天風證券：港元套息交易或抑制港股流動性

智通財經(jīng)APP獲悉，天風證券發(fā)布研報認為，港元套息交易或抑制港股流動性，海外資金流入中國香港市場的跡象尚不明顯，港元資金面的寬松狀態(tài)更多是需求走弱的結(jié)果，港元的流入性升值有待美聯(lián)儲降息使美元低于港元拆借利率，國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)步復蘇也將有助于資產(chǎn)價格預期修復。美股或仍處于高波動區(qū)間，日元套息交易逆轉(zhuǎn)壓力或已解除。在宏觀環(huán)境不確定性逐漸增加的背景下，美股波動性或有所放大。

港股市場：港元套息交易或抑制港股流動性

海外資金流入中國香港市場的跡象尚不明顯。2023年中國香港市場資本流出壓力得到釋放，外儲增速回升并接近回到正值，銀行總結(jié)余規(guī)模雖然仍處于歷史相對低位但近一年來也不再進一步減少，似乎表面外資有回流勢頭，但注意到3個月期的美港利差已擴開至0.8%，鑒于聯(lián)系匯率制下港元匯率的波動相對較小，因此拆借港幣、買入美元并拋售遠期港幣的套息交易仍有利可圖，外資愿意在負利差背景下流入中國香港市場的可能性或偏低。

港元資金面的寬松狀態(tài)更多是需求走弱的結(jié)果。考慮到中國香港銀行體系總結(jié)余處于歷史相對低位，資金面在流動性供給受限背景下依舊保持寬松，說明港元需求疲弱或是主因。從經(jīng)濟活動看，港元貸款仍處在負增水平，接近2022年的前期低點，貸存比自2022年10月階段性見頂后至今延續(xù)回落。分行業(yè)看，制造業(yè)與零售業(yè)的貸款增速緩慢回升，外貿(mào)融資增速迅速回升或與外需較為堅挺相關(guān)。

港元的流入性升值有待美聯(lián)儲降息使美元低于港元拆借利率。聯(lián)系匯率制度下，中國香港金管局采用被動與主動兩種方式調(diào)節(jié)銀行總結(jié)余水平，進而影響拆借利率，使港元匯率在承諾區(qū)間內(nèi)波動，其中主動調(diào)控方式更為常用，舉例來說，當市場匯率轉(zhuǎn)強至7.75港元兌1美元的強方兌換保證水平時，金管局將向持牌銀行從本地結(jié)算賬戶中賣出港元、買入美元，造成總結(jié)余上升及港元利率下降，使港元脫離強保，反之亦然。

由于當前美港利差仍處在相對高位，拆入港元的套息交易具備一定吸引力，金管局或被迫收緊流動性以提高HIBOR，此時港元呈現(xiàn)的是金管局干預下的緊縮性升值，而非流入性升值，雖然匯率端壓力得到一定緩解，但壓力將會向權(quán)益端轉(zhuǎn)移，使得港股整體承壓。若后續(xù)美聯(lián)儲進行實質(zhì)降息，使得美元拆借利率低于港元，一方面匯率的貶值壓力得以釋放，另一方面低息美元的流入也能使得市場流動性相對寬裕。

國內(nèi)經(jīng)濟的穩(wěn)步復蘇也將有助于資產(chǎn)價格預期修復。一定程度上，遠端匯率也反映了市場對于某一國家或地區(qū)資產(chǎn)的預期，從近兩年的資產(chǎn)價格表現(xiàn)看，港元12個月的掉期較恒生指數(shù)具有一定領(lǐng)先性，貼水幅度加深表示遠期升值預期更強，事實上港股也常在遠期匯率升值時走出上漲行情。需要注意的是，8月份以來在美港利差走闊的背景下，港元匯率依舊強勢，這類組合在歷史上較為少見，異常值的修復方式為即期或遠期匯率出現(xiàn)貶值，若是前一種情況，則會將匯率壓力轉(zhuǎn)移至金管局，再進一步通過流動性收縮傳導至港股，而后一種情況則是遠期預期不足。若后續(xù)國內(nèi)經(jīng)濟能實現(xiàn)穩(wěn)健復蘇，相關(guān)資產(chǎn)的未來回報預期或得到有效提振，外資預期將實現(xiàn)改善，對港股形成促進作用。

美股市場：美股或仍處于高波動區(qū)間

日元套息交易逆轉(zhuǎn)壓力或已解除。8月5日，美股與日股均遭遇顯著調(diào)整，其他國家股指也同步出現(xiàn)波動，美日利差快速收窄導致的日元套息交易逆轉(zhuǎn)被認為是本輪全球市場震蕩的主要原因，而之后標普500與日經(jīng)225均開啟流暢的反彈升勢，前者已接近歷史高點，全球投資者的擔憂得到一定緩解。站在當前時點，日元套息交易再度反轉(zhuǎn)的可能性或偏低，一是美日長債利差較月初底部有所反彈，美國經(jīng)濟衰退與日本央行加息的敘事在短期內(nèi)或難以再次掀起波瀾;二是CFTC日元非商業(yè)合約凈頭寸已轉(zhuǎn)為多頭，表明做空日元并買入美股的套息策略被抑制;三是以波動率控制為目標的策略已經(jīng)大幅降低杠桿，做空力量的出清較為充分;四是近期日本金融條件指數(shù)大幅走高，一定程度上代替了日本央行的“加息”操作，不利于形成國內(nèi)可持續(xù)的通脹水平，金融當局短期內(nèi)或保持謹慎。

在宏觀環(huán)境不確定性逐漸增加的背景下，美股波動性或有所放大。歷史上當美債利率曲線平坦化，或長短利差倒掛收窄的過程中，美股波動率(VIX)也常常同步放大，底層邏輯是美聯(lián)儲緊縮周期尾聲與經(jīng)濟衰退大體對應。當下市場對于9月美聯(lián)儲強烈的降息預期以及經(jīng)濟數(shù)據(jù)邊際走弱使得市場定價較為極端，若后續(xù)美國經(jīng)濟韌性難以得到驗證，美股波動率的放大過程或出現(xiàn)加速，但考慮到目前市場仍處在預期推演階段，標普500遠期EPS環(huán)比變化也尚未出現(xiàn)大幅惡化跡象，因此市場將對近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)具有更高的敏感性，在此階段美股或呈現(xiàn)震蕩特征。

風險提示：海外流動性快速收緊;美國經(jīng)濟硬著陸風險;國際局勢復雜化。