跨越120年的深度研究！橋水：美股龍頭是如何崛起和衰落的

美股在過去十八個月的主旋律都是大型科技股，無論“五巨頭”還是“七姐妹，它們連續(xù)的大漲主宰了指數(shù)的走勢。如今科技巨頭不斷創(chuàng)新高，蘋果上周市值還突破3.5萬億美元，成為全球市值第一大公司。那這些科技巨頭能笑到最后嗎?

橋水基金最近給出了一個不錯的參考答案。

橋水基金在6月份發(fā)布了一份報告，研究了自1900年以來，不同時期美股龍頭股的興衰，并得出一系列有意思的結(jié)論：

1、龍頭崛起往往有兩大影響因素決定：首先是在一個高速增長的行業(yè)中擁有先發(fā)優(yōu)勢，并能快速創(chuàng)新;其次，擁有保持這種優(yōu)勢的強大的護城河。這種護城河可以減緩企業(yè)的市場份額隨時間推移而被侵蝕的速度。

2、而龍頭衰落的原因也很直觀：只要企業(yè)喪失了持續(xù)創(chuàng)新的能力、或者沒辦法持續(xù)維持他們的護城河，那么通常會導(dǎo)致龍頭企業(yè)的最終衰亡，因為新崛起的、增長更快的企業(yè)會搶奪其市場份額，最終取而代之。

3、政府的監(jiān)管往往能左右龍頭企業(yè)的命運。

例如1900年初的鐵路行業(yè)是充滿朝氣，并主導(dǎo)了美國經(jīng)濟，直至汽車及飛機的興起打破了鐵路龍頭企業(yè)的壟斷地位。

還有1930~1960的化學(xué)龍頭企業(yè)也憑借塑料的發(fā)明而崛起，直至到美國發(fā)生了從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。

另一個典型例子是強勢了近百年的石油巨頭，如今面臨著新能源行業(yè)崛起以及美國頁巖油興起的挑戰(zhàn)。

如今，主導(dǎo)美股前進的是科技巨頭們，但誰也沒法確定他們的優(yōu)勢能保持多長時間。他們可能處于崩潰的邊緣，也可能處于浪潮的頂峰。沒有人能永遠強勢，這也從側(cè)面證明了美國股市的內(nèi)在活力。一個多世紀以來，一次次危機讓龍頭股換了一茬又一茬，唯一不變的是市場一直在進步。

以下是橋水基金的報告全文：

縱觀歷史，某些公司一直主導(dǎo)著股票市場，但創(chuàng)新能力的衰退，終將使其難以長期保持領(lǐng)先地位。

當(dāng)前美股市場環(huán)境的一個顯著特點是，少數(shù)幾家公司正主導(dǎo)著市場的走向。美國市值最大的10家公司幾乎占到美股市值的三分之一，這種集中程度是我們幾十年來從未見過的。這些龍頭公司之所以在市場上占有如此大的份額，是因為它們?nèi)〉昧肆钊梭@嘆的成就，而市場也認為這種情況將持續(xù)下去?？v觀歷史，市場龍頭企業(yè)一直有：百年前的美國鐵路公司也曾占據(jù)市場三分之一以上的份額，但由于無法適應(yīng)結(jié)構(gòu)性變化，它們最終敗下陣來?；瘜W(xué)企業(yè)巨頭也是如此，它們隨著塑料的發(fā)明而崛起，但隨著創(chuàng)新的失敗和需求模式的轉(zhuǎn)變而慢慢衰落。

在本報告中，我們回顧了過去美股市場龍頭企業(yè)的崛起和衰落過程，以揭示這些機制在今天可能會如何發(fā)揮作用。我們研究了過去 120 年中的股市龍頭，他們的強勢期持續(xù)了多長時間，以及導(dǎo)致他們衰落的趨勢。下圖展示了不同年代市值最大公司的興衰(每條灰線代表每個年代開始時龍頭公司的市值份額)。

一些市場龍頭公司成功地保持了數(shù)十年的巔峰地位，而另一些則在崛起后不久就被淘汰出局。雖然不同時期的美股領(lǐng)頭羊表現(xiàn)強勢的持續(xù)時間都不同，但共性是，絕大多數(shù)領(lǐng)頭羊都會被新崛起的競爭對手擊敗，有些企業(yè)已經(jīng)一蹶不振;有些企業(yè)今天仍然具有影響力，但已日薄西山。具體每家公司的情況都略有不同，如今強勢的龍頭企業(yè)可能會暫時維持主導(dǎo)地位(尤其是考慮到它們強大的競爭護城河和強勁的資產(chǎn)負債表，使它們有機會投資于新的創(chuàng)新，并收購潛在的競爭對手)，但過去的其他公司也是如此。我們可以非常肯定地說，喪失創(chuàng)造性后(上圖反映了這種力量的影響)，企業(yè)將很難保持領(lǐng)先地位，而且在足夠長的時間內(nèi)，只有極少數(shù)企業(yè)能持續(xù)取得成功。

下面，我們以表格的形式展示上圖中的結(jié)果。從1900年起，每一個十年的開始，我們顯示了每一批龍頭企業(yè)在未來幾年的市場份額變化。在隨后的一、二十年中，約有一半的市場龍頭表現(xiàn)不如市場，跌出前15名的龍頭行列。把時間跨度拉得更長的話，幾乎所有的龍頭都會被淘汰出局。

在這些龍頭企業(yè)中，他們的崛起往往有兩大影響因素決定：首先是在一個高速增長的行業(yè)中擁有先發(fā)優(yōu)勢，并能快速創(chuàng)新;其次，擁有保持這種優(yōu)勢的強大的護城河。這種護城河可以減緩企業(yè)的市場份額隨時間推移而被侵蝕的速度。

這兩大驅(qū)動因素中的任何一個受到侵蝕，通常都會導(dǎo)致龍頭企業(yè)的最終消亡，因為新崛起的、增長更快的企業(yè)會搶奪其市場份額，最終取而代之。

在龍頭企業(yè)中，有許多企業(yè)能保持數(shù)十年的領(lǐng)先地位，主要是因為它們有能力不斷創(chuàng)新，在出現(xiàn)新的營收增長點時能及時把握，并長期保持競爭壁壘。監(jiān)管在這個過程也起著一定的作用，它可以成就或(真正地)擊垮一個龍頭企業(yè)。下面，我們將回顧歷史上的一些重要案例，強調(diào)每個龍頭企業(yè)生命周期中的關(guān)鍵動力。

1900~1930年代的鐵路壟斷龍頭(賓州中央鐵路公司、聯(lián)合太平洋鐵路公司、紐約中央鐵路公司等)

鐵路是20世紀初農(nóng)田快速工業(yè)化的重要推動力，為全美運輸材料和制成品提供了唯一可靠的途徑。然而，從20世紀20年代開始，隨著美國政府對州際網(wǎng)絡(luò)的投資，以及汽車變得更加可靠和廉價，來自其他新型運輸方式(主要是卡車運輸，其次是飛機)的競爭開始侵蝕鐵路公司收入。這也破壞了鐵路公司的競爭護城河：現(xiàn)在不僅有了橫跨美國運輸貨物的替代方式，而且與鐵路相比，卡車運輸在定價和路線制定方面面臨的監(jiān)管阻力也更小。

1930~1960年代的化工龍頭(杜邦和Union Carbide)。

20世紀30年代，杜邦公司和Union Carbide借助塑料制造新技術(shù)嶄露頭角。在隨后的幾年里，由于大規(guī)模生產(chǎn)商品的蓬勃需求，以及戰(zhàn)時對尼龍和氯丁橡膠的需求激增，塑料的用量成倍增長。杜邦公司和Union Carbide幾十年來一直保持著龍頭地位，這要歸功于它們的產(chǎn)品類別在很大程度上受益于長期增長趨勢。但隨著美國經(jīng)濟從制造業(yè)逐步向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型，化工品的需求增長趨于平緩，化工行業(yè)最終在20世紀 70~ 80年代被增長更快的行業(yè)所取代。

1920~1960 年代的汽車企業(yè)龍頭(三大頭：通用汽車、福特和克萊斯勒)

1900年，只有約1%的美國人口擁有汽車。到1950年，超過50%的美國人擁有汽車，這一數(shù)字在1960年達到75%。如此大規(guī)模的擴張對主要汽車制造商來說是一個巨大的推動力，它們從一大批獨立的小作坊徹底轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌虼笠?guī)模量產(chǎn)汽車的大型汽車巨頭。憑借相對低廉的成本(通過規(guī)模經(jīng)濟和裝配線等技術(shù)創(chuàng)新)實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)的能力，打造了進入汽車行業(yè)的關(guān)鍵壁壘，使美國汽車三巨頭長期能夠保持其市場份額。但到20世紀60年代，形勢開始逆轉(zhuǎn)：隨著汽車保有量開始趨于穩(wěn)定，美國汽車市場變得更加飽和;亞洲的新競爭對手趕上了汽車技術(shù)發(fā)展的浪潮，開始和美國汽車品牌打價格戰(zhàn)，并削弱了美國汽車巨頭的競爭優(yōu)勢。

1900~至今的石油龍頭(?？松?、美孚、雪佛龍、馬拉松石油)

石油公司則是持續(xù)時間較長的龍頭，它們利用不斷擴大的市場規(guī)模和強大的結(jié)構(gòu)性壁壘，在一個多世紀的時間里一直保持著競爭力。1900年最大的油企----標(biāo)準石油公司經(jīng)歷了一系列的分拆和合并，最終成為今天的?？松梨?。一個世紀以來，由于電氣化和汽車普及率的不斷提高，石油需求出現(xiàn)了前所未有的持續(xù)增長，石油巨頭從中受益匪淺，他們還能夠利用壟斷力量建立規(guī)模經(jīng)濟，在全球到處打價格戰(zhàn)，1999年埃克森和美孚的合并，突破了反壟斷法規(guī)的限制。幾十年來，石油行業(yè)一直穩(wěn)坐龍頭寶座，直到最近幾十年才開始失去市場份額，所面臨的挑戰(zhàn)既包括新能源轉(zhuǎn)型，也包括隨著美國頁巖油市場的出現(xiàn)而釋放出的新原油供應(yīng)。

1930~2000的電信龍頭(AT&T)

現(xiàn)在的美國電信巨頭AT&T是貝爾電話公司的后裔，貝爾電話公司是19世紀末在美國推出電話服務(wù)的第一家公司。憑借先發(fā)優(yōu)勢、對固話網(wǎng)絡(luò)的所有權(quán)以及強大的縱向一體化，AT&T 的壟斷擁有巨大的行業(yè)壁壘，從而形成了一條異常強大的競爭護城河，這條護城河持續(xù)了70多年，直到1984年被反壟斷法打破。最近，1)移動網(wǎng)絡(luò)崛起，固定電話重要性下降;2)反壟斷法削弱了電信行業(yè)的長期準入壁壘;3)借助這些變化，新的移動網(wǎng)絡(luò)和互聯(lián)網(wǎng)公司不斷涌現(xiàn)，這些因素最終削弱了AT&T的競爭護城河，使其回報率低于市場水平。

在過去二十年中，信息技術(shù)公司(包括計算機軟件、硬件和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù))在龍頭企業(yè)名單中占據(jù)了主導(dǎo)地位，因為在技術(shù)創(chuàng)新釋放新商機的推動下，這個相對較新的市場出現(xiàn)了超高速的長期擴張。2000年的網(wǎng)絡(luò)泡沫表明，市場可能過于具有前瞻性，對未來盈利增長的預(yù)期缺乏基本面的支持，而近期市場份額的擴大主要是由盈利的快速擴張所驅(qū)動的。在過去二十年里，市值排名前15位的公司更替率極高，因為創(chuàng)新者推翻了歷史悠久的企業(yè)集團，并在市場(互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和計算機軟件)上展開競爭，而這些市場的結(jié)構(gòu)性進入壁壘較少。

今天的IT龍頭公司之所以能暫時保持領(lǐng)先地位，繼續(xù)跑贏大市，原因有很多，包括：強大的競爭護城河(網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、數(shù)據(jù)采集優(yōu)勢、先進的技術(shù)能力)、無比強大的資產(chǎn)負債表，可以為新的企業(yè)提供資金，以利用新的長期營收增長點，以及在小型創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展成為挑戰(zhàn)者之前，就能收購它們并將其能力內(nèi)部化，這種能力在某種程度上是前所未有的。與此同時，反托拉斯法規(guī)威脅著AT&T和標(biāo)準石油公司等企業(yè)，并導(dǎo)致了他們的分拆解體，這種可能性也是可能發(fā)生在今天。而人工智能等技術(shù)革命可能會迅速改變平衡，對于那些無法適應(yīng)的企業(yè)來說，其服務(wù)的實用性將大打折扣，就像汽車發(fā)明后的鐵路或移動網(wǎng)絡(luò)引入后的固定電話一樣。IBM的地位也曾一度顯得不可逾越。如今，IBM在美國上市公司中的市值占比不到 0.3%，在所有科技和科技硬件公司中的市值占比不到 1%，而IBM正是被如今的科技龍頭們?nèi)〈恕?/p>

在定價方面，我們發(fā)現(xiàn)目前的龍頭公司中存在著顯著的差異--在某些情況下，估值看起來與這些公司的強勁前景相一致，而在其他情況下，超額收益看起來可能超過了定價。下表顯示了目前的龍頭企業(yè)、其目前的市值和盈利份額，以及分析師對長期增長的估計。

目前，投資者需要考慮的一個問題是，大多數(shù)投資者的投資組合中，目前的龍頭企業(yè)所占的比重比以往任何時候都要高。投資者最終往往會不斷買入表現(xiàn)優(yōu)異的公司，因為股票持倉往往是參照市值來管理，而表現(xiàn)優(yōu)異的股票會在整個市場中所占的份額會越來越大。如今，這種情況比以往任何時候都要嚴重--部分原因是龍頭企業(yè)集中在美國市場，而美國市場在全球基準中的權(quán)重較大，以及指數(shù)化的盛行。在典型的美國市值加權(quán)投資組合中，超過三分之一的持倉是當(dāng)前的科技龍頭股票，而在全球投資組合中，這一比例接近20%，為50多年來最高。作為一種假設(shè)的替代方案，考慮到過去一個世紀中龍頭喪失創(chuàng)新力后的衰落表現(xiàn)，未來等權(quán)重的投資組合可能比市值加權(quán)的投資組合的回報更高、更穩(wěn)定。

附錄--百年以來的龍頭

下面，我們按十年的間隔列出了過去一多世紀的美國龍頭公司供參考，并強調(diào)了每個十年的關(guān)鍵動態(tài)。注：公司名稱均以今天的名稱為準(例如，?？松梨谠?972年之前基本上被稱為澤西標(biāo)準公司，但在下表中每個十年都被列為?？松梨?。

1900年和1910年--20世紀初主要是鐵路壟斷企業(yè)(賓州中央鐵路公司、紐約中央鐵路公司等)和石油巨頭，包括標(biāo)準石油公司(現(xiàn)?？松梨诠?和馬拉松石油。鐵路是美國工業(yè)化的核心，它使貨物運輸?shù)乃俣群蛿?shù)量達到了前所未有的水平。在此之前的四十年里，隨著鐵路系統(tǒng)的迅速擴張，鐵路巨頭之間的競爭十分激烈，到20世紀90年代，這些巨頭匯集成了幾家強大的壟斷企業(yè)。如上所述，石油公司受益于不斷增長的需求和競爭的高門檻。

1920年和1930年--石油巨頭崛起，而鐵路壟斷企業(yè)則被淘汰(因為新的運輸方式消除了它們的競爭護城河)。包括美國電話電報公司(AT&T，美國電話網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的主導(dǎo)力量)和汽車企業(yè)集團通用汽車公司(受益于美國家庭汽車保有量的擴大和制造技術(shù)的改進)在內(nèi)的新龍頭在20世紀20年代崛起。

20世紀30年代，化學(xué)品制造商杜邦公司在材料科學(xué)(如尼龍和聚四氟乙烯的發(fā)明)方面取得了新的進展，通用電氣公司(成立于19世紀末)在20年代末開創(chuàng)了電視廣播事業(yè)，并在第一次世界大戰(zhàn)期間開發(fā)出飛機增壓器，在隨后的幾十年里，尤其是在第二次世界大戰(zhàn)之前，增壓器已成為不可或缺的設(shè)備。

1940~1950年--許多在20世紀20年代和30年代崛起的龍頭企業(yè)(美國電話電報公司、通用電氣、杜邦、?？松?、通用汽車)幾十年來一直保持著領(lǐng)先地位。受益于戰(zhàn)爭對材料的需求和科學(xué)創(chuàng)新，化工行業(yè)的主導(dǎo)地位得以延續(xù)--20世紀40年代，聯(lián)合碳化物公司與杜邦公司一起躍居市場首位。二戰(zhàn)后強勁的消費力和消費主義文化的興起，促成了第一家大型零售商西爾斯的出現(xiàn)，并在1950年躍居首位。

1960~1970年--20世紀50年代的戰(zhàn)后樂觀主義激發(fā)了創(chuàng)造力和進步的浪潮，尤其是在計算機和電子產(chǎn)品領(lǐng)域，因此科技公司在20世紀60年代和70年代崛起(IBM、施樂、柯達)，取代了之前的一些龍頭企業(yè)。尤其是，隨著需求增長的放緩，化工行業(yè)的龍頭企業(yè)逐漸沒落(杜邦公司和聯(lián)合碳化物公司都面臨著聲譽問題，因為新的科學(xué)研究將它們的材料與健康問題聯(lián)系起來)，石油行業(yè)也在這十年之初失去了一些主導(dǎo)地位。汽車業(yè)在20世紀60年代仍占據(jù)主導(dǎo)地位，福特汽車與通用汽車一起躋身前10強，但到了20世紀70年代，由于新的競爭和需求增長放緩，汽車業(yè)開始逐漸衰落。

1980年-進入20世紀80年代后，受到過去十年通貨膨脹的影響。石油企業(yè)在市場上占據(jù)壓倒性優(yōu)勢。通用汽車公司仍名列前茅，但在20世紀70年代末/80年代初的經(jīng)濟衰退中被擠第一的位置。西爾斯百貨公司(Sears)被其他零售商(如沃爾瑪、凱瑪特等)甩在身后，這些零售商以低價吸引顧客，而家庭則在高通脹的壓力下掙扎。

1990年--1980年代的通貨緊縮與之前的通脹十年截然相反，到1990年，石油巨頭們大多跌出了前十名，最有韌性的巨頭--?？松桶⒛剖敲黠@的例外。盡管油價走軟，?？松驹?0世紀80年代的業(yè)績卻進一步上升，因為該公司大幅削減開支以應(yīng)對收入下降，并通過大規(guī)?；刭徲媱澨嵘善眱r值。通用汽車公司面臨著日益激烈的外國競爭和銷售下滑，除此之外，所有其他非石油行業(yè)的龍頭企業(yè)(IBM、通用電氣、美國電話電報公司)仍然名列前茅。制藥業(yè)(默克和百時美施貴寶)首次嶄露頭角，這得益于該行業(yè)向暢銷藥的轉(zhuǎn)變，以及對科學(xué)的不斷理解，導(dǎo)致進入市場的藥物數(shù)量創(chuàng)下新高(例如，默克公司的乙型肝炎疫苗于1986年獲得批準)。

2000年--新技術(shù)帶來的興奮和科技泡沫推動許多新技術(shù)公司(微軟、英特爾、思科等)躍居首位。其他非科技類的龍頭公司大多是現(xiàn)有的龍頭公司，它們?nèi)匀槐３衷谑袌鲰敹烁浇?通用電氣、埃克森和默克公司，盡管后兩者的排名有所下降)。沃爾瑪緊隨大型零售商西爾斯(Sears)的腳步，首次亮相。兩大金融機構(gòu)花旗集團和旅行者集團合并，花旗集團成為自1930年以來首家上榜的銀行。

2010年--在金融危機中，零售公司(沃爾瑪、寶潔、強生)和資產(chǎn)負債表強勁的公司(伯克希爾、Alphabet)主導(dǎo)了市場。除了大型科技公司(資產(chǎn)負債表強勁、長期增長穩(wěn)定)和石油公司(石油市場緊張)外，周期性公司并不在市場巨頭之列。通用電氣因通用電氣資本業(yè)務(wù)的虧損幾乎使公司破產(chǎn)，即將退出市場。

2020-在智能手機、社交媒體使用量快速增長的十年后，人們普遍轉(zhuǎn)向通過在線平臺進行更多消費，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)(Meta、Alphabet)、云服務(wù)提供商(微軟、亞馬遜、Alphabet)和技術(shù)硬件公司(蘋果)占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，在向網(wǎng)上消費和送貨上門轉(zhuǎn)變過程中處于有利地位的公司也榜上有名(沃爾瑪、亞馬遜、Visa)。

本文轉(zhuǎn)載自華爾街見聞，智通財經(jīng)編輯：葉志遠。