招商銀行（03968）年報解讀：息差和不良雙反轉(zhuǎn)

本文編選自“云蒙投資”微信公眾號，作者為“云蒙”。原標(biāo)題《招商銀行2017年年報解讀》，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

總體評價：實事求是的說，招商銀行全年業(yè)績是非常優(yōu)秀的，是銀行股中的標(biāo)桿，最起碼2017年的業(yè)績是標(biāo)桿。多年來銀行業(yè)息差下降，多年來銀行業(yè)不良不斷上升，導(dǎo)致銀行業(yè)凈資產(chǎn)收益率不斷走低，這也是銀行股長期低估的主要因素。招商銀行2017年是實實在在實現(xiàn)了息差和不良雙反轉(zhuǎn)，不良貸款總額、不良貸款率雙降，尤其是新生不良率或信用成本同比大幅下降，息差雖然同比下滑，但逐季度改善，觸底反轉(zhuǎn)跡象比較明顯。同時，招商銀行的撥備本來就非常充足，但今年在非常充足的基礎(chǔ)上繼續(xù)加大了撥備，應(yīng)該說是隱藏了利潤，也許不想太突出吧，實際上招商銀行今年凈利潤增速是超過20%的，凈資產(chǎn)收益率也是超過20%的。唯一的缺點就是估值相對其他銀行股有點高，尤其是有些也比較優(yōu)秀的銀行股是其估值的3-4折，這就讓其投資價值大打折扣。

一、關(guān)于規(guī)模指標(biāo)

2017年招商銀行歸屬本行股東凈利潤為701.5億，同比增長13%；總資產(chǎn)為62920 億，同比增長5.88%，環(huán)比增長1.99%；貸款總額為35650億，同比增長9.3%，環(huán)比減少1.9%；歸屬普通股股東權(quán)益為 4459億，同比增長10.85%。風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)為35307億，考慮并行期要求同比增長4.8%。營業(yè)收入為2209億元，同比增長5.3%。撥備前利潤為1506.1億元，同比增加3.78%。

點評：一是資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步增長。招商銀行2017年增速相對于三季度放緩主要是四季度的貸款增量大幅小于2016年四季度，同比小于前三個季度增速主要是去年四季度規(guī)模擴(kuò)張較快，總體看資產(chǎn)規(guī)模是穩(wěn)步提高的。

二是基本上實現(xiàn)了內(nèi)生性增長。和五大行相似，得益于高級管理法，2014年之后總資產(chǎn)的增長并不太消耗資本，而且今年非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)標(biāo)的壓力也不算大，因此風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)并沒有大幅高于總資產(chǎn)增速，這讓我們看到起核心資本充足率不斷提高，應(yīng)該說招商銀行30%的分紅比例下實現(xiàn)了內(nèi)生性增長。其實其10億美元的優(yōu)先股融資是多余的，這部分資金并沒有產(chǎn)生什么作用，招行是不需要融資的，按照現(xiàn)在的資產(chǎn)增速是可以提高分紅比例的。

三是整體盈利穩(wěn)定好轉(zhuǎn)。從營業(yè)收入同比數(shù)據(jù)看，四個季度同比增長-2.02%、-0.20%、3.38%和5.7%，增幅逐季提升。撥備前利潤基本相似，四個季度同比1.19%、1.13%、2.9%和3.8%。在全行業(yè)2017年息差觸底的情況下，營業(yè)收入實現(xiàn)正增長是很難得的。

四是股東權(quán)益穩(wěn)定增長。全年普通股股東權(quán)益同比增長了10.8%，加上2017年分到手的紅利0.74元，股息率2.5%的樣子。從長期投資者角度看，全年獲得了13%多一點的收益，也就是凈資產(chǎn)增速加上股息率，這一點相對較弱主要是股息率相對較低，也就是估值相對高了一點。這里還需要說明的是，按照我們?nèi)袠I(yè)統(tǒng)一清算模型，招商銀行有2元多的凈資產(chǎn)是隱藏在撥備里面的。

二、關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

2017年招商銀行貸款和墊款總額34146億元，占比54.2%，去年同期為54.8%；應(yīng)收款項類投資5722億元，占比9.1%，去年同期為8.9%；同業(yè)存拆+買入返售4841億元，占比7.7%，去年同期為9.8%；三類標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)10061億元，占比16.0%，去年同期為15.52%?？傌?fù)債58142億元，同比增長5.0%；吸收存款40643億元，占比總負(fù)債70%，去年同期為68.6%；活期存款25541億元，占比總存款62.8%，去年同期為62.9%。

點評：一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)符合監(jiān)管層的胃口，主要項目比例變化不大。招商銀行前兩年同業(yè)也和民生銀行、中信銀行、浦發(fā)銀行一樣學(xué)興業(yè)銀行大發(fā)力，但從2016年開始就沒有那么猛了，占比和其他股份制銀行相比要小得多，這個節(jié)點還是比較準(zhǔn)的。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，貸款總額占到總資產(chǎn)的近六成，應(yīng)該說招商銀行更像國有大行，也算是積極響應(yīng)監(jiān)管層支持實體經(jīng)濟(jì)的要求。在貸款結(jié)構(gòu)中，個人貸款占比接近一半，并在逐步加大個人住房貸款和信用卡貸款投放，分別同比增長14.4%和20.1%。

二是繼續(xù)維持低成本負(fù)債優(yōu)勢。2017年存款同比增長6.90%，在全行業(yè)存款下滑的過程中實現(xiàn)存款增長這個很不容易，我們看到招商銀行存款中依然有6成多的活期存款，這是其低成本負(fù)債的優(yōu)勢，這也是，當(dāng)然這也需要多付出一些成本。

三、關(guān)于監(jiān)管指標(biāo)

2017年招商銀行核心資本充足率為12.06%，同比上升0.52個百分點；撥貸比為4.22%，環(huán)比上升0.85個百分點。撥備覆蓋率為252.1%，同比上升97.09個百分點，環(huán)比上升17個百分點。

點評：一是核心資本依然非常充足。考慮考慮并行期底線要求，招商銀行的核心資本充足率達(dá)為12.06%，不考慮這個并行期其核心一級資本充足率就是13%的樣子，這個數(shù)據(jù)是非常好的，這一塊由于每年資本底線調(diào)整系數(shù)不一樣，對應(yīng)的數(shù)據(jù)在這一塊比較亂，我們更多的是對比起年報數(shù)據(jù)。應(yīng)該說招商銀行有充足的資本來擴(kuò)大規(guī)模、提高分紅，完全不需要融資的。

二是撥貸比和不良貸款覆蓋率兩個指標(biāo)飆升。招商銀行的這兩個指標(biāo)在2016年經(jīng)歷了下降之后，2017年以來一直在提升，說明招商銀行的不良是明顯出現(xiàn)拐點，不良貸款總額、不良貸款率雙降，尤其是新生不良率或信用成本同比大幅下降，而同期的利潤有大量用來留存撥備，導(dǎo)致兩個監(jiān)管指標(biāo)大幅飆升，這里面隱藏了大量的凈資產(chǎn)在里面。

四、關(guān)于盈利能力指標(biāo)

2017年招商銀行總資產(chǎn)收益率為1.15%，去年同期為1.09%，同比提高0.06個百分點,；加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為16.54%，同比上升0.27個百分點。凈息差為2.43%，去年同期為2.50%；非息收入占比34.43%，去年同期為35.6%。成本收入比為30.23%，去年同期為28.0%。

點評：一是凈資產(chǎn)收益率逐季提升。這兩年尤其是2017年這一年，能保持這么高的凈資產(chǎn)收益率是非常難得的，這還是大量的利潤放在撥備里面，如果按照統(tǒng)一模式來算，招商銀行2017年凈資產(chǎn)收益率是超過20%的。各種數(shù)據(jù)是相互印證的，證明了2017年招商銀行的業(yè)績優(yōu)秀。

二是非息收入小幅增長，但占比持續(xù)下降。全年非息收入同比增長1.22%，四個季度招商銀行的非息收入占比逐季下降，這與非息收入增速較低，以及利息凈收入同比增速相對較高有關(guān)。

三是成本繼續(xù)提高。零售業(yè)務(wù)也是成本消耗型的，我們看到今年招商銀行業(yè)務(wù)及管理費同比增長了15.1%，員工成本同比增長20.4%。成本收入比為30.23%，逐季有所提高。

五、關(guān)于不良系列及調(diào)節(jié)指標(biāo)

2017年招商銀行撥備總額1447億元，同比去年1100億增長了347億元；資產(chǎn)減值損失599億，同比去年減少62億，減少了9.4%，是凈利潤的85.43%。不良貸款余額為573.9億，同比減少37.3億，減少6.1%，不良貸款率為1.61%，同比下降0.17個百分點。關(guān)注貸款為572億，同比減少16%，是不良貸款的95%；90天以內(nèi)逾期貸款為161.8億元，90天以上逾期貸款為456.79億元，重組貸款為180.1億元。

點評：一是資產(chǎn)質(zhì)量實現(xiàn)拐點。招商銀行連續(xù)四個季度實現(xiàn)不良雙降，更重要的是，通過核銷的撥備來推導(dǎo)處置的不良貸款，再加上新生不良，同比就可以看到招商銀行實現(xiàn)了新生不良貸款的下降，也就是信用成本的下降。其實數(shù)據(jù)方面是一目了然的。

二是資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)定依然非常嚴(yán)格。逾期90天以上貸款是不良貸款的80%，2016年為78%；關(guān)注貸款是不良貸款的99.7%，2016年不良率為111%。這些數(shù)據(jù)在全行業(yè)同比看是非常嚴(yán)格的。

三是撥備在不斷隱藏利潤。全年撥備總額增加了347億，但不良貸款是減少的，關(guān)注貸款和逾期貸款都是同比減少的，這就說明招商銀行的撥備是在大幅隱藏利潤，而且之前招商銀行相對其他銀行就有大量的撥備。如果按照我們的清算方法，差不多是行業(yè)的中等水平，就是考慮稅收問題，招商銀行是可以釋放出每股2元多的利潤來的，這個是隱形的凈資產(chǎn)。

六、關(guān)于估值

2017年招商銀行每股凈利潤2.78元，每股凈資產(chǎn)17.68元，分紅0.84元。截至2017年3月23日，招商銀行A股收盤價為30.31元，H股收盤價為32.25港幣，股息率分別為2.8%和3.2%。

點評：目前招商銀行A股的市凈率為1.71倍。招商銀行H股收盤價折合人民幣為26.01元，市凈率為1.47倍。這個估值應(yīng)該說是不貴的，其投資價值還是可以的，主要是市場有一些其他銀行股估值太低了。

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