三生制藥(01530)核心產(chǎn)品增長提速，在研品種推進(jìn)順利

本文來自“GuosenHealthcare”微信公眾號(hào)，作者為維娜、步云，原標(biāo)題為《【國信醫(yī)藥】三生制藥(1530.HK)：核心產(chǎn)品增長提速，在研品種推進(jìn)順利》。

正文摘要

1.歸母凈利潤增長31.3%，業(yè)績符合預(yù)期

三生制藥(01530)2017年實(shí)現(xiàn)營收37.34億元（+33.5%），毛利30.58億元（+27.7%），凈利潤9.35億元（+31.3%），業(yè)績符合預(yù)期。

2.核心產(chǎn)品受益新版醫(yī)保，第4季度增長強(qiáng)勁

公司三大核心產(chǎn)品系列均保持市場領(lǐng)先地位。特比澳實(shí)現(xiàn)營收9.75億元（+27.4%），市占率提升至51%（+6.1pct），成長性進(jìn)一步確定；促紅素系列實(shí)現(xiàn)營收8.55億元（+10.7%），其中益比奧7.05億元（+4%），賽博爾1.510億元（+57.7%），整體市占率41.6%（-2.2pct）；益賽普實(shí)現(xiàn)營收10.1億元（+9.5%），市占率61.8%（+3.2pct）。2017年9月新版醫(yī)保目錄陸續(xù)在各省份實(shí)行后，特比澳和益賽普增長強(qiáng)勁，四季度同比增長分別高達(dá)66%和24.8%。

3.糖尿病和二線產(chǎn)品不斷擴(kuò)充，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

百泌達(dá)實(shí)現(xiàn)營收1.31億元，優(yōu)泌林貢獻(xiàn)收入約1.97億元。GLP-1和胰島素為糖尿病領(lǐng)域增速最快的藥物，且GLP-1產(chǎn)品滲透率僅為1%，距離4-6%的目標(biāo)滲透率空間巨大，有望維持高增速。子公司浙江萬晟實(shí)現(xiàn)營收2.72億元（+21.7%），皮膚科產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁。公司產(chǎn)品線不斷擴(kuò)增，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

4.研發(fā)進(jìn)展順利，在研產(chǎn)品前景廣闊

報(bào)告期內(nèi)公司在研產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利，益賽普預(yù)充式注射已完成臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2018Q2報(bào)產(chǎn)；國內(nèi)首個(gè)長效GLP-1藥物百達(dá)揚(yáng)已獲上市批件，通過后有望于2018Q2上市。兩款產(chǎn)品與現(xiàn)有重點(diǎn)產(chǎn)品可形成有效協(xié)同。賽普汀已完成臨床數(shù)據(jù)核查，將于2018年Q2報(bào)產(chǎn)，有望成為銷售額過10億的重磅。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示：醫(yī)保推進(jìn)不達(dá)預(yù)期，核心產(chǎn)品銷量不達(dá)預(yù)期，研發(fā)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期

考慮CDMO并表，預(yù)計(jì)2018-2020年歸母凈利潤為12/14.9/18.1億元，增速為29/23.7/21.5%，EPS0.48/0.59/0.71元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE29.8/24.1/19.8x。與國內(nèi)A/H市場優(yōu)秀醫(yī)藥同儕相比，公司盈利能力、成長性和創(chuàng)新能力名列前茅，未來3-5年成長確定性高，中長線投資價(jià)值突出，重點(diǎn)產(chǎn)品市場領(lǐng)先，在研產(chǎn)品空間廣闊，可望享有醫(yī)藥績優(yōu)龍頭股估值溢價(jià)。給予2019PE28-30x，提高未來一年合理估值至20.53-22港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。

歸母凈利潤同比增長31.3%，業(yè)績符合預(yù)期

2017年公司實(shí)現(xiàn)營收37.34億元，同比增長33.5%，毛利30.58億元，同比增長27.7%，EBITDA14.77億元，同比增長29%（正?；疎BITDA14.46億元，同比增長約25.5%），歸母凈利潤9.35億元，同比增長31.3%，業(yè)績符合預(yù)期。增加由于公司主要產(chǎn)品的銷售增長，且優(yōu)泌林收入自2017年7月1日起并表。

三大核心產(chǎn)品系列保持市場絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位

新醫(yī)保推動(dòng)特比澳加速放量。特比澳2017年實(shí)現(xiàn)銷售收入9.75億元，同比增長27.4%，銷售額市占率提升至51%（+6.1pct）。增長主要由于專業(yè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)對(duì)特比澳的認(rèn)同日增，以及2017年9月份新醫(yī)保在各省市陸續(xù)推行。新進(jìn)醫(yī)保對(duì)特比澳增長推動(dòng)較大，2017年Q4單季度同比增長高達(dá)66%。

滲透率低+優(yōu)勢(shì)明顯+拓展適應(yīng)癥，特比澳高增長有望維持。根據(jù)IMS數(shù)據(jù)，當(dāng)前特比澳銷售額市占率約51%，但銷量市占率僅為12%。當(dāng)前特比澳在CIT（化療引起的血小板減少癥，患者人數(shù)約37.4萬）滲透率僅為14.4%，ITP（免疫性血小板減少癥，患者人數(shù)約12.9萬）滲透率僅為17.4% ，仍屬于生命周期的早期階段。與競品白細(xì)胞介素-11和艾曲波帕相比，作為國家1類新藥的特比澳適應(yīng)癥廣、療效確切、安全性高，隨著醫(yī)保對(duì)其覆蓋力度的加大，特比澳銷量市占率有望由12%提升至40%，成為銷售額過30億元的大品種。未來新適應(yīng)癥（肝病、兒童ITP）的增加也將進(jìn)一步推動(dòng)特比澳的增長。

促紅素雙品牌策略奏效，增速達(dá)到兩位數(shù)。重組人促紅素（益比奧及賽博爾）2017年實(shí)現(xiàn)銷售收入8.55億元，同比增長10.7%。增長主要由于中國對(duì)rhEPO產(chǎn)品的需求增長，帶動(dòng)其銷量增加。其中，益比奧銷售額約7.05億元，同比增長約4%。賽博爾銷售額增至約1.51億元，同比大幅增長57.7%，略好于預(yù)期。益比奧銷量增加明顯，第二品牌賽博爾市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大，市占率由2015年的4.2%迅速提升至9%。公司促紅素系列市場份額合計(jì)41.6%，維持市場領(lǐng)先地位。透析滲透率的提高及益比奧在外科圍手術(shù)期的紅細(xì)胞動(dòng)員及CIA腫瘤科適應(yīng)癥治療中使用率的提高將成為推動(dòng)促紅素系列產(chǎn)品增長的驅(qū)動(dòng)力。隨著長效EPO產(chǎn)品和其他腎科藥物的推出，公司將持續(xù)保持腎科領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

借助新版醫(yī)保推行，益賽普2017年第四季度加速放量。益賽普2017年實(shí)現(xiàn)銷售額10.13億元，同比增長28.8%，主要由于益賽普自2016年4月1日起并表。與2016年益賽普全年銷售額比較，同比增長9.5%。由于2017年Q1公司調(diào)整重組益賽普銷售團(tuán)隊(duì)，致使益賽普銷量增速放緩，同時(shí)益賽普價(jià)格有2-3%的略微下降，益賽普在Q1市場份額下降明顯。Q2起銷售團(tuán)隊(duì)已調(diào)整到位，重拾增長趨勢(shì)，且團(tuán)隊(duì)著眼于長期增長，已為長期增長做好準(zhǔn)備。隨著2017年9月起全國新醫(yī)保目錄的推行（益賽普?qǐng)?bào)銷比例約75-85%），益賽普加速放量，第4季度同比增長24.8%，2017年下半年益賽普市占率61.8%，環(huán)比增加3.2個(gè)百分點(diǎn)。

低滲透率+迅速發(fā)展的市場，益賽普高增長有望維持。過去十年中國抗腫瘤壞死因子（Anti-TNF）市場迅速增長（2008-2016年CAGR約38.1%），2017年中國抗腫瘤壞死因子治療藥物銷售額達(dá)到約18.87億元。對(duì)標(biāo)國際市場，我國此類藥物規(guī)模仍然很?。▏H市場規(guī)模超400億美元，阿達(dá)木單抗2017年銷售額約184億美元），滲透率仍然很低（類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者池約45萬人，滲透率約1%；強(qiáng)直性脊柱炎患者池約40萬人，滲透率約1.5%）。隨著醫(yī)保支付落地掃清制約藥物發(fā)展的一大因素（費(fèi)用昂貴），益賽普作為我國Anti-TNF產(chǎn)品的領(lǐng)導(dǎo)者，受益于藥物滲透率的提升及病人用藥時(shí)間的延長，有望維持20-30%以上的高增長。

糖尿病布局不斷完善，二線產(chǎn)品增長強(qiáng)勁

2017年公司糖尿病領(lǐng)域布局不斷拓展，子公司二線產(chǎn)品銷售增長強(qiáng)勁，營收占比提升，營收結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，公司對(duì)單一品種的依賴進(jìn)一步降低。

1.糖尿病產(chǎn)品中GLP-1產(chǎn)品百泌達(dá)2017年實(shí)現(xiàn)營收1.31億元。GLP-1與胰島素產(chǎn)品為糖尿病領(lǐng)域增速最快的產(chǎn)品，但GLP-1產(chǎn)品目前滲透率僅為1%，距離4-6%的目標(biāo)滲透率仍有較大空間，且公司長效GLP-1藥物百達(dá)揚(yáng)上市在即，有望借助不同定位（百達(dá)揚(yáng)：長效周制劑，便捷；百泌達(dá)：具有減重效果）實(shí)現(xiàn)有效協(xié)同和高速增長。

2.糖尿病產(chǎn)品中二代胰島素優(yōu)泌林自2017年7月1日起并表，并表銷售額約1.29億元，推廣服務(wù)收入約6830萬元，合計(jì)約2億元。2017年公司大力拓展基層市場，我國糖尿病市規(guī)模巨大，基層滲透率低，隨著分級(jí)診療體系的不斷推行和二代胰島素由乙類醫(yī)保升級(jí)為甲類醫(yī)保的實(shí)施，二代胰島素有望在基層加速放量。由于與禮來的對(duì)接整合，2017年優(yōu)泌林銷售額基本與2016年持平，我們預(yù)計(jì)2018年起將迎來出色的增長。

3.浙江萬晟2017年實(shí)現(xiàn)營收2.72億元，同比增長21.7%，增長主要原因?yàn)槠つw科產(chǎn)品表現(xiàn)強(qiáng)勁。

4.公司出口產(chǎn)品2017年實(shí)現(xiàn)銷售6450萬元，同比增長28.9%，主要由于益賽普和特比澳的出口額增加。

產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利，在研產(chǎn)品前景廣闊

截至2017年12月，公司積極研發(fā)的31種在研產(chǎn)品中，16種作為中國國家一類新藥開發(fā)，重點(diǎn)研發(fā)產(chǎn)品進(jìn)展順利，預(yù)計(jì)未來十年上市30個(gè)左右藥物品種，其中15個(gè)以上是生物創(chuàng)新藥。未來五年，百達(dá)揚(yáng)、賽普汀、NuPIAO、人源化抗人TNFα單抗、Pegsiticase等生物創(chuàng)新藥將率先陸續(xù)上市，均為具備20-30億銷售峰值潛力的大品種。

公司對(duì)沈陽、上海、杭州、深圳的四大研發(fā)平臺(tái)進(jìn)行了充分整合，且對(duì)在研管線進(jìn)行了梳理，聚焦腫瘤、自身免疫、腎科、代謝等重點(diǎn)領(lǐng)域，生物創(chuàng)新藥為主，小分子為輔，重點(diǎn)推進(jìn)在臨床階段的產(chǎn)品。當(dāng)前公司擁有7項(xiàng)腫瘤科、11項(xiàng)自身免疫疾病、6種腎科、3種代謝類及4種皮膚科在研產(chǎn)品。

公司的賽普汀（人源化HER2抗體）在2009-2013年進(jìn)行了HER2過度表達(dá)的轉(zhuǎn)移性乳腺癌患者的多中心三期臨床。共26家醫(yī)院及臨床中心和341名患者參與三期臨床，一組注射賽普汀聯(lián)合長春瑞濱，另一組注射長春瑞濱，直至任何一組因毒性或疾病進(jìn)展而出現(xiàn)不耐受為止，其后換成注射單一試劑賽普汀。結(jié)果顯示，與僅接受化療或先化療后注射賽普汀的患者相比，注射賽普汀聯(lián)合長春瑞濱的患者的無進(jìn)展生存期大幅延長及病情進(jìn)展的風(fēng)險(xiǎn)明顯降低。注射賽普汀聯(lián)合長春瑞濱的患者組的整體客觀反應(yīng)率也明顯較高。兩個(gè)治療組的系統(tǒng)毒性及嚴(yán)重不良事件的發(fā)生率并無重大差異。公司已完成對(duì)所有臨床中心及相關(guān)臨床數(shù)據(jù)的徹底檢查及審計(jì)，預(yù)計(jì)2018年第2季度提交該藥物的新藥申請(qǐng)。

加強(qiáng)銷售能力，拓展基層覆蓋

2017年銷售費(fèi)用13.2億元（+31%），增加主要由于產(chǎn)品推廣活動(dòng)增加及益賽普、百泌達(dá)、優(yōu)泌林的銷售和分銷開支并表。銷售費(fèi)用率降低至35.7%（-0.7pct），主要由于收入增長強(qiáng)勁，優(yōu)泌林和百泌達(dá)團(tuán)隊(duì)的協(xié)同。未來費(fèi)用率隨著效率提升仍有降低空間。

擴(kuò)充營銷網(wǎng)絡(luò)，加大基層覆蓋：截至2017年12月，公司在中國擁有約2446名營銷人員（vs2016年底1929名，2017年中2136名），272家分銷商及1845名第三方推廣商（vs2016年底230、1130家；2017年中260、1374家）。覆蓋超過2000家三級(jí)醫(yī)院和12000家二級(jí)醫(yī)院或較低層級(jí)的醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)（vs2016年底5800家；2017年中約6000家）。2017年下半年公司在二級(jí)及較低層級(jí)的醫(yī)院及醫(yī)療機(jī)構(gòu)覆蓋力度顯著加大。

加強(qiáng)營銷戰(zhàn)略效率：公司通過內(nèi)部銷售和營銷團(tuán)隊(duì)銷售并推廣特比澳、益賽普、益比奧、百泌達(dá)、蔗糖鐵、皮膚科產(chǎn)品和芪明顆粒；依靠第三方代理商銷售其他產(chǎn)品；特比澳、益賽普、益比奧、賽博爾和部分其他產(chǎn)品通過國際第三方推廣商向一系列國家出口，通過優(yōu)化營銷戰(zhàn)略提高整體營銷效率。

財(cái)務(wù)分析：核心產(chǎn)品維持高毛利，期間費(fèi)用率降低

2017年毛利率81.9%（-3.7pct），降低原因主要為百泌達(dá)和優(yōu)泌林綜合入賬，公司自有產(chǎn)品毛利率維持穩(wěn)定（85%以上）。公司2017年銷售費(fèi)用率35.7%（-0.7pct），管理費(fèi)用率8.4%（-2.4pct），減少主要因?yàn)?016年同期收購三生國健產(chǎn)生較高的一次性費(fèi)用。綜合來看，期間費(fèi)用率的降低一定程度抵消毛利率降低帶來的影響，公司2017年凈利率25%，較去年同期減少0.5pct。

盈利預(yù)測(cè)：未來三年成長確定性高，CAGR約25%

三生制藥2017年業(yè)績符合預(yù)期，核心產(chǎn)品借助新版醫(yī)保迅速放量并維持市場絕對(duì)領(lǐng)先地位。其中，特比澳保持25%以上的增速，高成長性確定；促紅素系列產(chǎn)品賽保爾繼續(xù)高速增長，合計(jì)增長達(dá)到兩位數(shù)，略超預(yù)期；益賽普因銷售團(tuán)隊(duì)整合，2017年Q1業(yè)績低于預(yù)期，但Q2起已逐漸恢復(fù)，下半年增速超過20%，市場份額回升，預(yù)計(jì)未來有望持續(xù)25-30%的增長。糖尿病產(chǎn)品進(jìn)一步擴(kuò)充，有望形成有效協(xié)同，子公司浙江萬晟皮膚科產(chǎn)品增長強(qiáng)勁。

費(fèi)用率方面，由于低毛利率糖尿病業(yè)務(wù)的并表，公司毛利率有所下降。因?yàn)橐淮涡孕姓_支的減少，管理費(fèi)用率降低明顯，銷售費(fèi)用的增長被收入端的強(qiáng)勁增長抵消，預(yù)計(jì)未來期間費(fèi)用率隨著效率的提高仍有降低空間。

2017年9月，三生制藥公告與中信產(chǎn)業(yè)基金成立合營企業(yè)，其中三生制藥占比51%，中信產(chǎn)業(yè)基金占比49%。合營企業(yè)計(jì)劃斥資2.9億美元收購加拿大生物藥公司Therapure的CDMO業(yè)務(wù)所有權(quán)益。Therapure成立于2008年，是一家加拿大以生物藥研發(fā)為主的平臺(tái)公司，側(cè)重早期小劑量研發(fā)，目前擁有300-400名以科學(xué)家為主的團(tuán)隊(duì)。Therapure的CDMO業(yè)務(wù)2016年收入5.24億港元，凈利潤7685萬港元。

目前該項(xiàng)目還在推進(jìn)交割，預(yù)計(jì)有望在四月底完成交割。我們暫時(shí)假設(shè)該業(yè)務(wù)自2018年下半年起并表?？紤]CDMO本身具備高成長性，有望維持25-30%以上的增速，并表后將顯著增厚公司業(yè)績。以下為考慮并表后的業(yè)績預(yù)測(cè)。

綜合考慮，預(yù)測(cè)三生制藥2018-2020年?duì)I收分別為49.5/62.46/75.57億元，增速分別為32.7/26.1/21%，歸母凈利潤分別為12/14.9/18.1億元，增速分別為29/23.7/21.5%。不考慮新產(chǎn)品上市帶來的業(yè)績?cè)鲩L，未來三年收入和凈利潤C(jī)AGR約25%。

估值與投資建議：低于可比公司，維持買入評(píng)級(jí)

我們主要以港股和A股的優(yōu)秀創(chuàng)新藥/生物科技公司作為參比公司。三生制藥目前估值低于A/H股同行業(yè)龍頭公司和行業(yè)平均估值。作為港股無可爭議的生物制藥龍頭，公司估值可向A股化藥龍頭恒瑞醫(yī)藥和港股創(chuàng)新藥龍頭中國生物制藥、石藥集團(tuán)看齊，享有績優(yōu)龍頭估值溢價(jià)。且三生制藥的市值在港股醫(yī)藥龍頭中最低，目前市值與石藥集團(tuán)和中國生物制藥相比仍有較大的差距，但盈利能力和成長性突出，業(yè)績彈性大，因此未來發(fā)展和市值空間更大。

考慮海外CDMO業(yè)務(wù)并表，預(yù)測(cè)三生制藥2018-2020年?duì)I收分別為49.5/62.46/75.57億元，增速分別為32.7/26.1/21%，歸母凈利潤為12/14.9/18.1億元，增速為29/23.7/21.5%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為29.78/24.08/19.82x。三生制藥是生物制藥領(lǐng)域的先行者和領(lǐng)導(dǎo)者，與國內(nèi)A/H市場優(yōu)秀醫(yī)藥同儕相比，公司盈利能力、成長性和創(chuàng)新能力名列前茅，未來3-5年成長確定性高，中長線投資價(jià)值突出，有望享有績優(yōu)龍頭股的估值溢價(jià)。且公司在研產(chǎn)品空間廣闊，倘若賽普汀于2018年再申報(bào)并順利上市，業(yè)績?cè)鲩L將進(jìn)一步提速。給予2019年P(guān)E28-30x，提高未來一年合理估值至20.53-22港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。(編輯：張鵬艷)