中國銀行(03988)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：把握財(cái)務(wù)和制度基本面的雙重拐點(diǎn)

本文來自微信公眾號(hào)“大金融研究”，作者為申萬宏源銀行組。

中國銀行(03988)管理層展現(xiàn)出了比短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更重要的估值決定要素：推動(dòng)體制機(jī)制變革的決心。在當(dāng)前不良?jí)毫︼@著下降、基本面穩(wěn)中向好趨勢深化的大背景下，中行管理層在今年業(yè)績交流會(huì)上不再拘泥于短期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，而是率先直面國有銀行體制機(jī)制問題，明確提出以“市場化、投行化的薪資待遇體系”網(wǎng)羅、留住優(yōu)秀人才從而持續(xù)推動(dòng)創(chuàng)新，全力解決過去僵化的薪酬體系對(duì)公司競爭力的約束，對(duì)長期困擾國有銀行的制度性問題表達(dá)了明確的變革圖強(qiáng)意愿。

我們認(rèn)為，以市場化薪酬機(jī)制為出發(fā)點(diǎn)，在管理層提到的下述三大未來重點(diǎn)突破領(lǐng)域，中行將更具競爭力：

1）全面進(jìn)軍金融科技領(lǐng)域，與“獨(dú)角獸”企業(yè)正面競爭；

2）依托國家“走出去”戰(zhàn)略進(jìn)行有重點(diǎn)、有針對(duì)性的全球化布局；

3）推進(jìn)旗下子公司整合，提升綜合化金融服務(wù)效能。站在更高的層面上看，近期召開的全面深化改革委員會(huì)通過了《關(guān)于改革國有企業(yè)工資決定機(jī)制的意見》，明確表示將國企員工工資同企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益和勞動(dòng)生產(chǎn)率直接掛鉤，從頂層設(shè)計(jì)上指明了國有企業(yè)更加市場化的改革方向，我們預(yù)計(jì)，國企央企以提升競爭力為目標(biāo)的體制機(jī)制改革將漸啟序幕，同時(shí)我們也相信，這是中行管理層提出市場化薪酬待遇體系的底氣所在。體制機(jī)制是真正影響國企部門長期競爭力和估值水平的核心要素，在方向性變化逐步顯現(xiàn)的關(guān)鍵窗口期，最早直面問題、最堅(jiān)決推進(jìn)體制機(jī)制改革的銀行有望在這一輪變革大潮中贏得巨大先機(jī)和持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，這也將成為公司在中長期維度上實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)的根源。

18年基本面兩大看點(diǎn)：

1）17年潛在不良?jí)毫猓?8年資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)改善可期。中行17年末90天以內(nèi)逾期貸款同比下降30%，降幅居四大行之首，未來不良?jí)毫γ黠@減輕，18年中行資產(chǎn)質(zhì)量改善幅度值得期待。

2）受益于美國加息，更高的海外業(yè)務(wù)占比有望驅(qū)動(dòng)中行息差回升幅度同業(yè)領(lǐng)先。

中行與其他三大行估值差距收窄甚至超越的必要前提：基本面和體制機(jī)制層面的趕超式發(fā)展。中行當(dāng)前與其他三大行的估值差距，大部分源于16年年報(bào)顯現(xiàn)的資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵（中行16年底逾期及關(guān)注類貸款環(huán)比中期上升、而其他三家則下降），源于基本面的估值折價(jià)將在基本面出現(xiàn)趕超式提升的前提下得到修復(fù)（而不僅僅是與可比同業(yè)的同步改善）。

對(duì)中行而言，17年中報(bào)開始，資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)便已回到四大行的整體改善軌道上，展望18年，我們期待看到以下兩點(diǎn)基本面因素的積極變化：1）在17年下半年存在明顯主動(dòng)暴露意味的不良增長和潛在不良下降的共同作用下，18年不良改善趨勢同步甚至優(yōu)于其他三大行；2）由于存在大規(guī)模海外資產(chǎn)這一獨(dú)特優(yōu)勢，息差提升幅度顯著優(yōu)于其他三大行。

我們相信，“至少同步于其他三大行的不良改善+顯著優(yōu)于其他三大行的息差提升”是18年驅(qū)動(dòng)中行估值折價(jià)修復(fù)的必要前提。放在更長維度上看，將前文中提到的體制機(jī)制改革上占得的先機(jī)有效落地轉(zhuǎn)化為實(shí)際競爭優(yōu)勢，將成為中行在中長期實(shí)現(xiàn)估值溢價(jià)的必由之路。

盈利預(yù)測與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)，18-20年中行歸母凈利潤同比增速分別為8.4%、9.9%、11.6%，當(dāng)前估值0.79倍18年P(guān)B，較工、建、農(nóng)平均折價(jià)16%。18年，重點(diǎn)關(guān)注中行息差、不良等核心基本面指標(biāo)的改善趨勢及幅度，特別關(guān)注體制機(jī)制改革的推進(jìn)力度、落地進(jìn)度及實(shí)施成效，維持“增持”評(píng)級(jí)。

以下為正文內(nèi)容：

為進(jìn)一步驗(yàn)證我們對(duì)18年息差走勢的判斷，我們分別測算了中銀香港、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行在17年末存貸業(yè)務(wù)的重定價(jià)缺口（大致方法如下：(計(jì)息貸款-不包括活期存款的計(jì)息存款)/生息資產(chǎn)），分別為29%、25%、20%、18%，中銀香港較高的重定價(jià)缺口必定直接受益于美聯(lián)儲(chǔ)加息，進(jìn)而推升中行息差的顯著性改善，其幅度也將超越海外業(yè)務(wù)占比并不高的三大行。

一方面，17年下半年不良暴露有主動(dòng)而為之的意味。截至4Q17不良率為1.45%，較中期上升7bps（3Q、4Q17不良率分別季度環(huán)比增3和4bps），較年初下降1bp，但不良率絕對(duì)水平仍處于四大行最低的位置?？紤]加回核銷，我們測算其3Q、4Q17不良生成率分別為68bps和83bps，季度環(huán)比分別變動(dòng)4和16bps。

從不良判定標(biāo)準(zhǔn)來看，2017年末不良/90天以上逾期較中期提升10.2個(gè)百分點(diǎn)至120.5%。不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)的同時(shí)不良率與加回核銷不良生成率小幅回升，我們判斷中行下半年不良增長源于其自身的主動(dòng)暴露。

另一方面，17年潛在不良下降。中行當(dāng)前與其他三大行的估值差距，大部分源于16年年報(bào)顯現(xiàn)的資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵，其2016年底逾期與關(guān)注類貸款較1H16環(huán)比變動(dòng)17.6%和12.4%，而其他三大行則分別較中期下降。

17年中報(bào)開始，中行資產(chǎn)質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)便已經(jīng)回到四大行的整體改善軌道，在潛在不良?jí)毫ι希?7年90天以內(nèi)逾期貸款同比下降30%，降幅居四大行之首；17年末關(guān)注率、逾期率同比分別下降21和29bps至2.91%和1.86%，未來不良?jí)毫γ黠@減輕。

另外，中行撥備覆蓋率4Q17季度繼續(xù)環(huán)比提升5.6個(gè)百分點(diǎn)至159.18%，撥備基礎(chǔ)得到進(jìn)一步夯實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)抵補(bǔ)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。

在17年下半年主動(dòng)暴露不良和潛在不良下降的共同作用下，我們對(duì)其18年資產(chǎn)質(zhì)量改善充滿期待，預(yù)計(jì)其不良改善趨勢同步甚至優(yōu)于其他三大行。

海外業(yè)務(wù)布局下得天獨(dú)厚的中收優(yōu)勢

國際化發(fā)展是中行區(qū)別于其他大行的獨(dú)特魅力，更是市場投資者長期以來給中行打下的歷史標(biāo)簽。2017年中行實(shí)現(xiàn)營收4833億元，海外地區(qū)營收占比達(dá)24.4%，長期穩(wěn)居四大行之首。從營收結(jié)構(gòu)來看，主要受16年出售南洋商業(yè)銀行產(chǎn)生的高基數(shù)效應(yīng)影響，非息收入同比下降18.4%，占營收比重下降至30%。

但我們看到中行是四大行中手續(xù)費(fèi)凈收入唯一保持正增長的大行，17年小幅同比增長0.03%。我們認(rèn)為在公司長期特有的國際化布局戰(zhàn)略下，18年中收必將回歸顯著正增長，拉開與其他大行的差距：

（1）事實(shí)上我們看到去年中行結(jié)算與清算業(yè)務(wù)、外匯買賣價(jià)差業(yè)務(wù)收入均保持雙位數(shù)（12%）的高增長態(tài)勢，側(cè)面驗(yàn)證中行國際化業(yè)務(wù)對(duì)業(yè)績?cè)鲩L帶來的驅(qū)動(dòng)力。

（2）從非息收入分部來看，海外業(yè)務(wù)非息收入貢獻(xiàn)已將近半壁江山（44.6%）。公司管理層在業(yè)績發(fā)布會(huì)上明確表示未來海外布局將進(jìn)一步完善，覆蓋60個(gè)國家和地區(qū)，包括G20成員國、金磚國家、一帶一路沿線重要國家等，實(shí)現(xiàn)五大洲全布局。我們判斷海外業(yè)務(wù)對(duì)中收的貢獻(xiàn)度將進(jìn)一步提升，這是其他銀行“可望不可及”的先天優(yōu)勢。

（3）同時(shí)，即使在號(hào)稱史上最嚴(yán)監(jiān)管年的17年，中行代理業(yè)務(wù)僅呈現(xiàn)小幅負(fù)增長，而托管和其他受托業(yè)務(wù)的手續(xù)費(fèi)收入仍然增長了3.8%，總體手續(xù)費(fèi)收入以正增長給市場交上了不錯(cuò)的答卷。再結(jié)合當(dāng)前全力進(jìn)軍金融科技領(lǐng)域新戰(zhàn)略來看，我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)化、智能化平臺(tái)都將進(jìn)一步提高客戶依存度，這在一定程度上也必將反作用于傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)一步推動(dòng)手續(xù)費(fèi)收入持續(xù)正增長。

（編輯：胡敏）