國信港股：三大預(yù)期差揭示中國中藥（00570）有待價值重估

本文來源于國信證券研究報告《營收增長強勁，成長確定性進(jìn)一步增強》，作者江維娜。文章觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

提要：

*歸母凈利潤增長 21%，營收增長好于預(yù)期； 

*中藥配方顆粒增長不斷提速，2017年下半年增速高達(dá) 28.3%；

*中成藥板塊營收增速達(dá)到兩位數(shù)，核心 OTC品種增長強勁；

*飲片業(yè)務(wù)加速整合，將成為新增長點；

*風(fēng)險提示：政策的不確定性風(fēng)險；中藥配方顆粒增長不達(dá)預(yù)期。

正文：

營收增長好于預(yù)期，歸母凈利潤增長 21%

2017年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 83.38億元人民幣，同比增長 27.6%，營收增長超市場預(yù)期；實現(xiàn)歸母凈利潤 11.7億元人民幣，同比增長 21%。

公司業(yè)績增長主要原因為中藥配方顆粒業(yè)務(wù)保持快速增長，中成藥業(yè)務(wù)復(fù)蘇，中藥飲片和中醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)等新業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。 2017年中藥配方顆粒業(yè)務(wù)收入占比 66%，毛利潤占比 68.6%，凈利潤占比高達(dá) 78.9%，是公司最主要的利潤來源。

中藥配方顆粒：增長不斷提速，2017H2超過 28%

中藥配方顆粒 2017年實現(xiàn)營收 55億元（+26.2%），毛利 31.89億元（+22.8%），凈利 10.35億元（ +21.2%）。市場普遍對中藥配方顆粒市場放開存在擔(dān)憂，實際公司中藥配方顆粒業(yè)務(wù)增長不斷提速， 2017年上半年營收增長 23.8%，2017年下半年營收增長 28.3%，2018年 1-2月營收增長超過 30%，成長確定性不斷加強。

中藥配方顆粒行業(yè)持續(xù)高增長，占飲片的比例逐年上升，目前超過 5%。天江藥業(yè)在大型醫(yī)院（二級以上中醫(yī)院和三級醫(yī)院）占飲片的比例約為 11%。但中藥配方顆粒對飲片的替代和補充空間仍然很大（顆粒占飲片的比例：中國 5.1% vs日本 80% vs臺灣地區(qū) 66.7%）。2017年天江藥業(yè)增長提速（ 87.3%并表）。作為配方顆粒行業(yè)的絕對龍頭，公司優(yōu)勢顯著，有望維持高增長。

中藥配方顆粒銷售的快速增長主要得益于：（ 1）政策鼓勵：不計入藥占比，保留 25%的藥品加成；（2）渠道擴張：銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋 30個省份和直轄市，并不斷擴大醫(yī)院覆蓋數(shù)量；（ 3）加大學(xué)術(shù)推廣力度，二三級中醫(yī)院的平均銷量有明顯提高；（4）智能配藥機投放數(shù)量不斷增加，進(jìn)一步鞏固市場地位。

2017年配方顆粒毛利率 58%（-1.6pct），主要是由于部分中藥材原料成本上漲。銷售及分銷成本 29.2%（+0.8pct），管理費用率 6%（-1.1pct），行政及研發(fā)開支增速低于收入增速，綜合來看凈利率下降至 18.8%（-0.8pct）。

核心區(qū)域維持高增長，開拓海外市場。2017年華東、華南、華北、華中四大區(qū)銷售占比為 78.7%（-0.5%），非核心區(qū)域增長略快。西南增長繼續(xù)提速（+54.7%，增速環(huán)比提升 8.5pct）。華南、華中銷售繼續(xù)保持快速增長，東北的銷售開始復(fù)蘇，同比增長 28.6%，華北受地方保護(hù)政策影響，增速最緩慢。目前中藥配方顆粒海外規(guī)模還較小， 2017年12月底，公司公告獲得香港醫(yī)管局2年采購合同，覆蓋醫(yī)管局下屬18個中醫(yī)中心，預(yù)計公司海外規(guī)模將不斷擴大。

加強市場滲透，快速拓展終端。公司在銷售網(wǎng)絡(luò)已覆蓋30個省份的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步加強市場滲透和醫(yī)院覆蓋，實現(xiàn)終端渠道的快速擴張，各級醫(yī)院貢獻(xiàn)收入均有所增加。三級（ +35.7%）和基層機構(gòu)（ +49.2%）增長強勁。

智能配藥機投放繼續(xù)增加，形成入門壁壘。2017年公司配藥機投放數(shù)量增加至3873臺，（vs2016底2541臺，2017年中3072臺）。目前，配藥機已覆蓋2668所醫(yī)院（ vs2017年中 1740所醫(yī)院），占已開發(fā)三級醫(yī)院的94.2%，占已開發(fā)二級醫(yī)院的50.5%（vs2017年中93.6%、69.4%）。配藥機的自主配方使醫(yī)院轉(zhuǎn)換供貨商成本龐大，形成入門壁壘，公司通過快速投放配藥機，增加長期競爭優(yōu)勢。公司投放入二級、三級醫(yī)院的配藥機將持續(xù)推動醫(yī)院的銷售放量。

前端資源布局充足，為進(jìn)一步放量做好準(zhǔn)備。中國中藥 2-3年內(nèi)預(yù)計完成8家工廠的建設(shè)，建好后可以達(dá)到 8萬噸總產(chǎn)能，中藥配方顆粒產(chǎn)值可達(dá)200億元。八個工廠中只有兩個（浙江一方、山東一方）是完全新建的，其余是在原來基礎(chǔ)上擴建的。未來三年每年 4-5個億的資本開支。

積極布局中藥產(chǎn)業(yè)園，擴充產(chǎn)能抵御地方保護(hù)。公司計劃在全國超過 20個?。ㄖ陛犑校┙ㄔO(shè)約 26個生產(chǎn)基地結(jié)合中藥飲片、配方顆粒的倉儲與生產(chǎn)同時進(jìn)行協(xié)同；計劃在陜西、江西、湖南、重慶、云南、四川、廣西、黑龍江、河南等省市，以中藥產(chǎn)業(yè)園的模式增加配方顆粒的產(chǎn)值至 2.5萬噸。建立產(chǎn)業(yè)園在擴充產(chǎn)能、解決倉儲的同時可有效抵御地方保護(hù)風(fēng)險。

專注配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)典名方研究。 2017年年內(nèi)，公司對 300各種藥材進(jìn)行了數(shù)據(jù)研究，完成 100多個中藥材標(biāo)準(zhǔn)湯劑的研究， 56個待申報的配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)。公司目標(biāo)是完成常用 300余種配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)的制定，并上升為國家標(biāo)準(zhǔn)。目前每年標(biāo)準(zhǔn)制定的投入過億，花費大量人力物力，是其他企業(yè)所無法比擬的。2018年2月，國家藥典委開放中藥配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)制定咨詢?nèi)?，預(yù)示著中藥配方顆粒標(biāo)準(zhǔn)的制定工作將加快，行業(yè)放開也將加快。同時公司積極開展經(jīng)典名方研究，挖掘經(jīng)典名方的開發(fā)潛力，為國家出臺經(jīng)典名方目錄做好充足準(zhǔn)備。目前我國中藥規(guī)模約 8600億，經(jīng)典名方占比還很小，而日本的漢方藥占比超過 90%，經(jīng)典名方空間巨大。經(jīng)典名方成為公司重要的戰(zhàn)略。

中成藥：臨床品種恢復(fù)增長，OTC品種增長強勁

中成藥板塊營收增長略超預(yù)期，實現(xiàn)營收 23.81億元（+15.5%），毛利 13.62億元（+16.5%），凈利 2.43億元（+4.3%）。排除華頤藥業(yè)并表和高開因素的影響，中成藥營收增長約 12%。收入和利潤增長主要得益于大品種培育工作的積極推進(jìn)和有效的費用控制。中成藥毛利率略升至 57.2%（+0.4pct）。因引入責(zé)任人制，銷售團(tuán)隊效率提高，銷售費用率降至 33.2%（-2pct），行政及研發(fā)費用率降至 7.8%（-1.5pct），但財務(wù)費用和遠(yuǎn)期外匯合同的損失增加較多，凈利率降至 10.2%（-1.1 pct）。

中成藥板塊處方藥銷售仍受招標(biāo)價格壓力影響，但公司大品種培育計劃效果 初顯，核心臨床品種整體回歸增長（+3.6%），核心 OTC品種（+28.2%）和其他品種（+33.6%）增長強勁。核心臨床品種：仙靈骨葆膠囊 /片、玉屏風(fēng)顆粒、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、風(fēng)濕骨痛膠囊、棗仁安神膠囊等。

核心 OTC品種：鼻炎康片、馮了性風(fēng)濕跌打藥酒、黑骨藤追風(fēng)活絡(luò)膠囊、蟲草清肺膠囊、腰腎膏、蛇膽川貝散、蛇膽陳皮散、維C銀翹片、圣通絡(luò)、保濟(jì)丸等。

中藥飲片：順利整合，迅速擴張

中藥飲片業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 3.99億元（ +283%），凈利 3308萬元，凈利率 8.3%（+5.4pct）。貴州同濟(jì)堂飲片和上海同濟(jì)堂收購之后整合良好，增長迅速，并表后中藥飲片占營業(yè)額比例已達(dá) 4.8%。上海同濟(jì)堂高毛利率代煎業(yè)務(wù)快速增長，拉動整體毛利率上升至 19.6%（+2.4pct），凈利率上升至 8.3%（+5.4pct）。2017年代煎業(yè)務(wù)收入占比已達(dá)到 54.5%。

中藥飲片業(yè)務(wù)加速擴大規(guī)模，有望成為新亮點。 2017年公司中藥飲片收入占比已達(dá) 4.8%。收購貴州同濟(jì)堂飲片之后， 2017年 10月，公司收購母公司旗下 3家飲片公司， 2018年 3月收購江蘇省中藥飲片公司江康藥業(yè)。預(yù)計收購整合全部完成后飲片的收入占比將達(dá)到 10%。中藥飲片行業(yè)受益于不取消加成、不計入藥占比、不納入集中采購等優(yōu)惠政策，近年來復(fù)合增速領(lǐng)跑醫(yī)藥各子行業(yè)。

飲片龍頭公司康美藥業(yè) 2016年飲片業(yè)務(wù)營收 47億元（ +26.4%），毛利率維持35%以上。2017年公司飲片業(yè)務(wù)毛利率為 19.6%，對標(biāo)康美飲片業(yè)務(wù)毛利率和盈利能力有大幅提升空間，飲片業(yè)務(wù)有望成為公司新增長點。

中藥飲片生產(chǎn)基地迅速擴張。當(dāng)前公司擁有 6個飲片基地，產(chǎn)能近 40000噸，在建或已并購產(chǎn)能 14680噸，在建項目 3個，未來計劃通過并購或自建方式逐步將產(chǎn)能提升至 80000噸。已有項目：北京華邈藥業(yè)、江蘇泰興 -江康藥業(yè)、上海同濟(jì)堂飲片、佛山馮了性藥材、四川 -江油藥業(yè)、貴州同濟(jì)堂飲片廠；在建項目：山東馮了性藥材、甘肅 -隴西一方、四川 -天雄藥業(yè)。

中醫(yī)藥大健康產(chǎn)業(yè)：成長迅速，助力品牌塑造

中醫(yī)藥大健康業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 5817萬元（+555.5%），凈利865萬元。2017年1月公司完成收購貴州同濟(jì)堂藥房連鎖及其中醫(yī)診所同濟(jì)堂藥房連鎖 60%權(quán)益，整合良好，成長迅速。同時馮了性國醫(yī)館業(yè)務(wù)增長迅速， 2017年接待門診和理療顧客近 3.7萬人，增長 82%。

大健康業(yè)務(wù)板塊醫(yī)療服務(wù)占比提升迅速，已達(dá)29.2%（+10.2pct）。2017年下半年重慶國醫(yī)館開始運營， 2018年有兩家（江蘇江陰新館、佛山南海國醫(yī)館）正在建設(shè)中。大健康中醫(yī)藥綜合體對公司品牌價值塑造很重要，將起到對公司良好的宣傳作用，經(jīng)過幾年培育期業(yè)務(wù)量形成規(guī)模后有望產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

平安入股：強強聯(lián)合，未來協(xié)同亮點頗多

2018年3月19日公司公告，與中國平安人壽簽訂認(rèn)購協(xié)議，平安人壽將認(rèn)購公司 6.04億股份，占股份擴大的已發(fā)行總股數(shù)的12%，每股認(rèn)購價格4.43港元，總認(rèn)購金額26.77億港元。所籌款項中15億港元用于中藥飲片和配方顆粒全國擴張，約2億港元用于研配方顆粒質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，約4.5億用于償還債務(wù)。

此次合作不僅為公司的擴張?zhí)峁┵Y金，未來雙方更可在多方面形成有效協(xié)同。當(dāng)前平安人壽為日本津村制藥第一大股東，津村有精湛的漢方藥工藝及豐富的海外出口經(jīng)驗，未來公司有望借助其成功經(jīng)驗拓展經(jīng)典名方和海外業(yè)務(wù)。同時平安深耕大健康領(lǐng)域，旗下?lián)碛衅桨埠冕t(yī)生等多個優(yōu)秀大健康品牌，未來雙方在大健康領(lǐng)域有多項合作值得期待。

財務(wù)分析：財務(wù)費用大幅上升，凈利率略降

毛利率：因原材料采購成本上升，中藥配方顆粒毛利率均略有下降，同時由于低毛利率的飲片與大健康產(chǎn)業(yè)并表后占比進(jìn)一步提高，公司整體毛利率降至 55.8%（-2.2pct）。

銷售費用率：銷售費用增速低于營收增速。銷售費用率降至 29.2%（-0.9pct）。

管理費用率：管理費用率降至 6.6%（-1.3 pct）

財務(wù)費用率：由于 2016年 11月及 2017年 6月分別發(fā)行面值約為人民幣25億元和人民幣 20億元的中期票據(jù)的影響，財務(wù)費用增加明顯（+201%），財務(wù)費用率增至 2.7%（+1.6 pp）。

凈利率：期間費用率下降 0.8pct，綜合各方面影響，凈利率降低至 15.7%（-0.9pct）。

盈利預(yù)測：業(yè)績成長性確定，上調(diào)營收增速

中國中藥 2017年營收增長好于預(yù)期，高增長確定性進(jìn)一步加強。我們看好公司中藥配方顆粒對市場的持續(xù)滲透以及智能配藥機在市場開拓中的競爭優(yōu)勢，上調(diào)中藥配方顆粒 2018年增速至 26.3%（+2.3pct）。2017年中成藥板塊營收恢復(fù)超預(yù)期，部分大品種產(chǎn)品和 OTC特色產(chǎn)品增長亮眼。我們看好營銷模式改革帶來的長期優(yōu)勢以及部分大品種和 OTC特色產(chǎn)品的持續(xù)增長，上調(diào)中成藥板塊 2018年增速至 9.7%（+3.3pp）。

毛利率：公司儲備較多原材料存貨，且自建基地降低成本，有效對沖原材料價格的上升，同時中藥配方顆粒目前仍可依據(jù)成本情況自行調(diào)節(jié)價格，中成藥和中藥配方顆粒毛利率水平有望維持。隨著飲片公司的全部并表，低毛利的飲片業(yè)務(wù)將一定程度拉低公司整體毛利率。

銷售費用率、管理費用率：飲片業(yè)務(wù)的大幅增加將會降低公司的銷售費用率和管理費用率。

財務(wù)費用率：由于兩次發(fā)行中期票據(jù)， 2017年公司財務(wù)費用高達(dá) 2.2億元，高于此前預(yù)測的 1.7億元，略影響 2017年整體凈利潤。隨著平安增發(fā)資金到位，公司將償還一部分債務(wù)，預(yù)計 2018年財務(wù)費用與 2017年持平， 2019年起減少。

凈利率：整體來看，毛利率下降水平略高于期間費用率的下降，公司整體凈利率將略有下降

綜上，我們上調(diào)公司 2018-2020年營收至 106/128/152億元，增速為27.4/20.6/18.7%，受高財務(wù)費用影響，略調(diào)低歸母凈利潤至 14.2/17.4/21億元，增速為 21/23/20%。

估值與投資建議：

中國中藥當(dāng)前股價對應(yīng) 17-19年 PE分別為 17.6/14.5/11.8x，考慮平安入股攤薄之后對應(yīng) 17-19年 PE分別為 17.6/15.5/13.4x。當(dāng)前港股中藥平均估值 18.5x，A股中藥平均估值 30x，港股通標(biāo)的整體估值 26x，中國中藥 PE、PEG估值顯著低于港股各細(xì)分行業(yè)龍頭及行業(yè)平均。

我們認(rèn)為當(dāng)前中國中藥仍是預(yù)期差最大的細(xì)分醫(yī)藥龍頭公司，價值有待重估。

三大預(yù)期差揭示中國中藥有待價值重估：

中藥配方顆粒行業(yè)政策放開之后中國中藥將遭受負(fù)面影響？——中國中藥是政策放開的最大受益者放開是大勢所趨，高標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)入政策放開之后，中國中藥將迎來爆發(fā)式增長；隨著中藥配方顆粒行業(yè)發(fā)展及占中藥飲片行業(yè)的比重持續(xù)提升，未來發(fā)展空間十分廣闊，龍頭公司將最大受益。

中國中藥業(yè)績表現(xiàn)疲弱？——中國中藥已步入穩(wěn)健高速成長期中藥配方顆粒是極少數(shù)受國家產(chǎn)業(yè)政策扶植、處于寡頭壟斷競爭格局、快速成長中的醫(yī)藥細(xì)分子行業(yè)；其它中藥配方顆粒上市公司業(yè)績不佳并不具有可比性。作為產(chǎn)業(yè)龍頭，中國中藥的配方顆粒業(yè)務(wù)在全國迅速擴張，量增價漲，業(yè)績持續(xù)高速增長。中藥飲片及中藥大健康業(yè)務(wù)亦高速成長。中國中藥的中醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢有望持續(xù)強化，整體盈利能力不斷提升。

中國中藥估值合理？——中國中藥被顯著低估

考慮收購的飲片公司并表，預(yù)測公司 2018-2020年收入為 106/128/152億元，增速為 27.4/20.6/18.7%，歸母凈利潤 14.2/17.4/21億元，增速為 21/23/20%，EPS為 0.32/0.39/ 0.47，（攤薄后 EPS為0.30/0.35/0.42），當(dāng)前股價對應(yīng)PE14.5/11.8/ 9.8（考慮攤薄后 PE為 15.5/13.4/11.1）。顯著低于醫(yī)藥行業(yè)的其它細(xì)分領(lǐng)域龍頭公司。市場對其所處細(xì)分子行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和前景普遍缺乏深入了解，對公司也普遍存在一定偏見，使得中國中藥目前處于低估狀態(tài)。我們認(rèn)為，公司的中長期價值將逐步得到市場認(rèn)知，股價有望迎來戴維斯雙擊。維持未來一年 8.16-8.98港元的目標(biāo)估值和“買入”評級。

（編輯：文文）