新股前瞻｜紐曼思六遞表背后：DHA暴利生意難掩“中間商”經(jīng)營(yíng)脆弱性

港交所9月30日披露，母嬰DHA產(chǎn)品零售商紐曼思健康食品控股有限公司(下稱“紐曼思”)申請(qǐng)?jiān)诟劢凰靼迳鲜?，?dú)家保薦人為財(cái)通國(guó)際。值得注意的是，本次為該公司自2019年4月以來(lái)，第六次向港交所遞表。

需要注意的是，紐曼思作為一家在熱門的“大健康”賽道擁有“腦黃金”概念的公司，其業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)、高毛利的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也給人眼前一亮之感。但即便是這樣一家公司，上市之路依然“屢敗屢戰(zhàn)”。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，紐曼思只是藻油DHA的進(jìn)口商，公司核心產(chǎn)品藻油DHA均是靠供應(yīng)商進(jìn)口而來(lái)。此外，公司并無(wú)研發(fā)、生產(chǎn)部門，主要靠藻油DHA產(chǎn)品賺錢?？梢姴o(wú)核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致其進(jìn)軍港股長(zhǎng)路漫漫。

DHA“搬運(yùn)工”增長(zhǎng)乏力已現(xiàn)

招股書顯示，紐曼思主要于中國(guó)從事成品營(yíng)養(yǎng)品營(yíng)銷、銷售及分銷。公司的營(yíng)養(yǎng)品以專屬品牌（即“紐曼思”及“紐曼斯”（英文“Nemans”））銷售，大致可分為五個(gè)主要類別，即藻油DHA、益生菌、維生素、多維營(yíng)養(yǎng)素及藻鈣產(chǎn)品。紐曼思業(yè)務(wù)在很大程度上依賴于紐曼思品牌。紐曼思供應(yīng)商采用OEM模式在生產(chǎn)紐曼思的營(yíng)養(yǎng)品及╱或在紐曼思的營(yíng)養(yǎng)品附上紐曼思的品牌標(biāo)簽。

藻油DHA產(chǎn)品是公司的主要產(chǎn)品，占往績(jī)期間一大部分收益。2021財(cái)政年度、2022財(cái)政年度、2023財(cái)政年度、2023年六個(gè)月及2024年六個(gè)月（以下簡(jiǎn)稱：報(bào)告期內(nèi)），公司的藻油DHA產(chǎn)品銷售額分別占總收益的約91.9%、92.7%、94.7%、93.5%及96.2%。

根據(jù)弗若斯特沙利文，中國(guó)的母嬰藻油DHA市場(chǎng)可細(xì)分為國(guó)際業(yè)者及國(guó)內(nèi)業(yè)者推出的產(chǎn)品，其中，國(guó)內(nèi)業(yè)者的產(chǎn)品可進(jìn)一步分為使用本地采購(gòu)及進(jìn)口藻油DHA原材料的產(chǎn)品。于二零二三年，采用進(jìn)口藻油DHA原材料的國(guó)內(nèi)品牌占中國(guó)藻油DHA產(chǎn)品零售總值的28.5%，其中公司于二零二三年占約20.5%，按進(jìn)口原材料制成的藻油DHA產(chǎn)品的零售總值計(jì)算，紐曼斯是最大的國(guó)內(nèi)品牌。

值得關(guān)注的是，紐曼思作為藻油DHA“搬運(yùn)工”，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力已現(xiàn)。2021年至2023年，公司的營(yíng)收分別約為3.38億元（單位：人民幣，下同）、3.67億元、4.27億元；同期的凈利潤(rùn)分別約為1.20億元、0.88億元、1.59億元。

收入持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)與紐曼思降價(jià)促增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。2021-2023年公司藻油DHA產(chǎn)品的銷量分別為134.7萬(wàn)件、148萬(wàn)件和191.8萬(wàn)件，2023年大幅增長(zhǎng)。也是在這一年，公司藻油DHA產(chǎn)品平均售價(jià)大幅走低。2023年，紐曼思藻油DHA產(chǎn)品的平均售價(jià)為210.7元/件，此前的2021-2022年分別為233.1元/件、235.7元/件，穩(wěn)定在230元/件出頭的水平。

然而，降價(jià)促增長(zhǎng)并非一勞永逸，2024年上半年，紐曼思的增長(zhǎng)頹勢(shì)已顯。2024年上半年，公司收入為1.46億元，同比下降24%；凈利潤(rùn)為4528.1萬(wàn)元，同比下降41.4%，降速更為明顯。

更為重要的是，在降價(jià)的影響下，紐曼思利率下滑明顯。報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率分別約為73.04%、74.38%、75.22%及71.85%；同期的凈利率分別約為35.45%、23.83%、37.36%及31.00%。盡管利率下滑，但仍見其藻油DHA的“暴利”。

根據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP觀察，降價(jià)沒(méi)能使紐曼思庫(kù)存的明顯減少。2022年年末，公司存貨為6936萬(wàn)元，同比大幅增長(zhǎng)1.8倍，占總資產(chǎn)約為17.2%；2023年年末為6230萬(wàn)元，存貨并沒(méi)有多少下降。2022年至2023年，公司存貨（包括奶粉產(chǎn)品）撇減及撥備總額分別為約4130萬(wàn)元及540萬(wàn)元。

在此背景下，一旦公司制成品需求出現(xiàn)意外的重大波動(dòng)或異常，或客戶的品味及偏好發(fā)生變化，或者市場(chǎng)上推出新產(chǎn)品，可能導(dǎo)致需求下降及特定產(chǎn)品存貨過(guò)多，如此，該公司的存貨將不可避免地面臨過(guò)時(shí)和流動(dòng)緩慢的風(fēng)險(xiǎn)。此外，該公司可能需要對(duì)存貨進(jìn)行撇減及╱或撥備，這將導(dǎo)致公司純利減少。

中國(guó)保健品行業(yè)將維持快速增長(zhǎng)

上述數(shù)據(jù)或許是紐曼思未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，由“以價(jià)驅(qū)動(dòng)”向“以量驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變的真實(shí)寫照。好的一方面是，中國(guó)保健品市場(chǎng)長(zhǎng)期將維持良性增長(zhǎng)，給業(yè)內(nèi)公司較為廣闊的成長(zhǎng)空間。

隨著Z世代以更科學(xué)的營(yíng)養(yǎng)方式成為主要生育人群，母嬰產(chǎn)品市場(chǎng)有望更加細(xì)分及專業(yè)。在健康意識(shí)日益提高及膳食保健品的需求不斷增長(zhǎng)的支持下，預(yù)計(jì)營(yíng)養(yǎng)品市場(chǎng)自二零二三年至二零二八年將以6.9%的復(fù)合年增長(zhǎng)率繼續(xù)增長(zhǎng)，到二零二八年將達(dá)到人民幣1,421億元。與此同時(shí)，預(yù)計(jì)成人及老年人的一般市場(chǎng)將以溫和的速度增長(zhǎng)。

其中母嬰DHA作為保健品市場(chǎng)主要賽道之一保持了長(zhǎng)期快速發(fā)展勢(shì)頭。該市場(chǎng)零售銷售值由二零一八年約人民幣57.335億元增加至二零二三年約人民幣112.590億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為14.5%。預(yù)計(jì)市場(chǎng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展的支撐下，母嬰藻油DHA市場(chǎng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭有望持續(xù)，二零二八年的市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約人民幣171.444億元，二零二三年至二零二八年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為8.8%。

因?yàn)楣舅幮袠I(yè)發(fā)展前景良好，紐曼思也在招股書中透露出希望借助資本市場(chǎng)的力量，捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)以擴(kuò)展公司業(yè)務(wù)，通過(guò)集資以擴(kuò)大產(chǎn)品組合，同時(shí)提高品牌知名度、地位及市場(chǎng)版圖。

不過(guò)紐曼思的商業(yè)模式：不做做產(chǎn)品研發(fā)，只做終端銷售與品牌運(yùn)營(yíng)，不確定性仍較強(qiáng)。公司選擇跟國(guó)外產(chǎn)商合作，委托他們生產(chǎn)紐曼思的產(chǎn)品，再運(yùn)回國(guó)內(nèi)作為原裝進(jìn)口產(chǎn)品進(jìn)行高價(jià)出售。

作為一家藻油DHA的“搬運(yùn)工”，紐曼思無(wú)法控制境外供應(yīng)商提供的產(chǎn)品質(zhì)量，此外，一旦境外供應(yīng)商停止供應(yīng)，將會(huì)給公司帶來(lái)較大的影響。紐曼思也在招股書中坦言，公司既不能保證藻油原材料供應(yīng)商的持續(xù)穩(wěn)定，又不能保證藻油原材料不存在品質(zhì)問(wèn)題。公司依賴藻油原材料供應(yīng)商間接供應(yīng)藻油DHA原材料，一旦出現(xiàn)供應(yīng)短缺、中斷或延誤，將對(duì)公司業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。