中教控股(00839)：藍天共白云一道，內(nèi)生兼外延兩全

本文選自“中金公司研究報告”，作者趙麗萍、錢凱。

中金公司發(fā)表研究報告，首次覆蓋中教中教控股(00839)并給予推薦評級，目標(biāo)價13.00港幣，對應(yīng)剔除現(xiàn)金的31倍2018年市盈率。

中金公司認為，公司的口碑與管理經(jīng)驗及緊隨需求的收購戰(zhàn)略使公司在外延方面優(yōu)勢顯著。另外，新學(xué)年招生強勁，外延發(fā)展繼續(xù)落地是其潛在催化劑。

跨高等教育與繼續(xù)教育的綜合教育集團

中教控股是民辦高等教育和職業(yè)教育行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，公司旗下5所學(xué)校(包含擬收購標(biāo)的)分布于江西、廣東等省份，提供本科、?？频雀叩冉逃统扇烁呖嫉壤^續(xù)教育。

截至2017年12月31日，公司在校生人數(shù)達到76204名，若考慮擬收購標(biāo)的，則在校生人數(shù)已突破10萬人大關(guān)達到約12萬人。

江西省和廣東省高等教育發(fā)展?jié)摿^大

江西與廣東高等教育發(fā)展現(xiàn)狀

優(yōu)質(zhì)的高等教育在江西與廣東屬于稀缺資源。江西與廣東都是高考人數(shù)排名前十的生源大省(2016年分別達到36和73萬人)，但高等教育毛入學(xué)率均低于全國平均水平(2016年為42.7%)。而兩省教育發(fā)展“十三五”規(guī)劃目標(biāo)2020年全省高等教育毛入學(xué)率均為達到50%，與2016年相比分別有10.5%和14.9%的增長空間，高于其他許多省份。

民辦學(xué)校已成為兩省高等教育資源的重要來源。截止2017年底，江西與廣東省內(nèi)高校數(shù)量分別達到106/146所，其中民辦高校占比到達29%/33%。此外，兩省均重視應(yīng)用型技術(shù)人才的培養(yǎng)。2016年兩省分別推動10/14所本科學(xué)校轉(zhuǎn)為應(yīng)用型高校，并大力支持其他應(yīng)用型高校的發(fā)展。

兩省民辦高等教育市場快速成長

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，江西省與廣東省的民辦高等教育市場在2012~2016年年化復(fù)合增速分別達到8.0%/8.1%，并預(yù)計未來5年仍將保持8%/9%的增速。中金公司認為主要受益于1)基數(shù)低，2)民辦高校部分緩解了兩省高等教育資源不足的難題，3)民辦高校的定位(應(yīng)用型大學(xué)為主)滿足了日益增長的應(yīng)用型人才需求。

技工學(xué)校行業(yè)：肩負職業(yè)教育重任，高層次學(xué)校具有增長機會

不同于普通的高等院校，技工學(xué)校歸屬于人力資源和社會保障部(“人社部”)主管，定位于職業(yè)技術(shù)教育，肩負為國家培養(yǎng)技術(shù)工人的使命。

根據(jù)人社部《中國技工院校發(fā)展報告(2017)》中的數(shù)據(jù)，截至2016年，全國共有2526所技工院校，在校生超323.2萬人，當(dāng)年就業(yè)率達到97.6%。根據(jù)《技工教育“十三五”規(guī)劃》，截至2020年，技工學(xué)校在校生規(guī)模將提升到350萬人以上，較2016年有8%的提升空間。但若考慮到高級技工及以上層次的在校人數(shù)比例要從2016年的36.5%提升到40%以上，則高層次技工教育的在校人數(shù)預(yù)計會提升19%，遠高于整體水平。

在民辦學(xué)校層面，截至2016年我國約有400所民辦技工學(xué)校(Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，人社部數(shù)據(jù)為582所)，對應(yīng)51.5萬在校學(xué)生，民辦教育滲透率達16%。預(yù)計民辦技工學(xué)校行業(yè)收入將從2016年的15.5億元提升到2021年的21.1億元(CAGR=6%)，主要驅(qū)動力為學(xué)費的提升。

梳理技工學(xué)校相關(guān)政策，中金公司了解到技工學(xué)校的招生從1993年改為指導(dǎo)性，因此相比本科教育更為靈活。此外，中金公司也注意到國家政策多次強調(diào)要營造重視職業(yè)人才的氛圍，針對中技、高級、技師畢業(yè)生按照中專、大專、本科層次匹配同等待遇。

特別是，廣東省和陜西省針對技工學(xué)校政策扶持力度強勁，技工教育發(fā)展基礎(chǔ)較強。根據(jù)人社部數(shù)據(jù)，截至2016 年，廣東、陜西分別以53 萬人和13 萬人在校生位列全國第一、第七大技工教育省份。對于民辦學(xué)校而言，根據(jù)Frost & Sullivan 數(shù)據(jù)，至2021 年廣東省民辦技工學(xué)校行業(yè)的總收入預(yù)計將達到13億元，在校人數(shù)增加至53100 人。

繼續(xù)教育行業(yè)：終身學(xué)習(xí)潛力無限

繼續(xù)教育是指脫離正規(guī)教育，已經(jīng)參考工作的人群所接受的教育，是對專業(yè)技術(shù)人員進行知識更新、補充、拓展和提升。繼續(xù)教育既包含學(xué)歷教育，又包含非學(xué)歷教育。當(dāng)前繼續(xù)教育的具體形式包含成人高考、成人自考、遠程教育、開放大學(xué)四種學(xué)習(xí)方式。

根據(jù)艾瑞咨詢預(yù)計，2017年時僅21.6%的18歲適齡人口進入本科課程，遠低于各主要發(fā)達國家。截止2017年底，約有6.06億18歲或以上的人口并未擁有本科學(xué)歷，28%成年受訪者表示希望獲取更高的學(xué)歷。接力旺盛的需求和積極的政策支持，預(yù)計繼續(xù)教育市場規(guī)模將從2017年的1978億元增長至2022年底3552億元。其中職業(yè)教育市場增速略高，年化復(fù)合增長率達13.1%。

藍天白云強強聯(lián)合，行業(yè)整合小露身手

老牌民辦高校強強聯(lián)手

中教控股旗下的兩所核心學(xué)校：江西科技學(xué)院(原名江西藍天學(xué)院)和廣東白云學(xué)院均在1999年成立，并于2005年同時獲批升格為各省第一批民辦本科院校，兩位創(chuàng)始人于果先生和謝可滔先生均為老一輩民辦教育家。

江西科技學(xué)院自2009年以來蟬聯(lián)中國民辦院校綜合競爭力排行榜第一名，而廣東白云學(xué)院自2005年至2014年連續(xù)十年蟬聯(lián)廣東省社科院評定的廣東省民辦院校競爭力第一名。2007年，雙方訂立合作協(xié)議，共同對兩所學(xué)校進行管理和控制，雙方成為一致行動人，兩所老牌民辦強校正式攜手。

江西科技學(xué)院

江西科技學(xué)院于1999年成立于江西南昌，原名藍天職業(yè)技術(shù)學(xué)院，于2005年升格為本科院校，并于2009年正式更名為江西科技學(xué)院。學(xué)?，F(xiàn)設(shè)有汽車工程學(xué)院、機械工程學(xué)院、財經(jīng)學(xué)院、國際教育學(xué)院、繼續(xù)教育學(xué)院等14個學(xué)院，其中本科設(shè)臵35個專業(yè)，?？圃O(shè)臵40個專業(yè)，此外學(xué)校還提供繼續(xù)教育課程(包含自學(xué)考試普通本科課程)。

截止2017/18學(xué)年，江西科技學(xué)院在校生人數(shù)達到36368人，與2013/14學(xué)年相比下降約8.7%，主要由于學(xué)校更加重視新生的質(zhì)量而非規(guī)模，不斷提高錄取標(biāo)準(zhǔn)。因此學(xué)校在江西省錄取考生的平均分與省二本線的差距不斷縮小，至2016年學(xué)校本科項目文/理科錄取考生平均分分別超過二本線3%/4%。

學(xué)校的學(xué)費水平每年穩(wěn)定增長，至2017/18學(xué)年學(xué)校本科生學(xué)費在15000~20000元之間，?？粕鷮W(xué)費在12500~14000元之間，而繼續(xù)教育項目學(xué)費則降至5000元。

廣東白云學(xué)院

廣東白云學(xué)院的前身是1999年成立于廣東廣州的白云職業(yè)技術(shù)學(xué)院。2005年，廣東白云學(xué)院以白云職業(yè)技術(shù)學(xué)院為基礎(chǔ)組建而成，并成為廣東省首批民辦本科院校之一。學(xué)校定位為應(yīng)用技術(shù)型大學(xué)，是國內(nèi)首批“應(yīng)用科技大學(xué)改革研究試點院?！薄?/p>

學(xué)校下設(shè)機電工程學(xué)院、大數(shù)據(jù)與計算機學(xué)院、工商管理學(xué)院等16個學(xué)院，專業(yè)設(shè)臵上以本科為主(45個專業(yè))，并提供?？普n程(中外合作項目)以及繼續(xù)教育課程(包含成人本科與?？祈椖?。

學(xué)校在校生規(guī)模連續(xù)增長，截止2017/18學(xué)年，江西科技學(xué)院在校生人數(shù)達到26,416人，

其中本科生17800人，?？粕?26人，而繼續(xù)教育課程學(xué)生為8552人。學(xué)校每年都有部分專業(yè)的學(xué)費小幅上調(diào)，至2017/18學(xué)年學(xué)校本科生學(xué)費在19000~28000元之間，繼續(xù)教育項目學(xué)費為3000~6000元，?？祈椖繉W(xué)費一直保持較高水平(30000元)。

廣東白云學(xué)院屬于本科第2批次招生，在廣東省錄取考生的平均分略高于二本線(2014年除外)，本科歷年文科專業(yè)錄取考生的均分高出本二線11~22分，而理科專業(yè)的均分則高出本二線2~17分。

打造優(yōu)秀投資團隊立志成為行業(yè)整合者

中教控股組建了一只由投資經(jīng)驗豐富的李仁毅先生帶領(lǐng)的專業(yè)投資團隊，對市場上的潛在收購標(biāo)的進行了全面的梳理，立志成為行業(yè)的整合者。根據(jù)招股說明書，公司希望收購利潤在5000萬人民幣左右的標(biāo)的51%至100%的權(quán)益。內(nèi)部收益率及回報期目標(biāo)是15%和5~7年。目前公司已落地白云技師學(xué)院項目，并正在進行鄭州學(xué)校和西安學(xué)校的收購。

白云技師學(xué)院

2017年8月，中教控股從謝先生處以7.5億元對價取得白云技師學(xué)院100%控制權(quán)，估值對應(yīng)2018年業(yè)績承諾6,000萬元合12.5倍市盈率。

白云技師學(xué)院成立于1996年，是國家級重點技工學(xué)校。學(xué)校堅持“校企雙制工學(xué)一體”的教育模式，為珠三角經(jīng)濟轉(zhuǎn)型輸送大批技能應(yīng)用型人才，其教育競爭力在2008~14年連續(xù)7年在廣東省技工學(xué)校中排名第一名。

學(xué)校提供兩類教育課程，職業(yè)教育課程及短期培訓(xùn)教育課程，其中職業(yè)教育課程包含22個中職文憑項目、81個高職文憑項目和5個技師文憑項目，培養(yǎng)機電工程、信息工程、服裝、旅游等方向的技師人才。截止2017/18學(xué)年，白云技師學(xué)院在校生數(shù)為13420人，其中中職文憑項目學(xué)生2824人，高職文憑項目學(xué)生10217人，技師文憑項目379人。各項目的學(xué)費水平也穩(wěn)中有升(3~4年上調(diào)一次)。

鄭州城軌交通中等專業(yè)學(xué)校(鄭州城軌學(xué)校)

2018年3月，公司宣布以8.55億元收購鄭州學(xué)校舉辦者公司80%權(quán)益，其中1.2億元用于轉(zhuǎn)讓股權(quán)(根據(jù)利潤承諾分期付款)，7.35億元用于注資目標(biāo)公司以削減鄭州學(xué)校債務(wù)。預(yù)計削減學(xué)校高息債務(wù)和在學(xué)人數(shù)增長將為學(xué)校利潤帶來明顯提升。

鄭州城軌交通中等專業(yè)學(xué)校是一所位于河南省新鄭市的中專學(xué)校，目前提供城市軌道交通運營管理等11個3年制中專項目。學(xué)校實行封閉式軍事化管理，學(xué)風(fēng)嚴格。通過與北上廣深等地的用人單位建立合作，為學(xué)生提供定向就業(yè)的機會。

學(xué)校的專業(yè)聚焦城軌交通相關(guān)專業(yè)，以近24000在校生成為全國最大、河南唯一的軌交類人才培養(yǎng)學(xué)校，直接對接我國高鐵、地鐵、城鐵行業(yè)的飛速發(fā)展，定向?qū)有袠I(yè)的旺盛人才需求。近年在校人數(shù)也快速上升。

西安鐵道技師學(xué)院

2018年3月，公司宣布以5.77億元收購鄭州學(xué)校舉辦者公司62%權(quán)益，其中4.72億元用于轉(zhuǎn)讓股權(quán)(根據(jù)利潤承諾分期付款)，1.04億元用于注資目標(biāo)公司以削減西安學(xué)校債務(wù)，從而直接對學(xué)校的利潤有較大提升。

西安鐵道技師學(xué)院原為西安數(shù)位科技局專修學(xué)院，自2006年開始辦學(xué)，2015年獲批更名。學(xué)院作為陜西唯一一所鐵路專科學(xué)校，同樣聚焦城軌鐵道行業(yè)的快速發(fā)展，開設(shè)鐵路客運服務(wù)、軌道交通運營管理、電氣化鐵道供電等12個專業(yè)。項目形式包括3年制大專(高級技工)和“2+3”5年制大專(高級技工)兩種。學(xué)校當(dāng)前在學(xué)人數(shù)達到24000余人，近年增速十分迅猛。根據(jù)學(xué)校官網(wǎng)，2018年秋招學(xué)校計劃招生9038人(3年制和5年制各一半)。

高等教育行業(yè)近期收購對比

除了方向明確的收購戰(zhàn)略外，中教控股憑借業(yè)內(nèi)優(yōu)異的口碑和豐富的教學(xué)管理經(jīng)驗，在收購的估值上有較好的控制。根據(jù)公司披露，2018年3月公司收購的鄭州和西安學(xué)校分別對應(yīng)2018年市盈率14.9倍和14.5倍(參考利潤承諾)，對應(yīng)單學(xué)生價值30000元和42000元。中金公司梳理了行業(yè)中數(shù)據(jù)可得的部分收購案，認為中教控股的收購估值較為合理。

此外，公司通過IPO募集資金27億人民幣。截至2017年底，公司賬上現(xiàn)金及等價物余額達33億元人民幣。除去鄭州學(xué)校和西安學(xué)校的收購資金后(不考慮分期付款)仍有近19億元的現(xiàn)金，為后續(xù)持續(xù)外延發(fā)力留下空間。

內(nèi)生穩(wěn)健，外延可期

人數(shù)內(nèi)生增長來自廣州白云學(xué)院新校區(qū)和繼續(xù)教育

原有學(xué)校

對江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院而言，兩所學(xué)校作為老牌民辦強校已經(jīng)較為成熟，內(nèi)生增長主要來自單位數(shù)的學(xué)費增長。特別江西科技學(xué)院已于2014/15年開始控制招生標(biāo)準(zhǔn)(體現(xiàn)為在學(xué)人數(shù)略有下滑)以提升生源質(zhì)量，成為集團打造教育質(zhì)量高地的排頭兵。

不同于江西科技學(xué)院，廣東白云學(xué)院已開工總面積50萬平方米的新校區(qū)，規(guī)劃容量達26000名新生，將為廣東白云學(xué)院帶來人數(shù)方面的持續(xù)內(nèi)生增長。廣東白云學(xué)院1期建設(shè)預(yù)計于2018/19學(xué)年投入使用，可容納10000名學(xué)生。其中部分土地將與白云技師學(xué)院共享。第二期容納16000的校園預(yù)期將于2020/21學(xué)年投入使用。

發(fā)力繼續(xù)教育獲得額外增厚

公司旗下江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院均提供繼續(xù)教育，包含成人本科和成人?？?。公司計劃繼續(xù)擴大其繼續(xù)教育領(lǐng)域的辦學(xué)規(guī)模，以增厚學(xué)校利潤，提升校園利用率(繼續(xù)教育學(xué)生無需在校住宿)。中金公司預(yù)計江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院的繼續(xù)教育分部將分別在2~3年內(nèi)達到萬人在校規(guī)模。

緊追需求的收購邏輯：看好軌道交通大發(fā)展

公司在選擇并購標(biāo)的時，看重學(xué)校未來的發(fā)展?jié)摿?，傾向于收購能培養(yǎng)社會緊缺人才的學(xué)校。我國軌道交通(城軌+鐵路)快速發(fā)展，亟需填補大量人才空缺。公司看好軌道交通發(fā)展帶來的龐大人才需求，偏好在交通人才培養(yǎng)上獨具優(yōu)勢的應(yīng)用技術(shù)型學(xué)校。

城軌：大規(guī)模建設(shè)引發(fā)人才需求

我國城軌建設(shè)仍處于黃金發(fā)展期。根據(jù)《中國城市軌道交通年度報告》，截止2016年底，中國內(nèi)地已有29個城市擁有正式運營的城軌交通線路，總里程數(shù)達3838公里，其中地鐵運營里程達到3269公里。此外，2016年底，全國有57個城市正在建設(shè)或規(guī)劃新的城軌交通線路。根據(jù)中金公司研究部預(yù)測，至2020年僅地鐵竣工里程數(shù)就高達8133公里。

交通運輸部數(shù)據(jù)顯示，每公里地鐵需要50~70個工作人員來維持運營。至2020年城軌系統(tǒng)需要近47萬人，與2015年相比存在25萬人的缺口。因此，為了保障跨越式增長的城軌交通網(wǎng)絡(luò)的良好運行，城軌運營公司需要招收更多的技術(shù)與維護人員。

鐵路：“八縱八橫”戰(zhàn)略導(dǎo)致人才缺口

《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》3.0版本正式提出了中國高鐵網(wǎng)絡(luò)“八縱八橫”規(guī)劃，將在沿海、中西部等地區(qū)新增多條高鐵線路，與此同時，國家將持續(xù)建設(shè)普通鐵路，完善鐵路網(wǎng)絡(luò)布局。根據(jù)中金公司研究部預(yù)測，“十三五”末鐵路營業(yè)里程數(shù)達15萬公里，其中高鐵4萬公里，至2030年末鐵路總里程達20萬公里，其中高鐵7萬公里。

當(dāng)前，每公里鐵路的運營工作需要約12個技術(shù)與維護人員，而快速增長的鐵路營業(yè)里程帶來巨大的人才缺口。CEG研究數(shù)據(jù)顯示，2015年我國鐵路系統(tǒng)中技術(shù)與維護人員達140萬人，至2020年將增長至166萬人，存在約26萬人的缺口。

西安與鄭州學(xué)校大有可為

城軌與鐵路行業(yè)的高速發(fā)展導(dǎo)致相關(guān)人才的供求嚴重失衡。而軌道交通行業(yè)需要多層次人才，尤其缺乏由職業(yè)院校培養(yǎng)的高素質(zhì)勞動者和技術(shù)技能人才，因此職業(yè)院校更為受益于軌道交通行業(yè)的人才匱乏現(xiàn)狀。西安與鄭州學(xué)校均是培養(yǎng)軌道交通專業(yè)人才的職業(yè)院校，下設(shè)有多個鐵路/城軌運營相關(guān)的專業(yè)，并堅持訂單式以及工學(xué)交替的培養(yǎng)模式，能為全國軌道交通發(fā)展輸送大批人才。

中金公司看好公司對西安與鄭州學(xué)校的收購邏輯，因為職業(yè)院校和本科學(xué)校不一樣，更加以就業(yè)為導(dǎo)向。對于培養(yǎng)社會緊缺人才的學(xué)校來說，龐大市場需求保障了其就業(yè)率，因而中金公司更為看好此類學(xué)校的未來發(fā)展?jié)摿Α?/p>

此外，中教控股還可憑借現(xiàn)有學(xué)校的優(yōu)質(zhì)教學(xué)體系和經(jīng)驗幫助鄭州學(xué)校和西安學(xué)校提升質(zhì)量和口碑乃至提升辦學(xué)層次。同時，鄭州、西安學(xué)校也為江西科技學(xué)院和廣東白云學(xué)院提供了龐大的潛在繼續(xù)教育受眾。此前，約75%的白云技師學(xué)院學(xué)生會在廣東白云學(xué)院繼續(xù)攻讀更高學(xué)歷。

多管齊下提升附加業(yè)務(wù)

優(yōu)化定價策略

公司憑借優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量和高就業(yè)率受到考生的廣泛歡迎，因此公司對學(xué)費與住宿費擁有較強的定價能力。2013/14~2017/18學(xué)年，公司旗下學(xué)校本科與專科項目的學(xué)費均有不同程度的提高。江西與廣東省民辦高等教育收費采取市場化定價方式，中金公司相信，公司將在不損害競爭優(yōu)勢的條件下持續(xù)優(yōu)化定價策略。此外，公司計劃提供多元化國際課程，也將推高學(xué)費整體水平。

公司正積極推進廣州新校區(qū)的建設(shè)。由于新校區(qū)住宿條件大幅改善，一旦投入運營，來自住宿費的收入也會顯著增加。

探索新的收入來源

目前，公司為學(xué)生提供備考課程和定制化培訓(xùn)課程，助力學(xué)生順利通過專業(yè)資格以及標(biāo)準(zhǔn)化考試。此外，公司過去將部分校內(nèi)物業(yè)出租于第三方以提供生活式增值服務(wù)(餐飲、娛樂等)。未來公司將提升租金水平，并逐漸將部分服務(wù)轉(zhuǎn)為自營。中金公司認為增值服務(wù)收入的增加將有效提升盈利能力，增厚公司利潤。

公司還利用豐富的管理經(jīng)驗，為第三方提供學(xué)校托管服務(wù)。公司正積極尋求合適的合作對象(學(xué)校、地方政府、地產(chǎn)開放商)，由對方提供土地、物業(yè)、辦學(xué)許可等資源，公司提供包含教師培訓(xùn)、招生在內(nèi)的管理咨詢服務(wù)。公司將根據(jù)目標(biāo)學(xué)校的辦學(xué)質(zhì)量及盈利

收取管理費，從而提升資產(chǎn)回報率。中金公司認為，公司采取的這種輕資產(chǎn)模式將有利于實現(xiàn)學(xué)校網(wǎng)絡(luò)的低成本快速擴張。

財務(wù)預(yù)測與估值

收入

由于鄭州學(xué)校與西安學(xué)校收購事宜尚未完成交割，中金公司暫不對兩所學(xué)校進行并表，僅估測備考利潤表，以下除備注外的財務(wù)預(yù)測均不考慮鄭州學(xué)校與西安學(xué)校收購事宜的影響。中金公司預(yù)計中教控股學(xué)生規(guī)模將繼續(xù)擴大，預(yù)計2018、2019學(xué)年在校人數(shù)分別為8.4萬人和8.8萬人。受此驅(qū)動，公司收入將保持穩(wěn)定增長，預(yù)計2018/19/20財年分別錄得12.0億元/13.3億元/14.5億元收入。

營業(yè)成本和毛利率

中金公司預(yù)計中教控股的毛利率將略有下滑，主要由于：1)白云技師學(xué)院毛利率(2017財年約為42%)低于集團原有的兩所學(xué)校，2)公司正建設(shè)廣州新校區(qū)，預(yù)計待新校區(qū)投入使用后，折舊與攤銷費用將大幅提升。

調(diào)整后凈利潤和調(diào)整后凈利率

中金公司對公司的上市開支、關(guān)聯(lián)方和董事的應(yīng)收款推算利息等項目進行調(diào)整，得到調(diào)整后凈利潤。中金公司預(yù)測2018/19/20財年，中教控股的調(diào)整后凈利潤分別為5.6億元/6.3億元/7.0億元，而調(diào)整后凈利率短期略有下調(diào)，然后逐漸回升，主要由于：1)2017年并表的白云技師學(xué)院調(diào)整后凈利率(2017年約為32%)低于公司整體調(diào)整后凈利率，2)集團設(shè)立于境內(nèi)的外商獨資企業(yè)自2018財年開始需要按照更高的稅率繳納所得稅。

鄭州學(xué)校和西安學(xué)校收購的潛在影響

公司對鄭州學(xué)校與西安學(xué)校的收購正在進行中，中金公司預(yù)計將于18年6月底實現(xiàn)并表。根據(jù)中金公司計算，并表鄭州與西安學(xué)校將大大增厚中教控股的利潤，2018/19財年可使公司備考調(diào)整后凈利潤分別為6.2億元/8.1億元，17~19年復(fù)合年化增速達到33%。

估值

中金公司將A股、H股、和海外上市的中國教育公司列于下表。當(dāng)前，港股和美股市場的教育公司平均2018年市盈率為23倍、56倍。

中金公司對中教控股2018、19、20財年的調(diào)整后凈利潤預(yù)測為5.58億元、6.30億元、7.01億元人民幣。當(dāng)前，中教股價對應(yīng)29倍2018年市盈率或去除現(xiàn)金后23倍2018年市盈率，接近香港上市公司平均值。中金公司認為香港教育上市公司為中教較好的對標(biāo)公司，因為：1)A股市場存在一定的估值溢價;2)全部8家香港上市公司均為學(xué)歷教育公司，對比美股的新東方、學(xué)而思為K12課后培訓(xùn)公司。

中金公司首次覆蓋中教控股，給予推薦評級，基于去除現(xiàn)金后31倍2018年市盈率給予13港元目標(biāo)價，對應(yīng)約29%的上升空間。在考慮未完成收購的利潤預(yù)測下，中金公司的目標(biāo)價對應(yīng)去除現(xiàn)金的2018/19財年31倍/23倍市盈率。

另外，民辦高校因其重資產(chǎn)的商業(yè)模式，常被按照市凈率估值。中金公司2018/19/20財年的每股凈資產(chǎn)預(yù)測值為2.98元、3.20元、3.45元。因此，中金公司13港元的目標(biāo)價對應(yīng)3.5倍2018年市凈率，接近市場平均值(香港上市的教育公司當(dāng)前平均2018年平均市凈率為3.6倍)。

風(fēng)險

技工學(xué)校行業(yè)競爭激烈，生源減少的風(fēng)險。當(dāng)前社會上仍存在“重學(xué)歷輕技能”的氛圍，對技工教育的重視程度和支持力度有待進一步加強。如技工教育“十三五”規(guī)劃中指出的：“技工教育在不同區(qū)域、不同院校的發(fā)展水平差異較大，優(yōu)質(zhì)高端教育資源不足;生源減少，同類院校競爭加劇，穩(wěn)定招生規(guī)模的壓力加大?！?/p>

繼續(xù)教育招生不達預(yù)期的風(fēng)險。成人高考行業(yè)的在學(xué)規(guī)模在近年呈現(xiàn)下滑趨勢，由于行業(yè)管理混亂，部分學(xué)校如北大、清華已停止學(xué)歷類繼續(xù)教育。

新校區(qū)建設(shè)進度不達預(yù)期的風(fēng)險。廣州白云學(xué)院的新校區(qū)計劃于2018學(xué)年開始入駐一期辦學(xué)，2020學(xué)年開始在二期辦學(xué)。學(xué)校選擇了知名施工方，并已有合作歷史。但若施工進度不達預(yù)期，可能會耽誤當(dāng)年招生，使得收入增速不達預(yù)期。

行業(yè)競爭激烈，外延收購估值過熱的風(fēng)險。隨著高等教育行業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化加速，高等教育行業(yè)的整合紅利被市場逐漸認知，在并購中競爭加劇，資產(chǎn)估值提升。雖然公司作為行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)具有一定的優(yōu)勢，但不排除可能在未來的收購中以過高的估值收購資產(chǎn)，或因為資產(chǎn)價值過高使得外延步伐減速。

收購后整合不暢的風(fēng)險。公司在收購后面臨一系列收購后的整合、提效的問題。若整合不暢，可能對新收購標(biāo)的的穩(wěn)定辦學(xué)產(chǎn)生影響，導(dǎo)致管理費用提升。

（編輯：姜禹）