久居鮑魚之肆不聞其臭 大概說的就是美股投資者

2月初，市場經(jīng)歷了一些動(dòng)蕩——波動(dòng)性上升，美股下跌約10%，信貸息差擴(kuò)大。這些現(xiàn)象都很奇怪，因?yàn)樵谶^去的15個(gè)月里，標(biāo)普500指數(shù)的總回報(bào)率一直都是正數(shù)。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，從2016年11月到2018年1月，股票和其他大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都呈現(xiàn)了歷史性的強(qiáng)勁表現(xiàn)，而短暫的低迷是非常有限的。

對此有很多種解釋，從特朗普的政策議程到全球同步增長，都可能是原因。連續(xù)幾個(gè)月的正面表現(xiàn)被打破(2月份標(biāo)普收盤下跌3.89%)，使得分析師認(rèn)為現(xiàn)在是評估近期動(dòng)態(tài)的合適時(shí)機(jī)，以便得出美股下一步可能走向何處的結(jié)論。

估值比較

美國股市不僅表現(xiàn)強(qiáng)勁，而且在估值方面目前處于全球股市領(lǐng)先地位。下面的圖表以獨(dú)特的視角突出了來自不同國家的股市樣本。相對于回報(bào)率，該圖表顯示了1年遠(yuǎn)期市盈率(PE)與自2007年以來峰值的比值。圖表上的標(biāo)記對應(yīng)于下面表格中的國家。最右下角的深紅色標(biāo)記是標(biāo)普500指數(shù)。

雖然有幾個(gè)國家離峰值僅差不到15%，但截至2017年12月31日，標(biāo)普500指數(shù)仍穩(wěn)處于峰值。盡管過去幾周出現(xiàn)了波動(dòng)，但這些數(shù)字并沒有發(fā)生太大變化，美國仍是全球估值的領(lǐng)先者。

分析師稱很難將所觀察到的情況歸咎于特朗普的當(dāng)選，因?yàn)樵谒钊艘馔廒A得大選之前，標(biāo)普500指數(shù)的1年遠(yuǎn)期市盈率一直是世界上最高的。美國股市的領(lǐng)先地位可能是由于對相對強(qiáng)勁的收益增長的預(yù)期。然而，即使是這種邏輯也與數(shù)據(jù)不符。根據(jù)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒的數(shù)據(jù)，目前標(biāo)普500實(shí)際每股收益(經(jīng)通脹調(diào)整后)僅比2007年的峰值高出6.4%。與此同時(shí)，標(biāo)普500指數(shù)(經(jīng)通脹調(diào)整后)的價(jià)值卻在同一時(shí)間內(nèi)漲了38.3%。

從這個(gè)角度來看，美國股市引領(lǐng)世界這件事，不應(yīng)使任何人感到意外，因?yàn)樗紦?jù)了大比例的市盈率多級擴(kuò)張，這很值得關(guān)注。

風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

在絕對和相對的基礎(chǔ)上，可以說美國股市已經(jīng)飽和了。世界上還有許多地方可以投資，而且股票價(jià)值更高。此外，當(dāng)其他央行觀察美國的復(fù)蘇能否持續(xù)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)正收緊貨幣政策。這意味著，多數(shù)國家的央行尚未像美聯(lián)儲(chǔ)在美國那樣，成為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“頂頭風(fēng)”。盡管無法確定美國股市引領(lǐng)全球的確切原因，但其中一些觀點(diǎn)為我們提供了考慮的線索。

為了盡可能從更多的角度去考慮，我們還應(yīng)該看看近期股市的調(diào)整及短暫震蕩。1月下旬，波動(dòng)性上升，美股自2016年1月人民幣貶值以來首次跌幅達(dá)10%。近期造成拋售的原因包括債務(wù)上限和對利率上升的擔(dān)憂。在經(jīng)歷了兩周的不確定性和市場下跌之后，股市最終趨于穩(wěn)定，并在2月9日開始反彈。就在同一天，國會(huì)和總統(tǒng)之間出乎意料的就預(yù)算協(xié)議達(dá)成一致，這將在未來進(jìn)一步擴(kuò)大美國的極度赤字。

下面的圖表說明了標(biāo)普500指數(shù)中每個(gè)行業(yè)的回報(bào)率與其對大盤的beta系數(shù)之間的關(guān)系。綠色標(biāo)志反映了2018年1月26日市場峰值之前的1年的歷史。紅色標(biāo)志表示2018年1月26日至2月8日的高峰至低谷的時(shí)間范圍。按往常的經(jīng)驗(yàn)來說，隨著市場的拋售和回報(bào)率變?yōu)樨?fù)值，那些beta系數(shù)最高的股票(金融、信息技術(shù)和材料)通常損失最大，而beta系數(shù)較低的行業(yè)則損失最少。除了作為這兩個(gè)時(shí)間段的代表來對比市場走勢之外，其表現(xiàn)和敏感關(guān)系并沒有什么不尋常之處。

上圖的重要性在于綠色和紅色標(biāo)記之間的對比。由于持續(xù)105個(gè)月的擴(kuò)張可能已走到末期，分析師建議投資者應(yīng)通過籌集現(xiàn)金和將股票配置從高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)移到較低行業(yè)來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

反常的現(xiàn)象

對于在其他市場觀察到的情況，尤其是美國國債，有一些獨(dú)特的特征。在過去35年的大部分時(shí)間中，正常的關(guān)系是債券市場在股市下跌時(shí)反彈。然而，在1月初和2月初，我們卻看到了一些不同的狀況。

下圖顯示了標(biāo)普500指數(shù)的在2014年(30天跌了7.28%)、2015年(兩周跌了10.4%)和今年年初(2周跌了10.1%)的修正。它還顯示了各種優(yōu)質(zhì)固定收入類別的同時(shí)表現(xiàn)。

預(yù)計(jì)是當(dāng)股市下跌時(shí)，債券會(huì)上漲(價(jià)格上漲，收益率下降)。如圖所示，在2014年和2015年，美國國債和其他優(yōu)質(zhì)債券正是如此。但在今年1月和2月，情況并非如此。不尋常的是，優(yōu)質(zhì)債券的回報(bào)實(shí)際上下降了，而債券收益率也被股市裹挾著上漲。沒有證據(jù)表明投資者有做出“安全投資轉(zhuǎn)移”。

這是一個(gè)重要的情況，因?yàn)樵S多基金管理策略利用美國國債作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修正的對沖。如果一個(gè)精明但傳統(tǒng)的投資者持有60%的股票和40%的優(yōu)質(zhì)債券，那么在過去的情況下，當(dāng)股票下跌10.0%，他們的債券配置平均收益為3.0%，而投資組合的損失僅為4.8%。相比之下，在最近的股票拋售中，優(yōu)質(zhì)債券的表現(xiàn)下降了1.3%，因此使用60/40配置的投資組合將損失6.5%。

近期所觀察到的情況確實(shí)有點(diǎn)反常?；谶^去30年股票與債券的價(jià)格表現(xiàn)，這將是一個(gè)合乎邏輯的結(jié)論，但也可能有點(diǎn)目光短淺。市場可能還考慮到債務(wù)累積和預(yù)測的赤字預(yù)示著美國國債未來供應(yīng)量將大幅增加，以及一個(gè)即將出現(xiàn)的問題——誰會(huì)購買這些國債呢?畢竟美國國債供應(yīng)和需求動(dòng)態(tài)似乎特別令人不安。

總結(jié)

盡管最近出現(xiàn)調(diào)整，但美國股市在估值方面仍輕松領(lǐng)先全球所有主要市場。這不是樂觀的理由，而是風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的信號。由于稅收改革和近期其他財(cái)政政策措施，收益前景有所改善，但即便有這種提振，收益也無法撐起如此高的估值。美聯(lián)儲(chǔ)與其貨幣政策，以及國會(huì)實(shí)施的新財(cái)政刺激措施之間也存在明顯的緊張關(guān)系。由于受到關(guān)稅和其他國家報(bào)復(fù)威脅所支撐的財(cái)政刺激，與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊政策是對立的，這條路將崎嶇不平。

市場以大幅上升的波動(dòng)性向投資者發(fā)出預(yù)警，但持續(xù)的樂觀情緒使得很多人忽略了這一點(diǎn)。自2月初以來，波動(dòng)率已回落至較低水平，但仍大大高于2017年常見的個(gè)位數(shù)。即使VIX在未來幾周內(nèi)穩(wěn)定在平均水平15，也仍比2017年全年的平均水平11高出36%。如果利率保持高位，更不用說上升，將進(jìn)一步給投資組合去杠桿化增加壓力，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)策略下管理的1萬億美元。

盡管股市從2月8日的低點(diǎn)反彈，但市場顯得不安、急躁，且懷疑一切都會(huì)變糟。投資者享受了如此長時(shí)間的央行極度寬松政策，以及隨之而來的輕松回報(bào)，他們并不愿為明顯發(fā)生的變化做出調(diào)整。無論是隱含的或是明確的風(fēng)險(xiǎn)，都規(guī)模巨大且飛速增長，但多數(shù)投資者似乎都沒有意識到，哪怕早就有了預(yù)警信號。

這就像一個(gè)住在城市垃圾堆旁的人，只要待的時(shí)間足夠長，最終那個(gè)人會(huì)聞不到那里的氣味。