申萬宏源策略：三季度廣義高股息資產(chǎn)仍是主線

智通財經(jīng)APP獲悉，申萬宏源研究發(fā)布研究報告稱，三季度廣義高股息資產(chǎn)仍是主線。推薦底倉配置：電力、電網(wǎng)設(shè)備、煤炭、有色、銀行、核心白酒。保持配置科技和出口鏈Alpha資產(chǎn)：算力龍頭、AI手機、汽車IT；出口鏈中品牌力提升的個股。四季度看好先進制造(新能車電池鏈、出口鏈Alpha)預(yù)期2025年供需格局改善，盈利彈性提升。同時，關(guān)注科技外延并購可能啟動，A股優(yōu)質(zhì)公司新賽道含量提升的投資機會。

一、價值管理重塑A股審美：“新國九條”開啟了A股價值管理的新范式，公司治理、股東回報成為了A股重要的新審美。廣義高股息投資是新的A股“第三排序?qū)徝馈?，有成長做成長，沒成長做高股息(而不是做缺乏基本面支撐的交易性機會)，這是一種國際接軌。這使得A股的“基準(zhǔn)線”從零和/負和博弈，轉(zhuǎn)變?yōu)檎筒┺?，這才是A股投資向更價值邁進的關(guān)鍵一步?！靶聡艞l”也可能為A股帶來萬億級別增量資金：保險公司權(quán)益配置比例有效提升，被動產(chǎn)品發(fā)展再加速。

“新國九條”開啟了A股價值管理新范式。價值管理的成敗，是政策導(dǎo)向、資金屬性、市場審美偏好共同作用的結(jié)果?！靶聡艞l”之后，市場開始關(guān)注公司治理、股東回報，將其視為成長性之外，最重要的基本面因素。上市公司也積極響應(yīng)政策導(dǎo)向變化，開始嘗試新的價值管理方式。政策導(dǎo)向、市場審美、企業(yè)行為正在形成正循環(huán)。申萬宏源研究認為，“新國九條”最終會深刻改變A股審美排序、資金相對力量，進而改變A股市場特征。

2024年越來越多的投資者將廣義高股息叫做新核心資產(chǎn)。但在申萬宏源研究看來，廣義高股息投資可能是新的A股“排序第三的審美”?！坝谐砷L做成長”是全球股市共同的特征，A股排序第一第二的審美也是景氣賽道和主題賽道(當(dāng)期缺乏業(yè)績支撐，但遠期成長性兌現(xiàn)線索清晰)。區(qū)別在于，成長投資機會乏善可陳的時候該做什么?美歐日股市“沒成長做高股息”是普遍特征。而A股原本“排序第三的審美”主要是缺乏基本面支撐的交易性機會，是最終基本面被證偽的“偽成長”。中國經(jīng)濟高增長階段，A股機構(gòu)投資者成長思維占絕對主導(dǎo)，只有成長思維的真?zhèn)沃畡e，非成長因子對估值提升難有持續(xù)貢獻。“偽成長”投資的問題在于，這類投資機會通常是零和/負和博弈的，信息優(yōu)勢對收益實現(xiàn)有決定性影響。一個市場的“第三排序?qū)徝馈辈攀沁@個市場的“基準(zhǔn)線”。A股交易性資金影響力較大，A股持續(xù)的價值創(chuàng)造稍顯不足，都是與市場主流審美相匹配的市場特征。而“新國九條”之后，A股的“第三排序?qū)徝馈笨赡苤饾u轉(zhuǎn)變?yōu)楦吖上?。這種轉(zhuǎn)變將伴隨著一系列變化：1. A股的“基準(zhǔn)線”將轉(zhuǎn)為正和博弈。2. 零和/負和博弈的投資交易性機會依然存在，但越來越難以成為主流，機構(gòu)投資者參與這類投資機會的凈值貢獻可能不斷下降。3. 保險權(quán)益投資和被動產(chǎn)品可能迎來快速發(fā)展期。保險公司提升權(quán)益配置比例，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報的正和博弈資產(chǎn)是基礎(chǔ)。有了穩(wěn)定的基礎(chǔ)回報，被動產(chǎn)品基準(zhǔn)選擇和結(jié)構(gòu)設(shè)計對收益的增厚才更有意義。

2024年優(yōu)質(zhì)成長投資機會相對稀缺，高股息是邊際改善(分紅比例提升)最確定的方向，廣義高股息成為主線板塊。未來，當(dāng)然還會有高成長的投資機會，但相對于居民機構(gòu)投資者規(guī)模的擴張，高成長資產(chǎn)大部分時候會相對稀缺。高成長投資高度內(nèi)卷是常態(tài)。把握基于非成長因子的提估值機會，可能是大部分投資者的必修課。高股息投資不會曇花一現(xiàn)，相反，申萬宏源研究看好其長期成為A股市場的基本盤、基準(zhǔn)線。

“新國九條”也可能為A股帶來萬億級別增量資金。2016年A股對外開放改革，最終外資增量資金是萬億級別，國內(nèi)機構(gòu)投資者大發(fā)展的增量也是萬億級別?！靶聡艞l”下的增量資金可能來自于保險權(quán)益配置比例提升。申萬宏源研究樂觀預(yù)測，最終保險配置權(quán)益的比例可能超過20%(截至24Q1為12.5%)。保險提高配置比例離不開新增穩(wěn)定分紅資產(chǎn)。申萬宏源測算，滿足保險增量配置需求，可能需要有保險持倉的高股息股票總流通市值翻倍增長?！靶聡艞l”落地執(zhí)行需持之以恒，但也別低估了高股息資產(chǎn)的擴張速度，如果按照趨勢外推，可以被投資的高股息資產(chǎn)越來越多，自身規(guī)模翻倍(并非談?wù)摴蓛r)可能只需要2-3年時間。產(chǎn)業(yè)上越來越多的行業(yè)進入格局優(yōu)化階段，優(yōu)質(zhì)公司的股東回報能力提升。ROE波動率下降，分紅比例提升的公司將自然增加?；诟吖上①I入的機構(gòu)投資者，也會用自身投資加減倉變化，對上市公司的分紅行為構(gòu)成約束。

2024年配置類資金和被動基金的相對影響力提升，“新國九條”政策導(dǎo)向下，這兩類資金也是長期增量資金的主要來源。很多投資者都在討論成長性、高盈利能力和高股息的結(jié)合。但從增量資金屬性看，紅利低波策略可能有更強的持續(xù)性。實際上，2024年3月以來，高股息與高ROE的結(jié)合效果減弱，紅利低波策略重新占優(yōu)，市場對高股息投資的關(guān)注點重新回歸了持續(xù)分紅能力的評估。

二、為什么2024年發(fā)酵總體基本面樂觀預(yù)期一定要內(nèi)外需共振改善？房地產(chǎn)投資仍拖累經(jīng)濟增長 + 供給釋放壓力普遍存在。我們可能已錯過了2024年內(nèi)外需共振改善的窗口。后續(xù)基于需求側(cè)改善發(fā)酵基本面樂觀預(yù)期仍面臨較大阻力。

4月下旬以來，穩(wěn)增長和兜底房地產(chǎn)政策加碼預(yù)期升溫，內(nèi)外需共振改善預(yù)期發(fā)酵。而5月下旬以來，內(nèi)需馬上改善的樂觀預(yù)期證偽，基本面預(yù)期下修。我們可能已經(jīng)錯過了2024年內(nèi)外需共振改善的窗口，后續(xù)基于需求側(cè)改善發(fā)酵基本面樂觀預(yù)期仍面臨較大阻力：國內(nèi)專項債發(fā)行5月才放量，落實實物工作量的窗口集中在24H2；而外需方面，24Q1-Q2美國補庫加速，中國出口增速改善，24Q3開始美國補庫減速，中國出口增速可能顯著回落。另外，下半年海外政治周期對中國出口預(yù)期的擾動可能增加，從外需階段性改善尋找A股投資機會的阻力增加。

為什么2024年發(fā)酵總體基本面樂觀預(yù)期一定要內(nèi)外需共振改善?一方面是2024年房地產(chǎn)投資仍是重要的拖累項，財政和外需需要共振改善，才可能填補需求側(cè)的缺口。另一方面是2024年供給釋放壓力普遍存在，需求改善需要有彈性才能最終體現(xiàn)為盈利能力的改善。

三、房地產(chǎn)問題解決仍有待政策持續(xù)發(fā)力。我們距離房地產(chǎn)市場新均衡仍較遠：1. 房地產(chǎn)去庫存壓力：現(xiàn)房庫存仍在累積；施工面積仍顯著高于均衡水平；已銷售未竣工面積高企，保交樓仍任重而道遠。2. 房地產(chǎn)融資缺口仍有待彌補。3. 居民買房傾向仍持續(xù)回落，消費傾向仍底部震蕩。

若房地產(chǎn)市場新均衡出現(xiàn)，房地產(chǎn)股票存在巨大的估值重估機會：地產(chǎn)股剩者為王，在新均衡下將至少是優(yōu)質(zhì)的高股息資產(chǎn)。短期市場更加關(guān)注房地產(chǎn)市場的邊際變化，但在股價已經(jīng)反映了政策加碼 + 部分城市地產(chǎn)銷售改善之后，中周期格局的推演，將重新成為主要矛盾。申萬宏源研究認為，房地產(chǎn)市場新均衡到來仍有很長的路要走：1. 現(xiàn)房庫存去化尚未達成。2022年以來，期房銷售占比下降，現(xiàn)房銷售占比提升。而2023年現(xiàn)房庫存仍在累積，銷售改善需要首先達到現(xiàn)房庫存去化的效果。另外，施工面積、已銷售未竣工面積，仍顯著高于新均衡下的合理水平。2020-22年，房地產(chǎn)才是過度投資問題最嚴重的行業(yè)。房地產(chǎn)銷售需持續(xù)改善，才能有效化解施工環(huán)節(jié)堆積的庫存。保交樓依然任重而道遠。這種情況下，房地產(chǎn)銷售改善向拿地重啟的傳導(dǎo)，仍有非常長的距離。沒有拿地重啟，就難言新均衡確立。2. 房地產(chǎn)信貸恢復(fù)較快，但總體資金來源仍有較大缺口。超額信貸來彌補發(fā)債和銷售回款的缺口，需要進一步政策安排。3. 房地產(chǎn)銷售的新均衡，與居民收支行為的新均衡應(yīng)該同步確立。現(xiàn)階段，居民買房傾向仍處于下行趨勢中，居民消費傾向也僅底部震蕩。房地產(chǎn)新均衡下，需看到居民買房傾向企穩(wěn)，居民消費傾向能夠出現(xiàn)階段性上行(消費對經(jīng)濟的拉動開始有彈性)。

四、2024年供給釋放壓力普遍存在，A股各行業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍回落。新經(jīng)濟也有供給釋放壓力。A股盈利能力改善需要需求側(cè)高彈性改善。

2024年供給釋放壓力普遍存在。24Q1全A兩非固定資產(chǎn)增速與全A兩非累計營收增速的差額擴大到了9%(23Q3為7%)，中游制造的該指標(biāo)則顯著擴大到了27%(23Q3為11%)。A股總體，各大類行業(yè)，絕大部分一級行業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都處于下行周期中。新經(jīng)濟同樣有供給側(cè)問題，2021年底創(chuàng)投融資規(guī)模創(chuàng)出了歷史最高水平，彼時新熱點迸發(fā)，但也出現(xiàn)了一些過度投資的情況。對應(yīng)22-24年新經(jīng)濟行業(yè)競爭加劇，創(chuàng)投融資規(guī)模調(diào)整。2024年A股盈利能力改善要看到需求側(cè)有彈性。

2024年供給釋放壓力較大，但需求側(cè)有成長性的行業(yè)，供給問題的解決往往是時間問題。2024年中游制造的固定資產(chǎn)增速已驗證提前回落，微觀主體調(diào)節(jié)供給釋放節(jié)奏(暫緩或停止在投項目)正加速供給問題的緩和。2025年供給釋放壓力顯著緩和已是大概率，彼時需求側(cè)改善更容易帶來盈利能力提升，A股盈利向上彈性將打開。

五、逆境中開出堅韌的花朵，各行業(yè)Alpha邏輯普遍存在：周期供需緊平衡，ROE波動率下行；消費優(yōu)質(zhì)公司把握出海、高端化、下沉等新需求，降本增效提升盈利能力；出口鏈更是優(yōu)質(zhì)公司的新戰(zhàn)場；TMT優(yōu)質(zhì)公司正迎來估值合理的外延擴張機會。2016-20年之后，A股又迎來了一個行業(yè)集中度普遍提升的窗口。

需求調(diào)整周期，各行業(yè)格局優(yōu)化，Alpha邏輯累積正當(dāng)其時。A股總體行業(yè)集中度提升的三級行業(yè)占比又回到了2021年的高點。繼2016-20年之后，A股又迎來了一個行業(yè)集中度普遍提升的窗口。A股踐行龍頭投資正當(dāng)其時，是基本面和政策面共振的方向。

申萬宏源研究對各大類行業(yè)的Alpha邏輯進行了梳理：1. 周期：周期行業(yè)總體供需格局扭轉(zhuǎn)時機未到。但在大宗商品價格階段性低位，市占率高的頭部企業(yè)聯(lián)合挺價能夠取得一定效果。周期行業(yè)能夠討論ROE中樞穩(wěn)定的方向較多。但像煤炭這樣，能夠支撐ROE中樞抬升 + ROE波動率下行(2024年周期品提估值的核心邏輯)的資產(chǎn)則相對聚焦，典型方向還是煤、銅、油。2. 消費：消費品優(yōu)質(zhì)公司“修煉內(nèi)功”的效果正在顯現(xiàn)。消費行業(yè)集中度提升的來源主要有兩方面：一是對新需求的把握，出海、高端化、下沉都成為了優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)揮競爭優(yōu)勢的方向。二是降本增效，提升盈利能力，頭部企業(yè)相對非頭部的盈利能力差距拉大。3. 出口鏈：2024年投資出口鏈的關(guān)鍵是尋找增加值率提升，只有產(chǎn)品力久經(jīng)考驗，海外渠道力、品牌力提升的個股才有股價彈性。所以，出口鏈更是優(yōu)質(zhì)公司的新戰(zhàn)場。出海板塊自下而上選股效果，可能持續(xù)顯著好于自上而下配置。4. TMT：TMT優(yōu)質(zhì)公司實現(xiàn)加速成長的機會，可能來自于一級市場調(diào)整后，創(chuàng)投企業(yè)估值正趨于合理。優(yōu)質(zhì)公司借外延并購實現(xiàn)業(yè)績高增 + 新賽道含量提升的契機將逐步趨于成熟。

六、盈利預(yù)測更新：2024年A股盈利底部區(qū)域的判斷不變。申萬宏源研究對2024年全A兩非的歸母凈利潤同比增速的預(yù)測是-0.5%，4個季度單季同比增速分別為-7.5%，2.8%，0.5%，6.5%(Q1為實際值，Q2-Q4為預(yù)測值)。A股盈利能力仍處于歷史相對低位。

大勢研判核心觀點：2024年三季度A股仍為震蕩市，四季度基本面錨定向2025年切換，指數(shù)中樞有望上臺階。更加看好2025年的A股市場。

中國經(jīng)濟改善持續(xù)性和彈性不足 + 海外貨幣政策仍處于搖擺期，港股三季度總體也是震蕩市。港股相對A股有兩個優(yōu)勢：一是港股相對A股是高Beta資產(chǎn)，四季度仍看好港股向上彈性大于A股。二是港股特色資產(chǎn)(互聯(lián)網(wǎng)、估值更低的高股息、教育、旅游平臺等)現(xiàn)階段都是港股Alpha的來源。

七、結(jié)構(gòu)選擇：三季度繼續(xù)強調(diào)廣義高股息資產(chǎn)仍是主線。推薦底倉配置：電力、電網(wǎng)設(shè)備、煤炭、有色、銀行、核心白酒。保持配置科技和出口鏈Alpha資產(chǎn)：算力龍頭、AI手機、汽車IT；出口鏈中品牌力提升的個股。四季度看好先進制造(新能車電池鏈、出口鏈Alpha)預(yù)期2025年供需格局改善，盈利彈性提升。同時，關(guān)注科技外延并購可能啟動，A股優(yōu)質(zhì)公司新賽道含量提升的投資機會。

短期的宏觀環(huán)境相對于24Q1并未發(fā)生根本變化。24Q1占優(yōu)的廣義高股息資產(chǎn)才是2024年的結(jié)構(gòu)主線。建議守住那些基本面未驗證明顯回落的廣義高股息資產(chǎn)。重點關(guān)注電力、傳統(tǒng)電力設(shè)備、煤炭、有色、銀行和核心白酒。科技和出口鏈中稀缺高景氣的Alpha資產(chǎn)繼續(xù)保持配置，科技中主要是算力龍頭、AI手機、汽車IT，出口鏈中主要是渠道力、品牌力提升的個股。港股繼續(xù)提示圍繞著Alpha布局，重點關(guān)注港股高股息和互聯(lián)網(wǎng)的投資機會。

四季度的結(jié)構(gòu)主線是2025年可能業(yè)績改善的方向，先進制造供需格局改善，將有更廣泛的投資機會。申萬宏源研究重點關(guān)注兩個方向，一是供給收縮相對較早，且下游需求繼續(xù)高增(新能車整車創(chuàng)投投資仍在擴張)的新能車電池鏈。二是24Q3外需回落，出口鏈Beta退坡，Alpha將更清晰顯現(xiàn)，三季度仍能維持景氣穩(wěn)中有升的出口鏈方向，四季度將有望迎來更好的股價表現(xiàn)。

關(guān)于AI，中國AI大模型和應(yīng)用，基本能夠做到“人有我有”，那么中國AI從算力的全球產(chǎn)業(yè)鏈，到大模型和應(yīng)用的本土化發(fā)展，產(chǎn)業(yè)催化可能只是慢于世界最領(lǐng)先的水平。而A股“含AI量”提升的進程，離不開優(yōu)質(zhì)企業(yè)并購重組，產(chǎn)業(yè)鏈整合發(fā)展。中期關(guān)注科技外延并購啟動，A股優(yōu)質(zhì)公司新賽道含量提升的投資機會。