中國(guó)通號(hào)（03969）：高鐵城軌地鐵進(jìn)入通車高峰 飽滿訂單支撐穩(wěn)健增長(zhǎng)

本文來自“光大證券”研究報(bào)告，作者陳佳寧。

利潤(rùn)略低于預(yù)期，分紅大幅增加

中國(guó)通號(hào) 2017 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 344.3 億人民幣，同比增長(zhǎng) 17.1%，符合預(yù)期;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 33.1 億人民幣，同比增長(zhǎng) 8.5%，略低于預(yù)期; 每股收益 0.38 元人民幣。綜合毛利率為 24.4%，同比下降 0.9 個(gè)百分點(diǎn);凈利潤(rùn)率為 10.2%，同比下降 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，主要由于低利潤(rùn)率的工程總承包收入占比增加。 公司 2017 年派發(fā)末期股息每股 0.15 元人民幣，同比大幅增長(zhǎng)50%，分紅比例接近 40%，股息率上升至接近 5%。

訂單維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

公司 2017 年新簽訂單 607.3 億人民幣，同比增長(zhǎng) 22.7%。 其中鐵路領(lǐng)域新簽合同 173.2 億人民幣，同比增長(zhǎng) 9.8%;城軌地鐵領(lǐng)域新簽合同 109.1億人民幣，同比大幅增長(zhǎng) 40.6%;海外業(yè)務(wù)領(lǐng)域新簽合同 27.0 億人民幣，同比下降 2.5%;工程總承包和其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域新簽合同 298.0 億人民幣，同比增長(zhǎng) 28.6%。公司 2012-2017 年新簽訂單分別為 91.2 億、 220.4 億、 304.2億、 378.2 億、 494.8 億、 607.3 億，呈逐年上升趨勢(shì)。

高速鐵路和城市軌道交通市場(chǎng)進(jìn)入通車高峰期

國(guó)內(nèi)高速鐵路和城市軌道交通市場(chǎng)都已進(jìn)入通車高峰期， 我們預(yù)計(jì)2018-2020 年高速鐵路年均通車?yán)锍虒⑦_(dá)到 4000 公里，較 2017 年的 2200公里大幅增長(zhǎng); 預(yù)計(jì) 2018-2020 年全國(guó)城市軌道交通年均通車?yán)锍虒⑦_(dá)到1000 公里，2020 年全國(guó)軌道交通總里程將達(dá)到 8000 公里，較 2017 年 5000公里的總里程增長(zhǎng) 60%。中國(guó)通號(hào)作為國(guó)內(nèi)鐵路和城市軌道交通信號(hào)控制系統(tǒng)領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，將直接受益于該市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)。

維持“買入” 評(píng)級(jí)

根據(jù)年度業(yè)績(jī)情況， 我們小幅下調(diào)公司收入預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì) 2018-2020 年收入分別為 420.6 億、 493.6 億、 566.8 億人民幣;小幅下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年凈利潤(rùn)分別為 41.1 億、 49.6 億、 58.3 億人民幣， 對(duì)應(yīng)EPS 分別為 0.47 元、 0.56 元、 0.66 元人民幣。 維持公司目標(biāo)價(jià) 7.20 港元不變， 對(duì)應(yīng) 2018 年 12 倍 PE， 維持“買入” 評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 鐵路建設(shè)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期、 城市軌道交通產(chǎn)品降價(jià)、 海外市場(chǎng)拓展不順。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和估值指標(biāo)

1、利潤(rùn)略低于預(yù)期，分紅大幅增加

中國(guó)通號(hào)公布2017年年度業(yè)績(jī)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入344.3億人民幣，同比增長(zhǎng)17.1%，符合預(yù)期;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)33.1億人民幣，同比增長(zhǎng)8.5%，略低于預(yù)期;全年實(shí)現(xiàn)每股收益0.38元人民幣。公司2017年派發(fā)末期股息每股0.15元人民幣，同比大幅增長(zhǎng)50%，分紅比例接近40%，股息率上升至接近5%。

分業(yè)務(wù)來看，公司全年鐵路市場(chǎng)收入166.1億，同比下降0.9%，主要由于17年鐵路通車?yán)锍烫幱诘忘c(diǎn)，需求放緩，鐵路信號(hào)設(shè)備銷售回落;城市軌道市場(chǎng)收入72.1億，同比增長(zhǎng)21.7%，主要由于各地政府持續(xù)加大對(duì)軌道交通建設(shè)的投資，年通車?yán)锍檀蠓鲩L(zhǎng);工程總承包收入96.4億，同比大幅增長(zhǎng)67.0%，主要由于公司積極與政府合作，參與政府主導(dǎo)的市政工程的建設(shè);海外出口收入7.8億，同比增長(zhǎng)9.4%。

2017年公司設(shè)計(jì)集成、設(shè)備制造、系統(tǒng)交付、工程總承包、其他業(yè)務(wù)的毛利率分別同比變化1.9/4.6/1.2/-0.3/0.3個(gè)百分點(diǎn);綜合毛利率為24.4%，同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn);凈利潤(rùn)率為10.2%，同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，均主要由于低利潤(rùn)率的工程總承包收入占比增加。

2、訂單維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)

公司訂單增長(zhǎng)強(qiáng)勁，2017年新接訂單達(dá)到607.3億，同比增長(zhǎng)22.7%。公司2012-2017年新簽訂單分別為91.2億、220.4億、304.2億、378.2億、494.8億、607.3億，呈逐年上升趨勢(shì)。

分板塊來看，2017年公司在鐵路市場(chǎng)新增訂單173.2億，同比增長(zhǎng)9.8%，中標(biāo)滬通、昌贛、京張、商合杭等鐵路重點(diǎn)項(xiàng)目;城軌地鐵市場(chǎng)新增訂單109.1億，同比增長(zhǎng)28.6%，中標(biāo)都江堰旅游客運(yùn)現(xiàn)代有軌電車專線和山東鄆城現(xiàn)代有軌電車項(xiàng)目;海外出口新增訂單27.0億，同比下降2.5%，但公司仍積極推進(jìn)海外市場(chǎng)，參與雅萬高鐵項(xiàng)目實(shí)施，繼續(xù)參與跟蹤新馬高鐵、莫喀高鐵等多個(gè)國(guó)家重點(diǎn)海外項(xiàng)目;工程總承包和其他業(yè)務(wù)新增訂單298.0億，同比增長(zhǎng)28.6%，主要由于公司加快實(shí)施地方政府主導(dǎo)的軌道交通配套市政工程、海綿城市、綜合管廊、智能建筑等市政工程的建設(shè)，此外公司還積極開拓智慧城市業(yè)務(wù)，成功簽訂四平市地下綜合管廊自動(dòng)化控制系統(tǒng)工程項(xiàng)目。我們認(rèn)為，隨著2018年高鐵和城軌地鐵進(jìn)入通車高峰，公司訂單進(jìn)入集中執(zhí)行期，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒂兴厣?/strong>

3、2018年國(guó)家鐵路計(jì)劃投資金額下降，但鐵路設(shè)備需求仍將隨通車?yán)锍淘鲩L(zhǎng)

在鐵路“十三五”建設(shè)的順利推進(jìn)下，國(guó)家鐵路正從階段性的建設(shè)高峰期，逐漸進(jìn)入階段性的通車高峰期。我們認(rèn)為，與通車期密切相關(guān)的鐵路車輛、信號(hào)控制系統(tǒng)等產(chǎn)業(yè)，將迎來需求的快速增長(zhǎng)。2018年1月，鐵總召開年度工作會(huì)議，會(huì)議提出了2018年鐵路工作的主要目標(biāo)，包括國(guó)家鐵路完成旅客發(fā)送量32.5億人次、貨物發(fā)送量30.2億噸、總換算周轉(zhuǎn)量38900億噸公里;全國(guó)鐵路固定資產(chǎn)投資安排7320億元，其中國(guó)家鐵路7020億元;投產(chǎn)新線4000公里，其中高鐵3500公里。

2018年國(guó)家鐵路投資金額同比出現(xiàn)小幅下降，這主要是“十三五”鐵路由基建高峰期轉(zhuǎn)向通車高峰期引起的。由于基建投資約占鐵路總投資的85%，基建投資的下降勢(shì)必帶來總投資的下滑。但隨著全國(guó)高速鐵路進(jìn)入集中通車期，2017-2020年高速鐵路年通車?yán)锍虒⒅鹉昕焖偕仙?/strong>

此外，由于地方的城際鐵路建設(shè)規(guī)模不斷增大，加上部分客貨共線的線路、以及部分提速改造后的既有線路也可開行動(dòng)車組列車，到2020年，實(shí)際可開行動(dòng)車組的線路里程將顯著超過3萬公里的規(guī)模。因此，動(dòng)車組的需求有望隨之出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

注：里程預(yù)測(cè)計(jì)入了地方城際鐵路，和改造提速后實(shí)際可以運(yùn)行動(dòng)車組的線路。

資料來源：中國(guó)鐵路總公司，光大證券研究所預(yù)測(cè)

市場(chǎng)之前一直擔(dān)心鐵總負(fù)債率高，受約其投資規(guī)模;但我們認(rèn)為隨著鐵總公司制改革加速推進(jìn)，其盈利潛力將得以釋放，有利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。中國(guó)鐵路總公司所屬18個(gè)鐵路局在完成公司制改革工商變更登記后，于11月19日正式掛牌。至此，中國(guó)鐵路正式告別路局時(shí)代，從傳統(tǒng)運(yùn)輸生產(chǎn)型企業(yè)，向現(xiàn)代運(yùn)輸經(jīng)營(yíng)型企業(yè)大步邁進(jìn)。

各鐵路局改制為鐵路集團(tuán)有限公司后，經(jīng)營(yíng)范圍普遍擴(kuò)大，多家鐵路集團(tuán)增加房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，還有鐵路集團(tuán)增加了物流配送、礦產(chǎn)品銷售、煙草制品銷售、旅游餐飲服務(wù)等市場(chǎng)化的新業(yè)務(wù)。各地方鐵路集團(tuán)在突破價(jià)格管制嚴(yán)重的鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)后，利用自身優(yōu)勢(shì)，新業(yè)務(wù)的拓展有望為其帶來新的利潤(rùn)來源。

由于鐵路票價(jià)制定時(shí)考慮到社會(huì)公平，定價(jià)偏低;加上鐵路建設(shè)投資大、回報(bào)期長(zhǎng)，鐵路總公司近年來虧損不斷，負(fù)債率有所上升。但實(shí)際上，鐵路總公司坐擁巨量土地儲(chǔ)備，其可開發(fā)利用的土地分布在18個(gè)鐵路局的31個(gè)省、市、自治區(qū)，達(dá)到3億平方米。持續(xù)盈利的港鐵公司，正是通過房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，而非線路運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)了良好的整體盈利。我們認(rèn)為通過公司制改革，鐵路總公司的閑置土地資產(chǎn)將得到加速開發(fā)，這有望大幅改善其現(xiàn)金流，提升整體盈利能力。

在鐵總的公司制改革過程中，減負(fù)增效將得到體現(xiàn)。其中，鐵路總公司的內(nèi)設(shè)機(jī)構(gòu)精簡(jiǎn)調(diào)整后，機(jī)關(guān)部門、二級(jí)機(jī)構(gòu)、人員編制分別精簡(jiǎn)10.3%、26.6%、8.1%。與此同時(shí)，通過新業(yè)務(wù)的拓展，既有鐵路運(yùn)輸業(yè)務(wù)的大量冗余人員可以調(diào)配到新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)在崗人員的有效利用，減輕運(yùn)輸部門的人力成本。

此外，通過公司制改革，民間資本進(jìn)入鐵路將獲得新的突破。鐵總已經(jīng)分別向阿里、騰訊、順豐等民營(yíng)資本發(fā)出參與混合所有制改革的邀請(qǐng)。因此，我們認(rèn)為，中國(guó)鐵路總公司的公司制改革，將拓寬經(jīng)營(yíng)范圍、盤活閑置資產(chǎn)、提升管理效率，最終有效提升其盈利能力。鐵總的盈利改善，長(zhǎng)遠(yuǎn)看無疑有利于整個(gè)行業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。

雖然鐵路總投資隨著基建的完成而下降，但設(shè)備的需求仍然將隨著通車的上升而增加。隨著今年招標(biāo)的逐漸兌現(xiàn)，行業(yè)將逐漸扭轉(zhuǎn)目前較低的預(yù)期。我們認(rèn)為鐵路設(shè)備相關(guān)公司有望迎來較好的布局機(jī)會(huì)。

4、城軌地鐵市場(chǎng)高增長(zhǎng)正由基建傳導(dǎo)至設(shè)備領(lǐng)域

在“十三五”期間，接棒國(guó)家鐵路，城市軌道交通市場(chǎng)已進(jìn)入投資端和基建端的高速增長(zhǎng)期，近幾年需求將傳導(dǎo)至車輛和信號(hào)控制系統(tǒng)領(lǐng)域。根據(jù)2016年發(fā)布的《交通基礎(chǔ)設(shè)施重大工程建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃》，2016-2018三年，全國(guó)城市軌道交通(地鐵)投資額將達(dá)到1.6萬億。而2013-2015年的城軌地鐵市場(chǎng)投資僅8000億。以此計(jì)算，城市軌道交通市場(chǎng)的計(jì)劃投資額三年翻倍，折合年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)26%。受此影響，整個(gè)城市軌道交通產(chǎn)業(yè)鏈，包括基建、信號(hào)控制系統(tǒng)、車輛等，均將先后迎來新一輪高速發(fā)展期。

國(guó)內(nèi)城市軌道交通運(yùn)營(yíng)里程數(shù)已由2011年的1887公里，快速增長(zhǎng)至2017年的5000公里左右。目前全國(guó)軌道交通在建里程超過4000公里，大部分將于“十三五”期間建成。到2020年，我們預(yù)計(jì)全國(guó)軌道交通總里程有望達(dá)到8000公里，較2015年3600公里的總里程增長(zhǎng)120%。

以城市軌道交通平均四到五年建設(shè)期而言，2014年至今的城市軌道交通固投高增長(zhǎng)將從2018年左右開始傳導(dǎo)至信號(hào)控制系統(tǒng)市場(chǎng)和車輛市場(chǎng)。這也與“十三五”后期，全國(guó)城市軌道交通的集中通車期相符。

2018年，發(fā)改委出臺(tái)文件，提高建設(shè)城軌地鐵城市門檻，我們認(rèn)為有利于行業(yè)健康發(fā)展，避免一擁而上的超前發(fā)展。名義上，之前規(guī)劃建設(shè)地鐵的45各城市中有大約14個(gè)城市不再符合標(biāo)準(zhǔn)，但這些城市的地鐵規(guī)劃建設(shè)規(guī)模本身較小，約占整體規(guī)劃的10%左右;且由于項(xiàng)目未開工，對(duì)設(shè)備的需求影響在“十四五”才能體現(xiàn)。

就“十三五”期間建設(shè)通車的線路而言，均不會(huì)受到此次發(fā)改委文件的影響，因此我們也沒有調(diào)整對(duì)行業(yè)中短期的預(yù)測(cè)，仍然維持行業(yè)“十三五”期間需求快速增長(zhǎng)的判斷不變。

5、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

公司2017年新簽訂單607.3億人民幣，同比增長(zhǎng)22.7%。隨著2018年高鐵和城軌地鐵進(jìn)入通車高峰，公司訂單進(jìn)入集中執(zhí)行期，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒂兴厣?/strong>

隨著國(guó)家對(duì)PPP相關(guān)項(xiàng)目加強(qiáng)管理，我們預(yù)計(jì)公司工程總承包業(yè)務(wù)訂單增速將下降。但由于工程總承包業(yè)務(wù)利潤(rùn)較低，隨著鐵路板塊業(yè)務(wù)收入占比回升，我們預(yù)計(jì)公司整體利潤(rùn)率有望企穩(wěn)回升。

根據(jù)年度業(yè)績(jī)情況，我們小幅下調(diào)公司收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2018-2020年收入分別為420.6億、493.6億、566.8億人民幣;小幅下調(diào)凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年凈利潤(rùn)分別為41.1億、49.6億、58.3億人民幣，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.47元、0.56元、0.66元人民幣。維持公司目標(biāo)價(jià)7.20港元不變，對(duì)應(yīng)2018年12倍PE，維持“買入”評(píng)級(jí)。

6、風(fēng)險(xiǎn)分析

1、國(guó)家鐵路建設(shè)受政策、資金等多方面因素影響，可能存在進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn);

2、城市軌道交通市場(chǎng)有多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)廠商，可能存在產(chǎn)品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn);

3、海外業(yè)務(wù)受政治、經(jīng)濟(jì)等多方面因素影響，可能存在拓展不順的風(fēng)險(xiǎn)。

（編輯：艾宥辰）