上海醫(yī)藥（02607）：兩市估值最低的醫(yī)藥股，為何不受待見？

本文來源于雪球網(wǎng)，作者為雪球號(hào)“丹書鐵券”，原標(biāo)題為《上海醫(yī)藥年報(bào)觀察》，文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

上海醫(yī)藥(02607)報(bào)告期內(nèi)，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 35.21 億元，同比增長(zhǎng)10.14%，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1,308億元，同比增長(zhǎng) 8.35%，其中醫(yī)藥工業(yè)實(shí)現(xiàn)收入 150億，貢獻(xiàn)利潤(rùn) 14.42 億元。

綜合毛利率上升 0.97 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入 26.49 億元，主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)論是工業(yè)還是商業(yè)皆穩(wěn)健前行、略超預(yù)期。

合營(yíng)企業(yè)，和黃中藥營(yíng)業(yè)外收入減少是導(dǎo)合營(yíng)企業(yè)利潤(rùn)下滑的主要原因，預(yù)計(jì)2018恢復(fù)增長(zhǎng)。

從過往10年的情況來看，上海醫(yī)藥利潤(rùn)十年增長(zhǎng)五倍，雖然增長(zhǎng)速度不錯(cuò)，但作為兩市估值最低的醫(yī)藥股，為何不受待見？試著以下觀測(cè)點(diǎn)尋找答案。

一、應(yīng)收款與壞賬準(zhǔn)備

兩票制后：不利的一面醫(yī)院結(jié)算回款周期變長(zhǎng)，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。

有利的一面，是利潤(rùn)率提升和終端的控制力提升。過往七票八票，容易跳票、泡冒滴漏，導(dǎo)致應(yīng)收成為壞賬的概率增加。

兩票制后交易對(duì)象主體清晰，醫(yī)院欠債不還的可能性小。公司如果未來沿用現(xiàn)行壞賬計(jì)提方式，往后收回壞賬準(zhǔn)備金或者是常態(tài)。

我們從利潤(rùn)與壞賬準(zhǔn)備金額來看，賺5分錢需要計(jì)提1分錢，的確是屌絲行業(yè)。但是考慮到還在增長(zhǎng)的2萬(wàn)億市場(chǎng)入口流量，參考美國(guó)等醫(yī)藥流通企業(yè)，行業(yè)集中度提升后是現(xiàn)金牛，可以預(yù)期屌絲行業(yè)也有春天。

二、2017醫(yī)藥商業(yè)整合處于過渡期

截至2017年底，全國(guó)各省均出臺(tái)了“兩票制”方案、征求意見稿或者明確的實(shí)施計(jì)劃。

從商務(wù)部2016年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，藥品市場(chǎng)份額占比超過5%的省市有廣東、北京、上海、浙江、江蘇、山東、河南，這7個(gè)省市的藥品市場(chǎng)總?cè)萘空既珖?guó)的份額高達(dá)50.6%，2018年“兩票制”將在這些地區(qū)陸續(xù)執(zhí)行。

實(shí)施兩票制絕大多數(shù)省份設(shè)置了不同時(shí)長(zhǎng)的過渡期內(nèi)允許藥品生產(chǎn)、流通企業(yè)和公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)在過渡時(shí)間內(nèi)消化庫(kù)存。北上、廣、江、浙7省市主戰(zhàn)場(chǎng)2017年兩票制尚未實(shí)行，其他省份大多處于過渡期需要消化庫(kù)存，這是商業(yè)龍頭2017年增長(zhǎng)乏力的主要原因。
個(gè)人判斷，2018年醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)集中度會(huì)加速提升。

三、醫(yī)藥工業(yè)酒香也怕巷子深

2017年，醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收150億，利潤(rùn)14.42億，同比增長(zhǎng)16.1%。提起上海醫(yī)藥，市場(chǎng)一直以來把他當(dāng)作醫(yī)藥商業(yè)估值，以至于公司年報(bào)罕有的列出2017年公司醫(yī)藥工業(yè)的利潤(rùn)占比。150億醫(yī)藥工業(yè)營(yíng)收，在全國(guó)能排到前三的位置。盡管醫(yī)藥流通領(lǐng)域賺錢是那么苦逼，但有多少人留意到流通公司的通道價(jià)值？大通道+大普藥，這個(gè)才是未來醫(yī)藥界的黃金組合。

四、上藥醫(yī)藥工業(yè)為何不受待見？

投資上海醫(yī)藥前，曾經(jīng)咨詢過業(yè)內(nèi)人士，對(duì)上藥的中藥注射持保留意見。本人也一直擔(dān)心中藥注射發(fā)展。在28個(gè)億元品種中有兩個(gè)中藥注射劑排名靠前，2016年，銷量的下降也證實(shí)了這方面的擔(dān)憂。

但我們從17年的情況來看，盡管壓控輔助用藥，公司參麥和丹參注射液都有小幅的上升。是否說明已經(jīng)見底或者說它們的作用與療效切實(shí)可行？

就算杭州青春寶公司利潤(rùn)全部抹掉，影響2017的利潤(rùn)不到4%。參麥?zhǔn)堑谝粋€(gè)進(jìn)入美國(guó)和歐洲藥典的中藥，也是獲得國(guó)家科技進(jìn)步一等獎(jiǎng)產(chǎn)品。本人不是醫(yī)生，對(duì)于藥效沒有發(fā)言權(quán)。但從投資邏輯上來說，貌似市場(chǎng)有反應(yīng)過度之嫌。

四、研發(fā)投入上市公司排第四

兩地上市公司，研發(fā)投入超過10億元的藥企有中國(guó)生物制藥（01177）、恒瑞醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥（02196）、上海醫(yī)藥研發(fā)8億投入排第四位。

值得一提的是，上海醫(yī)藥、恒瑞醫(yī)藥等在研發(fā)投入會(huì)計(jì)政策上采用的是費(fèi)用化。費(fèi)用化費(fèi)影響當(dāng)期的利潤(rùn)水平?？苽愃帢I(yè)、海正藥業(yè)、復(fù)星醫(yī)藥，在會(huì)計(jì)記賬上多以資本化為主。

五、一致性評(píng)價(jià)醫(yī)藥工業(yè)的一場(chǎng)革命 

報(bào)告期內(nèi)，一致性評(píng)價(jià)共計(jì)開展70個(gè)品種（97個(gè)批文），其中21個(gè)品種（26個(gè)批文）是289目錄外品種。鹽酸氟西汀膠囊以及卡托普利片已完成評(píng)價(jià)并申報(bào)至CFDA，近1/3的產(chǎn)品進(jìn)入臨床研究階段。

年報(bào)的情況有22個(gè)臨床項(xiàng)目，從上個(gè)月電話采訪的情況來看，臨床項(xiàng)目已經(jīng)增加到33個(gè)，仿制藥一致性評(píng)價(jià)正在快速推進(jìn)中。

到2040年，像我一樣的老年人有四個(gè)億，老齡化的需求明擺著。一致性評(píng)價(jià)目的就是選好藥、搞好藥，逐漸代替進(jìn)口。

關(guān)于一致性評(píng)價(jià)，借中美貿(mào)易爭(zhēng)端再啰嗦一句，我們國(guó)家發(fā)展到一定程度，總不能一直搞鋼鐵、水泥、基建、土地財(cái)政。

發(fā)展真正有需要的民族醫(yī)藥工業(yè)正當(dāng)時(shí)。加油，民族工業(yè)的脊梁們！

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