10個(gè)方面看美股：2018年，牛市要“涼了”？

最近中美貿(mào)易摩擦有所緩和，美股也曾出現(xiàn)一定程度的反彈，但隨著“通俄門(mén)”再度發(fā)酵、中東緊張局勢(shì)升溫，美股回落。

更重要的是，從技術(shù)面來(lái)看，美股未能擺脫當(dāng)前正迅速將50日移動(dòng)均線推向100日移動(dòng)均線交叉點(diǎn)的下行通道。

如今美股市場(chǎng)的調(diào)整更像是一個(gè)市場(chǎng)周期的結(jié)束，而不是開(kāi)始。市場(chǎng)正面臨著諸多在2011年或2015年都不存在的不利因素。

1.  美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)提高利率，迫使收益率曲線趨平，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)不是好事。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行及其他央行正逐步縮減其流動(dòng)性操作。雖然全球資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)擴(kuò)張，但增長(zhǎng)率開(kāi)始放緩。

3. 3次颶風(fēng)和2場(chǎng)重大森林火災(zāi)令美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已開(kāi)始疲軟。

4. 美國(guó)現(xiàn)任政府正試圖發(fā)動(dòng)一場(chǎng)可能影響經(jīng)濟(jì)各個(gè)方面的“貿(mào)易戰(zhàn)”。

5. 股市分析師John Hussman稱，估值仍然極端擴(kuò)張?！跋旅娴膱D表顯示了幾種估值指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)這些指標(biāo)與歷史上市場(chǎng)周期中實(shí)際的標(biāo)普500指數(shù)的總回報(bào)率是高度相關(guān)的，通過(guò)與其歷史標(biāo)準(zhǔn)的百分比偏差表現(xiàn)出來(lái)。在1月的峰值水平上，這些指標(biāo)比歷史標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大了約200%（3倍），我們將其與平均的、普通的長(zhǎng)期市場(chǎng)回報(bào)前景聯(lián)系在一起。歷史上沒(méi)有任何一個(gè)市場(chǎng)周期——即使是近幾十年的市場(chǎng)周期，也不是那種與低利率相關(guān)的市場(chǎng)周期——在沒(méi)有將可靠的估值指標(biāo)降到1月底水平的一半以下的情況下就結(jié)束的。”

“不要以為市場(chǎng)的上漲會(huì)‘反駁’對(duì)估值過(guò)高的擔(dān)憂。在估值過(guò)高的情況下，進(jìn)一步的上漲通常會(huì)放大后續(xù)的損失，最終抹去多年，甚至是超過(guò)十年，市場(chǎng)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)金所獲得的收益?！?/p>

6. 盡管最近出現(xiàn)了動(dòng)蕩，但高收益率利差仍然很低，這表明“恐懼”尚未重回市場(chǎng)。

7. 經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的利率正在上升，通過(guò)信用卡等可變利率債務(wù)直接影響了消費(fèi)者。不足為奇的是，短期利率上升已經(jīng)導(dǎo)致拖欠和壞賬率上升、貸款需求下降。

8. 價(jià)格波動(dòng)性正在上升。從歷史上看，每周的點(diǎn)位變化都有顯著的增長(zhǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)了更多有意義的市場(chǎng)修正。

9. 投資者仍然過(guò)于興奮。Paulsen在給客戶的報(bào)告中寫(xiě)道：“也許1月份的市場(chǎng)消息指標(biāo)峰值將僅僅是暫時(shí)的。然而，當(dāng)該指標(biāo)接近2000年和2007年的峰值時(shí)，當(dāng)前的預(yù)警就出現(xiàn)了。也就是說(shuō)，這表明在所有金融市場(chǎng)上，投資者當(dāng)前的信心和積極性幾乎與過(guò)去兩大股市的高點(diǎn)一樣明顯?！?/p>

也可以通過(guò)投資者的行為看出這一點(diǎn)。Decision Point稱：“要注意的是，資金已經(jīng)撤走，并繼續(xù)從熊市基金中流出。貨幣市場(chǎng)資產(chǎn)保持不變，所以我們沒(méi)有看到擔(dān)憂加劇或抽資離場(chǎng)。事實(shí)上，我們現(xiàn)在正看到資金流向牛市基金?！?/p>

10. 盈利預(yù)期正處于創(chuàng)紀(jì)錄的水平，為失望留下足夠的空間。

“事實(shí)上，自FactSet開(kāi)始追蹤2002年第二季度從底部反彈的每股盈利預(yù)期以來(lái)，2018年第一季度的每股盈利預(yù)期增幅最大。記錄顯示，之前底部反彈增長(zhǎng)幅度的最高記錄為2004年第二季度的4.8%。”

“盡管如此，表面看來(lái)，第一季度將是一個(gè)明顯向上的異常值，但實(shí)際情況是，大部分（據(jù)摩根士丹利的數(shù)據(jù)顯示已超過(guò)所有）已經(jīng)有所表現(xiàn)。這是一種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楦鶕?jù)路透社報(bào)道，在第一季度，美國(guó)企業(yè)將公布7年來(lái)最大的季度利潤(rùn)增長(zhǎng)同比增幅僅略高于18%。即使是最小的失望也可能進(jìn)一步擾亂已很脆弱的市場(chǎng)?！?/p>

結(jié)論

當(dāng)前市場(chǎng)的背景與2015至2016年期間的“削減量化寬松恐慌”，或是在季度1和季度2結(jié)束之后的修正時(shí)期都截然不同。在以前的案例中，美聯(lián)儲(chǔ)直接注入流動(dòng)性，并滿足對(duì)長(zhǎng)期寬松支持的期望。但如今估值已經(jīng)經(jīng)歷了相當(dāng)大的逆轉(zhuǎn)，期望已被撲滅。而目前，這些技術(shù)支撐都不存在。

投資是關(guān)于估值的。它是關(guān)于以可接受的風(fēng)險(xiǎn)水平去購(gòu)買(mǎi)一系列預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流，其價(jià)格低到足以產(chǎn)生理想的總回報(bào)，而這些現(xiàn)金流量是隨著時(shí)間的推移而被交付。投資分析的核心工具包括對(duì)市場(chǎng)歷史的了解，現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，甚至各種財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)指標(biāo)可以作為長(zhǎng)期現(xiàn)金流量的“充分統(tǒng)計(jì)”的程度（估值比率被用作簡(jiǎn)單分析貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析時(shí)非常重要），以及一個(gè)連接了當(dāng)前價(jià)格、未來(lái)現(xiàn)金流量和長(zhǎng)期回報(bào)率的對(duì)基本算法的控制。

而投機(jī)買(mǎi)賣和心理學(xué)相關(guān)。無(wú)論估值如何，樂(lè)觀和悲觀的情緒浪潮都會(huì)推動(dòng)價(jià)格波動(dòng)。價(jià)值投資者往往輕視投機(jī)行為，尤其是長(zhǎng)期的投機(jī)行為。不幸的是，如果一個(gè)人的物質(zhì)生活必須生活在肆無(wú)忌憚的投機(jī)情節(jié)中，而其不斷地坍塌成灰，那么人們就不得不做出選擇。一種選擇是假設(shè)投機(jī)實(shí)際上是投資，大多數(shù)投資者無(wú)意中這么做了。而另一種選擇是繼續(xù)將投機(jī)與投資區(qū)分開(kāi)來(lái)，并找到衡量和駕馭兩者的方法。

目前，股市投資者面臨著極端估值，尤其是在整個(gè)歷史上與實(shí)際當(dāng)前市場(chǎng)回報(bào)完美對(duì)應(yīng)的指標(biāo)。投資價(jià)值缺失。近半個(gè)周期的上漲使得投資者在很大程度上忽視了極端的“高估值、超買(mǎi)、過(guò)度看漲”綜合癥，但即便是自2009年以來(lái)，當(dāng)這些癥狀與市場(chǎng)內(nèi)部的不利因素結(jié)合在一起的時(shí)候，標(biāo)普500指數(shù)通常也失去了價(jià)值。

分析師認(rèn)為，有相當(dāng)高的可能性，始于2009年的牛市即將結(jié)束。如果結(jié)束，投資組合中的保守立場(chǎng)和對(duì)沖將在短期內(nèi)保護(hù)資本。隨著修正變得更加明顯時(shí)，波動(dòng)性下降考慮到進(jìn)一步調(diào)整的邏輯方法（我們的目標(biāo)是不被迫陷入“恐慌性拋售”的局面）。

如今的風(fēng)險(xiǎn)被嚴(yán)重低估，而牛市的終結(jié)卻只能在事后被證實(shí)，但等待驗(yàn)證所需要的資本毀滅，比我們所愿意承受的要多得多。