閱文(00772)凈利增17倍秘訣：內(nèi)深耕內(nèi)容強(qiáng)化平臺(tái)，外聯(lián)手機(jī)產(chǎn)商搶第三方渠道

本文選自“方正證券研究報(bào)告”，作者楊仁文，原標(biāo)題《閱文集團(tuán)(00772)17年報(bào)短評(píng)：業(yè)績超市場(chǎng)預(yù)期，以QQ閱讀為代表的自有平臺(tái)營收增速77%，以O(shè)PPO、VIVO、華為等硬核聯(lián)盟為代表的第三方渠道營收增速86%》。

方正證券發(fā)表研究報(bào)告認(rèn)為，閱文集團(tuán)(00772)深耕內(nèi)容、精細(xì)化運(yùn)營、個(gè)性化智能推薦，將助力公司自有平臺(tái)及騰訊自營渠道MAU、付費(fèi)率與ARPU穩(wěn)步提升，而與OPPO、VIVO及華為等展開合作，將開拓硬核聯(lián)盟市場(chǎng)。另外，公司還加大文學(xué)IP的開發(fā)和變現(xiàn)力度，通過版權(quán)授予、參與投資、主導(dǎo)制作等方式分層次、有側(cè)重的進(jìn)行IP開發(fā)。

方正證券根據(jù)彭博一致預(yù)期，閱文集團(tuán)FY18-20年GAPP凈利潤9.37/13.98億元，對(duì)應(yīng)GAPP-EPS為0.96/1.47元，對(duì)應(yīng)P/E分別為96/63X。

事件：

公司公告17年報(bào)

1、主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

(1)整體業(yè)績：17年公司實(shí)現(xiàn)營收40.85億元(YoY+60.2%)，營業(yè)利潤5.11億元(YoY+1432.8%)，除稅前利潤6.46億元(YoY+1585.2%)，凈利潤5.63億元(YoY+1753.4%)，歸母凈利5.56億元(YoY+1416.0%),調(diào)整后歸母凈利7.22億元(YoY+746.7%)。

(2)分業(yè)務(wù)收入：17年公司實(shí)現(xiàn)在線閱讀收入34.21億元(營收占比84%，YoY+73%)，其中：來自自有平臺(tái)收入為18.74億元(營收占比46%，YoY+77%)，來自騰訊產(chǎn)品自營渠道收入為10.82億元(營收占比26%，YoY+62%)，來自第三方平臺(tái)收入為4.65億元(營收占比11%，YoY+86%);其他產(chǎn)品收入1.07億(營收占比3%，YoY-4%);版權(quán)與英收入3.66億元(營收占比9%，YoY+48%);銷售紙質(zhì)圖書收入2.01億元(營收占比5%，YoY-10%)。

(3)其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

毛利率：2017年公司實(shí)現(xiàn)毛利20.75億(YoY+97%)，毛利率為50.68%(YoY+9.42pct)。

營業(yè)利潤率與凈利率：2017年公司營業(yè)利潤率為12%(YoY+11pct)，凈利率14%(YoY+11pct)。

費(fèi)用情況：2017年公司期間費(fèi)用為16.07億元，期間費(fèi)用率為39%(YoY-7pct)，其中：銷售費(fèi)用9.65億元，營收占比24%(YoY-5pct);管理費(fèi)用7.10億元，營收占比17%(YoY+1pct);財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.69億元。

現(xiàn)金流：2017年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物期末余額75.02億(YoY+1753%)，經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流8.86億(YoY+377%)。

2、主要經(jīng)營數(shù)據(jù)：

用戶：2017年平均月活躍用戶1.92億(YoY+12.7%)，其中移動(dòng)用戶1.79億，電腦用戶1210萬。平均月付費(fèi)用戶1110(YoY+33.7%)。

作家及作品：截至2017年底，擁有作家690萬，新增字?jǐn)?shù)430億。截至2017年底，內(nèi)容庫共有作品1010萬，其中自有平臺(tái)產(chǎn)生的原創(chuàng)文學(xué)作品970萬、來自第三方在線平臺(tái)的作品28萬以及電子書14萬。

我們的觀點(diǎn)：

1、深耕內(nèi)容、精細(xì)運(yùn)營、個(gè)性化智能推薦，助力公司自有平臺(tái)及騰訊自營渠道MAU、付費(fèi)率與ARPU穩(wěn)步提升，與OPPO、VIVO及華為等展開合作也使公司打開硬核聯(lián)盟市場(chǎng)，公司在線閱讀業(yè)務(wù)17年增幅達(dá)73%，貢獻(xiàn)84%的營收。

2017年公司平臺(tái)作家達(dá)690萬，新增字?jǐn)?shù)430億，題材上引入公司軍事、體育、二次元等“小眾類別”，并增加《芳華》《冰與火之歌》等影視相關(guān)電子書，提高了平臺(tái)內(nèi)容的豐富性和多維立體性。在豐富內(nèi)容的基礎(chǔ)上，通過精細(xì)化運(yùn)營與個(gè)性化智能推薦，公司平臺(tái)用戶規(guī)模、用戶黏性和用戶付費(fèi)情況都得到改善。2017年公司自有平臺(tái)及騰訊自營渠道平均月活躍用戶達(dá)1.92億(YoY+13%)，平均月付費(fèi)用戶1110萬(YoY+34%)，平均付費(fèi)率為5.8%(YoY+0.7pct)，每名月付費(fèi)用戶的平均在線收入266.3元(16年同期為208元，YoY+28%)。

(1)QQ閱讀為代表的自有平臺(tái)憑借海量閱讀內(nèi)容、定制化精準(zhǔn)推薦，加上日益健全的社區(qū)功能，用戶量、用戶粘性、用戶使用時(shí)長均位居行業(yè)第一梯隊(duì)，自有平臺(tái)17年?duì)I收增速達(dá)77%，超騰訊產(chǎn)品自營渠道。

公司17年實(shí)現(xiàn)自有平臺(tái)在線閱讀收入18.74億元，營收占比為46%，同比增長超77%，主要系付費(fèi)用戶人數(shù)及每名付費(fèi)用戶平均收入增加所致。17年公司自有平臺(tái)月活躍用戶達(dá)9090萬，同比增長13%，其中旗下旗艦移動(dòng)應(yīng)用產(chǎn)品QQ閱讀發(fā)展迅速，根據(jù)QuestMobile以及極光大數(shù)據(jù)，2017年12月QQ閱讀MAU3579萬，DAU535萬，活躍率19.8%，位居行業(yè)TOP2，2017年12月QQ閱讀日均使用時(shí)長30分鐘以上的用戶占比58.6%，位居行業(yè)第一。高用戶黏性使得QQ閱讀當(dāng)選17年Quest Mobile中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)十大行業(yè)用戶粘性TOP1。

(2)公司擁有手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞、微信閱讀等騰訊產(chǎn)品自營渠道的流量紅利，17年來自騰訊自營渠道的營收占比達(dá)26%，增幅超62%。

17年公司實(shí)現(xiàn)騰訊產(chǎn)品自營渠道收入10.82億元，營收占比26%，同比增長62%，主要系付費(fèi)用戶人數(shù)及每名付費(fèi)用戶平均收入增加所致，17年自營渠道騰訊月活躍用戶達(dá)1.01億，同比增長13%。騰訊目前已開放旗下手機(jī)QQ、QQ瀏覽器、騰訊新聞和微信閱讀等產(chǎn)品渠道，為公司進(jìn)行付費(fèi)內(nèi)容的分銷，這些渠道的收入占在線閱讀總收入比例較高，但分成成本較低。2014-2017騰訊自營渠道貢獻(xiàn)收入分別為1.25/1.98/6.66/10.82億，營收占比分別為27%/ 12%/26%/26%，2014-2017騰訊渠道分銷成本分別為0.15/0.37/1.53/2.38億元，騰訊渠道的分成成本占帶來收入比例分別為12%/19%/23%/22%。

(3)公司與OPPO、VIVO和華為等硬核聯(lián)盟手機(jī)廠商進(jìn)行預(yù)裝合作，打開應(yīng)用商店滲透率排名TOP1的硬核聯(lián)盟市場(chǎng)，使得17年來自第三方渠道的收入增速達(dá)86%，位居各項(xiàng)業(yè)務(wù)增速之首。

17年公司實(shí)現(xiàn)第三方渠道收入4.65億元，營收占比11%，同比增長86%，該增長主要系期間內(nèi)公司與OPPO、VIVO和華為等硬核聯(lián)盟手機(jī)廠商進(jìn)行預(yù)裝合作，同時(shí)與百度、小米、搜狗、京東及快貓等第三方平臺(tái)建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，使得公司獲取用戶群擴(kuò)大。根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)，硬核聯(lián)盟渠道在中國安卓應(yīng)用商店滲透率達(dá)56.5%，位居第一，通過與硬核聯(lián)盟的預(yù)裝合作，公司可覆蓋更多的目標(biāo)用戶群體。目前公司與第三方合作伙伴分成比例一般位于40-80%之間，按月或按季度進(jìn)行結(jié)款。

2、公司加大文學(xué)IP的開發(fā)和變現(xiàn)力度，通過版權(quán)授予、參與投資、主導(dǎo)制作等方式分層次、有側(cè)重的進(jìn)行IP開發(fā)，17年實(shí)現(xiàn)營收達(dá)3.66億，增幅48%。

公司17年實(shí)現(xiàn)版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)收入3.66億元，營收占比9%，同比增長48%。目前公司版權(quán)改編業(yè)務(wù)主要采用知識(shí)產(chǎn)權(quán)再授權(quán)的形式，同時(shí)根據(jù)作品的性質(zhì)、商業(yè)潛能、交易對(duì)手等因素決定具體財(cái)務(wù)及運(yùn)營參與程度，對(duì)于對(duì)于非常重要的或者極具潛力的IP，公司將深度參與，從而控制IP衍生的質(zhì)量同時(shí)分區(qū)更多利益。17年公司共授予合作伙伴100余部網(wǎng)絡(luò)文學(xué)作品的改編權(quán)，截至17年底已與200+家合作伙伴建立了內(nèi)容改編的合作關(guān)系。公司17年參與投資多部電視及網(wǎng)絡(luò)劇，包括《你和我的傾城時(shí)光》、《武動(dòng)乾坤》及《將夜》等。在版權(quán)授予的同時(shí)，公司也基于自身極為重點(diǎn)的原創(chuàng)內(nèi)容版權(quán)進(jìn)行主導(dǎo)制作，包括《全職高手》、《斗破蒼穹》動(dòng)畫(第一季上線首日播放過億，總點(diǎn)擊超10億)，《全職法師》和《擇天記》的新番等。

3、財(cái)務(wù)分析

(1) 成本和毛利率：毛利率穩(wěn)步提升，各項(xiàng)成本管控良好。

①公司內(nèi)容成本占比最高，內(nèi)容成本/營業(yè)收入較為平穩(wěn)，17年有所下降，內(nèi)容成本方面管控較好。公司目前成本主要包括內(nèi)容成本、在線閱讀平臺(tái)分銷成本、無形資產(chǎn)攤銷、雇員福利開支、確認(rèn)為開支的存貨成本等，其中內(nèi)容成本占比最高，主要是公司為獲授作家全部或部分文學(xué)作品的版權(quán)而支付的費(fèi)用。2014-2017公司內(nèi)容成本分別為1.90/3.91/8.39/12.80億元，占營收比例分別為40.8%/24.4%/32.8%/31.3%，整體較為平穩(wěn)，說明公司在同等內(nèi)容投入下產(chǎn)生的收入比較穩(wěn)定，公司內(nèi)容成本管控較好。

②在線閱讀平臺(tái)分銷成本/營業(yè)收入較為平穩(wěn)且整體偏低，公司渠道成本方面管控較好。公司在線閱讀平臺(tái)分銷成本主要包括騰訊支付的收入分成款項(xiàng)，2014-2017公司分銷成本分別為0.15/0.37/1.53/2.38億元，占營收比例分別為3.3%/2.3%/6.0%/5.8%，較為平穩(wěn)且整體偏低，說明公司在騰訊產(chǎn)品自營渠道的分成成本較低，擁有一定的渠道紅利。

③公司整體毛利率較為穩(wěn)定，且有上行趨勢(shì)。公司2014-2017毛利潤分別為2.02/5.81/10.55/20.75億元，毛利率分別為43.4%/36.1%/ 41.3%/50.68%。公司毛利率持續(xù)上升，主要系期間內(nèi)公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向在線閱讀及版權(quán)運(yùn)營，且規(guī)模效益增加。

(2)費(fèi)用情況：整體較為平穩(wěn)，17年銷售費(fèi)用率有所下降，管理費(fèi)用率小幅上升。

2017年公司期間費(fèi)用為16.07億元，期間費(fèi)用率為39%(YoY-7pct)，其中：銷售費(fèi)用9.65億元，營收占比24%(YoY-5pct)，銷售費(fèi)用率下降主要系規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益增加導(dǎo)致收入增長率超過銷售及營銷開支增長率;管理費(fèi)用7.10億元，營收占比17%(YoY+1pct)，管理費(fèi)用率有所上升主要系于雇員福利開支及與首次公開發(fā)售有關(guān)的專業(yè)服務(wù)費(fèi)增加所致;財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.69億元。

4、行業(yè)層面：數(shù)字閱讀行業(yè)用戶基數(shù)大、用戶黏性高，但當(dāng)前付費(fèi)率偏低，未來伴隨付費(fèi)率及ARPU的改善，網(wǎng)文付費(fèi)閱讀市場(chǎng)仍具備較大空間，閱文集團(tuán)龍頭效應(yīng)將逐步釋放。

根據(jù)QuestMobile的數(shù)據(jù)，2017年中國數(shù)字閱讀行業(yè)用戶規(guī)模已超2.5億，用戶總使用時(shí)長同比增長16.6%，人均單日時(shí)長同比增長9.6%，達(dá)到73.4分鐘，用戶黏性較高，但整體付費(fèi)率仍偏低。伴隨用戶版權(quán)意識(shí)和付費(fèi)意識(shí)的增強(qiáng)以及知識(shí)付費(fèi)興起等，數(shù)字閱讀市場(chǎng)仍具有較大發(fā)展空間，我們預(yù)計(jì)2017-2020年網(wǎng)絡(luò)文學(xué)付費(fèi)閱讀市場(chǎng)規(guī)模分別為64/86/111/137億元，年復(fù)合增速近30%。目前行業(yè)呈現(xiàn)集中度高且集中度有不斷加強(qiáng)的趨勢(shì)，而且閱文集團(tuán)遙遙領(lǐng)先。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，2016年閱文集團(tuán)在線閱讀收入占比43%、作家數(shù)占比88%、作品數(shù)占比72%、移動(dòng)端DAU占比48%。伴隨行業(yè)發(fā)展，公司的龍頭效應(yīng)將逐步得到釋放。

5、盈利預(yù)測(cè)與估值：根據(jù)彭博一致預(yù)期，閱文集團(tuán)FY18-20年GAPP凈利潤9.37/13.98億元，對(duì)應(yīng)GAPP-EPS為0.96/1.47元，對(duì)應(yīng)P/E為96/63X。

風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)容及用戶獲取成本進(jìn)一步上升，行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭加劇，行業(yè)監(jiān)管及政策風(fēng)險(xiǎn)，核心人才流失，內(nèi)容資源流失，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)不及預(yù)期，盜版風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)格切換導(dǎo)致估值中樞下移等。

（編輯：姜禹）