天風(fēng)證券：當(dāng)前美國經(jīng)濟的韌性指向的事實是聯(lián)儲降息后的通脹反彈風(fēng)險真實存在

智通財經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)表研報認(rèn)為，當(dāng)前美國經(jīng)濟的韌性指向的事實是聯(lián)儲降息后的通脹反彈風(fēng)險是真實存在的;但這一切的前置條件——“降息與否、幅度大小”是基于“雙重風(fēng)險”的考量，通脹只是整個大框架下的一部分。對于臨時失業(yè)的種種分析，對于失業(yè)金人數(shù)的拆解，最終都需要下一份非農(nóng)報告的證實(或證偽);失業(yè)率上行趨勢的放緩給聯(lián)儲帶來的騰挪空間或許比這份通脹報告有力得多。在一個相對穩(wěn)健的勞動力供需下，越晚降息，經(jīng)濟中的超額流動性就越少，潛在經(jīng)濟活動和通脹反彈的幅度就越弱，也就越能減少“二次加息”的可能。

美國 7 月 CPI 數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出了“多元化”的一面，既有反彈的住房通脹，又有進(jìn)一步通縮的車輛價格，還有走平的能源分項， “房”、“車”和“油”各自呈現(xiàn)的異質(zhì)性還在延續(xù)。 總的來說，這是一份不太具備“方向性”的通脹報告，總體符合預(yù)期的讀數(shù)意味著聯(lián)儲現(xiàn)在有了更大的選擇余地。映射到貨幣政策路徑中，天風(fēng)證券認(rèn)為 9 月的降息仍然是“0 和 25bp”的選擇題。

從某種程度上，這也是進(jìn)入 2024 年之后最平淡的一份報告，幾乎完全符合預(yù)期的數(shù)據(jù)帶來了最小幅度的市場波動。

在上個月報告中(《聯(lián)儲降息或不是最優(yōu)選擇》，2024 年 7 月 13 日)，天風(fēng)證券提到季調(diào)因子 壓低了近期的通脹讀數(shù)。天風(fēng)證券延續(xù)這一調(diào)整方法，該方法計算下的 7 月核心通脹環(huán)比在 0.25%左右，從可比性的角度來看，還是明顯高于疫情前水平。

市場尋求在報告中看到更多的去通脹價格信號，但最明顯的還是“車”與“機票”這些老面孔。物價數(shù)據(jù)對于驗證“衰退交易”的效力相對有限，因此“降息交易”并未隨著通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯調(diào)整。 對于激進(jìn)降息的擁護者，通脹同比水平的持續(xù)走低以及大幅通縮的核心商品是最直接的論據(jù);而對于謹(jǐn)慎降息的支持者，仍居高位的住房通脹以及以車險為主的其他服務(wù)通脹所帶來的不確定性，使得其傾向于“再等等看”。 天風(fēng)證券認(rèn)為“緊盯通縮分項進(jìn)而得出降息”的結(jié)論是不正確的，因為眾多的廣義必需品通脹水平仍然較高;期待通脹回到 2%的聯(lián)儲目標(biāo)或者疫情前水平，也是不現(xiàn)實的。重點在于聯(lián)儲如何權(quán)衡降息后通脹潛在的反彈可能。更何況，對于聯(lián)儲最青睞的核心 PCE 數(shù)據(jù)而言，2024 年剩下的月份都將面臨不利的基數(shù)效應(yīng)，同比讀數(shù)也難看到大幅的改善，更有可能在當(dāng)前水平之上反彈。 無論 PCE 的環(huán)比增速如何，在去年極低的基數(shù)作用下，從 9 月開始的反彈都是大概率事件。聯(lián)儲在通脹潛在反彈的背景下降息需要更加充足的理由。

7 月通脹數(shù)據(jù)傳遞的信號也依然矛盾： 2023 年 6 月以來最高的主要居所環(huán)比增速(0.49%)意味著住房的去通脹進(jìn)程仍存波折，且其同比讀數(shù)已有所反彈，整體住房通脹同比下行也進(jìn)一步放緩;住房通脹傳遞的是 “不降息、緩降息”的信號。而環(huán)比下跌 2.3%的二手車價格以及受其拖累明顯的核心商品則傳遞出較強的“降息”信號。對利率較為敏感的核心商品價格同比已經(jīng)下行至-1.9%，自 1958 年以來僅有 2003 年 Q3 的數(shù)月達(dá)到過如此水平。盡管二手車價格低迷，但美國的汽車銷量卻保持在相對穩(wěn)健的水平。 進(jìn)入 2024 年之后，本應(yīng)同步的美國 PPI 與核心商品同比增速的背離幅度進(jìn)一步加大。考慮到當(dāng)前美國商品消費占比較疫情前提升了約 2 個百分點，核心商品價格的歷史性通縮可能很難持續(xù)。

最后，天風(fēng)證券觀察到基于四級分項的通脹擴散指數(shù)也并未指向大幅度的緩和，對未來去通脹的期待或許還得再低一些。

天風(fēng)證券認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟的韌性指向的事實是聯(lián)儲降息后的通脹反彈風(fēng)險是真實存在的; 但這一切的前置條件——“降息與否、幅度大小”是基于“雙重風(fēng)險”的考量，通脹只 是整個大框架下的一部分。 對于臨時失業(yè)的種種分析，對于失業(yè)金人數(shù)的拆解，最終都需要下一份非農(nóng)報告的證實(或證偽);失業(yè)率上行趨勢的放緩給聯(lián)儲帶來的騰挪空間或許比這份通脹報告有力得多。 在一個相對穩(wěn)健的勞動力供需下，越晚降息，經(jīng)濟中的超額流動性就越少，潛在經(jīng)濟活動和通脹反彈的幅度就越弱，也就越能減少“二次加息”的可能。

風(fēng)險提示：美國經(jīng)濟放緩超預(yù)期，聯(lián)儲降息幅度超預(yù)期，美國住房通脹下行幅度超預(yù)期。