中信建投：設備更新、供給側(cè)改革及投資機會

一、以舊換新，財政資金規(guī)模幾何？

2月23日中財委四次會議之后，國務院、工信部、商務部等部門陸續(xù)發(fā)布7個政策文件推動設備更新和消費品以舊換新。我們將從這些政策文件細節(jié)推算未來以舊換新規(guī)模。

設備更新與以舊換新政策邏輯不同，消費品換新重在財政補貼，設備更新堅持市場化推進。

（一）以舊換新，重在中央財政補貼

消費品以舊換新重在財政補貼的推動，綠色標準為牽引。

消費品以舊換新，可以看作一種B to C的經(jīng)濟活動，主要面向居民消費者。

居民耐用品消費受收入和價格的影響較大，當前經(jīng)濟逐步修復中，居民收入暫時未恢復2019年前增長速度，因此補貼對居民消費具有重要的促進作用。

本輪消費品以舊換新的推動力量來自財政補貼，本節(jié)我們重點梳理資金確定性較高的中央財政資金。除此之外，消費品以舊換新還鼓勵地方政府以及企業(yè)參與補貼活動。

《消費行動方針》中指出“堅持中央財政和地方政府聯(lián)動，以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，以政策為激勵”，通過加大政策引導支持力度，力爭實現(xiàn)2025年及2027年的目標。

（二）以舊換新， 家電和汽車均在百億級別

汽車補貼細則出臺，我們參考中信建投汽車組預測，預計拉動258萬量新車購置需求，我們預計增量資金在200億左右。

《細則》規(guī)定消費者報廢國三及以下燃油車和18年4月以前新能源車， 并購買新能源車/燃油車的， 分別可獲補貼10000/7000元。

本輪補貼總額未規(guī)定上限，根據(jù)中信建投汽車組測算，本輪補貼有望拉動258萬的增量，預計10-20萬區(qū)間頭部車企受益明顯。

家電補貼細則尚未出臺，我們根據(jù)政策文件中提到的資金來源，本輪可用于家電等電子的補貼規(guī)模預計在100億左右，同時可持續(xù)性強于汽車。

家電補貼來自中央層面的資金主要有三個方面：

（1）中央財政安排的現(xiàn)代商貿(mào)流通體系相關資金

（2）縣域商業(yè)體系建設等現(xiàn)有資金；

（3）廢棄電器電子產(chǎn)品回收處理專項資金。根據(jù)中央2024年預算，中央預算新設立“廢棄電器電子產(chǎn)品處理專項資金”，額度75億元。

根據(jù)《關于支持建設現(xiàn)代商貿(mào)流通體系試點城市的通知》，2024年擬支持不超過20個城市作為現(xiàn)代商貿(mào)流通體系試點。中央財政對試點城市給予定額補助。其中，直轄市4億元左右，省會城市、計劃單列市3億元左右，其他地級市2億元左右。補助資金分兩批下達。

我們按2024年4個直轄市+16個省會或計劃單列市，補貼共計64億元，2024年補貼50%，為32億元。我們假設其中50%左右用于消費品補貼，則約有16億元。這兩項為增量資金，規(guī)模約91億元，我們預計縣域商業(yè)體系建設相關資金少增加一些，全年預計能有100億元左右的增量資金。

家電補貼持續(xù)性強于汽車補貼。

根據(jù)商務部汽車補貼細則，本輪補貼截至2024年12月31日，時間跨度為1年。而家電目前相關補貼中，中央專項資金預計后續(xù)持續(xù)存在，且商貿(mào)流通體系建設根據(jù)商務部政策文件顯示也將持續(xù)數(shù)年。

二、設備更新，市場化推進規(guī)模幾何？

設備更新行動，堅持市場化推進，標準化引領。

設備更新可以看作一種 B to B的經(jīng)濟活動，主要面向企業(yè)。企業(yè)進行設備更新受到自身產(chǎn)能利用率、行業(yè)標準、資金能力、未來需求、財稅政策等多方面因素的影響。

產(chǎn)能情況我們在《中觀手冊之一：產(chǎn)能過剩，當下和未來》一篇報告中重點討論過，本節(jié)著眼于財政政策，尤其是確定性較高的中央財政補貼。本文第三章將重點討論行業(yè)標準的影響。

（一）設備更新，財政預算內(nèi)支持資金約百億

中央層面增量資金有限，350億元以內(nèi)。

根據(jù)《行動方案》和《實施方案》，設備更新行動可以把符合條件的設備更新、循環(huán)利用項目納入中央預算內(nèi)投資等資金支持范圍。

結(jié)合2024年中央財政預算，“中央預算內(nèi)投資安排7000億元，比上年增加200億元，優(yōu)化結(jié)構(gòu)、提高效能?！币约啊耙约耙郧澳甓冉Y(jié)轉(zhuǎn)500億資金”，中央預算內(nèi)投資資金增量預計在700億元以內(nèi)。

根據(jù)《政府投資條例》，中央預算內(nèi)投資資金的安排方式包括直接投資、資本金注入、投資補助、貸款貼息等。

根據(jù)設備更新的性質(zhì)，可以使用投資補助以及貸款貼息相關資金。

我們假設其中50%用于投資補助和貸款貼息，能用于設備更新的增量資金預計不超過350億元。電梯、公交車、出租車更新涉及中央財政補貼。設備更新堅持以市場為主導，同時設備更新眾多領域，其中政策文件中提到使用政府補貼的領域包括電梯更新及假裝，公交車、出租車電氣化。

設備更新中關于“建筑和市政基礎設施領域設備更新”和“支持交通運輸設備和老舊農(nóng)業(yè)機械更新”亦有財政政策支持，涉及中央財政補助，住宅專項維修資金，車船補貼、城市交通發(fā)展獎勵資金、農(nóng)機補貼，但補貼金額沒有明確規(guī)定。

（二）設備更新，總規(guī)模的潛在空間約5萬億

發(fā)改委表示設備更新具有5萬億規(guī)模的市場空間。

3月7日，國務院印發(fā)《推動大規(guī)模設備更新和消費品以舊換新行動方案》，國家發(fā)展改革委主任鄭柵潔表示，2023年我國工業(yè)、農(nóng)業(yè)等重點領域設備投資規(guī)模約4.9萬億元。

兩種測算方法均得到設備更新5萬億元的市場空間。

《行動方案》中設備更新的重點領域為工業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑、交通、教育、文旅、醫(yī)療等領域，對應2017年固定資產(chǎn)的比重約為55.6%。

第一種方法測算。機械行業(yè)主要對應統(tǒng)計局行業(yè)中的通用設備、專用設備、儀器儀表三個行業(yè)。2023年三個行業(yè)營業(yè)收入分別為47072億元、36745億元、10112億元，合計9.4萬億元。按55.6%比例折算，重點領域的設備的營收規(guī)模約為5.2萬億元，與發(fā)改委給出的規(guī)模大體一致。

另一種方法測算。根據(jù)2017年數(shù)據(jù)，設備投資占固定資產(chǎn)投資比重約為18.1%。2023年固定資產(chǎn)投資總額約為50.3萬億元，其中約9.1萬億元為設備投資，重點領域占固定資產(chǎn)的比重為55.6%，大體對應5.0萬億的設備規(guī)模。

2024年一季度設備行業(yè)營收增速加權(quán)平均約為1.5%，增長有所放緩，政策效果仍待觀察。

2024年前3月通用行業(yè)、專用行業(yè)、儀器儀表行業(yè)營收增速分別1.9%、0.7%和2.7%，加權(quán)平均約為1.5%。目前投資增速的高增尚未反映到企業(yè)營收層面，政策對行業(yè)收入的影響仍待觀察。

三、設備更新和以舊換新，是否撬動新一輪供給側(cè)改革？

《行動方案》中指出要堅持鼓勵先進、淘汰落后；堅持標準引領、有序提升，實施標準提升行動。

針對這一行動。市場非常關注一個問題，設備更新能否推動新一輪供給側(cè)改革。

（一）設備更新撬動供給側(cè)改革的政策依據(jù)

實施標準提升行動，能耗、污染標準提升的重要性居前。

《行動方案》中明確指出要淘汰落后產(chǎn)能，用標準提升來引領設備更新。

在《行動方案》以及3月27日市監(jiān)局的《以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案》中，能耗和排放標準均處于前兩位。

2024年兩會的目標中，單位GDP能耗降低2.5%左右；根據(jù)十四五規(guī)劃目標，2025年單位GDP能耗需要降低9.2%才能完成十四五規(guī)劃目標。由于2021年和2022年疫情工業(yè)生產(chǎn)回流以及全球能源危機，這一目標受到顯著影響，目前觀察完成目標壓力較大，但降低能耗的大方向不會發(fā)生變化。

因此設備更新和以舊換新中能耗標準提升，助力單位GDP能耗的降低。《行動方案》也明確指出用能設備是重點更新改造領域。同時市監(jiān)局文件中明確重點行業(yè)，“修訂一批能耗限額、家電及工業(yè)設備能效強制性國家標準，加快修訂火電、煉化、煤化工、鋼鐵、焦炭、多晶硅等行業(yè)能耗限額標準”。

（二）設備更新撬動供給側(cè)改革的微觀邏輯

撬動供給側(cè)改革的邏輯在于淘汰運行中的高耗能、高污染設備。

設備更新鏈條相對較長，疊加加上行業(yè)標提升，設備更新需要進行四次傳導。

第一個環(huán)節(jié)，需要確認設備是否符合能耗及排放標準，如果符合則不需要更新；如何不符合，進入的第二個環(huán)節(jié)。

第二個環(huán)節(jié)，需要確認當前產(chǎn)能利用如何，如果產(chǎn)能利率用低的話，則關停或淘汰設備，這是出清的第一種情況，主動出清；如果產(chǎn)能利用高的話，進入第三個環(huán)節(jié)。

第三個環(huán)節(jié)，如果企業(yè)沒有現(xiàn)金流（包括生產(chǎn)經(jīng)營性現(xiàn)金流或融資性現(xiàn)金流），則關?；蛱蕴O備，這是出清的第二種情況，被動出清；如果企業(yè)現(xiàn)金流重組的話，進入第四個環(huán)節(jié)。

第四個環(huán)節(jié)，如果企業(yè)面臨的中長期需求下降，則關?；蛘咛蕴O備，這是出清的第三種情況，也是一種主動出清；如果企業(yè)面臨的中長期需求上升，則進行設備更新。

“兩高一剩”再次受到能耗及排放標準的約束。

根據(jù)各行業(yè)的用電量等指標以及《高耗能行業(yè)重點領域節(jié)能降碳改造升級實施指南（2022年版）》等文件，鋼鐵、化工、有色、建材、電力等行業(yè)屬于高耗能行業(yè)。

鋼鐵、化工、建材行業(yè)的ROE較低，同時面對地產(chǎn)下行，同時存在被動去產(chǎn)能和主動去產(chǎn)能的情況。而有色和電力受益于能源轉(zhuǎn)型，存在些許主動出清的板塊，更多以設備更新為主。

（三）設備更新撬動供給側(cè)改革的可能現(xiàn)實

上一小節(jié)，我們討論了撬動供給側(cè)改革的邏輯。理論上，行業(yè)標準的提升可以推動供給側(cè)改革。然后在實際推行過程中，仍存在一定的挑戰(zhàn)。本節(jié)重點討論，在實際過程中存的挑戰(zhàn)以及供給側(cè)改革是否能推進。

其一，行業(yè)標準提升對應的過渡期，對供給側(cè)產(chǎn)能出清進度存在影響。

根據(jù)《國家標準管理辦法》國家標準的發(fā)布與實施之間應當留出合理的過渡期?！秶覙藴使芾磙k法》第二十五條，“強制性國家標準從計劃下達到報送報批材料的期限一般不得超過二十四個月。推薦性國家標準從計劃下達到報送報批材料的期限一般不得超過十八個月。

國家標準不能按照項目計劃規(guī)定期限內(nèi)報送的，應當提前三十日申請延期。強制性國家標準的延長時限不得超過十二個月，推薦性國家標準的延長時限不得超過六個月。”同時，《行動方案》中指出“統(tǒng)籌考慮企業(yè)承受能力和消費者接受程度，有序推動標準落地實施?！币虼?，行業(yè)標準的提升并不是發(fā)布立即生效，同時過渡期也有一定的彈性，因此過渡期的時長（半年、一年或者更長）對供給側(cè)的進度有明顯影響。現(xiàn)階段需要關注2025年底之前需要進行的落后產(chǎn)能出清。

其二，供給改革帶來社會問題，以就業(yè)問題最受關注。從《行動方案》及后續(xù)政策來看，未來預計發(fā)展具有公用事業(yè)屬性的循環(huán)回收行業(yè)，吸納就業(yè)。

供給出清往往涉及淘汰和關閉落后產(chǎn)能，這可能導致短期內(nèi)失業(yè)人數(shù)增加，尤其是那些在被淘汰產(chǎn)線中工作的員工。如何沒有規(guī)模相當?shù)男袠I(yè)就業(yè)擴容的話，從社會角度考慮，供給出清是一個相對緩慢的過程。

本輪設備更新和以舊換新政策體系中，存在一個勞動密集型行業(yè)大規(guī)模擴容——循環(huán)回收行業(yè)。

《推動消費品以舊換新行動方案》和《以標準提升牽引設備更新和消費品以舊換新行動方案》均提出完善報廢車回收拆解體系或家電回收拆解。《行動方案》中指出“統(tǒng)籌區(qū)域內(nèi)生活垃圾分類收集、中轉(zhuǎn)貯存及再生資源回收設施建設，將其納入公共基礎設施用地范圍，保障合理用地需求?！笨梢灶A計未來循環(huán)回收行業(yè)將會具有顯著的公用事業(yè)屬性，國有企業(yè)比重提升，吸納較多供給側(cè)行業(yè)過剩勞動力。

根據(jù)各地政策表述，多次出現(xiàn)“將再生資源回收網(wǎng)絡納入城市基礎設施并配套建設”。從這一角度出發(fā)，循環(huán)回收行業(yè)從企業(yè)性質(zhì)和就業(yè)規(guī)模來看可以吸納供給側(cè)調(diào)整的就業(yè)。

四、未來設備更新撬動供給側(cè)改革的行業(yè)展望

我們認為短期內(nèi)大范圍推進供給側(cè)改革的可能性比較低。綜合考慮產(chǎn)能利用率、高耗能、未來長期需求等因素，我們預期鋼鐵、化工、建材等行業(yè)本輪具備供給側(cè)改革的條件。

 首先，這些行業(yè)生產(chǎn)過程具有高耗能、高污染的特征，適宜進行行業(yè)標準提升。

其次，這行行業(yè)主要位于地產(chǎn)鏈，未來需求預期較弱，產(chǎn)能相對過剩。

再次，這些行業(yè)目前利潤率水平較低，不支持大規(guī)模設備更新。

最后，這些行業(yè)的就業(yè)問題可以通過本地區(qū)公共機構(gòu)增加的循環(huán)再回收崗位吸納，有效化解社會問題。

鋼鐵、化工、石化、建材等行業(yè)龍頭企業(yè)受益于行業(yè)標準提升，有望通過供給出清，價格修復，實現(xiàn)利潤增長，估值抬升。這些行業(yè)為本輪大規(guī)模設備更新和以舊換新，提供第二輪投資機會。

本文來源微信公眾號“中信建投證券研究”，作者周君芝、王大林，智通財經(jīng)編輯：陳秋達。