(shì)。

（十）政府補(bǔ)助：華潤(rùn)啤酒較少依賴政府補(bǔ)助

華潤(rùn)收到的補(bǔ)助相比青島較低，2017年占稅前利潤(rùn)的8.40%,青島啤酒2016年政府補(bǔ)助占稅前利潤(rùn)24.35%。青島的補(bǔ)助主要來(lái)自拆遷補(bǔ)償、企業(yè)發(fā)展及項(xiàng)目扶持基金和稅收返還。

（十一）現(xiàn)金流

華潤(rùn)啤酒的現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力在國(guó)內(nèi)同行具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。

（十二）分紅

華潤(rùn)啤酒有持續(xù)的分紅記錄，派息率在20%以上。華潤(rùn)啤酒僅2015年因出售非啤酒業(yè)務(wù)將所得款以特別股息派發(fā)，因此未派發(fā)末期股息。

五、盈利預(yù)測(cè)與估值分析

（一）盈利預(yù)測(cè)假設(shè)

將華潤(rùn)啤酒的產(chǎn)品分為中檔以上（勇闖天涯及更高定位產(chǎn)品）和其他產(chǎn)品，分開(kāi)進(jìn)行預(yù)測(cè)。我們主要的邏輯是：中檔及以上啤酒受益公司的執(zhí)行力，有望“量?jī)r(jià)齊升”，其他啤酒則由于市場(chǎng)投放的下降進(jìn)入緩慢下降狀態(tài)。我們認(rèn)為公司品牌力仍需加強(qiáng)，推廣高端產(chǎn)品會(huì)導(dǎo)致公司的銷(xiāo)售費(fèi)用增加。另公司持續(xù)的產(chǎn)能優(yōu)化將使管理費(fèi)用下降。

收入量?jī)r(jià)結(jié)構(gòu)：2018年年初公司在一些區(qū)域?qū)Σ糠之a(chǎn)品適度調(diào)整價(jià)格以舒緩成本的壓力。公司致力于發(fā)展高端產(chǎn)品并計(jì)劃推出多款高端新品，我們假設(shè)2018年是公司銷(xiāo)售產(chǎn)品平均單價(jià)增長(zhǎng)的高峰。2018年后公司平均單價(jià)上漲將由產(chǎn)品組合改善驅(qū)動(dòng)。我們認(rèn)為公司中檔及以上的啤酒產(chǎn)品銷(xiāo)量增速將會(huì)維持雙位數(shù)，同時(shí)我們預(yù)測(cè)公司其他啤酒銷(xiāo)量將會(huì)持續(xù)下降。在2020年，公司的中檔及以上產(chǎn)品的銷(xiāo)量增長(zhǎng)絕對(duì)量將超過(guò)其他產(chǎn)品的銷(xiāo)量下降使公司的總銷(xiāo)量重回增長(zhǎng)。主要原因?yàn)楣镜膽?zhàn)略已經(jīng)轉(zhuǎn)向有質(zhì)量增長(zhǎng)，將集中公司資源推廣中檔及以上產(chǎn)品。其他產(chǎn)品因盈利能力較差，2018年年初提價(jià)后在促銷(xiāo)逐漸下降的背景下將進(jìn)入自然下降。

毛利率：由于2018年行業(yè)仍然面臨包裝材料和人工成本的上漲，我們預(yù)計(jì)毛利率的增長(zhǎng)全部由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善貢獻(xiàn)。

銷(xiāo)售費(fèi)率：由于推廣高端產(chǎn)品，公司的市場(chǎng)投放有所增加，會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)率增長(zhǎng)。同時(shí)由于公司關(guān)閉了部分工廠，其對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)需要從更遠(yuǎn)的工廠運(yùn)送產(chǎn)品導(dǎo)致運(yùn)輸物流費(fèi)用增加。因此我們認(rèn)為公司未來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)率處于持續(xù)上升狀態(tài)。

管理費(fèi)率：由于公司持續(xù)關(guān)閉工廠，會(huì)節(jié)約一部分折舊攤銷(xiāo)和日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，同時(shí)我們預(yù)計(jì)公司2018年減值仍將維持2017年水平，但2019年開(kāi)始，公司的減值將會(huì)因?yàn)橐呀?jīng)度過(guò)優(yōu)化產(chǎn)能的高峰而下降。整體來(lái)看，公司的管理費(fèi)率會(huì)持續(xù)下降，且下降幅度超過(guò)銷(xiāo)售費(fèi)率的上升。

所得稅率：2017年公司因關(guān)閉產(chǎn)能失去部分抵稅金額、2016年預(yù)支遞延所得稅和匯率波動(dòng)導(dǎo)致利得并繳納相關(guān)稅款導(dǎo)致公司的所得稅率接近35%。2018年以后我們假設(shè)不再有匯率波動(dòng)導(dǎo)致的稅收，前述三項(xiàng)因素只有關(guān)閉產(chǎn)能繼續(xù)影響當(dāng)期稅率，因此我們認(rèn)為所得稅率將會(huì)維持在30%。

凈利潤(rùn)：按前述假設(shè)，公司毛利率由于高端產(chǎn)品帶動(dòng)上升，銷(xiāo)售費(fèi)率和管理費(fèi)率之和處于下降趨勢(shì)。因此凈利率會(huì)逐步增加，但由于公司2018年仍將繼續(xù)調(diào)整產(chǎn)能，我們預(yù)期當(dāng)期仍會(huì)產(chǎn)生7億減值（2017年約7.4億），同時(shí)也導(dǎo)致失去部分抵稅金額使所得稅率無(wú)法在2018年快速下降。

我們判斷公司的減值將從2019年開(kāi)始下降，同時(shí)由于所得稅率維持穩(wěn)定，凈利率提升的高峰在2019年，即凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的高峰在2019年。預(yù)計(jì)2018-2020年收入為320.95、334.70和353.35億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率為7.95%、4.28%和5.57%。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為15.30、21.79和26.40億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率分別為30%、42%和21%。我們預(yù)測(cè)2018-2020年EPS分別為0.47、0.67和0.81元人民幣每股，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E為58.95、41.40和34.17倍。

（二）相對(duì)估值分析：公司估值顯著高于可比公司和公司歷史估值

公司2018年初在一些區(qū)域?qū)Σ糠之a(chǎn)品適度調(diào)整價(jià)格以舒緩成本的壓力，市場(chǎng)預(yù)期公司將會(huì)有顯著的利潤(rùn)率改善。目前公司的估值高于同行和自身歷史情況。2016年10月公司完成對(duì)雪花啤酒的49%股權(quán)收購(gòu)，之前的高估值反應(yīng)的是對(duì)少數(shù)股東損益下降的預(yù)期。

六、投資建議

雖然公司盈利的改善已經(jīng)反映在當(dāng)前股價(jià)中使得公司當(dāng)前估值高于行業(yè)平均和自身歷史情況，我們看好公司全面向有質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向的戰(zhàn)略并預(yù)期高端產(chǎn)品將會(huì)帶動(dòng)公司的毛利率上升。我們判斷2018年減值維持高位，所得稅率下降有限，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)高峰將在2019年。

我們預(yù)測(cè)公司2018-2020年收入為320.95、334.70和353.35億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率為7.95%、4.28%和5.57%。預(yù)計(jì)2018-2020年凈利潤(rùn)為15.30、21.79和26.40億元人民幣，對(duì)應(yīng)同比增長(zhǎng)率分別為30%、42%和21%。預(yù)測(cè)EPS分別為人民幣0.47、0.67和0.81元，當(dāng)前價(jià)格對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E為58.95、41.40和34.17倍，首次覆蓋給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、高端產(chǎn)品增速不及預(yù)期

我們判斷公司的主要增長(zhǎng)點(diǎn)在高端產(chǎn)品帶動(dòng)盈利能力提升，如果高端產(chǎn)品的增速不及預(yù)期，將會(huì)使公司的毛利率下降和銷(xiāo)售費(fèi)用提升而導(dǎo)致凈利率無(wú)法提升。

2、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致主流產(chǎn)品銷(xiāo)量下滑超出預(yù)期

主流產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力是價(jià)格，如果競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手增加對(duì)促銷(xiāo)的投入將會(huì)使公司的主流產(chǎn)品銷(xiāo)量下滑超出預(yù)期導(dǎo)致公司的盈利能力下降。

3、持續(xù)性的極端天氣

在啤酒銷(xiāo)售旺季太高或太低的溫度都會(huì)導(dǎo)致銷(xiāo)售下滑。如果公司核心市場(chǎng)出現(xiàn)持續(xù)性的極端天氣將會(huì)導(dǎo)致公司的銷(xiāo)量承壓。（編輯：張鵬艷）