李小加：獨角獸與王老五

本文選自“香港交易所脈搏/HKEx Pulse”微信公眾號。

本文為香港交易所集團(tuán)行政總裁李小加3月25日在2018中國(深圳)IT領(lǐng)袖峰會上的發(fā)言稿。

導(dǎo)讀：以“王老五尋親”的比喻簡單介紹了美國、內(nèi)地和香港三個市場在上市機(jī)制和監(jiān)管上的差異。由于所處的發(fā)展階段和市場環(huán)境不同，三個市場的監(jiān)管考量和上市機(jī)制注定不同，各有千秋。獨角獸和新經(jīng)濟(jì)的到來，引發(fā)了香港和內(nèi)地上市機(jī)制的改革。內(nèi)地正在討論的CDR試點，可能會是一個重大的創(chuàng)新，但也會面臨著不容易的抉擇，到底是用獨角獸的回歸來引發(fā)現(xiàn)有發(fā)行邏輯的化學(xué)改變，還是沿用現(xiàn)有的發(fā)行邏輯來約束獨角獸，都將考驗監(jiān)管者的智慧。香港與內(nèi)地兩個市場一向優(yōu)勢互補(bǔ)，合作大于競爭，大家共同服務(wù)于中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，兩地市場正在進(jìn)行的上市改革可以創(chuàng)造共贏。

我想打個通俗的比喻，從美國、內(nèi)地和香港三個市場維度來談?wù)劒毥谦F上市這件事，咱們不妨把它叫做“王老五尋親記”，主要人物有新郎王老五、新娘、岳父和岳母。上市公司就是王老五，投資者好比是新娘，監(jiān)管者是岳父，岳母就是政府、媒體、專家和眾多吃瓜群眾。

在美國、內(nèi)地和香港這三個不同的市場，“王老五尋親記”分別上演著不同的劇情：

美國的股票市場經(jīng)歷了100多年的發(fā)展，已經(jīng)比較成熟，投資者也比較成熟，以機(jī)構(gòu)投資者為主，可以說美國的新娘(投資者)多是擁有高學(xué)歷、高收入、高閱歷的“三高人士”，人家追求自由戀愛，不喜歡包辦婚姻，人家想投什么就投什么，投好了就賺錢，投不好也不怨天尤人。所以美國的岳父(監(jiān)管者)比較輕松，不用替新娘操心挑選新郎，他對新郎只有一條要求：不能撒謊，如果你有不良愛好，你得說清楚，你抽不抽煙、喝不喝酒，都得說清楚，只要不騙人就可以和新娘自由戀愛。當(dāng)然，美國的新娘可不是好欺負(fù)的，如果新郎欺負(fù)新娘的話，新娘請來的離婚律師(集體訴訟)很可能會讓他一無所有。

內(nèi)地市場王老五人數(shù)眾多，公司上市融資的需求很大。而新娘以散戶為主，都非常單純、熱情，但是也特別容易輕信和情緒化。所以岳母(政府、媒體、專家)認(rèn)為內(nèi)地的新娘們天生是弱勢群體，要求作為岳父的監(jiān)管者特別心疼散戶，也特別有保護(hù)意識，不得不千方百計幫新娘們甄選德才兼?zhèn)?，還要做好防范，不讓新郎欺負(fù)新娘。因此，內(nèi)地的岳父工作特別辛苦，特別操心。而新郎也必須排長隊慢慢接受審查，有些到了三十歲還是王老五。

而香港算是處于中間地帶，既不像美國那么完全婚戀自由，也不像內(nèi)地有眾多審查。王老五和新娘的戀愛還是比較自由的，只要符合婚姻條例的要求(符合香港《上市規(guī)則》)，岳父一般都不會干預(yù)誰娶誰、何時娶。香港這個地方的岳父(監(jiān)管者)相對也比較輕松，但是也有不少活要干，因為畢竟還是有散戶。香港的岳母總的來說還是尊重市場，認(rèn)同投資者應(yīng)該盈虧自負(fù)，但也不時對岳父指指點點。

這三個市場本來各有各的邏輯，各有各的優(yōu)勢，互不影響，王老五們根據(jù)自己的條件，可以選擇去三個不同的市場相親。

不過，獨角獸來了，寧靜被打破了。這些昔日的王老五都在國外找到了富有的女朋友(PE/VC)，注冊在國外，用自己的聰明才智在中國這片沃土上取得了巨大的成功，成為獨角獸了。近幾年來，這些鉆石王老五紛紛開始操辦婚事、進(jìn)入資本市場了，絕大多數(shù)特別優(yōu)秀的鉆石王老五都到美國去了，這下香港坐不住了，內(nèi)地也坐不住了，大家都卯足勁推進(jìn)上市改革，想吸引這些獨角獸。這些獨角獸出走的原因主要有四個：

首先是結(jié)婚的年齡限制，也就是上市的市值要求。三個地方對市值的要求不同，美國基本不管，香港和內(nèi)地都對上市設(shè)定了一些市值的門檻。

第二個學(xué)歷，也就是盈收要求。美國不要求學(xué)歷，只要你說清楚，中專畢業(yè)或小學(xué)畢業(yè)都可以到資本市場娶妻，但是不能撒謊，有人愿意要你就要你。香港有學(xué)歷限制，香港的學(xué)歷限制必須是大學(xué)畢業(yè)(必須有營業(yè)收入)。內(nèi)地要求新郎必須是研究生，大學(xué)學(xué)歷還不夠，還要讀研，讀研是什么?就是要有利潤。

第三個是人品，也就是各種潛在風(fēng)險。美國不關(guān)心人品，但是新郎不能掩蓋，必須如實披露。香港還是要求沒有不良行為的記錄，最好不抽煙、不喝酒。內(nèi)地則要求德才兼?zhèn)洌惚仨氁虏偶鎮(zhèn)?，德育、智育、體育都要好，這么多姑娘都等著，王老五得把水平提高了才能進(jìn)來。誰來評判新郎的人品呢?當(dāng)然是岳父(監(jiān)管者)。

更核心的是第四個問題，婚前協(xié)議，也就是特殊投票權(quán)機(jī)制。咱們內(nèi)地和香港都是講究夫妻平等、同股同權(quán)，但是現(xiàn)在很多新經(jīng)濟(jì)公司為了保證創(chuàng)始人對公司不喪失話語權(quán)都引入了特殊投票權(quán)機(jī)制，也就是在結(jié)婚前，新郎和新娘簽一個婚前協(xié)議，規(guī)定各自的權(quán)利，很可能不是按照出資比例來約定婚后的話語權(quán)的。美國是允許這種婚前協(xié)議的，但是香港和內(nèi)地目前都不認(rèn)可這種婚前協(xié)議。

這四個東西，在美國都可以，但在香港都不行，四五年前我們希望留住一個巨大的獨角獸，但經(jīng)過了一番的艱苦努力還是沒有成功。所以香港正在進(jìn)行上市機(jī)制改革，希望能把以上的問題解決了，簡單來說，我們把年齡限制(市值要求)做了調(diào)整，學(xué)歷要求只對生物科技類公司進(jìn)行了調(diào)整(允許沒有收入的生物科技公司來上市)，也接受了婚前協(xié)議(特殊投票權(quán)架構(gòu))，對于品行的要求依然保留。同時，允許已在美國和英國上市的企業(yè)以HDR的形式來香港第二上市。

香港通過這次改革實屬不易，特別是在對于特殊投票權(quán)架構(gòu)的安排上，盡管我們本意上希望對美國目前盛行的非常寬松的特殊投票權(quán)制度加上一定的限制，但最后仍然基本采用了美國模式，以保證改革后的新政對于獨角獸有足夠的吸引力。

在我看來，內(nèi)地推進(jìn)上市改革也會遇到類似的挑戰(zhàn)，特別是面對眾口難調(diào)的岳母和預(yù)期很高的新娘，內(nèi)地的岳父將極為辛苦，壓力也特別大。

最近內(nèi)地正在研究通過CDR吸引獨角獸回國，這是一個重大的創(chuàng)新。如果推出CDR試點的話，就相當(dāng)于是在內(nèi)地婚姻法(《證券法》)沒有改之前推出了一個專門針對外籍華人在中國的婚姻暫行條例，允許他們進(jìn)入中國資本市場了。

當(dāng)然，因為婚姻法沒有改，所以推出CDR也必然面臨著一些重要抉擇。譬如，在引入特殊投票權(quán)時是選擇像香港一樣基本引入美國模式，還是引入必要的中國元素來限制獨角獸的某些投票權(quán)?如果限制了，獨角獸還會來嗎?如果不限制，岳母和新娘會有意見嗎?再譬如，怎么監(jiān)管獨角獸通過CDR上市后的再融資、并購，是用A股目前的邏輯來監(jiān)管和約束還是接受這些公司主上市地的監(jiān)管政策?還有怎么選擇獨角獸，是繼續(xù)靠岳父審查遴選機(jī)制，還是依靠市場來選擇?諸如此類的等等問題都可能都是考驗監(jiān)管者智慧的難題。

內(nèi)地、香港和美國市場有其不同的邏輯。美國市場崇尚“自由戀愛”，對市值、盈收、投票權(quán)都沒有限制，最重視“不能說謊”。與香港一樣，內(nèi)地市場現(xiàn)有的上市法規(guī)還無法兼容這些獨角獸的特殊，而社會各界又對吸引新經(jīng)濟(jì)有巨大預(yù)期，監(jiān)管機(jī)構(gòu)壓力山大。大規(guī)模引進(jìn)對市場存量影響大，要全面改革內(nèi)地上市制度和法規(guī)并非一朝一夕之事。不想過大影響存量市場，改革就只能從有限試點下手。

香港處于兩者之間，既足夠國際化，又了解中國的國情。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程中，香港市場一直充當(dāng)著連接中國內(nèi)地和海外的轉(zhuǎn)換器作用，并且與內(nèi)地資本市場優(yōu)勢互補(bǔ)。雖然中國證監(jiān)會和香港證監(jiān)會是不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但關(guān)系親密，一國兩制的香港可以利用自身的優(yōu)勢為內(nèi)地的市場改革提供充足的時間和空間。我相信兩地市場正在進(jìn)行的上市改革可以創(chuàng)造共贏，共同服務(wù)于中國的實體經(jīng)濟(jì)。

（編輯：姜禹）