聯(lián)想(00992)股價(jià)創(chuàng)十年新高！ 大摩升聯(lián)想目標(biāo)價(jià)為15港元

5月21日，摩根士丹利在一份報(bào)告中指出，預(yù)計(jì)AI PC在筆記本電腦中的滲透率將從今年的約2%提高到2028年的85%左右，而其銷量增長(zhǎng)也有望推動(dòng)平均銷售價(jià)格的提升，從而使供應(yīng)鏈?zhǔn)芤?。預(yù)計(jì)AI PC最初將推動(dòng)平均銷售價(jià)格提升7.5%，隨著時(shí)間的推移，到2027-2028年的提價(jià)效應(yīng)將減弱至2-3%。將聯(lián)想集團(tuán)和華碩的評(píng)級(jí)從平配上調(diào)至超配。給予聯(lián)想集團(tuán)港股15港元的目標(biāo)價(jià)。

盤面消息上，聯(lián)想集團(tuán)(00992)股價(jià)一路飆高漲幅近14%，創(chuàng)出十年新高，至11.6港元。

報(bào)告具體來看，大摩具體分析如下：

從2024年下半年開始，AIPC正在起飛：基本假設(shè)是，今年AI PC的滲透率將保持在5%以下，但到2028年將升至約64%。AIPC將從6月18日開始增長(zhǎng)，屆時(shí)高通公司的驍龍X Elite芯片（具有超過40 TOPS的算力）將投放市場(chǎng)。我們估計(jì)AIPC將從1000美元以上的筆記本電腦開始普及，并最終擴(kuò)展到500美元的價(jià)格區(qū)間。AIPC將有助于推動(dòng)ASP的增加以及PC OEM的單價(jià)利潤(rùn)提高，我們認(rèn)為聯(lián)想集團(tuán)將是亞洲地區(qū)的主要受益者。我們預(yù)計(jì)聯(lián)想的AIPC收入占比將從2024財(cái)年的約2%上升到2028財(cái)年的約53%，這是全球PC OEM中最高占比。

聯(lián)想還擁有自己的AI芯片以及最全面的AI功能和助手（小天/AI Now）：聯(lián)想的AI芯片（LA1）于2023年CES首次推出，現(xiàn)在已經(jīng)發(fā)展到第三代（LA3）。這款芯片支持機(jī)器學(xué)習(xí)算法，優(yōu)化了系統(tǒng)性能和電池壽命，目前它主要配備在高端型號(hào)上。現(xiàn)在說這是否是顛覆性的還為時(shí)過早，但聯(lián)想聲稱它有助于提高10-18%的性能，這是相當(dāng)可觀的。此外，與其他PC OEM相比，聯(lián)想擁有最全面的AI功能，涵蓋五大功能：1）網(wǎng)絡(luò)安全增強(qiáng)，2）音視頻質(zhì)量增強(qiáng)，3）功耗優(yōu)化/性能增強(qiáng)，4）內(nèi)容生成，以及5）個(gè)人助手，我們認(rèn)為這可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)差異化。

AI服務(wù)器訂單增長(zhǎng)：在2023財(cái)年，聯(lián)想主要推出了L40S系列，開始看到H100/H200 AI服務(wù)器的訂單量在不斷增加。我們認(rèn)為，在2024財(cái)年下半年，這些服務(wù)器的貢獻(xiàn)將變得更加重要，并估計(jì)在未來幾個(gè)季度中，訂單規(guī)模將達(dá)到約15-20億美元。這意味著，僅基于AI服務(wù)器訂單的新增，2025財(cái)年的ISG收入就能至少增長(zhǎng)約20%。

將目標(biāo)價(jià)提高到15港元；升級(jí)為“超配”，并成為我們的首選股票：我們認(rèn)為，AIPC和AI服務(wù)器的增長(zhǎng)將支持聯(lián)想股票的重新評(píng)級(jí)。目前的估值僅為2026財(cái)年市盈率的8.8倍，與其過去五年的平均市盈率8.8倍相比，較為便宜。與全球同行相比，聯(lián)想的價(jià)格也較低，包括戴爾（2026財(cái)年市盈率14.8倍）、華碩（2025財(cái)年市盈率12.2倍）、宏碁（2025財(cái)年市盈率16.3倍）以及其他AI服務(wù)器ODM（市盈率15-20倍）。

亞洲AIPC的主要受益者

我們將AIPC定義為配備NPU，能提供超過40 TOPS性能的PC。

我們認(rèn)為今年滲透率將保持在5%以下，但到2028年將上升到整個(gè)PC市場(chǎng)的約64%。但是，如果我們只考慮筆記本電腦，我們預(yù)計(jì)到2028年滲透率將上升到約85%。

PC基本情境

我們假設(shè)AIPC的出貨量將從2024年的460萬臺(tái)增長(zhǎng)到2028年的1.79億臺(tái)。

AI PC出貨場(chǎng)景CY24-CY28

圖:假設(shè)PC市場(chǎng)總出貨量在第24財(cái)年同比增長(zhǎng)3%，在第25財(cái)年同比增長(zhǎng)5.5%，相比之下，樂觀狀態(tài)為8-12%，悲觀狀態(tài)為0-4%

CY24-CY28 PC機(jī)總出貨量場(chǎng)景

圖: PC市場(chǎng)總收入從CY24-CY28每年增長(zhǎng)4%，在我們的樂觀預(yù)測(cè)下每年增長(zhǎng)8%，在我們的悲觀預(yù)測(cè)下每年僅增長(zhǎng)1%。

圖：從CY24到CY28，PC總售價(jià)每年增長(zhǎng)3%，樂觀預(yù)測(cè)每年增長(zhǎng)4%，悲觀預(yù)測(cè)每年僅增長(zhǎng)1%。

為什么我們認(rèn)為聯(lián)想是主要受益者？

我們假設(shè)，那些原本愿意花費(fèi)1000美元購買筆記本電腦的消費(fèi)者，由于AIPC的價(jià)格增幅有限，將選擇購買AIPC，無論他們是否認(rèn)為自己會(huì)使用當(dāng)前的AI功能。因此，我們查看歷史數(shù)據(jù)（2023年）來試圖判斷誰最有可能受益。根據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2023年售出了5910萬臺(tái)筆記本電腦，其中蘋果占據(jù)了該市場(chǎng)的約31%，其次是聯(lián)想約18%，惠普約17%，戴爾約12%，華碩約7%，宏碁約3%。三星約占2%，微軟約占1%。

除了蘋果之外，我們認(rèn)為聯(lián)想、惠普和戴爾都將是受益者，但根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，聯(lián)想將略微超過惠普和戴爾。因此，在蘋果之外，聯(lián)想在1000美元以上價(jià)格區(qū)間的筆記本電腦銷量中所占份額最高。

在全球范圍內(nèi)，我們預(yù)計(jì)聯(lián)想的AIPC收入占比將從2024年的2%上升到2028年的53%，在中國大區(qū)的AIPC占比大于華碩和宏碁。在全球范圍內(nèi)，根據(jù)我們的估計(jì)，與惠普、戴爾和蘋果相比，到2028年，聯(lián)想將繼續(xù)擁有最高的AIPC占比，而惠普緊隨其后，AIPC收入占比為52%，隨后是宏碁（44%）、華碩（41%）、戴爾（37%）和蘋果（5%）。

圖:2023年P(guān)C OEM NB市場(chǎng)份額(1000美元以上

圖:PC oem廠商的AI PC收入敞口

圖：更高的AIPC滲透率將有助于推動(dòng)聯(lián)想的混合PC平均售價(jià)增長(zhǎng)

聯(lián)想也在開發(fā)自己的AIPC特性和功能

聯(lián)想小天和AI Now是什么？聯(lián)想于2023年10月24日在Tech World Austin首次展示了其AIPC功能AI Now，并在2024年4月18日的Tech World Shanghai上發(fā)布了更多細(xì)節(jié)。在Tech World Shanghai上，聯(lián)想提到將在活動(dòng)中推出的6款機(jī)型中預(yù)裝“小天”，包括Yoga Book 9i、Yoga Pro 16s、Yoga Air 14、小新Pro 16和ThinkPad T14p/16p。

聯(lián)想首先將其新的AI功能“小天”帶到2024年上半年在中國銷售的PC產(chǎn)品中，在第二階段推廣中進(jìn)軍海外市場(chǎng)。實(shí)際上，我們看到許多不同的PC OEM也提供自己的AI功能，但聯(lián)想是前五名PC OEM中唯一一家在中國推出該功能的公司。與其他PC OEM提供的AI功能相比，聯(lián)想提供了最全面的產(chǎn)品，通過結(jié)合與工作相關(guān)的功能（即電子郵件/文檔的摘要）與文本預(yù)測(cè)、背景模糊、會(huì)議記錄以及數(shù)字內(nèi)容工具，以最大化創(chuàng)造力而不影響整體系統(tǒng)性能。此外，它還具有與消費(fèi)者相關(guān)的功能（即根據(jù)用戶偏好和天氣情況預(yù)訂旅行計(jì)劃）。其他PC OEM提供的AI功能/特性聚焦工作，但不包括任何個(gè)人/與消費(fèi)者相關(guān)的功能。

聯(lián)想小天和AI Now在哪些型號(hào)中可用？

2024年2月8日宣布：搭載英特爾酷睿Ultra處理器的聯(lián)想PC（約10TOPS，或每秒萬億次操作）具有片上AI加速器，稱為神經(jīng)處理單元（NPU），它使AI加速變得高效，從而加快了AI工作流程。特點(diǎn)包括文本預(yù)測(cè)、背景模糊、會(huì)議記錄和總結(jié)電子郵件，而數(shù)字內(nèi)容工具則在不影響整體系統(tǒng)性能的情況下最大化創(chuàng)造力。此外，聯(lián)想計(jì)劃于2024年下半年推出具有增強(qiáng)計(jì)算能力（40+ TOPS）的下一代AIPC。

聯(lián)想已經(jīng)推出了一系列全面的AIPC產(chǎn)品，涵蓋其多個(gè)子品牌，包括Yoga?、ThinkBook?、ThinkPad?、ThinkCentre?和Legion?。其中最引人注目的產(chǎn)品之一是ThinkBook Plus Gen 5 Hybrid，該產(chǎn)品在CES上獲得了創(chuàng)紀(jì)錄的61項(xiàng)大獎(jiǎng)，它可以無縫地從筆記本電腦切換到平板電腦，然后再切換回來。該型號(hào)包括ThinkBook Plus Gen 5 Hybrid Station——當(dāng)連接到外部顯示器時(shí)可以獨(dú)立使用——和ThinkBook Plus Gen 5 Hybrid Tab——可以拆卸并用作獨(dú)立平板電腦，專為設(shè)計(jì)師、金融分析師、物流專業(yè)人士和其他可以從這種雙重功能中受益的用戶設(shè)計(jì)。聯(lián)想專注于高端和商業(yè)領(lǐng)域，這些領(lǐng)域具有巨大的使用潛力，旨在通過利用AIPC技術(shù)的興起，推動(dòng)IDG的盈利能力持續(xù)高于歷史趨勢(shì)。

像這樣的舉措包括：1) 聯(lián)想Yoga Creator Zone，它可以根據(jù)文本描述生成圖像，并配備聯(lián)想的Image Training功能，允許用戶訓(xùn)練個(gè)性化模型；2) 聯(lián)想AI Now解決方案，這是一款個(gè)性化AI助手，使最終用戶能夠通過鍵盤和自然語言進(jìn)行交互；3) 聯(lián)想AICore芯片，這是一款專有AI芯片，帶有軟件機(jī)器學(xué)習(xí)算法，用于優(yōu)化游戲電腦性能；這些都展示了公司對(duì)產(chǎn)品差異化的承諾。

在2024年上海聯(lián)想tech world上，聯(lián)想集團(tuán)首席執(zhí)行官兼董事長(zhǎng)楊元慶強(qiáng)調(diào)了AIPC的五個(gè)主要特點(diǎn)：

? 使用自然交互和個(gè)性化LLM（大型語言模型）的個(gè)人AI助手，如聯(lián)想小天
? 帶有CPU、GPU和NPU的本地異構(gòu)計(jì)算
? 構(gòu)建個(gè)人知識(shí)庫的能力
? 開放的AI應(yīng)用生態(tài)系統(tǒng)
? 隱私和安全保護(hù)

只有在4月18日tech world上發(fā)布的特定型號(hào)才預(yù)裝了聯(lián)想小天AI助手；這些型號(hào)包括Yoga Book 9i（配備英特爾酷睿Ultra 7）、Yoga Pro 16s（配備英特爾酷睿Ultra 9和英偉達(dá)GeForce RTX 4060）、Yoga Air 14（配備英特爾酷睿Ultra 7）、小新Pro 16（配備AMD Radeon 7）、ThinkPad T14p（配備英特爾酷睿Ultra 9和英偉達(dá)GeForce RTX 4050）以及ThinkBook 16p（配備英特爾酷睿i7和英偉達(dá)GeForce RTX 4060），并在聯(lián)想中國在線商店的右上角貼有“AI元啟”標(biāo)簽。

小天/AI Now與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品相比如何？

聯(lián)想的AI助手與蘋果的Siri、三星的Bixby或其他AI助手相比如何？下面我們將來比較聯(lián)想的小天AI助手與蘋果的Siri、三星的Bixby/Galaxy AI以及谷歌的Google Assistant/Gemini：

可用性：由于聯(lián)想的小天AI助手是專為中國市場(chǎng)設(shè)計(jì)的，以適應(yīng)與全球市場(chǎng)不同的各種應(yīng)用和用戶界面組成的獨(dú)特本地生態(tài)系統(tǒng)，因此它目前僅預(yù)裝在部分選定型號(hào)中，并且僅在中國市場(chǎng)提供。中國是小天的試點(diǎn)市場(chǎng)，但聯(lián)想計(jì)劃在今年晚些時(shí)候?qū)㈩愃频腁I助手引入其他市場(chǎng)，以與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手區(qū)分開來。

離線訪問：作為一個(gè)設(shè)備上的個(gè)人LLM（大型語言模型），即使在沒有網(wǎng)絡(luò)連接的情況下，小天也能工作，盡管某些功能可能無法使用，如與助手的自然語言交互和圖像識(shí)別。這似乎是一個(gè)普遍問題，因?yàn)槟壳按蠖鄶?shù)AI/語音助手提供的功能都需要設(shè)備連接到互聯(lián)網(wǎng)才能執(zhí)行用戶的請(qǐng)求；只有像設(shè)備控制這樣的基本功能在離線模式下仍然可以工作。

語音識(shí)別和自然語言交互：所有AI/語音助手都能識(shí)別用戶的聲音并通過自然語言與用戶進(jìn)行交互，沒有問題。

回答基本或事實(shí)性問題：所有AI/語音助手都能正確回答基本或事實(shí)性問題，如“今天天氣怎么樣？”或“臺(tái)北101大樓有多高？”，沒有問題。

回答一系列相關(guān)問題：當(dāng)被連續(xù)詢問多個(gè)相關(guān)問題時(shí)，聯(lián)想小天能夠記住之前的問題，并為這些問題提供正確的答案，展現(xiàn)了對(duì)話性。相對(duì)而言，Siri和Bixby在連續(xù)回答多個(gè)相關(guān)問題方面的能力較弱。

設(shè)備和第三方應(yīng)用控制：基本上所有的AI/語音助手都能控制設(shè)備或第三方應(yīng)用，如要求設(shè)備設(shè)置計(jì)時(shí)器、關(guān)閉WiFi、撥打聯(lián)系人等，但Galaxy AI除外，因?yàn)樵O(shè)備控制功能在三星設(shè)備中主要由Bixby處理。

AI圖像生成：在我們比較的這六個(gè)AI/語音助手中，目前只有小天和Galaxy AI能夠根據(jù)用戶的提示生成圖像。谷歌在出現(xiàn)一些多樣性問題后，已經(jīng)暫停了Gemini的AI圖像生成功能。

語音助手的比較

除了AI助手之外，AI PC的其他功能：

過去，OEM之間的競(jìng)爭(zhēng)主要基于外形、美觀和價(jià)格（除了PC本身的基本規(guī)格）。現(xiàn)在，我們可能會(huì)看到競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)中增加了一個(gè)新的維度。隨著PC OEM現(xiàn)在都在其PC中預(yù)裝AI功能和特性，如AI助手，這可能會(huì)成為決定購買哪款PC時(shí)的一個(gè)區(qū)分因素。我們認(rèn)為，這在消費(fèi)者群體中尤為明顯，但在企業(yè)群體中可能不那么明顯，因?yàn)榇蠖鄶?shù)企業(yè)用戶可能更關(guān)心有助于推動(dòng)創(chuàng)造力和生產(chǎn)力的與企業(yè)相關(guān)的AI功能和特性。

目前，聯(lián)想擁有比其他PC OEM更全面的AI PC特性，其AI特性涵蓋了五個(gè)主要類別：1）網(wǎng)絡(luò)安全增強(qiáng)，2）音視頻質(zhì)量增強(qiáng)，3）功耗優(yōu)化/性能提升，4）內(nèi)容生成，和5）個(gè)人助理。我們認(rèn)為，這可能會(huì)讓消費(fèi)者在選擇下一個(gè)購買的PC品牌時(shí)有更多的考慮因素。

主要PC品牌的AI PC特征

聯(lián)想擁有更強(qiáng)大的新型AI芯片 

聯(lián)想在2024年CES展會(huì)上推出的LA3 AI芯片，是聯(lián)想第三代專有AI芯片，最初是為游戲產(chǎn)品線設(shè)計(jì)的，但現(xiàn)在也配備在聯(lián)想的商用機(jī)型上，如聯(lián)想ThinkBook 13x Gen 4。第一代LA芯片（LA1）于2023年CES展會(huì)上首次發(fā)布，搭載在四款新型號(hào)上，即聯(lián)想Legion Pro 7、7i（16”、8）、5和5i（16”、8）游戲筆記本電腦。

LA3芯片啟用了一種機(jī)器學(xué)習(xí)算法，該算法可以優(yōu)化系統(tǒng)性能，以實(shí)現(xiàn)最佳性能和電池壽命。例如，通過LA3芯片和聯(lián)想Smart Power 3.0技術(shù)，用戶可以利用AI加速功能，如聯(lián)想AI會(huì)議，該功能通過系統(tǒng)級(jí)優(yōu)化來管理散熱，幾乎消除會(huì)議期間的緩沖和卡頓，提供智能高效的會(huì)議體驗(yàn)。而其AI增強(qiáng)的攝像頭和音頻功能，使用戶可以享受更加沉浸式的虛擬會(huì)議。

2024年2月6日的公告：聯(lián)想的其他先進(jìn)AI能力將通過即將發(fā)布的新型強(qiáng)大LA3 AI芯片進(jìn)一步展示，該芯片將用于商業(yè)應(yīng)用。這款新的AI芯片將使聯(lián)想AI會(huì)議在在線協(xié)作等多個(gè)領(lǐng)域提高用戶的工作效率。

除了這些商業(yè)應(yīng)用外，聯(lián)想的新型AI芯片還將提供極大的游戲體驗(yàn)提升。在游戲使用場(chǎng)景下，LA3芯片有助于監(jiān)控游戲中的每秒幀數(shù)（FPS），并動(dòng)態(tài)調(diào)整CPU和GPU功率以實(shí)現(xiàn)最高性能的FPS輸出，在相同功耗下提供高達(dá)15%的TDP提升；它還啟用了燈光音頻同步功能，將設(shè)備的RGB燈光與聲音同步，以提供更加身臨其境的游戲體驗(yàn)。這款芯片在2023年推，聯(lián)想聲稱這款芯片可以提高性能10-18%，這是一個(gè)相當(dāng)顯著的數(shù)字。

聯(lián)想還提供所有設(shè)備(PC、AI手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備等)的無縫集成。2024年2月25日，聯(lián)想和摩托羅拉推出了AI連接，這是一種軟件解決方案，可以統(tǒng)一數(shù)字生態(tài)系統(tǒng)，創(chuàng)造順暢的多設(shè)備體驗(yàn)。該公告表明了兩家公司致力于為所有人提供更智能的軟件解決方案的承諾。AI連接提供的體驗(yàn)包括:

交叉控制：使用單個(gè)鍵盤和鼠標(biāo)在PC機(jī)，平板電腦和手機(jī)之間導(dǎo)航，確保光標(biāo)流暢移動(dòng)，實(shí)現(xiàn)無縫控制體驗(yàn)。這在您的設(shè)備生態(tài)系統(tǒng)中創(chuàng)造了一種簡(jiǎn)化的體驗(yàn)，使您能夠在聯(lián)想PC上編輯文檔，從平板電腦上提取內(nèi)容，同時(shí)通過AI手機(jī)與同事會(huì)面。

滑動(dòng)到流媒體：通過簡(jiǎn)單的滑動(dòng)，跨設(shè)備切換應(yīng)用程序活動(dòng)。在平板電腦上看視頻，然后在PC上繼續(xù)看，或者在慢跑時(shí)用摩托羅拉AI手機(jī)聽播客，然后在家里的另一臺(tái)設(shè)備上繼續(xù)聽。只需滑動(dòng)一下，你就可以保持連續(xù)播放，不會(huì)中斷。

通知同步：在所有設(shè)備上保持消息和通知的最新狀態(tài)，無需在它們之間切換或中斷您的流程。 

共享中心：輕松地在兼容的設(shè)備上共享文件和媒體，即使是使用不同的操作系統(tǒng)，以簡(jiǎn)化諸如制定旅行計(jì)劃或捕獲研究筆記等任務(wù)。有了Share hub，學(xué)生和創(chuàng)作者可以在連接的設(shè)備上訪問和共享大文件，而不會(huì)占用大量的存儲(chǔ)空間。無論是在你的PC上編輯最新的TikTok舞蹈，還是共享小組項(xiàng)目文件，share hub都使這個(gè)過程變得簡(jiǎn)單，存儲(chǔ)效率更高。

AI剪貼板：通過在手機(jī)，PC上復(fù)制和粘貼文本或圖像，就像在單個(gè)設(shè)備上工作一樣，消除了通過電子郵件或使用消息服務(wù)將圖像復(fù)制到另一臺(tái)設(shè)備的需要。

即時(shí)熱點(diǎn):將您的手機(jī)變成一個(gè)熱點(diǎn)，為您的平板電腦或PC提供即時(shí)和受保護(hù)的互聯(lián)網(wǎng)連接，而無需密碼輸入的麻煩。

網(wǎng)絡(luò)攝像頭：利用高分辨率攝像頭，把你的AI手機(jī)變成視頻通話或直播的網(wǎng)絡(luò)攝像頭，增強(qiáng)遠(yuǎn)程工作狀態(tài)。用戶還可以通過移動(dòng)到大屏幕TV上最大限度地利用手機(jī)進(jìn)行視頻通話。

更多的工作和娛樂空間：放大摩托羅拉設(shè)備的所有功能。只要你的手機(jī)，你就可以在AITV上播放視頻、玩游戲或啟動(dòng)移動(dòng)桌面。

CIO調(diào)查要點(diǎn)

根據(jù)我們的CIO調(diào)查，雖然目前尚處于初期階段，但與通用AI技術(shù)相關(guān)的支出越來越像是對(duì)未來1至3年企業(yè)IT硬件預(yù)算的增量推動(dòng)力。目前，有46%的硬件領(lǐng)域?qū)＜翌A(yù)計(jì)，由于大型語言模型（LLM）和通用AI的創(chuàng)新，他們未來12個(gè)月的硬件支出將增加，這一比例是從我們2023年第三季度CIO調(diào)查中的18%增長(zhǎng)了2.5倍。展望未來3年，有高達(dá)75%的硬件領(lǐng)域?qū)＜翌A(yù)計(jì)通用AI的支出將增加硬件支出，這一比例是2023年第三季度的兩倍以上。

CIO如何為這筆支出提供資金？

52%的CIO表示，為通用AI硬件計(jì)劃提供的資金將來自新的IT預(yù)算資金，而37%的資金來自現(xiàn)有軟件預(yù)算或IT預(yù)算的其他領(lǐng)域，這表明對(duì)現(xiàn)有硬件預(yù)算的蠶食有限。我們還想強(qiáng)調(diào)，在未來3年中，CIO看到越來越多的通用AI工作負(fù)載轉(zhuǎn)移到本地/混合云環(huán)境中。最后，與2023年第三季度相比，評(píng)估新AIPC的首CIO比例翻了一番，這些CIO平均愿意在傳統(tǒng)PC上多花5%的資金，顯示出隨著我們進(jìn)入2025年及以后，AIPC的早期前景令人鼓舞。更多的CIO繼續(xù)預(yù)計(jì)未來12至24個(gè)月內(nèi)，筆記本的預(yù)算份額將占據(jù)優(yōu)勢(shì)。最新的中國AlphaWise CIO顯示，硬件領(lǐng)域的專家預(yù)計(jì)在未來12至24個(gè)月內(nèi)，筆記本的預(yù)算份額將繼續(xù)占據(jù)優(yōu)勢(shì)，達(dá)到53%。

從更積極的一面來看，有更多CIO將“投資更多計(jì)算密集型設(shè)備以支持AI工作負(fù)載”作為2024年P(guān)C支出增長(zhǎng)加速的原因，選擇這一原因的CIO數(shù)量增加至10%（較2023年下半年增加2%），還有30%的CIO表示原因是“按照典型的更新節(jié)奏進(jìn)行升級(jí)”或“完成Windows 11的更新”，這兩點(diǎn)都印證了我們關(guān)于PC周期進(jìn)入2025年的主要論點(diǎn)。總的來說，我們認(rèn)為商業(yè)更新周期將從2024年下半年開始，并主要惠及商業(yè)占比較高的PC OEM和ODM，這將是亞洲的聯(lián)想、緯創(chuàng)和仁寶等公司。

在未來的12-24個(gè)月里，人們對(duì)從國內(nèi)PC供應(yīng)商那里的購買興趣略有上升，但無意購買PC的CIO們卻有所下降。與2H23的結(jié)果相比，更多的CIO選擇國內(nèi)品牌比例提高了1個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到68%。未來12-24個(gè)月，從聯(lián)想、華為和小米等國內(nèi)供應(yīng)商購買產(chǎn)品的意向也上升至57%。2H23中的51%。

我們第一次詢問了中國的CIO們關(guān)于他們對(duì)針對(duì)生成性AI優(yōu)化的PC設(shè)備的興趣水平。根據(jù)1H24的調(diào)查，45%的CIO表示他們已經(jīng)進(jìn)行了評(píng)估、訂購或目前正在進(jìn)行評(píng)估。我們認(rèn)為這是一個(gè)相當(dāng)好的結(jié)果，因?yàn)槲覀內(nèi)匀惶幱贏IPC周期的最開始 。

強(qiáng)大的AI訂單規(guī)模

我們現(xiàn)在開始看到聯(lián)想在真正的AI服務(wù)器上取得了不錯(cuò)的進(jìn)展，未來幾個(gè)季度將有一個(gè)可觀的訂單規(guī)模。根據(jù)我們與供應(yīng)鏈的核實(shí)，這主要來自于H系列平臺(tái)，包括H100和H200 AI服務(wù)器，甚至是中國市場(chǎng)的H20服務(wù)器。我們的核實(shí)結(jié)果顯示，聯(lián)想正在從事多個(gè)與之相關(guān)的項(xiàng)目，既有來自中國客戶的，也有來自美國等海外客戶的。隨著近幾個(gè)月H系列GPU供應(yīng)的改善，我們看到聯(lián)想?yún)⑴c更多H100/H200項(xiàng)目的可能性增加，并有望成為該地區(qū)的關(guān)鍵供應(yīng)商之一。我們認(rèn)為，從2024財(cái)年第二季度開始，我們將開始看到聯(lián)想的一些出貨量。

我們認(rèn)為，隨著聯(lián)想開始贏得并交付這些項(xiàng)目，投資者對(duì)聯(lián)想轉(zhuǎn)型為更有能力的AI服務(wù)器供應(yīng)商的信心應(yīng)該會(huì)增加。隨著投資者對(duì)聯(lián)想AI業(yè)務(wù)的信心增強(qiáng)聯(lián)想的股票有重新評(píng)估的空間。

與其他公司相比，根據(jù)我們的估計(jì)，聯(lián)想今年的AI業(yè)務(wù)規(guī)模將穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，聯(lián)想現(xiàn)在已經(jīng)成為供應(yīng)鏈的一部分，并且供應(yīng)鏈得到了改善。隨著我們不斷前進(jìn)，我們認(rèn)為聯(lián)想將贏得越來越多的AI服務(wù)器項(xiàng)目，隨著時(shí)間的推移，其AI服務(wù)器的業(yè)務(wù)規(guī)模也將增長(zhǎng)。

至于通用服務(wù)器，摩根士丹利認(rèn)為，到2025年，通用計(jì)算服務(wù)器的需求將出現(xiàn)更有意義的增長(zhǎng)。

估值變化

我們上調(diào)了F24年的凈收入預(yù)測(cè)4%，F(xiàn)25年和F26年則各上調(diào)了14%；我們還引入了F27年的盈利預(yù)測(cè)。我們考慮了F25-26年更為積極的PC和服務(wù)器需求前景，因?yàn)镮SG業(yè)務(wù)正在逐漸復(fù)蘇，從2024年下半年開始，PC更換周期應(yīng)該會(huì)被啟動(dòng)，這主要是受到企業(yè)更新Windows 11和AIPC升級(jí)需求的驅(qū)動(dòng)。

價(jià)格目標(biāo)討論與估值方法論

我們將目標(biāo)價(jià)（基準(zhǔn)價(jià)值）上調(diào)了65%，至15.0港元（從9.1港元上調(diào)）。這反映了1）我們上調(diào)了F2024-26年的盈利預(yù)測(cè)，2）我們引入了F2027年的盈利預(yù)測(cè)，3）我們將模型的時(shí)間范圍從2025年下半年至2026年上半年調(diào)整為至2026年，以及4）我們將中期增長(zhǎng)率從4%提高到6%，以反映對(duì)從2024年下半年開始的PC更換周期以及AIPC需求上升帶來的收益順風(fēng)更為樂觀的看法。

我們的關(guān)鍵假設(shè)包括股本成本為9.3%（貝塔系數(shù)為1.1，無風(fēng)險(xiǎn)利率為2.0%；均保持不變），中期增長(zhǎng)率為6.0%（之前為4.0%），以及終端增長(zhǎng)率為3.0%（保持不變）。

我們的目標(biāo)價(jià)意味著我們的C25每股收益（EPS）估計(jì)值的約13倍。我們認(rèn)為這在過去5年歷史平均市盈率（約9倍）的+1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差以上是一個(gè)合理的水平。我們認(rèn)為PC周期進(jìn)入上升周期，從2024年下半年開始，由Windows 11的企業(yè)更新和AIPC升級(jí)帶來的更換需求將開始發(fā)揮作用，因此我們認(rèn)為高于平均水平的市盈率倍數(shù)是合理的。