2017險企年報綜述：回歸保障本源，產(chǎn)品景氣周期持續(xù)

本文來自微信公眾號“王劍的角度”，作者為國信證券非銀團(tuán)隊，原標(biāo)題為《回歸保障本源：保險行業(yè)2017年報綜述》。

根據(jù)保險行業(yè)2017年報披露，四上市險企合計凈利潤同比增長43.5%，利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。壽險公司加速回歸保障，渠道、期限、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，新業(yè)務(wù)價值率顯著提升;財險業(yè)務(wù)方面，隨著商車二次費改深化，龍頭財險競爭格局已出現(xiàn)積極改善。

本報告對保險業(yè)的未來進(jìn)行了展望：代理人增速回落并不影響壽險行業(yè)價值的判斷;無需過度擔(dān)憂其他理財產(chǎn)品收益率較高削弱保障型產(chǎn)品吸引力;龍頭壽險的價值創(chuàng)造能力已系統(tǒng)性提升，對NBV增速依賴度下降，在最保守情況下假設(shè)未來兩年NBV零增長，EV依然維持較高的增速;2018年起準(zhǔn)備金重估將開始釋放利潤。

年報業(yè)績：NBV快速增長

2017年四家上市保險公司共實現(xiàn)凈利潤1413.86億元，同比增長43.5%，利潤增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。四家險企凈利潤也均實現(xiàn)正增長，其中平安(02318)利潤增速略超預(yù)期，太保(02601)符合預(yù)期，國壽(02628)由于會計估計變更利潤增長顯著，新華(01336)利潤增速略低于預(yù)期。受益于新業(yè)務(wù)價值率的顯著提升，四家險企NBV均快速增長，推動EV增長提速。

2017年，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險凈利潤分別同比增長42.8%、21.6%、68.6%、8.9%。平安壽險、太保壽險凈利潤同比增長43.5%、17.9%。其中，中國人壽四季度會計估計變更對稅前利潤的影響為87.6億元，促進(jìn)利潤增長。新華保險利潤增速略低于預(yù)期，主要因會計估計變更減少稅前利潤82.8億元，遠(yuǎn)高于上半年的19.9億元。

2017年，中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險NBV分別同比增長32.6%、40.3%、21.9%、15.4%。NBV快速增長為EV增長貢獻(xiàn)動力，帶動壽險EV分別同比增長37.8%、17.9%、12.6%、18.6%。其中，中國平安、中國太保集團(tuán)EV增幅分別為29.4%、16.4%。其中，中國人壽EV增速低于市場預(yù)期，主要在于公司調(diào)整了“市場價值和其他調(diào)整”(減少EV增速1.77個百分點)，此外調(diào)整了“評估方法、模型和假設(shè)的變化”(減少EV增速0.91個百分點)。

業(yè)績亮點：保障產(chǎn)品景氣周期持續(xù)

壽險公司差異化主要體現(xiàn)在承保端，承保端的差異又可以在渠道、期限、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)三個維度進(jìn)行區(qū)分，從三大結(jié)構(gòu)來看，壽險公司加速回歸保障。

此外，新業(yè)務(wù)價值率作為結(jié)果性指標(biāo)對各險企的價值創(chuàng)造能力進(jìn)行度量，2017年均顯著提升，進(jìn)一步印證了目前產(chǎn)品端逐步收緊、更大程度地回歸保障環(huán)境下的龍頭險企的經(jīng)營優(yōu)勢。財險市場擁有一個很好的格局，龍頭險企盈利能力始終優(yōu)于行業(yè)，商車二次費改后，險企費用率上漲趨勢已經(jīng)出現(xiàn)拐點，龍頭公司的競爭環(huán)境呈現(xiàn)積極改善的局面。

渠道、期限結(jié)構(gòu)：持續(xù)優(yōu)化

A.渠道結(jié)構(gòu)：個險渠道建設(shè)處于不同階段

平安、太保個險渠道建設(shè)已經(jīng)成熟，新華處于轉(zhuǎn)型期，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯，國壽仍處于追趕階段。由于個人代理渠道所銷售的保單具有更高的新業(yè)務(wù)價值率，著力個險渠道建設(shè)、構(gòu)建大個險格局意味著擁有更高的保單價值率，險企積累價值的效率更高。我們以“個險代理人渠道保費收入/壽險總保費收入”作為衡量指標(biāo)，對四家保險公司在渠道結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)勢進(jìn)行對比。2017年，平安、太保、新華、國壽的這一指標(biāo)值分別為85.1%、87.8%、80.0%和69.1%，分別同比提高0.9、3.8、14.7和3.5個百分點。

1)中國平安：最早搭建代理人體制的保險公司，奠定了其保單質(zhì)量行業(yè)龍頭的地位。平安壽險是最早建立起大個險格局的險企，近十年來代理人渠道保費占比一直維持在80%以上，保持行業(yè)領(lǐng)先地位。

2)中國太保：渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型后起直追，邊際改善顯著。中國太保從2011年開始啟動渠道結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，主動舍棄低價值的銀保渠道，逐步培養(yǎng)自己的代理人隊伍。目前，太保壽險的大個險格局已經(jīng)構(gòu)建完成，代理人渠道實現(xiàn)保費收入占比也由2010年的40.2%持續(xù)攀升至2017年87.8%，超越平安躍居行業(yè)首位。

3)新華保險：轉(zhuǎn)型成效明顯，個險代理人渠道保費占比接近行業(yè)頂尖水平。新華保險自2016年開啟價值轉(zhuǎn)型，個險渠道圍繞建設(shè)“三高”隊伍的發(fā)展目標(biāo)，達(dá)到代理人“質(zhì)”“量”齊升的局面。從代理人渠道保費占比的衡量指標(biāo)來看，在轉(zhuǎn)型首年的2016年便顯著提高了19.4個百分點，2017年又繼續(xù)提升14.7個百分點至80.0%，基本接近平安和太保的水平。

4)中國人壽：個險渠道建設(shè)仍處于追趕階段。2017年，中國人壽代理人渠道保費占比提升3.5個百分點至69.1%，距離行業(yè)前列水平還有一定差距。

B.期限結(jié)構(gòu)：大力發(fā)展期交業(yè)務(wù)

繳費結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，期交業(yè)務(wù)保費占比逐步提升。繳費結(jié)構(gòu)的差異實際上也是渠道結(jié)構(gòu)差異的另一種表現(xiàn)方式，代理人渠道實現(xiàn)的保費占比高也就意味著期交保費占比高。我們以“首年期交保費收入/首年保費收入”作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2017年，平安、太保、新華、國壽的這一指標(biāo)值分別為90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，分別同比提高1.8、5.0、5.1和37.7個百分點。

1)中國平安：首年期交保費占比持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。平安作為最早在代理人渠道建立優(yōu)勢的壽險公司，新單保費中期交業(yè)務(wù)占比常年領(lǐng)先行業(yè)。2017年，平安壽險首年期交保費占比達(dá)到90.6%，位于行業(yè)首位，說明其不僅存量保單質(zhì)量大幅領(lǐng)先行業(yè)，增量保單質(zhì)量也優(yōu)于同業(yè)。

2)中國太保：受益于大個險格局構(gòu)建的完善，期交業(yè)務(wù)不斷增長。自太保渠道結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以來，不斷完善和鞏固大個險經(jīng)營格局，重視期交業(yè)務(wù)的發(fā)展，新單保費中期交業(yè)務(wù)占比由2011年的34%提升至2017年的77%，平均交費期限也持續(xù)提高。

3)新華保險：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)顯著優(yōu)化，首年期交保費占比開始領(lǐng)先行業(yè)。2017年，新華保險繼續(xù)堅定轉(zhuǎn)型目標(biāo)，進(jìn)一步壓縮躉交業(yè)務(wù)，全年躉交保費同比減少約200億元。從首年期交保費占首年保費的比例來看，在轉(zhuǎn)型初期的2016年，該比例同比提升了17.6個百分點至49.7%，但仍落后于同期的平安和太保;而2017年，首年期交保費占比繼續(xù)大幅提升至87.4%，已經(jīng)超越太保，接近行業(yè)頂尖水平。

4)中國人壽：期交業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，仍有較大空間。2017年，中國人壽實現(xiàn)首年期交保費1131億元，同比增長20.4%，首年期交保費占比由去年2016年的45.4%提升至2017年的50.5%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：保障類業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升

上市險企著力發(fā)展擁有更高新業(yè)務(wù)價值率的保障類業(yè)務(wù)。壽險公司的保險產(chǎn)品形態(tài)包括分紅險、萬能險、傳統(tǒng)險、健康險、意外險、年金險等等，其中以終身壽險、定期壽險、長期健康險和長期意外險為代表的長期保障型產(chǎn)品擁有更高的新業(yè)務(wù)價值率。以中國平安2017年公布的數(shù)據(jù)來看，長期保障型新業(yè)務(wù)價值率高達(dá)87.6%，遠(yuǎn)高于其他類型業(yè)務(wù)(長交儲蓄型、短交儲蓄型、短期險新業(yè)務(wù)價值率分別為37.3%、15.6%、32.2%)。從近年來上市保險公司披露的數(shù)據(jù)來看，保障類業(yè)務(wù)的占比持續(xù)提升。

1)中國平安：長期保障類業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)新業(yè)務(wù)價值的70%。平安一直堅持以保障型業(yè)務(wù)為主的產(chǎn)品策略，2017年長期保障型業(yè)務(wù)新單保費收入535.88億元，同比增長17.4%，占全部新單保費收入的31.2%，卻貢獻(xiàn)了69.7%的新業(yè)務(wù)價值量，可見保障類業(yè)務(wù)的高新業(yè)務(wù)價值率，這也是平安壽險業(yè)務(wù)質(zhì)量大幅領(lǐng)先行業(yè)的核心優(yōu)勢。

2)中國太保：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，長期保障型新單保費占比不斷提升。近年來，中國太保大力發(fā)展長期保障型業(yè)務(wù)，2011-2017年，長期保障型業(yè)務(wù)的新保保費年復(fù)合增速達(dá)34%，占首年保費的比例也從2011年的10%提升到2017年的42%。

3)新華保險：大力發(fā)展健康險，健康險占比大幅領(lǐng)先行業(yè)。新華保險自轉(zhuǎn)型以來堅持回歸保險本質(zhì)，立足于以健康、養(yǎng)老、意外等保障型產(chǎn)品為主流的產(chǎn)品路線，建立以健康險為核心的產(chǎn)品優(yōu)勢。2017年，新華保險健康險首年保費達(dá)到111.75億元，占首年保費的35.1%，同比提升14.2個百分點。

4)中國人壽：健康險業(yè)務(wù)增長較快，首年保費占比持續(xù)提升。2017年，中國人壽健康險業(yè)務(wù)總保費達(dá)到677.08 億元，同比增長25.4%，增速超過其他業(yè)務(wù)板塊增速(壽險業(yè)務(wù)19%，意外險業(yè)務(wù)-1%)。健康險業(yè)務(wù)新單保費收入408.45億元，占首年保費的18.2%。

新業(yè)務(wù)價值：增長驅(qū)動來源不同

新業(yè)務(wù)價值率是衡量保單的盈利能力的指標(biāo)，也是險企估值提升的核心要素。新業(yè)務(wù)價值率在一定程度上可以用于衡量險企的資金成本率，保單的新業(yè)務(wù)價值率越高，保單利潤也越為豐厚，險企所面臨的資金成本約束也越低。同時，作為結(jié)果性指標(biāo)，新業(yè)務(wù)價值率也反應(yīng)了險企在渠道結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差異。2017年，平安、太保、新華、國壽的新業(yè)務(wù)價值率分別為39.3%、39.4%、39.7、26.9%，同比改善幅度都較為明顯。

平安、太保新業(yè)務(wù)價值率保持行業(yè)領(lǐng)先，新華邊際改善明顯，創(chuàng)下行業(yè)歷史高值。2017年，平安壽險新業(yè)務(wù)價值率為39.3%，同比提升1.8個百分點，依舊維持行業(yè)領(lǐng)先地位;太保受益于代理人渠道保費的高速增長和高價值率的長期保障型業(yè)務(wù)首年保費占比提升，推動新業(yè)務(wù)價值率增長6.5個百分點至39.4%;新華轉(zhuǎn)型成果明顯，新業(yè)務(wù)價值率大幅改善17.3個百分點達(dá)39.7%，創(chuàng)下公司乃至行業(yè)新高;國壽新業(yè)務(wù)價值率26.9%，同比提高3個百分點，較其他競爭對手仍有差距。

新業(yè)務(wù)價值高速增長，推動因素有所不同。2017年，平安、太保、新華、國壽分別實現(xiàn)新業(yè)務(wù)價值673.57億元、267.23億元、120.63億元和601.17億元，同比均有所改善。我們將新業(yè)務(wù)價值的增長幅度拆分為首年保費的規(guī)模貢獻(xiàn)和價值率提升的效率貢獻(xiàn)，具體來看：

1)中國平安：規(guī)模貢獻(xiàn)大于價值率提升貢獻(xiàn)。通過拆分可以看出，2017年平安壽險新業(yè)務(wù)價值增長32.6%，首年保費收入增速達(dá)26.4%，是新業(yè)務(wù)價值增長的主要推動力，價值率提升貢獻(xiàn)僅為4.9%。

2)中國太保：規(guī)模增長和價值率提升的雙輪驅(qū)動。2017年太保壽險新業(yè)務(wù)價值增長40.3%，在四家險企中增速最高。太保新業(yè)務(wù)價值的高增速，一方面受益于首年保費同比增長17.3%，另一方面受益于新業(yè)務(wù)價值率由2016年的32.9%提升至目前的39.4%，效率因素貢獻(xiàn)19.6%，實現(xiàn)了規(guī)模和效率貢獻(xiàn)基本相當(dāng)?shù)碾p輪驅(qū)動。

3)新華保險：轉(zhuǎn)型期內(nèi)規(guī)模貢獻(xiàn)為負(fù)，價值率提升貢獻(xiàn)顯著。2017年，新華保險繼續(xù)深化轉(zhuǎn)型，受銀保渠道主動取消躉交業(yè)務(wù)影響，首年保費收入降低34.8%，是四家險企中唯一規(guī)模貢獻(xiàn)為負(fù)的公司;但隨著公司期交業(yè)務(wù)的大力發(fā)展以及保障型健康險產(chǎn)品占比的提高，新業(yè)務(wù)價值率顯著提高了17.3個百分點，對應(yīng)價值率提升貢獻(xiàn)77.2%。

4)中國人壽：價值率提升貢獻(xiàn)大于規(guī)模貢獻(xiàn)。2017年，中國人壽新業(yè)務(wù)價值增長21.9%，其中規(guī)模貢獻(xiàn)8.1%，價值率提升貢獻(xiàn)12.7%。

財險：龍頭財險競爭格局出現(xiàn)改善

財險業(yè)務(wù)能否贏得估值溢價，關(guān)鍵在于承保利潤的持續(xù)獲取能力。財險業(yè)務(wù)的承保利潤意味著擁有負(fù)成本的浮存金，若能持續(xù)獲得可觀的承保利潤，則可通過承保業(yè)務(wù)杠桿和投資業(yè)務(wù)杠桿實現(xiàn)業(yè)務(wù)的長期復(fù)利，獲得較高的ROE水平，這是財險公司經(jīng)營模式最具優(yōu)勢的地方。因此，綜合成本率作為衡量財險公司盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，是財險贏得估值提升的核心。

1)中國平安：龍頭財險公司，盈利能力始終優(yōu)于行業(yè)。平安財險作為市占率排名第二的龍頭財險，市場份額持續(xù)穩(wěn)步提升，高市場占有率為發(fā)揮規(guī)模化優(yōu)勢、穩(wěn)定獲取承保利潤提供堅實的基礎(chǔ)，平安財險綜合成本率始終低于行業(yè)平均水平。2017年，平安財險綜合成本率為96.2%，上升了0.3個百分點，但結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，費用率39.6%，下降1.9個百分點，賠付率56.6%，上升2.2個百分點。

2)太保財險：綜合成本率維持邊際改善勢頭。太保財險作為老三家之一，曾在2014年出現(xiàn)承保虧損，對隨后兩年實現(xiàn)微幅承保利潤率。2017年，太保財險綜合成本率為98.8%，同比改善0.4個百分點，其中費用率38.9%，提升0.9個百分點，賠付率59.9%，下降1.3個百分點。太保財險綜合成本率的改善主要得益于非車險業(yè)務(wù)的扭虧，非車險綜合成本率同比下降10.0個百分點至99.6%，是太保非車險業(yè)務(wù)近四年來首次實現(xiàn)承保盈利。

商車費改加劇競爭，行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，龍頭險企受益。財險行業(yè)具有規(guī)模效應(yīng)屬性，成本管理是否具有優(yōu)勢是車險行業(yè)取得承保利潤的關(guān)鍵。二次費改進(jìn)一步放寬了險企的自主定價權(quán)，推動車險行業(yè)競爭加劇，規(guī)模偏小的公司更傾向于在渠道費用上高投入，而龍頭財險公司在成本管理、網(wǎng)點布局上均具有顯著優(yōu)勢，同時依托優(yōu)質(zhì)客戶資源和風(fēng)險定價能力，繼續(xù)擴(kuò)大市場份額。2017年上半年，財險行業(yè)集中度已有所回升，前三家市場份額合計提升至63.4%;二次費改實施后，集中度又進(jìn)一步提升，至2018年1月，前三家市場份額已提升至65.3%。

二次費改將費用率納入監(jiān)管，險企車險費用率水平迎來拐點。二次費改將費用率納入監(jiān)管指標(biāo)，旨在遏制各家險企的“費用戰(zhàn)”、“價格戰(zhàn)”，同時保監(jiān)會在二次費改方案公布一個月后又印發(fā)了《關(guān)于整治機(jī)動車輛保險市場亂象的通知》，對一次費改所引起的渠道費用非理性競爭進(jìn)行強(qiáng)力管控。在對費用率的嚴(yán)格監(jiān)管下，車險費用率已出現(xiàn)下滑現(xiàn)象：2017年，平安車險費用率為41.2%，同比降低0.1個百分點;太保車險中費用率為37.3%，同比降低0.1個百分點?？梢娚誊嚩钨M改以來，對費用率的嚴(yán)格監(jiān)管已初見成效，險企費用率上漲趨勢出現(xiàn)了拐點，行業(yè)競爭格局對于龍頭公司而言已經(jīng)出現(xiàn)積極改善。

投資：股票類、非標(biāo)類資產(chǎn)占比提升

2017年，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險凈投資收益率分別為5.8%、4.9%、5.4%、5.1%，其中，中國太保和新華保險與去年持平，中國平安同比下降0.2個百分點，中國人壽同比上升0.3個百分點。中國平安因2017年1400億元協(xié)議存款到期(2013年，5.3%利率)，進(jìn)行了再投資，形成收益率缺口。總投資收益率方面，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險分別為6.0%、5.2%、5.4%、5.2%，分別同比提升0.7、0.6、0.2、0.1個百分點。

保險資金投資組合方面，股票類資產(chǎn)、非標(biāo)資產(chǎn)占比顯著提升。2017年中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險股票類資產(chǎn)(股票+權(quán)益類基金)分別為12.48%、7.86%、7.39%、9.45%，較年初分別增加4.04、0.68、2.08、1.66個百分點。非標(biāo)類資產(chǎn)方面，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險占比分別為13.71%、17.60%、16.88%、29.01%，較年初分別提升0.54、6.90、5.69、0.46個百分點。

展望：價值創(chuàng)造能力系統(tǒng)性提升，利潤進(jìn)入上升期

壽險價值轉(zhuǎn)型持續(xù)深化，我們對2018年進(jìn)行展望：1)代理人經(jīng)過前兩年的高速增長后或出現(xiàn)增速回落情況，但隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更多地向保障產(chǎn)品切換，代理人產(chǎn)能和收入均會提升，因此代理人增速回落并不影響對壽險行業(yè)的價值判斷;2)無需過度擔(dān)憂其他理財產(chǎn)品收益率提高會削弱保障型產(chǎn)品吸引力;3)龍頭壽險的價值創(chuàng)造能力系統(tǒng)性提升，經(jīng)過前兩年NBV的高速增長，NBV/EV已經(jīng)大幅提升，在最保守情況下假設(shè)未來兩年NBV零增長，EV依然維持較高的增速;4)750日均線出現(xiàn)拐點，預(yù)計2018年起準(zhǔn)備金重估將開始釋放利潤。

展望一：代理人增速回落并不影響壽險行業(yè)價值的判斷

平安增員增效，國壽效率仍在追趕。2017年，平安、太保、國壽、新華代理人較年初分別增長24.8%、33.8%、35.5%、6.1%，國壽代理人支撐最為強(qiáng)勁、太保排第二。在代理人人均產(chǎn)能的提升上(以人均首年保費來衡量)，中國平安體現(xiàn)出明顯的增員增效，而中國人壽人均效率有所下降。

對于中國的保障市場需求，我們絲毫不質(zhì)疑，國內(nèi)保障業(yè)務(wù)滲透率顯著偏低，國內(nèi)險企擁有一個好的市場。但由于保障產(chǎn)品的“弱需求”特征，國內(nèi)保險保障市場更多的體現(xiàn)為“供給決定需求”，保障需求的滿足更加依賴代理人的主動營銷行為。2015、2016、2017年四家險企代理人總量分別增長36.4%、38.5%、29.2%，顯著快于之前年份，進(jìn)而推動保障產(chǎn)品的銷售。

對于近期市場上對保障產(chǎn)品銷售的擔(dān)憂，我們認(rèn)為：國內(nèi)代理人經(jīng)過高速增長之后，或?qū)⒊霈F(xiàn)增速回落的情況，但代理人規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到“市場出清”的程度;在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更多的向保障類產(chǎn)品切換后，代理人產(chǎn)能和代理人收入均有所提升。代理人增速回落并不影響壽險行業(yè)價值的判斷。

“代理人-保障產(chǎn)品”模式的邏輯鏈條在于：招募代理人→銷售保障類產(chǎn)品(以及儲蓄類產(chǎn)品)→代理人收入提升→擴(kuò)招代理人…

代理人規(guī)模的持續(xù)提升，更多的是一個市場競爭的結(jié)果，且從發(fā)展邏輯上，在保障產(chǎn)品滲透率較低的階段，代理人規(guī)模將持續(xù)提升，而當(dāng)保障產(chǎn)品滲透率抬升，以至于銷售保障產(chǎn)品不再容易得到傭金收入的提升之后，代理人規(guī)模才會出現(xiàn)一個“市場出清”的過程，而這個拐點的先行判斷指標(biāo)應(yīng)該是代理人收入水平的變化，但至少目前我們還沒有看到這個趨勢。

上市公司對代理人收入的信息披露相對較少，僅從中國平安披露的數(shù)據(jù)來看，代理人平均收入水平仍處于持續(xù)上升的過程中，從2012年的4153元/人均每月，提升至2017年的6250元/人均每月。由于代理人平均收入數(shù)據(jù)的獲取存在一定困難，但我們可以根據(jù)代理人平均產(chǎn)能來觀察收入變化趨勢。代理人的傭金收入一般是根據(jù)一定的新單銷售額和傭金率來確定，保障類產(chǎn)品往往具有更低的年交保費額，其傭金率則高于理財和儲蓄類產(chǎn)品。近年來，平安和太保的人均產(chǎn)能均處于提升的趨勢中。

據(jù)我們了解，銷售保障類產(chǎn)品對于提升新代理人的收入水平更具優(yōu)勢。從邏輯上也很容易理解，因為保障類產(chǎn)品具有明確的“風(fēng)險保障”的賣點，更易于營銷;而理財類保單，特別是大單的銷售，往往是基于個人社會資源的一種“變現(xiàn)”?？紤]到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更多的向保障類產(chǎn)品切換后帶動平均傭金率的抬升，代理人平均收入水平應(yīng)處于上升態(tài)勢。因此，代理人規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到“市場出清”的程度。

展望二：利率變動對保障型產(chǎn)品影響不顯著

對于近期市場對理財產(chǎn)品收益率較高削弱保險產(chǎn)品吸引力的擔(dān)憂，我們認(rèn)為利率變動對保障型產(chǎn)品影響并不顯著。

為了衡量壽險保費收入和利率水平之間的關(guān)系，我們整理了美國壽險業(yè)1970年-2016年的相關(guān)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，無論是壽險行業(yè)總保費，還是其中的醫(yī)療險保費、壽險保費、年金險保費分項，都體現(xiàn)出顯著的趨勢性上漲的態(tài)勢，而與期間美國10年期國債利率走勢的關(guān)系并不明顯。

我們認(rèn)為，以上結(jié)論的成立依賴于兩個前提：1)行業(yè)初始滲透率較低;2)滲透率的逐步抬升，主要依托于壽險公司對保障需求以及養(yǎng)老需求的解決，因為兩個需求的核心影響因素在于人口結(jié)構(gòu)和收入水平，而非利率環(huán)境。因此，對于利率變動對保障產(chǎn)品銷售的影響無需過度擔(dān)憂。

展望三：龍頭壽險的價值創(chuàng)造能力系統(tǒng)性提升

龍頭壽險的價值創(chuàng)造能力已經(jīng)系統(tǒng)性的提升，對EV增長的貢獻(xiàn)變強(qiáng)。壽險公司EV的增長拆分為兩個穩(wěn)定動力，一個是內(nèi)含價值的預(yù)期回報，一個是新業(yè)務(wù)價值的貢獻(xiàn)，但本質(zhì)上，兩者都依賴于新業(yè)務(wù)價值每年持續(xù)的增加。從2016年開始，龍頭保險公司的價值創(chuàng)造能力已經(jīng)系統(tǒng)性的提升，這個主要由代理人的增加、銷售效率的提高以及價值率的提升共同作用導(dǎo)致的。

從2017年報數(shù)據(jù)來看，平安、太保新業(yè)務(wù)價值占2016年末EV的比重，分別達(dá)到了24.5%、16.8%，而2016年之前正常年份，全年大概貢獻(xiàn)在10%上下，所以壽險公司的EV增長已經(jīng)顯著提速了。之前分析壽險股的時候，除了新業(yè)務(wù)價值率，新業(yè)務(wù)價值的增速是一個核心指標(biāo)，但是就目前階段而言，其實對新業(yè)務(wù)價值增速的依賴已經(jīng)降低了，因為即便以后兩年保持目前的新業(yè)務(wù)價值0增長，也能支撐EV較高的增速，這是這個階段的新現(xiàn)象。

我們測算NBV在無增長的情況下，壽險公司EV的預(yù)期增速，做出以下假定：1)2018-2019年NBV均無增長;2)平安、太保內(nèi)含價值預(yù)期回報分別維持8.8%、9.7%;3)其他影響EV的因素假定貢獻(xiàn)為0。則平安壽險2018、2019年EV增速分別24.3%、23.1%;太保壽險2018、2019年EV增速分別為23.9%、21.8%。

展望四：預(yù)計準(zhǔn)備金重估開始釋放利潤

以10年期國債收益率750日均線為例，2017年Q1\Q2\Q3分別下降9.82、5.57、5.19個基點，2017年Q4、2018年Q1分別上升1.31、3.24個基點。按照目前國債水平計算，預(yù)計今年Q2、Q3、Q4分別上升1.93、3.05、6.58個基點。預(yù)計2018年起準(zhǔn)備金重估將開始釋放利潤，扭轉(zhuǎn)近幾年來壽險責(zé)任準(zhǔn)備金重估對稅前利潤的負(fù)面影響。

投資建議：價值增長無憂，板塊具備投資價值

保障產(chǎn)品景氣周期仍持續(xù)，龍頭壽險公司價值創(chuàng)造能力已系統(tǒng)性提升，價值增長無憂。從年報數(shù)據(jù)來看，目前壽險仍在“回歸保障”階段，新業(yè)務(wù)價值率提升明顯。從行業(yè)格局來看，自產(chǎn)品端逐步收緊，更大程度地回歸保障后，上市險企市場份額穩(wěn)步提升，行業(yè)格局向好。

國內(nèi)保障業(yè)務(wù)滲透率顯著偏低、代理人規(guī)模遠(yuǎn)未達(dá)到“市場出清”的程度，預(yù)計保障類產(chǎn)品的趨勢仍將持續(xù)。若將板塊的投資價值分類為業(yè)績增長和估值提升兩個部分，業(yè)績方面，考慮到龍頭壽險公司價值創(chuàng)造能力已經(jīng)系統(tǒng)性提升，目前對NBV增速的依賴已經(jīng)降低了，即使未來NBV零增長，也能支撐較高的EV增速。對于板塊估值問題，主要依賴于產(chǎn)品盈利能力、也就是價值率的持續(xù)提升，在“回歸保障”趨勢下，看好板塊估值繼續(xù)提升。

龍頭財險公司的競爭環(huán)境呈現(xiàn)積極改善的局面。從行業(yè)格局來看，商車二次費改對費用率進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，隨著費改深化，險企費用率上漲趨勢已經(jīng)出現(xiàn)拐點，平安財險盈利能力始終優(yōu)于行業(yè)，太保財險近年來綜合成本率持續(xù)改善。

目前估值水平具有較大吸引力，繼續(xù)看好板塊投資機(jī)會。按最新收盤價計，中國平安、中國太保、新華保險A股對應(yīng)2018年P(guān)/EV估值分別為：1.19倍、0.93倍、0.79倍;H股對應(yīng)2018年P(guān)/EV分別為1.21倍、0.80倍和0.52倍。

風(fēng)險提示：保費增速超預(yù)期下滑以及國債收益率短期大幅下滑;商車費改導(dǎo)致車險競爭惡化程度超出預(yù)期。(編輯：胡敏)