霍華德·馬克斯：關(guān)于資產(chǎn)配置的思考

當(dāng)我出差拜訪客戶并且與他們沉浸式地探討投資和市場一連數(shù)日時(shí)，我常常會(huì)文思泉涌。上個(gè)月拜訪澳大利亞客戶的經(jīng)歷就是如此。我們討論了，我認(rèn)為利率環(huán)境正在發(fā)生著“滄海桑田”般的變化，以及信用資產(chǎn)在投資組合中的作用;有時(shí)還會(huì)自然而然引出資產(chǎn)配置這個(gè)普遍性的話題。與其說在這個(gè)問題上有了很多新的想法，不如說是找到了一個(gè)新的途徑，將之前的觀點(diǎn)結(jié)合成統(tǒng)一理論。

在開始深入探討之前，我想特別提示的是，在本備忘錄中，我會(huì)不時(shí)使用“一般來說”、“通?！被颉霸谄渌袟l件相同的情況下”這類措辭。即便這些措辭可能還適用于本備忘錄中的其他諸多語句、段落和觀點(diǎn)，但考慮到閱讀習(xí)慣和順暢性，我也將盡可能避免它們在文中反復(fù)出現(xiàn)。此外，我會(huì)使用大量的圖表，因?yàn)槲覉?jiān)信一圖勝萬言。請注意，這些表述只是概念性的，在技術(shù)上并非準(zhǔn)確無誤。

資產(chǎn)類別

在我看來，“資產(chǎn)配置”是一個(gè)相對較新的事物。55年前我剛?cè)胄袝r(shí)并沒有人使用這個(gè)詞語。構(gòu)建投資組合在當(dāng)時(shí)是一件相當(dāng)簡單的事情，只要遵從“60/40”進(jìn)行股債配比即可。大多數(shù)美國投資者只投資美國股票和債券，并且形成了一種根深蒂固的觀念，認(rèn)為60%的股票和40%的債券代表著合理的多元化。

如今，投資者面臨很多選擇，而他們又非常強(qiáng)調(diào)做出正確的決策，因此“資產(chǎn)配置”一詞變得尤為重要，無論是個(gè)人還是整個(gè)部門都在為做好資產(chǎn)配置而殫精竭力。他們需要決定不同的資產(chǎn)類別在投資組合中所持權(quán)重，這意味著資產(chǎn)配置者需要花時(shí)間做出類似于以下的決策：

股占比多少，債占比多少?

傳統(tǒng)投資(股債)占比多少，“另類投資”占比多少?

公開交易的資產(chǎn)占比多少，私募資產(chǎn)占比多少?

國內(nèi)占比多少，國外占比多少?

國外發(fā)達(dá)市場占比多少，新興市場占比多少?

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比多少，非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比多少?

波動(dòng)較大的“高貝塔系數(shù)”資產(chǎn)占比多少，低波動(dòng)性資產(chǎn)占比多少?

杠桿策略占比多少，非杠桿策略占比多少?

“實(shí)物資產(chǎn)”占比多少?

衍生工具占比多少?

這足以讓你頭暈?zāi)垦！ＴS多投資者使用計(jì)算機(jī)模型協(xié)助做出上述決策，但這些模型需要輸入預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性等指標(biāo)，而這些信息大多基于歷史，因此與未來的相關(guān)性值得懷疑。資產(chǎn)類別之間的相關(guān)性尤其難以預(yù)測。輸入無用的數(shù)據(jù)必將產(chǎn)生無用的結(jié)論(但使用數(shù)學(xué)模型可以帶來更大的心理安慰)。

自從兩年前我提出利率處于“滄海桑田”巨變時(shí)期的觀點(diǎn)后，我一直反復(fù)表達(dá)和強(qiáng)調(diào)信用資產(chǎn)的投資效用在不斷提升。隨著我談及這一話題次數(shù)的增多，我對信用投資和股票投資差異的思考就越深入。因此，關(guān)于我在澳大利亞的“頓悟”，我首先要提到一個(gè)非常規(guī)的想法，即從根本上說，只有兩種資產(chǎn)類別：所有權(quán)和債務(wù)。如果有人想對一家企業(yè)作出財(cái)務(wù)投資，則必須在 (一) 擁有部分股權(quán)和 (二) 向該企業(yè)提供貸款之間做出選擇。

1978年，當(dāng)我從花旗銀行的股票研究部門調(diào)到債券部門時(shí)，我親身感受到這兩個(gè)領(lǐng)域的天壤之別。在我的新辦公桌上，我發(fā)現(xiàn)一臺名為“Monroe 360/65債券交易器”的機(jī)器。如果你輸入債券的利率、到期日和市價(jià)，它會(huì)告訴你到期收益率......換言之，如果你以該價(jià)格買入債券并持有至到期(且獲得償付)，你的回報(bào)率是多少。這極大地震撼了我，因?yàn)樵谖抑皬氖碌墓善蓖顿Y領(lǐng)域，你無從得知自己的回報(bào)率將是多少。

對我來說，這突顯了一直以來我認(rèn)為大多數(shù)投資者未能深刻理解的一件事：股票和債券之間的本質(zhì)區(qū)別……即所有權(quán)和借貸之間的本質(zhì)區(qū)別。投資者似乎認(rèn)為股票和債券是屬于同一類別的兩種事物，但二者之間其實(shí)差異巨大。事實(shí)上，所有權(quán)和放貸毫無共同之處：

所有者將資金置于風(fēng)險(xiǎn)之中，卻不承諾回報(bào)。所有者們收購一家企業(yè)或某些資產(chǎn)的一部分，并有權(quán)按比例分享在向員工、原材料供應(yīng)商、房東、稅務(wù)機(jī)關(guān)，當(dāng)然還有放貸人支付必要的款項(xiàng)后的剩余價(jià)值。如果有剩余，則稱為利潤或現(xiàn)金流，所有者有權(quán)分享其中的任何支付部分。如果有利潤或現(xiàn)金流(或未來有產(chǎn)生這些的潛力)，企業(yè)將具有“企業(yè)價(jià)值”，所有者也可以分享。

放貸人通常提供資金，幫助所有者購買或經(jīng)營企業(yè)或其他資產(chǎn)。作為交換，借款人承諾定期支付利息并在最后償還本金。借款人與放貸人之間是契約關(guān)系，并且如上文所述，假如借款人在到期時(shí)支付承諾款項(xiàng)，那么放貸人的最終回報(bào)是事先約定好的。這就是為什么此類投資被稱為“固定收益”資產(chǎn)，因?yàn)槠涫找嫠绞枪潭ǖ?。然而，就本備忘錄而言，可能將其稱為“固定結(jié)果”投資會(huì)更有幫助。

這兩類投資并不是程度上的不同，而是本質(zhì)類別的差異。所有權(quán)資產(chǎn)(如普通股、整個(gè)公司、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資和實(shí)物資產(chǎn)等)和債務(wù)(如債券、貸款、與抵押相關(guān)聯(lián)的證券和其他承諾支付的資金流)應(yīng)被視為完全不同的類別，而不是同一主題的變體。它們具有不同的特點(diǎn)和潛力，在它們之間進(jìn)行選擇是投資者必須作出的最基本決定之一。

關(guān)鍵決策

在文章的開頭，我列出了資產(chǎn)配置過程的一些決策細(xì)節(jié)。但該如何做出這些決策呢?作出這些決策的框架是什么?

在我澳大利亞感悟之旅的思考中，下一個(gè)浮現(xiàn)出來的內(nèi)容是關(guān)于投資組合的基本特征。在我看來，有一項(xiàng)決策比投資組合管理流程中的其他所有決策都更重要，并且應(yīng)被當(dāng)作所有其他決策的基礎(chǔ)，那就是投資者“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的目標(biāo)選擇，亦或是投資者希望在進(jìn)攻性與防御性之間謀求的某種平衡。投資的關(guān)鍵決策是投資者對資本保值和增值應(yīng)賦予怎樣的權(quán)重程度，因?yàn)檫@兩件事基本上是互斥關(guān)系：

主張資本保值，或退而求其次，限制投資組合的波動(dòng)性，則需要注重防御，這會(huì)阻礙投資者對投資組合增值最大化的追求。

相應(yīng)的，如果要努力實(shí)現(xiàn)最大增長，就必須強(qiáng)調(diào)進(jìn)攻，這意味著必須在一定程度上犧牲資本的保值和穩(wěn)定性。

魚和熊掌，不可兼得。投資者不能同時(shí)追求資本保值和增值最大化，也不能同時(shí)要求防御和進(jìn)攻的共存。這是投資中最本質(zhì)的，毋庸置疑的事實(shí)。文首列出的問題清單只是詳細(xì)列示用于達(dá)到目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)偏好的選項(xiàng)。

假如投資者從這個(gè)角度考慮進(jìn)行投資組合的構(gòu)建，即尋找進(jìn)攻與防御之間的適當(dāng)平衡，那么顯然，投資目標(biāo)應(yīng)該是尋求最優(yōu)解而不是最大值。在我看來，投資追求的目標(biāo)不應(yīng)該是單純的“財(cái)富”二字，而是“在考慮到投資者的需求和能力基礎(chǔ)上以適當(dāng)?shù)姆绞阶非筘?cái)富”。

還有很多人認(rèn)為，投資的正確目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)最高回報(bào)。更成熟的思考者應(yīng)當(dāng)明白，無論是從理智還是直覺上，目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的最佳組合。如果投資者以后者為目標(biāo)，那它將有望引導(dǎo)投資者找到預(yù)期回報(bào)足以補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，并基于此構(gòu)建具有吸引力的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的投資組合，但這還不夠。

投資組合的絕對風(fēng)險(xiǎn)水平不應(yīng)是上述資產(chǎn)配置過程或?qū)で髢?yōu)異的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)的投資過程的附屬品，相反，它必須是一項(xiàng)投資者主動(dòng)設(shè)定的先決目標(biāo)。事實(shí)上，在我看來，這才是最重要的。投資計(jì)劃想要取得成功，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平必須得到充分補(bǔ)償并且處于期望的范圍內(nèi)……不多不少，恰如其分。

曲線的形狀

過去幾個(gè)月，我一直在繪制概率分布圖，以說明所有權(quán)資產(chǎn)和債務(wù)投資(或“固定收益”、“信用”或隨便你怎么稱呼它)的潛在回報(bào)水平之間的根本區(qū)別。下圖描述的是所有權(quán)資產(chǎn)組合潛在回報(bào)水平的曲線的大致形狀(圖1)：

圖1

接下來是債務(wù)投資組合的潛在回報(bào)水平曲線的大致形狀(圖2)：

圖2

所有權(quán)資產(chǎn)通常具有更高的預(yù)期回報(bào)水平、更大的上行潛力和更大的下行風(fēng)險(xiǎn)。在其他所有條件相同的情況下，債務(wù)投資的預(yù)期回報(bào)率較低，但其波動(dòng)的范圍可能更窄。債務(wù)投資通常沒有上漲空間：沒有人會(huì)購買收益率8%的債券卻期望長期的年收益率超過8%。但其下行風(fēng)險(xiǎn)也相對較?。喝绻杩钊诉€款，你就會(huì)獲得8%的收益，而不還款的情況相對較為少見。因此，投資所有權(quán)資產(chǎn)通常具有更好的進(jìn)攻性，而投資債務(wù)通常具有更好的防御性。(在此我必須補(bǔ)充一點(diǎn)，投資并不是非此即彼的問題。兩者可以結(jié)合起來，關(guān)鍵在于投資者如何正確地組合。)

在2009年至2021年的低利率環(huán)境下，債務(wù)投資的預(yù)期回報(bào)率絕對值極低，遠(yuǎn)低于股票的歷史回報(bào)率，因此顯得相對缺乏吸引力(圖3)。

圖3

但如今，信用資產(chǎn)的回報(bào)率已遠(yuǎn)高于以前，并且更接近股票的回報(bào)率(圖4)。這就是我一直主張?jiān)黾有庞猛顿Y的原因。

圖4

顯然，兩條曲線在某一時(shí)點(diǎn)的關(guān)系，對當(dāng)時(shí)的適當(dāng)資產(chǎn)配置有著非常直接的影響。

所有權(quán)和債務(wù)哪一個(gè)“更好”?我們難以說清。在任何具有一定效率(即理性)的市場中，這只是一種權(quán)衡。是以更大的不確定性、波動(dòng)性和下行風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，換取更高的預(yù)期回報(bào)和更大的上行潛力?還是要求更高的穩(wěn)健性和更小的波動(dòng)性，同時(shí)接受更低的預(yù)期回報(bào)?兩者之間的選擇具有主觀性，很大程度上取決于投資者的自身情況和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。這意味著答案將因投資者而異。

選擇攻防平衡

正如前文所提，投資伊始，每個(gè)投資者或其投資管理人都應(yīng)確定適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)偏好或攻防水平。對于每個(gè)個(gè)人或機(jī)構(gòu)來說，這一決策應(yīng)考慮投資者的投資期限、財(cái)務(wù)狀況、收入、需求、愿望、責(zé)任，以及最重要的因素，即膽識或者承受波動(dòng)的能力。

一旦投資者確定了適合自己的常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)偏好，他們將面臨選擇：他們可以一直保持這種偏好，也可以選擇根據(jù)市場走勢偶爾偏離這種偏好，從而改變組合的風(fēng)險(xiǎn)特征提供的回報(bào)吸引力，比如在市場低迷時(shí)更加注重進(jìn)攻，在市場高漲時(shí)更加注重防守。

無論采取固定還是可變的風(fēng)險(xiǎn)偏好，接下來的問題是如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。這個(gè)問題讓我想起另一個(gè)古老的觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)的關(guān)系。我已經(jīng)無數(shù)次地講述，自20世紀(jì)60年代我在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)以來，我們所接受的有關(guān)該觀點(diǎn)的教育方式。從那時(shí)起，我們都見過這樣的圖示，其中，從左向右移動(dòng)，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)增加，預(yù)期回報(bào)也會(huì)增加(圖5)：

圖5

正如讀者所知，我一直認(rèn)為這種表述非常不充分，因?yàn)閳D中的線性關(guān)系使得風(fēng)險(xiǎn)增加會(huì)帶來更高回報(bào)這一結(jié)論顯得過于確定。這顯然掩蓋了風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)。因此，在2006年的一篇備忘錄中，我采用了同樣的線條，并在其上疊加了一些鐘形曲線，表示其概率分布。我這樣做是為了表明風(fēng)險(xiǎn)較高資產(chǎn)回報(bào)的不確定性(圖6)：

圖6

現(xiàn)在，我們看到，隨著所謂“風(fēng)險(xiǎn)”的增加(即，當(dāng)我們在圖表上從左向右移動(dòng)時(shí))，不僅預(yù)期回報(bào)會(huì)增加，而且可能的結(jié)果范圍也會(huì)變得更廣，而壞結(jié)果也可能變得更糟糕。這就是風(fēng)險(xiǎn)!(我希望這種呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的方式將被視為我對投資行業(yè)的終身貢獻(xiàn)。)

有一天，我在涂鴉時(shí)，從圖4中選取了描述所有權(quán)資產(chǎn)回報(bào)和債務(wù)回報(bào)的黑色和綠色曲線，并在中間位置添加藍(lán)色和紅色曲線，以表示兩者的不同組合。因此，藍(lán)色曲線表示2/3債務(wù)和1/3所有權(quán)，紅色曲線表示1/3債務(wù)和2/3所有權(quán)。(圖7)：

圖7

在澳大利亞，當(dāng)我展示這張圖表時(shí)，我突然意識到圖7只是圖6所呈現(xiàn)的想法的另一種表達(dá)方式。同樣，當(dāng)我們從左向右移動(dòng)時(shí)(所有權(quán)資產(chǎn)增加，債務(wù)減少)，預(yù)期回報(bào)增加，預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加(也就是說，就像圖6一樣，可能結(jié)果的范圍變得更廣，并且左側(cè)尾部進(jìn)一步延伸到更不理想的區(qū)域)。以這種方式呈現(xiàn)選項(xiàng)可能更加直觀清晰。

如圖5所示，相信“風(fēng)險(xiǎn)越大，回報(bào)越大”的投資者理應(yīng)采取高風(fēng)險(xiǎn)偏好的態(tài)度。但如果他們理解風(fēng)險(xiǎn)增加的真正含義，如圖6和圖7所示，那么他們可能會(huì)選擇更為溫和的態(tài)度。

阿爾法和貝塔的角色

以上所有內(nèi)容均假設(shè)市場是有效的：

在有效市場中，隨著風(fēng)險(xiǎn)增加，預(yù)期回報(bào)也會(huì)成比例地增加。或者換一種說法更好：隨著預(yù)期回報(bào)增加，伴隨的風(fēng)險(xiǎn)(結(jié)果的不確定性和出現(xiàn)糟糕結(jié)果的可能性)也會(huì)增加。因此，風(fēng)險(xiǎn)范圍上的任何位置(例如圖6)都不是“更好”的位置，本質(zhì)上這只是一個(gè)投資者“想要”的絕對風(fēng)險(xiǎn)水平或者絕對回報(bào)水平的問題。范圍上所有點(diǎn)的回報(bào)與風(fēng)險(xiǎn)比率都相似：向左側(cè)，兩者的比率均減小，向右側(cè)，兩者的比率均變大。換言之，沒有免費(fèi)的午餐。

此外，從風(fēng)險(xiǎn)范圍的每個(gè)位置來看，預(yù)期回報(bào)周圍的可能回報(bào)的垂直分布的對稱性在各個(gè)位置之間相似。這意味著，范圍上某一位置的上行潛力與下行風(fēng)險(xiǎn)的比率并不明顯優(yōu)于其他位置——同樣，沒有免費(fèi)的午餐。

最后，如果投資者想進(jìn)一步擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)范圍，可以通過以下方式實(shí)現(xiàn)：(一) 投資風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)或 (二) 對相同資產(chǎn)使用杠桿(放大預(yù)期回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn))。同樣，在一個(gè)完全有效的市場中，兩種策略都沒有優(yōu)劣之分。

以上三點(diǎn)陳述概括了關(guān)于市場效率的一些重要含義。

從這個(gè)角度來看，唯一重要的是找到適合自己的風(fēng)險(xiǎn)位置。在有效市場的假設(shè)下，試圖獲得給定風(fēng)險(xiǎn)水平的回報(bào)或經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)將徒勞無功。所有達(dá)到一定風(fēng)險(xiǎn)水平的方法都會(huì)產(chǎn)生相同的預(yù)期回報(bào)。

究其原因，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，在有效市場中， (一) 所有資產(chǎn)的定價(jià)都是相對公平的，因此不存在廉價(jià)交易或高價(jià)出售的情況;和 (二) 不存在所謂的阿爾法，我將其定義為“因卓越的個(gè)人投資技能而獲得的收益”。因此，主動(dòng)決策將徒勞無功：沒有任何資產(chǎn)類別、策略、證券或管理人比任何其他資產(chǎn)類別、策略、證券或管理人“更優(yōu)秀”。它們只是在風(fēng)險(xiǎn)和由此產(chǎn)生的回報(bào)方面有所不同。

此外，學(xué)術(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，由于不存在所謂的阿爾法，因此區(qū)分資產(chǎn)的唯一標(biāo)準(zhǔn)就是它們的貝塔，也就是它們的相對波動(dòng)性，即它們反映市場走勢的程度。理論上，預(yù)期收益與貝塔值成正比。

現(xiàn)在，我想特別強(qiáng)調(diào)，在現(xiàn)實(shí)中，市場并非像學(xué)術(shù)意義上那樣始終“完全”有效。市場可以有效地 (一) 快速整合新信息和 (二) 在給定全部信息的情況下，準(zhǔn)確反映關(guān)于每種資產(chǎn)正確價(jià)格的一致意見，但這種意見與正確價(jià)格可能相去甚遠(yuǎn)。因此，巧妙地在各種選項(xiàng)中做出選擇，可以有所獲益：

一些資產(chǎn)、市場或策略可以提供比其他資產(chǎn)、市場或策略更好的風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)交易，以及

一些管理人可以在市場或策略內(nèi)運(yùn)作以產(chǎn)生優(yōu)異的經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。

最后這個(gè)想法提出了資產(chǎn)配置的一個(gè)關(guān)鍵問題：投資者是否應(yīng)該考慮偏離風(fēng)險(xiǎn)偏好的“舒適區(qū)”，去投資一個(gè)被認(rèn)為擁有阿爾法的管理人所管理的風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)類別?這個(gè)問題很難回答，尤其是考慮到許多被認(rèn)為擁有阿爾法的管理人實(shí)際上并不具備相應(yīng)能力。

最后，我來回顧本期備忘錄的要點(diǎn)：

從根本上來說，所有權(quán)和債務(wù)是僅有的兩種資產(chǎn)類別。

它們本質(zhì)上存在巨大差異。

投資者應(yīng)該將所有權(quán)資產(chǎn)和債務(wù)資產(chǎn)相結(jié)合，以便使您的投資組合在風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)范圍中處于適當(dāng)?shù)奈恢?。這是投資組合管理或資產(chǎn)配置中最重要的決策。

其他決策都僅僅是執(zhí)行問題。

當(dāng)然，投資者的資產(chǎn)配置過程將取決于您如何評價(jià)自己識別和獲取卓越策略和卓越管理人的能力，要做到這一點(diǎn)并非易事。

回到現(xiàn)實(shí)世界，我想就橡樹資本的一個(gè)關(guān)鍵策略板塊——非投資級信用資產(chǎn)(即常規(guī)的非政府債務(wù))分享一些重要觀察：

目前這一資產(chǎn)細(xì)分領(lǐng)域的潛在回報(bào)要比2009-2021年期間高得多。

這些回報(bào)率，公開市場的信用投資回報(bào)大約在7%左右，私募信用市場的投資回報(bào)在10%左右，與股票資產(chǎn)的長期歷史回報(bào)相當(dāng)，并能幫助許多投資者實(shí)現(xiàn)其整體回報(bào)目標(biāo)。

由于債務(wù)投資的合同性質(zhì)，信用資產(chǎn)的回報(bào)很可能比所有權(quán)資產(chǎn)的回報(bào)更可靠。

在我看來，本備忘錄中提出的思考過程推導(dǎo)出這樣的結(jié)論：如果投資者(一)被大約7-10%的回報(bào)所吸引，(二)希望限制不確定性和波動(dòng)性，以及(三)愿意放棄超過當(dāng)前收益率的上行潛力，那么他們應(yīng)該增加在這個(gè)領(lǐng)域的配置。在我看來，這應(yīng)該包括很多投資者，即便不是所有人。

我目前的建議是，投資者應(yīng)進(jìn)行必要的研究，增加對信用資產(chǎn)的配置，建立一個(gè)“計(jì)劃”，并采取措施來逐步實(shí)踐。雖然目前的潛在回報(bào)在絕對意義上是有吸引力的，但一兩年前信用資產(chǎn)市場上的回報(bào)更高，如果市場不再被樂觀主義所主導(dǎo)，我們可能會(huì)再次看到這樣的回報(bào)水平。我相信會(huì)有這樣的時(shí)機(jī)。

本文轉(zhuǎn)載自“ 橡樹資本Oaktree Capital”微信公眾號，智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。