新股前瞻丨業(yè)績?nèi)俊百I”，同仁堂醫(yī)養(yǎng)能否“買”來一個(gè)IPO？

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，國內(nèi)領(lǐng)先的中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)北京同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資股份有限公司(以下簡稱“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”)向香港交易所遞交上市申請(qǐng)，中金公司為獨(dú)家保薦人。據(jù)悉，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是同仁堂集團(tuán)旗下全資二級(jí)集團(tuán)，2019年正式掛牌。值得一提的是，目前同仁堂集團(tuán)旗下已有同仁堂(600085.SH)、同仁堂科技(01666)及同仁堂國藥(03613)3家上市公司，因此同仁堂醫(yī)養(yǎng)也將成為同仁堂集團(tuán)旗下第4家IPO公司。

據(jù)招股書顯示，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是一家領(lǐng)先的中醫(yī)醫(yī)療集團(tuán)，按照連鎖醫(yī)院、基層連鎖醫(yī)療機(jī)構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院三個(gè)層級(jí)構(gòu)成自有和管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)，截至最后實(shí)際可行日期，公司已建立分級(jí)診療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，包括11家自有線下醫(yī)療機(jī)構(gòu)及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院，以及九家線下管理醫(yī)療機(jī)構(gòu)。按2022年門診就診匯總?cè)舜魏烷T診醫(yī)療服務(wù)匯總收入排名，同仁堂醫(yī)養(yǎng)是中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中最大的中醫(yī)院集團(tuán)，其2022年自有中醫(yī)院門診服務(wù)的收入占行業(yè)市場份額的0.5%。

老牌“同仁堂”傍身加上中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)最大的中醫(yī)院集團(tuán)企業(yè)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)可謂是賺足了市場眼球，那么其質(zhì)地究竟如何呢?

靠并購實(shí)現(xiàn)業(yè)績高復(fù)合增長

從財(cái)務(wù)角度來看，2021-2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)分別實(shí)現(xiàn)收入4.7億元人民幣(單位下同)、6.97億元及8.95億元，復(fù)合年增長率為38.0%;同期毛利分別為7922.9萬元、1.934億元，1.23億元及1.93億元，復(fù)合年增長率為56.2%;同期凈利潤分別為虧損679.3萬元、虧損1466萬元及4459萬元，2023年實(shí)現(xiàn)扭虧。

從收入結(jié)構(gòu)來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)收入來源主要分三部分，分別是醫(yī)療服務(wù)、管理服務(wù)及向客戶銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品。在醫(yī)療服務(wù)方面，同仁堂醫(yī)養(yǎng)以中醫(yī)為主。截至最后實(shí)際可行日期，同仁堂醫(yī)養(yǎng)有11家線下自有醫(yī)療機(jī)構(gòu)，包括七家醫(yī)院、兩家門診部及兩家診所、一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。2021年至2023年，醫(yī)療服務(wù)營收占到總營收的80%以上，為其主要業(yè)務(wù)。尤其是2021年，醫(yī)療服務(wù)實(shí)現(xiàn)營收4.5億元，占總營收的95.8%，而后兩年，醫(yī)療服務(wù)的營收分別為5.96億元、7.31億元，分別占總營收的85.5%、81.6%。

醫(yī)療服務(wù)收入占比下降主要由于公司銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品收入快速提升，由2021年的5305萬元提升至2023年的1.38億元，占比也由2021年的1.1%提升至2023年的15.4%。銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品收入的快速提升主要依托于公司在浙江省金華以“三溪堂”品牌名稱經(jīng)營線下門店，包括4家零售藥店和兩家健康食品零售店。

值得一提的是，三溪堂為同仁堂醫(yī)養(yǎng)2022年并購而來，其財(cái)務(wù)業(yè)績自2022年5月31日起合并入公司財(cái)務(wù)報(bào)表，招股書顯示，2022年及2023年，三溪堂保健院收入占公司同年總收入的14.7%及21.8%。因此，若剔除并表所帶來的業(yè)績?cè)隽?，同仁堂醫(yī)養(yǎng)2023年的營收、凈利潤分別應(yīng)為5.33億元及虧損214.6萬元。

再看毛利率，2021年至2023年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)毛利率分別為16.9%、17.6%及21.6%，逐年提升。

醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)作為公司主要收入來源，其毛利率顯著低于國內(nèi)同行水平，2021年至2023年分別為17.2%、15.6%及19.0%。2022年毛利率有所下降主要由于COVID-19疫情期間客戶就診人次有所減少，2023年毛利率增加則是因?yàn)槭召徣帽＝≡阂约?023年6月向同仁堂康養(yǎng)轉(zhuǎn)讓七家非營利性醫(yī)療機(jī)構(gòu)的舉辦人權(quán)益所致。

管理服務(wù)業(yè)務(wù)主要通過為藥品生產(chǎn)和/或貿(mào)易企業(yè)提供綜合服務(wù)，包括提供醫(yī)療服務(wù)、專業(yè)培養(yǎng)、供應(yīng)鏈、信息技術(shù)、營銷及推廣以及監(jiān)管合規(guī)等，并收取服務(wù)費(fèi)作為回報(bào)，受規(guī)模經(jīng)濟(jì)因素的影響，該業(yè)務(wù)毛利率由2021年的70.9%上升至2023年的79.1%。

銷售健康產(chǎn)品及其他產(chǎn)品的毛利率由2021年的24.1%增加2022年的37.1%，主要是由于三溪堂國藥館并入同仁堂醫(yī)養(yǎng)財(cái)務(wù)報(bào)表，其銷售的貴細(xì)藥材等若干健康產(chǎn)品的毛利率較高所致，而2023年毛利率又下降至27.9%則是由于產(chǎn)品折扣促銷所致。

由此可知，同仁堂醫(yī)養(yǎng)高復(fù)合增長的業(yè)績主要由并購而來，且2023年扭虧也主要得益于收購，刨除并購的因素，其內(nèi)生增速以及毛利率并不高，而并購也存在一定的問題。

買買買后商譽(yù)大增，景氣賽道下競爭與機(jī)遇并存

多數(shù)醫(yī)療服務(wù)企業(yè)擴(kuò)張靠并購，同仁堂醫(yī)養(yǎng)也不例外。如今的規(guī)模，同仁堂醫(yī)養(yǎng)靠的是同仁堂的招牌和一路“買買買”。2022年收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館;2024年1月，收購鞍山同仁堂中醫(yī)醫(yī)院和石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院、上海承志堂;2月收購北京同仁堂第二中醫(yī)醫(yī)院;6月，收購上海中和堂60%的股權(quán)。另外，2024年1月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)與第三方營利性醫(yī)院共同以輕資產(chǎn)模式成立齊齊哈爾同仁堂中醫(yī)醫(yī)院。

從財(cái)務(wù)上看，持續(xù)的并購十分考驗(yàn)企業(yè)的造血能力，需要有持續(xù)的現(xiàn)金流才能持續(xù)并購。截至2023年12月31日，同仁堂醫(yī)養(yǎng)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物合計(jì)2.41億元，較2021年12月31日僅增加約2400萬元。因此，在2024年同仁堂醫(yī)養(yǎng)大舉并購的同時(shí)，公司也在考慮出售石家莊同仁堂中醫(yī)醫(yī)院和同仁堂保定，分別預(yù)期在2024年第四季度前及兩年內(nèi)出售。

與此同時(shí)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)也一路飆升。據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的商譽(yù)賬面值已經(jīng)從2021年12月31日的2610萬元大幅增加至截至2022年12月31日的1.87億元。2022年之后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)又有多次收購，目前的商譽(yù)值只會(huì)更多。而且，不定期的商譽(yù)減值，也會(huì)影響企業(yè)利潤。

從行業(yè)層面來看，企業(yè)追求快速擴(kuò)張，源于近些年中醫(yī)逐漸被大家認(rèn)可。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展及人均可支配收入的不斷增加，中國居民對(duì)預(yù)防保健、慢性病管理及整體健康的意識(shí)在不斷增加，推動(dòng)了中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)需求。

沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)門診人次總體上以3.4%的復(fù)合年增長率增長，從2018年的10.72億人次增至2022年的12.25億人次，占2022年中國醫(yī)療機(jī)構(gòu)總門診人次的14.5%。按中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商創(chuàng)造的總收入計(jì)，中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的市場規(guī)模從2018年的5836億元增至2022年的8000億元，復(fù)合年增長率為8.2%，占2022年中國醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場份額的13.4%。預(yù)計(jì)2032年將達(dá)到21239億元，2022年至2032年的復(fù)合年增長率為10.3%，占2032年中國醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總市場份額的19.3%。

盡管中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)快速增長，但是行業(yè)競爭激烈且高度分散。雖然同仁堂醫(yī)療按2022年門診醫(yī)療服務(wù)收入計(jì)排在首位，但其市場份額僅為0.5%，不難看出該行業(yè)高度分散。此外，公司毛利率在2023年已提升至20%以上，但凈利率僅有5%，表明市場競爭激烈。同仁堂醫(yī)養(yǎng)亦在招股書中表示，公司面臨著一個(gè)競爭激烈且分散的市場環(huán)境，主要與各類中醫(yī)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及同區(qū)域內(nèi)的綜合醫(yī)院中醫(yī)科室展開較量。

除此之外，公司還需應(yīng)對(duì)資源更為豐富、認(rèn)可度更高的公立中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)提供商的競爭。未來，隨著行業(yè)加速發(fā)展，新競爭者或?qū)⒉粩嘤楷F(xiàn)，可能形成更為強(qiáng)大的聯(lián)盟，進(jìn)一步壓縮市場份額，引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，削弱盈利能力。值得注意的是，對(duì)比其他行業(yè)，醫(yī)療行業(yè)的監(jiān)管也更加嚴(yán)格，需持續(xù)承擔(dān)合規(guī)成本，這也意味著同仁堂醫(yī)養(yǎng)要提升凈利率并非易事。

綜上來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)處在景氣賽道，但行業(yè)競爭激烈且高度分散，中醫(yī)對(duì)名醫(yī)的綁定更深，難以復(fù)制擴(kuò)張，因此很難靠自建實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張并不容易，通過“買買買”是最快的擴(kuò)張方式，但“買買買”的帶來一堆的商譽(yù)，容易造成商譽(yù)減值，業(yè)績無法兌現(xiàn)的情況;此外，“買買買”需要大量資金支持，目前同仁堂醫(yī)養(yǎng)賬上的現(xiàn)金并不支持其繼續(xù)大量并購，因此上市融資是最佳的方式。若能成功IPO，在行業(yè)高增的背景下，同仁堂醫(yī)養(yǎng)有望通過并購方式獲得高速增長，行業(yè)集中度亦有望得以提升;但其業(yè)績?cè)鏊偃坎①弻?shí)現(xiàn)，能否成功IPO亦是問題。