中信建投證券：詳解港股回購(gòu)和庫(kù)存股新規(guī)

核心觀點(diǎn)

港交所近期修訂上市規(guī)則推出新的庫(kù)存股份機(jī)制，將于6月11日生效。在新規(guī)下，港股上市公司可通過(guò)與單一獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商設(shè)立不可撤回的股票回購(gòu)的方式，在業(yè)績(jī)發(fā)布前的靜默期內(nèi)進(jìn)行股票回購(gòu)；且回購(gòu)所得的股份將能夠以庫(kù)存股形式存在，而無(wú)需盡快注銷；除提升股東回報(bào)外，上市公司可使用庫(kù)存股進(jìn)行員工股權(quán)激勵(lì)，或?qū)?kù)存股分批轉(zhuǎn)售或作為支付收購(gòu)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)以實(shí)現(xiàn)靈活融資，從而有利于提升港股上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的積極性和靈活度，進(jìn)而有望進(jìn)一步提升港股整體的股東回報(bào)水平。

事件：香港聯(lián)交所修訂上市規(guī)則推出新的庫(kù)存股份機(jī)制，將于6月11日生效

2023年10月27日，香港交易所全資附屬公司香港聯(lián)交所刊發(fā)咨詢文件，就建議修訂《上市規(guī)則》以推出庫(kù)存股份機(jī)制征詢市場(chǎng)意見(jiàn)，咨詢?yōu)槠趦蓚€(gè)月至12月27日。2024年4月12日，港交所刊發(fā)相關(guān)咨詢總結(jié)，并將對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行相應(yīng)修訂，相關(guān)修訂將于6月11日生效。

簡(jiǎn)評(píng)：

問(wèn)題一：什么是庫(kù)存股？

庫(kù)存股是指上市公司回購(gòu)并以庫(kù)存方式持有的非流通股票;通常而言，為防止上市公司控股股東或大股東利用庫(kù)存股作為其鞏固上市公司控制權(quán)的手段并保護(hù)中小股東利益，上市公司回購(gòu)獲得的庫(kù)存股所附帶的股東權(quán)利(包括股息、分派及投票權(quán)等)將暫時(shí)失效，直到庫(kù)存股重新被出售或轉(zhuǎn)讓成為市場(chǎng)上的流通股股票。在計(jì)算每股收益時(shí)，庫(kù)存股股數(shù)將不被包括在已發(fā)行的股份總數(shù)內(nèi)。

問(wèn)題二：為什么要修訂《上市規(guī)則》以推出庫(kù)存股份機(jī)制？

目前，為防止上市公司利用內(nèi)部信息來(lái)回購(gòu)股份以進(jìn)行內(nèi)幕交易或通過(guò)頻繁回購(gòu)和再出售庫(kù)存股進(jìn)行股價(jià)操縱，在港股現(xiàn)行機(jī)制下上市公司回購(gòu)股票將面臨嚴(yán)格的時(shí)間限制和注銷要求。

時(shí)間限制：目前港交所《上市規(guī)則》10.06和10.07條明確規(guī)定，上市公司在“得悉內(nèi)幕消息后，不得回購(gòu)股份”;相關(guān)限制包括了在業(yè)績(jī)發(fā)布期及召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)之前一個(gè)月內(nèi);且在任何一次股份回購(gòu)后的30天內(nèi)，公司不得發(fā)行新股或公布新股發(fā)行計(jì)劃，一定程度上影響了上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的靈活性。

注銷要求：為避免上市公司通過(guò)回購(gòu)進(jìn)行內(nèi)幕交易或股價(jià)操縱，中國(guó)香港特別行政區(qū)《公司條例》明確規(guī)定在香港注冊(cè)成立的公司必須注銷所有回購(gòu)的股份;而《上市規(guī)則》亦延續(xù)了《公司條例》的有關(guān)規(guī)定，要求發(fā)行人購(gòu)回的所有股份將于回購(gòu)之時(shí)自動(dòng)失去上市地位，且在回購(gòu)結(jié)算完成后應(yīng)盡快將回購(gòu)所得股份注銷，而不得以庫(kù)存股形式繼續(xù)留存。

但隨著港股市場(chǎng)制度的不斷成熟和上市公司治理的逐漸完善，原有的庫(kù)存股規(guī)定已無(wú)法適應(yīng)資本市場(chǎng)和上市公司的發(fā)展需要。

(1)首先，中國(guó)香港特別行政區(qū)《證券及期貨條例》于2003年起正式實(shí)施，引入了一系列民事及刑事機(jī)制以遏止各種不同形式的市場(chǎng)失當(dāng)行為，證券市場(chǎng)操縱及內(nèi)幕交易等已得到有效的遏制;因此通過(guò)對(duì)上市公司回購(gòu)進(jìn)行時(shí)間限制和注銷要求來(lái)避免其股價(jià)操縱和內(nèi)幕交易的必要性已大幅下降;

(2)其次，目前已有較多司法權(quán)區(qū)修改了法律法規(guī)允許庫(kù)存股的存在，包括中國(guó)內(nèi)地、英國(guó)、美國(guó)、英屬維爾京群島、百慕大、開(kāi)曼群島等國(guó)家和地區(qū)在內(nèi)的公司法均不限制庫(kù)存股的用途，為公司管理資本提供了更大的靈活性。而根據(jù)港交所統(tǒng)計(jì)，目前港股上市公司大部分均不是在中國(guó)香港注冊(cè)成立的，大約有92%的上市公司是在允許庫(kù)存股存在的司法權(quán)區(qū)注冊(cè)成立的;因此在港股現(xiàn)行《上市制度》下其庫(kù)存股的注銷要求既無(wú)法滿足上市公司資本管理的需求，也與其注冊(cè)地法律規(guī)定和國(guó)際慣例脫軌，不利于港股市場(chǎng)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的提升。

(3)最后，隨著港股上市公司治理的不斷完善和股東回報(bào)意識(shí)的逐漸提升，股份回購(gòu)已經(jīng)成為了港股上市公司提升股東回報(bào)、實(shí)現(xiàn)市值管理、穩(wěn)定股價(jià)表現(xiàn)的重要方式。根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，2023年港股共有210家上市公司回購(gòu)過(guò)公司股票，回購(gòu)金額高達(dá)1269億港元，同比+21.2%。同時(shí)由于近年來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)有所加大，上市公司進(jìn)行常態(tài)化回購(gòu)以穩(wěn)定公司股價(jià)的重要性有所提升;但現(xiàn)行規(guī)則下港股上市公司進(jìn)行公司回購(gòu)面臨較為嚴(yán)格的時(shí)間限制，使得其在“靜默期”內(nèi)缺乏有效的市值管理手段來(lái)穩(wěn)定公司股價(jià)，不利于港股上市公司股東回報(bào)水平的提升和公司股價(jià)的穩(wěn)定。

問(wèn)題三：新規(guī)后上市公司可以如何進(jìn)行回購(gòu)？

目前，歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)在禁止上市公司于限制期內(nèi)回購(gòu)股份的同時(shí)，亦提供了允許所有上市公司在特定情況下于限制期內(nèi)回購(gòu)股票的豁免，為上市公司回購(gòu)股票以穩(wěn)定股價(jià)等提供了便利。因此，為與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌，港交所于2023年10月27日刊發(fā)了《有關(guān)代表上市發(fā)行人進(jìn)行自動(dòng)股份購(gòu)回計(jì)劃的指引》(HKEX-GL117-23)(“《指引信》”)，若上市公司(無(wú)論是否兩地上市)的自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃可以(1)有效防范利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易；及(2)有效降低操縱股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，則可以向聯(lián)交所申請(qǐng)豁免，允許該等計(jì)劃在限制期內(nèi)進(jìn)行。

在判定上市公司自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃是否有效防范利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易時(shí)，聯(lián)交所將考慮相關(guān)因素，包括但不限于以下：

1.自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃屬于與單一獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商設(shè)立的不可撤回的安排，以確保一方面以確保上市公司及其關(guān)聯(lián)人士在自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃開(kāi)始后無(wú)法影響該計(jì)劃的實(shí)施，經(jīng)紀(jì)商可做出獨(dú)立決策，從而防止上市公司進(jìn)行內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn);另一方面可以確保在計(jì)劃實(shí)施結(jié)束前上市公司的內(nèi)幕信息不會(huì)被經(jīng)紀(jì)商的任何人員知悉，從而防止經(jīng)紀(jì)商利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易。

2.自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃條款不能以規(guī)避限制期為目的而設(shè)立，上市公司需要考慮設(shè)立自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃的時(shí)間及開(kāi)始實(shí)施回購(gòu)的時(shí)間以決定期限是否合理及是否需要一定時(shí)間間隔。如果上市公司于限制期前不久訂立自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃并于公布業(yè)績(jī)后不久便終止該計(jì)劃，可能會(huì)引起聯(lián)交所認(rèn)為該計(jì)劃是為了規(guī)避《上市規(guī)則》的規(guī)定而設(shè)立。

總結(jié)而言，在新規(guī)后港股上市公司通過(guò)與單一獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商(券商)設(shè)立不可撤回的股票回購(gòu)安排后，即可由經(jīng)紀(jì)商在包括“業(yè)績(jī)發(fā)布期及召開(kāi)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)之前一個(gè)月內(nèi)”的靜默期內(nèi)進(jìn)行股票回購(gòu)。

例如，快手-W(1024.HK)于2023年12月18日披露了25億港元的自動(dòng)股份回購(gòu)計(jì)劃。根據(jù)相關(guān)公告，快手與獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商Morgan Stanley簽訂了不可撤回的自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃，獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商將能夠根據(jù)預(yù)設(shè)參數(shù)根據(jù)市場(chǎng)情況全權(quán)做出回購(gòu)股票的決策，因此可防止雙方利用內(nèi)幕消息進(jìn)行交易;且相關(guān)股份回購(gòu)期由2023年12月19日持續(xù)至2024年5月24日，時(shí)間跨度長(zhǎng)達(dá)五個(gè)月且包括了快手預(yù)計(jì)的2023年年報(bào)業(yè)績(jī)發(fā)布期前后，因此亦可以防止快手利用即將發(fā)布的業(yè)績(jī)進(jìn)行內(nèi)幕交易。

在此自動(dòng)回購(gòu)計(jì)劃下，快手于2023年12月19日~2024年5月24日區(qū)間內(nèi)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)交易方式累計(jì)進(jìn)行了74次股票回購(gòu)，且于2024年4月22日年報(bào)披露前一個(gè)月內(nèi)亦進(jìn)行過(guò)多次股票回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)金額達(dá)18億港元。

問(wèn)題四：新規(guī)后上市公司可以如何處理其庫(kù)存股？

此次港交所根據(jù)針對(duì)庫(kù)存股份機(jī)制的咨詢總結(jié)對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行了相應(yīng)修訂，其主要內(nèi)容包括：

(1)刪除了原有的有關(guān)注銷購(gòu)回股份的規(guī)定，上市公司可根據(jù)其注冊(cè)成立地點(diǎn)的法律及其組織章程文件以庫(kù)存股方式持有購(gòu)回的股份;但上市公司本身所持有的庫(kù)存股將暫時(shí)失去其所附帶的股東權(quán)利(包括股息、分派及投票權(quán)等)。在任何業(yè)績(jī)公布之前的30天內(nèi)、或當(dāng)其明知交易對(duì)象為核心關(guān)聯(lián)人士時(shí)，其不得出售任何庫(kù)存股份。

(2)為降低上市公司進(jìn)行市場(chǎng)操縱及內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)，上市公司在購(gòu)回股份后30天內(nèi)不得再通過(guò)場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)外方式出售庫(kù)存股份。

豁免條款：由于上市公司根據(jù)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃轉(zhuǎn)讓庫(kù)存股份、通過(guò)紅股發(fā)行或以股帶息等方式進(jìn)行資本化發(fā)行、以及形使在股份回購(gòu)前已經(jīng)發(fā)行單尚未行使的權(quán)證等并不涉及融資行為，亦無(wú)法通過(guò)“低買高賣”為上市公司帶來(lái)實(shí)際的財(cái)務(wù)收益，因此為便利上市公司吸引及挽留人才、提升股東回報(bào)，港交所特別對(duì)上述行為進(jìn)行豁免，允許其使用庫(kù)存股進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)或資本化發(fā)行，而不受30天“暫止期”的限制。

(3)為確保上市公司回購(gòu)及出售庫(kù)存股份的過(guò)程合規(guī)并最大程度保護(hù)中小股東利益，港交所要求上市公司股份回購(gòu)行為需要經(jīng)過(guò)股東批準(zhǔn)并加強(qiáng)信息披露，無(wú)論是以特別批準(zhǔn)還是回購(gòu)授權(quán)的形式;

1.在回購(gòu)前，上市公司應(yīng)當(dāng)披露其回購(gòu)股份的原因及擬回購(gòu)的股份是否會(huì)被注銷或會(huì)被保留作庫(kù)存股的意向;

2.在回購(gòu)過(guò)程中，上市公司須加強(qiáng)信息披露，在其公告、翌日披露報(bào)表、月報(bào)表及年報(bào)等文件中公開(kāi)披露其回購(gòu)情況及庫(kù)存股份變動(dòng)事宜;且在每次股份購(gòu)回后上市公司均須在翌日披露報(bào)表中披露(a)購(gòu)回股份是否將在購(gòu)回結(jié)算完成后予以注銷或被持作庫(kù)存股份;以及(b)(如適用)任何與上市公司先前在說(shuō)明函件中披露的意向說(shuō)明有所偏離的原因。

3.在出售庫(kù)存股時(shí)，港交所規(guī)定庫(kù)存股的轉(zhuǎn)售類似于發(fā)行新股，受股東優(yōu)先購(gòu)買權(quán)的約束，即必須首先按持股比例向所有股東售股，除非獲得股東特定授權(quán)或一般性授權(quán)的除外;特定授權(quán)要求每次轉(zhuǎn)售庫(kù)存股均需單獨(dú)獲得股東批準(zhǔn)，一般性授權(quán)則為股東預(yù)先批準(zhǔn)上市公司配發(fā)或發(fā)行股份。上市公司通過(guò)一般性授權(quán)轉(zhuǎn)售庫(kù)存股時(shí)需要面臨出售股份數(shù)量小于上市公司于批準(zhǔn)當(dāng)日已發(fā)行股份的20%的限制;且根據(jù)一般性授權(quán)在場(chǎng)內(nèi)或場(chǎng)內(nèi)出售庫(kù)存股份的價(jià)格折扣上限為以下較高者的20%：再出售之前一個(gè)交易日的收市價(jià);及再出售之前5個(gè)交易日的平均收市價(jià)。

如前所述，隨著港股上市公司治理的不斷完善和股東回報(bào)意識(shí)的逐漸提升，股份回購(gòu)已經(jīng)成為了港股上市公司提升股東回報(bào)穩(wěn)定股價(jià)表現(xiàn)的一種重要方式。但在原有規(guī)則下，上市公司在業(yè)績(jī)發(fā)布前30天內(nèi)不得回購(gòu)股份，且所回購(gòu)的股份將被盡快注銷，無(wú)法將其作為庫(kù)存股持有，從而影響了其回購(gòu)和資本管理的靈活性。

在新規(guī)后，上市公司可通過(guò)與單一獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商設(shè)立不可撤回的股票回購(gòu)的方式，在業(yè)績(jī)發(fā)布前的靜默期內(nèi)進(jìn)行股票回購(gòu);回購(gòu)所得的股份上市公司可靈活選擇注銷或作為庫(kù)存股繼續(xù)持有;除提升股東回報(bào)外，上市公司可使用庫(kù)存股進(jìn)行員工股權(quán)激勵(lì)，或?qū)?kù)存股分批轉(zhuǎn)售或作為支付收購(gòu)資產(chǎn)的對(duì)價(jià)以實(shí)現(xiàn)靈活融資，從而有利于提升港股上市公司進(jìn)行股份回購(gòu)的積極性和靈活度，進(jìn)而有望進(jìn)一步提升港股整體的股東回報(bào)。

風(fēng)險(xiǎn)分析

政策存在一定不確定性：2024年4月12日，港交所已刊發(fā)相關(guān)咨詢總結(jié)，并將對(duì)《上市規(guī)則》進(jìn)行相應(yīng)修訂，相關(guān)修訂將于6月11日生效。且目前中國(guó)香港特區(qū)政府已經(jīng)就修改《公司條例》以推出庫(kù)存股份機(jī)制提交立法建議，未來(lái)絕大部分港股上市公司或?qū)⒕型试S庫(kù)存股的存在。但由于相關(guān)修訂仍需等待中國(guó)香港特區(qū)立法會(huì)的立法流程通過(guò)，且包括中國(guó)內(nèi)地等司法權(quán)區(qū)在內(nèi)的《公司法》對(duì)庫(kù)存股的地位及定義尚存在一定不確定性，因此若相關(guān)政策變化超預(yù)期則可能影響港股上市公司的回購(gòu)行為。

新規(guī)落地效果不及預(yù)期：由于上市公司回購(gòu)和資本管理行為受到多重因素的影響，庫(kù)存股的存在和處理方式僅為其影響因素之一；因此，倘若新規(guī)落地后上市公司回購(gòu)不及預(yù)期則可能對(duì)其股東回報(bào)乃至市場(chǎng)表現(xiàn)造成一定的負(fù)面影響。

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