電力行業(yè)——走出“至暗時(shí)刻”

本文來(lái)自光大證券研報(bào)《電力行業(yè)——走出“至暗時(shí)刻”》，分析師為王威，車璽。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，光大證券發(fā)布研報(bào)稱，2018宏觀經(jīng)濟(jì)開局偏弱且預(yù)期缺乏亮點(diǎn)，國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)復(fù)雜化，火電行業(yè)基本面和估值均已在底部?；痣娮鳛橄∮械摹澳嬷芷凇毙袠I(yè)，將逐步走出“至暗時(shí)刻”并發(fā)揮對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的作用，建議投資者增加配置。首選行業(yè)龍頭華能國(guó)際(00902)、華電國(guó)際(01071)，推薦浙能電力。同時(shí)，水電行業(yè)作為傳統(tǒng)的近似無(wú)周期的行業(yè)，亦可較好抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，推薦川投能源。

核心結(jié)論—“至暗時(shí)刻”已過，配置價(jià)值提升

多年以來(lái)，我國(guó)發(fā)電行業(yè)雖名為“公用事業(yè)”，但只有水電行業(yè)較為接近公用事業(yè)屬性，火電行業(yè)則始終體現(xiàn)出強(qiáng)周期、逆周期行業(yè)的特點(diǎn)(風(fēng)電、光伏等新能源發(fā)電行業(yè)不在本篇報(bào)告討論范疇)。

在經(jīng)過2013-2016Q3約4年的高度景氣周期后，火電行業(yè)在宏觀、政策多重因素的影響下，景氣度在2016Q4驟然下行并持續(xù)至今，已有約6個(gè)季度。

2017年光大證券始終強(qiáng)調(diào)，火電行業(yè)面臨的僅是煤價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的偶發(fā)性、季度級(jí)別業(yè)績(jī)改善，不足以使行業(yè)走出底部甚至周期反轉(zhuǎn)，所謂“周期”亦絕無(wú)可能以1、2個(gè)季度為單位。壓制火電景氣度的“三座大山”并未出現(xiàn)松動(dòng)跡象，在此期間，季度級(jí)別的業(yè)績(jī)改善并不能給火電板塊帶來(lái)預(yù)期中的收益，包括煤電聯(lián)動(dòng)在內(nèi)的事件僅能帶來(lái)交易性機(jī)會(huì)。

進(jìn)入2018年，在宏觀經(jīng)濟(jì)開局偏弱且未來(lái)預(yù)期并無(wú)顯著亮點(diǎn)、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)復(fù)雜化等宏觀背景下，疊加火電行業(yè)的基本面、二級(jí)市場(chǎng)估值均已在底部這一現(xiàn)實(shí)，光大證券認(rèn)為火電行業(yè)這一稀有的“逆周期”行業(yè)，將逐步走出“至暗時(shí)刻”、發(fā)揮對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的作用，建議增加配置，首選行業(yè)龍頭華能國(guó)際(A、H)、華電國(guó)際(A、H)，推薦浙能電力。同時(shí)，水電行業(yè)作為傳統(tǒng)的近似無(wú)周期的行業(yè)，亦可較好抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，建議增加配置。

近期電力股走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)力是什么?

2015年年底以來(lái)，電力行業(yè)受到“三去一降一補(bǔ)”、“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的影響日益深化。電價(jià)、機(jī)組利用率、燃煤成本這行業(yè)三項(xiàng)基礎(chǔ)指標(biāo)均不同程度受到政策的沖擊，見下圖。

以“三去一降一補(bǔ)”中的“一降”為例，光大證券統(tǒng)計(jì)了部分相關(guān)政策，見下表。

由以上分析可見，火電行業(yè)在宏觀、產(chǎn)業(yè)多項(xiàng)政策的影響下，受到重重?cái)D壓，基本面已經(jīng)連續(xù)6個(gè)季度(2016Q4至今)維持低位。但光大證券換個(gè)角度去看待行業(yè)目前的困境，則會(huì)有新的發(fā)現(xiàn)。

光大證券知道，任何一個(gè)大型行業(yè)必然受到包括宏觀背景、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈主體的行為等多重因素的影響，甚至各種短期因素也會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)生明顯影響。電力行業(yè)相比大多數(shù)行業(yè)而言少了庫(kù)存、進(jìn)出口等重要影響因素，但經(jīng)過梳理，其亦有為數(shù)不少的關(guān)注點(diǎn)。2017年至今，影響電力股基本面、股價(jià)走勢(shì)的中長(zhǎng)期因素如下：

已經(jīng)持續(xù)兩年多的“三去一降一補(bǔ)”、“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”對(duì)于行業(yè)的影響已經(jīng)被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)、預(yù)期，并體現(xiàn)在了相關(guān)行業(yè)的股價(jià)走勢(shì)上。而2018年春節(jié)過后市場(chǎng)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)開局偏弱的擔(dān)憂、預(yù)期，則從兩個(gè)方面提升了電力板塊尤其是火電板塊的配置價(jià)值。

-替代效應(yīng)：經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，傳統(tǒng)的周期性行業(yè)及其它受益于經(jīng)濟(jì)上行的板塊，其景氣度能否持續(xù)上行甚至能否維持，將打上問號(hào)。上述行業(yè)的配置價(jià)值下降將使電力板塊的相對(duì)配置價(jià)值提升;

-逆周期性：作為一直以來(lái)的“逆周期”行業(yè)，火電行業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行階段，將受益于成本敏感性高于電量敏感性這一特性，進(jìn)而展現(xiàn)出對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)下行的特質(zhì)。

通過基金季報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可見，電力板塊近年來(lái)始終處于低配狀態(tài)，這為上述“替代效應(yīng)”奠定了一定基礎(chǔ)。

以下兩圖是光大證券構(gòu)建的一個(gè)簡(jiǎn)單的火電收入、成本結(jié)構(gòu)圖，可以較為直觀的觀察到“逆周期”效應(yīng)。

綜上所述，光大證券認(rèn)為，2018年火電行業(yè)配置價(jià)值提升的根本性原因在于宏觀經(jīng)濟(jì)自2016年以來(lái)的一些趨勢(shì)出現(xiàn)了放緩或逆轉(zhuǎn)的信號(hào)、征兆。短期的市場(chǎng)煤價(jià)格走勢(shì)只是提供了增加配置電力股的信號(hào)而非核心驅(qū)動(dòng)力。

火電行業(yè)——見底了沒有?

2016年四季度，隨著供給側(cè)改革推進(jìn)、宏觀經(jīng)濟(jì)略超預(yù)期，煤炭?jī)r(jià)格迅速走強(qiáng)，火電行業(yè)遭遇成本大幅上升，同時(shí)面臨著利用小時(shí)持續(xù)低迷、電力市場(chǎng)化交易比重持續(xù)提升等諸多不利因素，行業(yè)景氣度迅速下行并持續(xù)至今。

那么，火電行業(yè)景氣度是否已經(jīng)見底?光大證券對(duì)一系列數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理、分析，光大證券的結(jié)論分為兩個(gè)層面：1、景氣度已經(jīng)見底;2、不排除短時(shí)段內(nèi)出現(xiàn)更差的狀況，但這種“更差的狀況”將會(huì)危及到電力供應(yīng)穩(wěn)定，因此是無(wú)法持續(xù)的。

1、PB—二級(jí)市場(chǎng)視角

PB作為一種能夠剔除盈利波動(dòng)干擾的估值指標(biāo)，在尋找、確認(rèn)周期性行業(yè)底部時(shí)是一個(gè)較為有效的選擇。光大證券統(tǒng)計(jì)了2000年至今火電、水電行業(yè)PB相對(duì)于全部A股PB的相對(duì)指標(biāo)，見下圖。

2004 年火電板塊相對(duì)PB 見高點(diǎn)，之后在 2016 年底見到低點(diǎn)。2004 出現(xiàn)年高點(diǎn)的原因是當(dāng)時(shí)在“電荒”影響下，火電行業(yè)機(jī)組利用率連年快速提升，帶來(lái)業(yè)績(jī)相應(yīng)快速提升，但2004 年煤價(jià)上行幅度較大，已經(jīng)吞噬機(jī)組利用率提升帶來(lái)的利潤(rùn)提升，而2003-2004 年開工的大量火電項(xiàng)目給未來(lái)數(shù)年的火電機(jī)組利用率帶來(lái)大幅下行的預(yù)期。2006 年底低點(diǎn)的出現(xiàn)則源于市場(chǎng)整體估值中樞在2006 年持續(xù)提升，而電力板塊作為最后啟動(dòng)的板塊，其相對(duì)估值出現(xiàn)了低點(diǎn)。目前火電板塊的相對(duì)PB 已經(jīng)接近2006 年底時(shí)的歷史低點(diǎn)水平。

同時(shí)，光大證券也計(jì)算了周期性行業(yè)(鋼鐵、有色、建材、化工、機(jī)械)的相對(duì)PB 歷史走勢(shì)。見下圖。

如果將火電板塊相對(duì)PB進(jìn)行大周期的劃分，光大證券認(rèn)為：

-A-C階段：是一個(gè)完整下行周期。A點(diǎn)即光大證券前述“電荒”帶來(lái)的“五朵金花”行情;C點(diǎn)則是在機(jī)組利用率連年下降、煤炭?jī)r(jià)格連年高位共同作用下出現(xiàn)的，C點(diǎn)過后，機(jī)組利用率開始回升，煤炭?jī)r(jià)格則由于經(jīng)濟(jì)“下臺(tái)階”而出現(xiàn)持續(xù)低迷。A、C之間出現(xiàn)的2006年低點(diǎn)和2008年高點(diǎn)則分別是由2006年和2008年的單邊市場(chǎng)行情造成的。

-C-D階段：火電企業(yè)盈利大幅回升并持續(xù)高位。滬港通、電改等因素主導(dǎo)了這一階段的波動(dòng)。D點(diǎn)開始，小時(shí)數(shù)出現(xiàn)大幅下滑(供給增長(zhǎng)過快、需求疲弱)，同時(shí)，煤炭行業(yè)供給側(cè)改革開始萌芽。

-E點(diǎn)即目前，在經(jīng)歷了6個(gè)季度的煤價(jià)高位運(yùn)行以及小時(shí)數(shù)持續(xù)低迷之后的行業(yè)相對(duì)PB水平。

2、重置成本—產(chǎn)業(yè)資本視角

重置成本又稱現(xiàn)行成本，是指按照當(dāng)前市場(chǎng)條件，重新取得同樣一項(xiàng)資產(chǎn)所需支付的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物金額。光大證券一般使用重置成本來(lái)尋找公司股價(jià)底部。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于可以剔除負(fù)債率、機(jī)組利用率等指標(biāo)對(duì)估值指標(biāo)的干擾。

以華能國(guó)際A股及H股為例，經(jīng)過測(cè)算，光大證券得到了其歷年來(lái)重置成本數(shù)據(jù)。觀察可知，目前該項(xiàng)指標(biāo)亦處于歷史低點(diǎn)附近。

3、機(jī)組利用率—技術(shù)視角

光大證券對(duì)于火電行業(yè)機(jī)組利用率的結(jié)論是：已經(jīng)見底，但持續(xù)、大幅反轉(zhuǎn)仍未可及。

從有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)至今約20年時(shí)間，光大證券觀察到火電行業(yè)機(jī)組利用率經(jīng)過了2.5個(gè)完整周期：

-1995-2004：該周期內(nèi)的主要驅(qū)動(dòng)力包括亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的電力供應(yīng)過剩、“三年不建火電”+“加入WTO”帶來(lái)的供需失衡以及-2003-2004年為緩解“電荒”上馬的大量新項(xiàng)目導(dǎo)致供需再度失衡;

-2005-2011：該周期內(nèi)主要驅(qū)動(dòng)力包括2003-2005年大量新項(xiàng)目投產(chǎn)與重化工業(yè)增速放緩、電力需求彈性系數(shù)下行之間的矛盾;次貸危機(jī)、“四萬(wàn)億”對(duì)國(guó)內(nèi)電力需求的相繼影響、電力行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速開始負(fù)增長(zhǎng)等。如果不是2012年經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換”的出現(xiàn)，本周期應(yīng)該還能持續(xù)2-3年;

-2012至今：2012至2016年，火電機(jī)組利用率經(jīng)歷了一輪前所未有的下行。驅(qū)動(dòng)力主要是：1、2012年經(jīng)濟(jì)“增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)換”、“三期疊加”導(dǎo)致電力需求彈性進(jìn)一步、超預(yù)期下降;2、2015-2016年火電項(xiàng)目審批權(quán)限下放至地方后，大量火電新項(xiàng)目的出現(xiàn)。由于2017年火電供給側(cè)改革的出現(xiàn)，光大證券基本認(rèn)定2016-2017年是本輪火電機(jī)組利用率的底部。即便如此，利用率短期內(nèi)明顯回升仍然非常困難。

各類裝機(jī)作用差異明顯，火電對(duì)電力系統(tǒng)穩(wěn)定仍意義重大

各類裝機(jī)在電力電量平衡中所起的作用不盡相同，火力發(fā)電機(jī)組、核電機(jī)組是支撐電力電量平衡的主要發(fā)電類型之一，同時(shí)也是支撐電力平衡的最主要因素，同時(shí)需要為系統(tǒng)提供備用(備用率一般為20%);水力發(fā)電機(jī)組在支撐電量平衡的同時(shí)，也在電力平衡中起一定作用，但作用小于火電機(jī)組;非水可再生能源目前僅參與系統(tǒng)的電量平衡，并不能參與(或極少量參與)系統(tǒng)的電力平衡。縱觀近十年裝機(jī)累計(jì)增速，可以看到為了滿足電力平衡，可控裝機(jī)增速需要與最高負(fù)荷匹配。

一般情況下，火電出力變化是針對(duì)系統(tǒng)負(fù)荷變化而產(chǎn)生的主動(dòng)相應(yīng);而風(fēng)電、光伏等非水可再生能源的變化是由于自然環(huán)境(風(fēng)速、光照)的變化而發(fā)生的被動(dòng)變化，實(shí)際上加大了系統(tǒng)穩(wěn)定的負(fù)擔(dān)。對(duì)此，光大證券設(shè)置了一個(gè)年度累計(jì)裝機(jī)增速的新指標(biāo)，從一個(gè)稍長(zhǎng)的時(shí)間范圍來(lái)考察裝機(jī)增速、負(fù)荷增速、可控裝機(jī)增速、用電量增速等的關(guān)系。

光大證券引入了年度的累計(jì)增速指標(biāo)，對(duì)自2006年以來(lái)我國(guó)裝機(jī)增長(zhǎng)情況、負(fù)荷增長(zhǎng)情況、用電量增長(zhǎng)情況進(jìn)行復(fù)合增速分析，可以看出：

-總裝機(jī)增速明顯高于發(fā)電量增速(也高于負(fù)荷增速)，主要原因是多種發(fā)電形式發(fā)展，新能源、可再生能源裝機(jī)量近年(2010年后)提升明顯。

-在扣除不可控的風(fēng)電、光伏發(fā)電裝機(jī)后，可控裝機(jī)(由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)難以獲得，且總量較小，此處未考慮其它類型不可控裝機(jī))增速與最高發(fā)電負(fù)荷持平。

-由于節(jié)能環(huán)保問題日益成為社會(huì)關(guān)注的重點(diǎn)，對(duì)煤電機(jī)組的建設(shè)管理者進(jìn)行了一定的限制，煤電機(jī)組裝機(jī)增速低于負(fù)荷增速(被同樣可以參與電力平衡的核電、水電、氣電等代替)。

由此不難看出，雖然利用小時(shí)數(shù)達(dá)到歷史最低水平，但作為可控裝機(jī)的主力，火電(主要是煤電)其作用依然不可忽視，其發(fā)展水平?jīng)Q定了系統(tǒng)的負(fù)荷平衡與安全穩(wěn)定，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間周期內(nèi)，只要負(fù)荷持續(xù)增長(zhǎng)，火電機(jī)組依然存在其發(fā)展空間。

“4”字頭常態(tài)化——“十三五”期間煤電發(fā)電小時(shí)預(yù)測(cè)

電力負(fù)荷與用電量增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展直接相關(guān)，通過前面的判斷，光大證券基本上可以得到一個(gè)初步結(jié)論，即未來(lái)裝機(jī)的發(fā)展方式，以及火電的發(fā)展前景。國(guó)家電力行業(yè)“十三五”規(guī)劃是一項(xiàng)耗時(shí)、復(fù)雜、精密、科學(xué)，同時(shí)又高度概括的工作，對(duì)其中電力裝機(jī)發(fā)展的規(guī)劃極具參考意義。

根據(jù)國(guó)家能源局發(fā)布的《電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中2020年發(fā)展目標(biāo)，以2020年裝機(jī)、用電量指標(biāo)作為約束條件，考慮經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性，分別按照用電量發(fā)展高(7.2萬(wàn)億千瓦時(shí))、中(7.0萬(wàn)億千瓦時(shí))、低(6.8萬(wàn)億千瓦時(shí))三個(gè)方案計(jì)算對(duì)2017-2020年電源裝機(jī)比例、用電小時(shí)數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：

1.各類機(jī)組裝機(jī)增長(zhǎng)符合電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃;

2.風(fēng)電、光伏發(fā)電利用小時(shí)數(shù)穩(wěn)定，滿足2020年三北地區(qū)棄風(fēng)、棄光率改善且不超過10%;

3.核電、水電等機(jī)組發(fā)電小時(shí)不發(fā)生較大變化;

4.生物質(zhì)發(fā)電、垃圾發(fā)電等新能源火電機(jī)組增長(zhǎng)穩(wěn)定。

按照電力發(fā)展“十三五”規(guī)劃，至2020年，煤電裝機(jī)達(dá)到11億千瓦，占比較“十二五”末期進(jìn)一步下降3-4個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)預(yù)測(cè)結(jié)果，按照全社會(huì)用電量7.2、7.0、6.8萬(wàn)億千瓦時(shí)高、中、低3個(gè)方案考慮，2017~2020年高方案煤電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)為4079小時(shí)，中方案煤電機(jī)組平均利用小時(shí)數(shù)約為3897小時(shí)，低方案煤電機(jī)組平均利用小時(shí)為3715小時(shí)?！笆濉逼陂g，煤電機(jī)組裝機(jī)在國(guó)家有關(guān)部門的管理之下穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)發(fā)電小時(shí)將在4000小時(shí)左右波動(dòng)，形成煤電機(jī)組運(yùn)行的“新常態(tài)”。

4、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配——一個(gè)另類的視角

產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配是光大證券一直使用的一個(gè)指標(biāo)。見下圖。從這個(gè)角度來(lái)看，火電行業(yè)景氣度處于底部區(qū)間無(wú)疑，但走出底部的過程，卻沒有可以完全參照的歷史階段。每個(gè)階段都有各自不同的內(nèi)、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及上下游產(chǎn)業(yè)政策趨勢(shì)。

由上圖可見，煤-發(fā)電-電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配符合光大證券對(duì)于火電行業(yè)是“強(qiáng)周期”、“逆周期”行業(yè)的判斷和定位，且目前發(fā)電行業(yè)尤其是火電行業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)弱勢(shì)地位，“處于底部區(qū)域”這一結(jié)論在邏輯上沒有問題。

底部區(qū)域，業(yè)績(jī)敏感性幾何?

1、測(cè)算基數(shù)與假設(shè)說(shuō)明

光大證券統(tǒng)計(jì)了如下火電公司2015年、2016年、2017年前三季度的度電盈利情況，伴隨供給側(cè)改革、煤價(jià)上行，火電企業(yè)度電利潤(rùn)顯著下滑，2017年前三季度總體已逼近微利，由于四季度煤價(jià)高位運(yùn)行，2017全年更是雪上加霜。2015年是近年來(lái)火電行業(yè)盈利較好的年份，下面章節(jié)光大證券將在2015年和2017年前三季度一好一差的盈利基數(shù)上分別測(cè)算火電企業(yè)盈利對(duì)于電價(jià)和煤價(jià)的彈性。

敏感性計(jì)算說(shuō)明：

1.分析標(biāo)的選擇：光大證券主要針對(duì)有電量數(shù)據(jù)披露的火電公司進(jìn)行電價(jià)、煤價(jià)的敏感性分析。

2.關(guān)于煤機(jī)占比的處理：由于主營(yíng)為火電的公司發(fā)電量不完全來(lái)自煤機(jī)，定期報(bào)告中營(yíng)業(yè)收入、營(yíng)業(yè)成本在電力科目下沒有再進(jìn)一步細(xì)分，所以計(jì)算度電收入、度電成本、度電利潤(rùn)等數(shù)據(jù)時(shí)，光大證券使用全部電量平均，只有計(jì)算收入、利潤(rùn)絕對(duì)值影響時(shí)考慮煤機(jī)占比的影響。

3.關(guān)于稅項(xiàng)：由于城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費(fèi)附加等稅費(fèi)以企業(yè)實(shí)際繳納的流轉(zhuǎn)稅計(jì)繳，由于實(shí)繳流轉(zhuǎn)稅難以計(jì)算，故采用稅金及附加與營(yíng)業(yè)收入的比例進(jìn)行整體計(jì)算，在利潤(rùn)計(jì)算中扣減;光大證券選擇的分析標(biāo)的公司中，增值稅率和企業(yè)所得稅率大多以17%和25%執(zhí)行，大唐發(fā)電、京能電力、內(nèi)蒙華電的個(gè)別子公司享受增值稅或企業(yè)所得稅率的優(yōu)惠政策，因難以拆分計(jì)算，暫時(shí)忽略稅率優(yōu)惠的影響。

4.關(guān)于煤耗假設(shè)：分地區(qū)供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗采用最新披露的2017年1-11月累計(jì)平均值。

2、電價(jià)上調(diào)敏感性分析

在平均含稅電價(jià)上升1分/千瓦時(shí)的條件下，光大證券測(cè)算火電公司的盈利彈性，相比2017年前三季度這一基數(shù)時(shí)，盈利越差則彈性越強(qiáng)，例如：華電國(guó)際、京能電力、華電能源;而相比于火電公司2015年的盈利穩(wěn)態(tài)，彈性顯著的公司除華電能源，大唐發(fā)電外，包括：內(nèi)蒙華電、國(guó)電電力、華能國(guó)際、華電國(guó)際等。考慮到火電公司煤機(jī)比重不同，煤機(jī)電價(jià)上調(diào)對(duì)于度電盈利的拉升與凈利潤(rùn)絕對(duì)增量、每股收益增厚情況不盡相同，EPS增厚顯著的公司包括：華能國(guó)際、華電國(guó)際、長(zhǎng)源電力、大唐發(fā)電等。

3、煤價(jià)下行敏感性分析

煤價(jià)下行的敏感性分析結(jié)論與電價(jià)上調(diào)相近。在到廠標(biāo)煤?jiǎn)蝺r(jià)下降20元/噸的條件下，測(cè)算火電公司的盈利彈性，相比2017年前三季度這一基數(shù)時(shí)，同樣盈利越差彈性越強(qiáng)，例如：華電國(guó)際、京能電力、華電能源;相比于火電公司2015年的盈利穩(wěn)態(tài)，彈性顯著的公司除華電能源，大唐發(fā)電外，包括：內(nèi)蒙華電、國(guó)電電力、華能國(guó)際、華電國(guó)際等?？紤]到火電公司煤機(jī)比重不同，煤機(jī)電價(jià)上調(diào)對(duì)于度電盈利的拉升與凈利潤(rùn)絕對(duì)增量、每股收益增厚情況不盡相同，EPS增厚顯著的公司包括：華能國(guó)際、華電國(guó)際、長(zhǎng)源電力、大唐發(fā)電等。

投資建議

進(jìn)入2018年，光大證券認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟(jì)開局偏弱且未來(lái)預(yù)期并無(wú)顯著亮點(diǎn)、國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)復(fù)雜化等宏觀背景下，疊加火電行業(yè)的基本面、二級(jí)市場(chǎng)估值均已在底部這一現(xiàn)實(shí)，光大證券認(rèn)為火電行業(yè)這一稀有的“逆周期”行業(yè)，將逐步走出“至暗時(shí)刻”、發(fā)揮對(duì)沖宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的作用，建議增加配置。維持電力行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，首選行業(yè)龍頭華能國(guó)際(A、H)、華電國(guó)際(A、H)，推薦浙能電力。同時(shí)，水電行業(yè)作為傳統(tǒng)的近似無(wú)周期的行業(yè)，亦可較好抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，建議增加配置，推薦川投能源。

重點(diǎn)公司推薦

1、華能國(guó)際(00902)：2018年看業(yè)績(jī)彈性及改革契機(jī)

2017年裝機(jī)規(guī)模上一臺(tái)階，度電凈利下降3分：2017年末，公司可控裝機(jī)容量突破1億千瓦，同比增加24.4%。2017年境內(nèi)電廠累計(jì)發(fā)電量同比增加25.8%，平均上網(wǎng)結(jié)算電價(jià)同比提高4.4%，交易電量折價(jià)空間收窄。

2017年公司境內(nèi)電廠售電單位燃料成本同比上升34.39%，度電凈利0.6分，同比下滑3分，盈利水平下滑明顯。

盈利修復(fù)指望煤價(jià)下行，業(yè)績(jī)彈性最搶眼：2018年春節(jié)后，5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)下行120(元/噸)或15.58%。煤價(jià)走低是供需兩端共同作用結(jié)果，展望下一階段，煤價(jià)仍有一定下行空間。在“三去一降一補(bǔ)”仍為政策主基調(diào)的形勢(shì)下，電價(jià)上調(diào)的空間非常有限，火電盈利修復(fù)正是指望煤價(jià)下行。敏感性分析結(jié)果顯示，煤價(jià)下行或電價(jià)上調(diào)，華能國(guó)際EPS增厚最為顯著。

行業(yè)供給側(cè)改革繼續(xù)推進(jìn)，優(yōu)質(zhì)龍頭將受益：2018年《政府工作報(bào)告》提出淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬(wàn)千瓦以下煤電機(jī)組，供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)，整個(gè)煤電行業(yè)新增投資也在壓縮，2017年全國(guó)火電投資完成額同比下滑20.93%。華能國(guó)際2017年末在建工程規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，剔除資產(chǎn)收購(gòu)部分后的資本開支同比有所下滑。公司發(fā)電裝機(jī)資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，近年也在主動(dòng)進(jìn)行電源結(jié)構(gòu)調(diào)整，待供給側(cè)改革效果顯現(xiàn)，公司將受益。

期待央企整合帶來(lái)新契機(jī)：繼國(guó)電與神華、中電投與國(guó)核之后，市場(chǎng)對(duì)于電力央企重組仍有所期待。從供給側(cè)改革主要目的出發(fā)，光大證券認(rèn)為電力央企整合路徑在單純擴(kuò)大規(guī)模之外，更加注重業(yè)務(wù)布局優(yōu)化。華能集團(tuán)在規(guī)模上已立于行業(yè)之首，期待央企整合帶給公司新的發(fā)展契機(jī)。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

光大證券維持對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)，2018-2020年EPS分別為0.33、0.42、0.45元，每股凈資產(chǎn)分別為5.20、5.39、5.56元;對(duì)應(yīng)21、16、15倍PE，1.3、1.3、1.2倍PB。由于華能國(guó)際17年盈利同比大幅下滑，采用PE估值存在一定失真，光大證券采用PB估值法?；痣娦袠I(yè)的歷史PB均值為1.7倍，光大證券給予公司2018年1.6倍PB，提高目標(biāo)價(jià)至8.32元，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

動(dòng)力煤價(jià)格超預(yù)期上行吞噬火電主業(yè)利潤(rùn)，社會(huì)用電需求超預(yù)期下滑拖累公司發(fā)電量等。

2、華電國(guó)際(01071)：發(fā)電央企上市平臺(tái)，業(yè)績(jī)彈性待釋放

華電集團(tuán)上市發(fā)電公司，深耕火力發(fā)電：華電國(guó)際是五大發(fā)電集團(tuán)之一——華電集團(tuán)旗下的上市公司，是中國(guó)最大型的綜合性能源公司之一。公司核心業(yè)務(wù)為以火電為主的發(fā)電業(yè)務(wù)，發(fā)電資產(chǎn)遍布全國(guó)十四個(gè)省、市、自治區(qū)。2017年公司營(yíng)業(yè)收入790億元，截至2017年底總資產(chǎn)2163億元;公司控股發(fā)電廠60家，控股裝機(jī)容量4918萬(wàn)千瓦，火電裝機(jī)占比達(dá)88%(燃煤機(jī)組占79%，燃?xì)鈾C(jī)組占9%)。

火電龍頭企業(yè)，在建發(fā)電資產(chǎn)豐富：作為全國(guó)型火電龍頭企業(yè)之一，公司擁有優(yōu)質(zhì)發(fā)電資產(chǎn)。截至2017年底，公司火電機(jī)組中30萬(wàn)千瓦及以上等級(jí)機(jī)組裝機(jī)占比90%以上，單機(jī)60萬(wàn)千瓦及以上等級(jí)燃煤機(jī)組裝機(jī)占比約51%。截至2017年底，公司在建發(fā)電資產(chǎn)共1202萬(wàn)千瓦;預(yù)計(jì)隨著上述發(fā)電資產(chǎn)建成投運(yùn)，公司控股裝機(jī)可增長(zhǎng)約24%。

逆周期性質(zhì)凸顯，高彈性待釋放：由于公司以火電為主的營(yíng)業(yè)結(jié)構(gòu)，燃料(主要為燃煤)成本對(duì)營(yíng)業(yè)成本的貢獻(xiàn)較大。受制于“市場(chǎng)煤、計(jì)劃電”的上下游結(jié)構(gòu)，公司盈利水平與煤價(jià)波動(dòng)呈反方向變化，逆煤價(jià)周期特征凸顯。光大證券以2016年公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基數(shù)測(cè)算，當(dāng)煤價(jià)分別下降5%、10%、15%時(shí)，公司對(duì)應(yīng)毛利增厚10%、20%、30%。2017年以來(lái)煤價(jià)高企致公司業(yè)績(jī)低迷，但近期煤電價(jià)格矛盾逐步緩解，若煤價(jià)進(jìn)入下行區(qū)間，公司業(yè)績(jī)將顯著提升。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括發(fā)電、供熱、售煤等，其中核心業(yè)務(wù)為以火電為主的發(fā)電業(yè)務(wù)。考慮到煤電供給側(cè)改革、新機(jī)組投產(chǎn)、火電用電小時(shí)數(shù)回暖等因素，光大證券假設(shè)2018-2020年發(fā)電量分別增長(zhǎng)7%、7%和1%，煤價(jià)分別下降5%、3%、0%。

預(yù)計(jì)公司2018-2020年?duì)I業(yè)收入分別為844、892、929億元，毛利率分別為12.2%、14.5%、17.7%;歸母凈利潤(rùn)分別為14.5、13.4、21.7億元，EPS分別為0.15、0.14、0.22元。

預(yù)計(jì)公司2018-2020年的每股凈資產(chǎn)分別為4.36、4.43、4.59元，對(duì)應(yīng)PB分別為0.83、0.81、0.78倍?？紤]到公司核心業(yè)務(wù)為以火電為主的發(fā)電業(yè)務(wù)，光大證券選擇火電行業(yè)代表公司華能國(guó)際、大唐發(fā)電、國(guó)電電力和申能股份作為可比公司。可比公司2018年P(guān)B均值為1.1倍，考慮到公司2017年盈利能力相對(duì)較差，給予部分估值折價(jià)，光大證券給予公司2018年1.0倍PB，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)4.36元，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

煤價(jià)超預(yù)期上漲，上網(wǎng)電價(jià)下行的風(fēng)險(xiǎn);公司發(fā)電機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，火電供給側(cè)改革導(dǎo)致公司部分機(jī)組關(guān)停的風(fēng)險(xiǎn);火電機(jī)組發(fā)電利用小時(shí)數(shù)下行的風(fēng)險(xiǎn)等。

3、浙能電力(600023.SH)：受益區(qū)域市場(chǎng)，發(fā)電小時(shí)彈性顯現(xiàn)

高ROE低PB/PE的火電公司：公司是浙江省規(guī)模最大的火電企業(yè)，得益于省內(nèi)電力需求較快增長(zhǎng)，以及區(qū)域內(nèi)電力供需環(huán)境的改善，公司下屬發(fā)電企業(yè)的發(fā)電量近兩年呈現(xiàn)較快增長(zhǎng)?；痣姲鍓K中，ROE水平高于公司且PB/PE相對(duì)較低的公司僅有一家穗恒運(yùn)。公司當(dāng)前的估值水平相對(duì)于較好的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力是偏低的。

浙江省電力供需環(huán)境改善的受益者：浙江省在“十二五”時(shí)期推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，電力消費(fèi)增速在2012、2014和2015年呈現(xiàn)出驟降，2016年起重回較快增長(zhǎng)。為改善生態(tài)環(huán)境質(zhì)量，浙江省嚴(yán)控煤炭消費(fèi)總量和新建燃煤發(fā)電項(xiàng)目，省內(nèi)新增有效裝機(jī)明顯減少。加之省外輸入電量增量有限，公司得益于此，火電機(jī)組發(fā)電小時(shí)數(shù)顯著上升。

煤電價(jià)格矛盾緩解，發(fā)電小時(shí)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)：一直以來(lái)，公司度電盈利水平高于一般火電公司，近期動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格回落，公司盈利水平也伴隨提高，發(fā)電小時(shí)的敏感性得以顯現(xiàn)。光大證券以公司2016年運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，進(jìn)行敏感性分析，當(dāng)年度發(fā)電小時(shí)數(shù)增加100h時(shí)，攤薄單位售電的固定成本0.25分/千瓦時(shí)(2.8%)，度電毛利增加2.4%，度電凈利增加2.6%。相應(yīng)的，同步增加發(fā)電量、收入和利潤(rùn)，歸屬母公司所有者凈利潤(rùn)的絕對(duì)增量為8.60億元，增厚公司EPS0.06元。

盈利預(yù)測(cè)及投資評(píng)級(jí)

光大證券假設(shè)2017-2019年上網(wǎng)電量同比分別增長(zhǎng)11.2%、12.0%、10.0%，上網(wǎng)電價(jià)在2017.07.01之后不再做調(diào)整，單位供電標(biāo)準(zhǔn)煤耗分別為296、295、294克/千瓦時(shí)，5500大卡綜合煤價(jià)分別為585、585、589元/噸。預(yù)計(jì)公司2017-2019年?duì)I業(yè)收入分別為511、585、644億元，毛利率分別為14.5%、16.6%、17.2%，歸母凈利潤(rùn)分別為43.2、59.5、67.7億元。

預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS分別為0.32、0.44、0.50元，對(duì)應(yīng)PE分別為17、13、11倍。考慮到公司核心業(yè)務(wù)為火力發(fā)電，光大證券選取火電行業(yè)全國(guó)性和地方性代表公司華能國(guó)際、大唐發(fā)電、皖能電力、申能股份作為可比公司?？杀裙?018年P(guān)E均值為16倍，給予公司2018年15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)6.60元，首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格超預(yù)期上行且火電上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整不達(dá)預(yù)期將壓縮公司的度電盈利空間;浙江省經(jīng)濟(jì)發(fā)展低于預(yù)期導(dǎo)致省內(nèi)電力需求增速下滑，或者外來(lái)電量超預(yù)期增加將拖累公司機(jī)組利用小時(shí)數(shù)，影響營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)等。

風(fēng)險(xiǎn)分析

價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：近年來(lái)隨著市場(chǎng)化交易電量占比提升，實(shí)際上網(wǎng)電價(jià)低于標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià);若上網(wǎng)電價(jià)下行，火電行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入存在下滑的風(fēng)險(xiǎn)?；痣娦袠I(yè)燃料成本(主要是燃煤成本)是主營(yíng)成本中最重要的部分，若煤價(jià)超預(yù)期上行，主營(yíng)成本將相應(yīng)提升，從而拖累業(yè)績(jī)。

利用小時(shí)數(shù)風(fēng)險(xiǎn)：受環(huán)境約束、政策扶持等因素影響，新能源裝機(jī)和利用小時(shí)數(shù)逐步提升。在當(dāng)前電力供給過剩的形勢(shì)下，新能源利用小時(shí)數(shù)的增長(zhǎng)可能進(jìn)一步侵蝕火電利用小時(shí)數(shù)。

機(jī)組投產(chǎn)進(jìn)度風(fēng)險(xiǎn)：受火電供給側(cè)改革的影響，在建和擬建的火電項(xiàng)目存在延后或取消的風(fēng)險(xiǎn)，從而影響火電產(chǎn)能的釋放等。（編輯：王夢(mèng)艷）