中產(chǎn)階級(jí)肯砸錢，楓葉教育(01317)：占住“小別離”風(fēng)口的豬？

本文來自中泰證券的研報(bào)《楓葉教育(01317)：輕資產(chǎn)+收購多點(diǎn)開花，戰(zhàn)略布局新市場》，作者為中泰證券分析師范欣悅。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中泰證券發(fā)表研報(bào)稱，楓葉教育(01317)的國際學(xué)校網(wǎng)絡(luò)以二三線城市為主，符合消費(fèi)升級(jí)的趨勢;學(xué)費(fèi)定位中產(chǎn)階級(jí)，成長空間廣闊。依靠輕資產(chǎn)和收購，學(xué)校擴(kuò)張駛?cè)肟燔嚨?，為學(xué)生人數(shù)的快速增長提供物質(zhì)基礎(chǔ)?？春霉驹趪H學(xué)校賽道的龍頭地位，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

K12國際學(xué)校：受益于留學(xué)低齡化和中產(chǎn)家庭崛起

楓葉教育成立于1995年，2014年在香港聯(lián)交所上市，提供學(xué)前及K12階段國際教育，目前已在大連、上海、天津及加拿大溫哥華、甘露市等國內(nèi)外21個(gè)城市開設(shè)82所楓葉國際學(xué)校和幼兒園。截至2018年3月31日，在校學(xué)生人數(shù)約3萬人，是我國國際學(xué)校的龍頭公司。

中國社科院發(fā)布的《中等收入群體的分布與擴(kuò)大中等收入群體的戰(zhàn)略選擇》報(bào)告提到，中國大約有6億人口屬于中等收入以上家庭，國際學(xué)校(特別是定位中產(chǎn)家庭的國際學(xué)校)發(fā)展空間廣闊。從美國的數(shù)據(jù)可知，收入越高的人(4萬美元以上)對(duì)于教育投入的比重越高。

根據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，2016年我國K12國際學(xué)校在校生約19.3萬人，相較K12階段學(xué)生人數(shù)仍是“小眾”選擇，預(yù)計(jì)未來5年有望達(dá)到12%的年化增速。K12國際學(xué)校擁有百億量級(jí)的市場規(guī)模，2016年約165億元，預(yù)計(jì)未來5年有望達(dá)到19%的年化增速。

教育部最新出爐的留學(xué)數(shù)據(jù)顯示，2017年出國留學(xué)人數(shù)60.8萬人、同增11.7%。就讀國際學(xué)校的升學(xué)選擇大概率是出國，出國留學(xué)人數(shù)的增速回暖實(shí)際上反饋了前端國際學(xué)校需求的旺盛。

業(yè)務(wù)進(jìn)展：國內(nèi)外多點(diǎn)開花

收購深圳市伊思頓龍崗書院55%股權(quán)，一線城市再下一城。伊思頓龍崗書院實(shí)行美式教育，高中為AP課程，并購?fù)瓿珊髮Q用加拿大BC課程。課程學(xué)校容量1500人，學(xué)費(fèi)水平遠(yuǎn)高于其他楓葉學(xué)校(小學(xué)12.8萬/年、初中16.8萬/年、高中19.8萬/年)，是繼上海后公司第二個(gè)布局的位于一線城市的國際學(xué)校，有助于公司品牌影響力的提升。另外，該學(xué)校也是廣東省的首個(gè)布局，為將來擴(kuò)張廣東市場打下基礎(chǔ)。

海口連續(xù)出擊，鞏固份額。在2017年收購海南國科園實(shí)驗(yàn)學(xué)校后，擬以1.5億元收購?？?所初中、3所小學(xué)、1所幼兒園及1間青少年服務(wù)中心。初中和小學(xué)提供國內(nèi)課標(biāo)課程，共有在校生3260人。

輕資產(chǎn)拓展?jié)险虑稹?/strong>2018年1月公司與濟(jì)南市章丘區(qū)政府簽訂合作協(xié)議，合作建設(shè)濟(jì)南楓葉國際學(xué)校(包括高中、初中、小學(xué)和幼兒園)，章丘政府提供土地、負(fù)責(zé)建設(shè)(2019年5月底前竣工)，公司提供教學(xué)和運(yùn)營服務(wù)。預(yù)計(jì)可容納學(xué)生2700人。

第三所海外高中落地澳大利亞。與南澳大學(xué)簽訂5年協(xié)議，在莫森湖校區(qū)建立高中，共享南澳大學(xué)的設(shè)施，預(yù)計(jì)2019年2月開學(xué)。若試點(diǎn)成功，將考慮在馬吉爾教育區(qū)或南澳大學(xué)其他校區(qū)附近設(shè)立永久性學(xué)校。我們認(rèn)為此舉的戰(zhàn)略意義大于財(cái)務(wù)意義，為公司后續(xù)在澳大利亞拓展業(yè)務(wù)奠定基礎(chǔ)。

競爭優(yōu)勢：二三線城市輕資產(chǎn)擴(kuò)張，定位中產(chǎn)家庭頗具潛力

從1995年任書良博士在大連舉辦第一所國際高中開始，歷經(jīng)23年，公司已發(fā)展成遍及國內(nèi)19個(gè)城市和加拿大2個(gè)城市的學(xué)校網(wǎng)絡(luò)，共有20所幼兒園、24所小學(xué)、22所初中、13高中及3所外籍人員子女學(xué)校，品牌優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)逐漸凸顯。

輕資產(chǎn)+收購并行，擴(kuò)張?zhí)崴佟?/strong>2014年以前楓葉的擴(kuò)張以重資產(chǎn)自建為主;隨著品牌影響力的提升，2014年后以輕資產(chǎn)模式為主，與政府或地產(chǎn)商合作，降低前期資本投入，實(shí)現(xiàn)快速復(fù)制和輸出。2016年新增的學(xué)校除了浙江平湖以外全部為輕資產(chǎn)，2017年新增的學(xué)校除了海口以外全部為輕資產(chǎn)。公司先后收購湖北荊州、?？趪茍@、深圳、?？诿郎?美文/美華學(xué)校，戰(zhàn)略布局新市場，形成據(jù)點(diǎn)效應(yīng)。

二三線城市為主，定位中產(chǎn)家庭。從地理位置看，學(xué)校所在城市除上海、深圳外，其他均位于二三線城市。從學(xué)費(fèi)看(除新收購的學(xué)校以外)，高中4.9-10萬/學(xué)年，初中2.1-4.8萬/學(xué)年，小學(xué)1.8-4萬/學(xué)年，適應(yīng)中產(chǎn)家庭的消費(fèi)水平。

課程設(shè)置符合國家課標(biāo)要求。楓葉幼兒園在完成《幼兒園探究式活動(dòng)課程》(B版)的內(nèi)容外，增加英語和美育課程;小學(xué)和初中的課程在符合義務(wù)教育國家課程標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，增加英語和素質(zhì)課程。高中獲得加拿大BC省教育部及我國當(dāng)?shù)卣恼J(rèn)證，為學(xué)生提供雙語、雙課程教育，畢業(yè)生可以獲得BC省高中及我國普通高中畢業(yè)證書。

財(cái)務(wù)分析：學(xué)生數(shù)量加速增長，規(guī)模效應(yīng)漸露

擴(kuò)容為學(xué)生人數(shù)增長賦能。輕資產(chǎn)模式令學(xué)校網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張?zhí)崴?，可容納人數(shù)CAGR達(dá)到20.5%，新校不斷投入使用、開始招生，是未來學(xué)生人數(shù)增長的強(qiáng)大動(dòng)力，2017財(cái)年學(xué)生人數(shù)同增34.9%至2.61萬人。學(xué)生人數(shù)的增長快于容量的擴(kuò)張，近三財(cái)年使用率不斷攀升。

從學(xué)生結(jié)構(gòu)看，高中占比不斷降低、但仍為主要學(xué)生來源(34%)，初中占比基本穩(wěn)定，小學(xué)占比提高，趨勢整體符合公司“從小學(xué)至高中金字塔學(xué)生結(jié)構(gòu)”的戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)小學(xué)向初中、初中向高中的內(nèi)部輸送生源。

生師比略有提高。楓葉的教師由國內(nèi)教師和加拿大BC省認(rèn)證教師組成，截至2016/17學(xué)年末，共有教師2288人，其中BC省認(rèn)證教師356人，生師比提升至11.4：1。

平均學(xué)費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定。楓葉基本上每年會(huì)上調(diào)部分學(xué)校的新生學(xué)費(fèi)，2016/17學(xué)年上調(diào)了上海、天津、武漢學(xué)校的學(xué)費(fèi)，2015/16學(xué)年上調(diào)大連、武漢、重慶、鎮(zhèn)江學(xué)校的學(xué)費(fèi)，提價(jià)幅度一般在20-30%。2014-16財(cái)年楓葉的平均學(xué)費(fèi)小幅增長，2017財(cái)年受到海南學(xué)校并表時(shí)間(2017年5月)、學(xué)費(fèi)水平以及整體學(xué)費(fèi)收入結(jié)構(gòu)的影響，平均學(xué)費(fèi)略有下滑。

非學(xué)費(fèi)收入占比約19%。學(xué)生人數(shù)的快速增長致收入增長強(qiáng)勁，近三財(cái)年增速超過20%，2017財(cái)年收入同增30.5%至10.8億元。學(xué)費(fèi)是公司主要收入來源，但近年貢獻(xiàn)比重逐年降低，這與公司著力發(fā)展冬夏令營、超市、校服等教育服務(wù)衍生的產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，2017財(cái)年學(xué)費(fèi)收入占比約81%，費(fèi)學(xué)費(fèi)收入占比約19%。

毛利率提高，期間費(fèi)用率降低。毛利率與使用率有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，使用率的提高及輕資產(chǎn)的擴(kuò)張模式令公司毛利率得以不斷攀升，2017財(cái)年毛利率提高1.4pct至49.8%。近三財(cái)年，公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率逐年降低，2017財(cái)年銷售費(fèi)用率下降0.4pct至2.7%，管理費(fèi)用率下降0.3pct至14.3%。

實(shí)際稅率穩(wěn)定。根據(jù)修訂前的《民辦教育促進(jìn)法實(shí)施條例》，“出資人不要求取得合理回報(bào)的民辦學(xué)校，依法享受與公辦學(xué)校同等的稅收及其他優(yōu)惠政策”。公司旗下大部分學(xué)校被當(dāng)?shù)囟悇?wù)局豁免繳稅，學(xué)費(fèi)收入免征企業(yè)所得稅。2015-2017財(cái)年，公司實(shí)際稅率保持穩(wěn)定，2013-2014財(cái)年實(shí)際稅率較高主要是優(yōu)先股公平值變動(dòng)及認(rèn)股權(quán)證公平值變動(dòng)所致。

凈利率不斷提高。在毛利率提高、期間費(fèi)用率降低的共同作用下，公司經(jīng)調(diào)整凈利率不斷提高。2017財(cái)年，公司凈利潤同增34.5%至4.1億元，經(jīng)調(diào)整凈利率39.5%。

盈利預(yù)測投資建議

收入及毛利率：截至2018年3月末學(xué)生人數(shù)達(dá)到3萬人，相比2017學(xué)年末增長15.0%。假設(shè)?？谛率召忢?xiàng)目將于2018年5月開始并表，我們預(yù)計(jì)2018/19/20財(cái)年收入13.13/16.73/21.23億元，同增21.2%/27.4%/26.9%。學(xué)校利用率的提高將帶動(dòng)公司毛利率同向變動(dòng)，預(yù)計(jì)2018/19/20財(cái)年毛利率50.8%/52.1%/54.2%。

凈利潤及EPS：預(yù)計(jì)2018/19/20財(cái)年凈利潤4.95/6.39/8.38億元，同增20.6%/29.2%/31.0%，攤薄每股收益0.33/0.43/0.56元，假設(shè)匯率1港元=0.81人民幣，對(duì)應(yīng)0.41/0.53/0.69港元。當(dāng)前市值169億港元，對(duì)應(yīng)估值28x/21x/16x。

投資建議：楓葉的國際學(xué)校網(wǎng)絡(luò)以二三線城市為主，符合消費(fèi)升級(jí)的趨勢;學(xué)費(fèi)定位中產(chǎn)階級(jí)，成長空間廣闊。依靠輕資產(chǎn)和收購，學(xué)校擴(kuò)張駛?cè)肟燔嚨?，為學(xué)生人數(shù)的快速增長提供物質(zhì)基礎(chǔ)?？春霉驹趪H學(xué)校賽道的龍頭地位，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:多數(shù)省份新民促法實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，義務(wù)教育階段民辦學(xué)校使用VIE架構(gòu)海外上市存在政策風(fēng)險(xiǎn)；新學(xué)校投入使用、學(xué)生人數(shù)增長、學(xué)費(fèi)提價(jià)不及預(yù)期；非學(xué)費(fèi)收入增長不及預(yù)期。(編輯：胡敏)