美國財政與貨幣的“權(quán)利游戲” 如何理解TGA余額的提升

核心觀點

近期，美聯(lián)儲財政部一般存款賬戶TGA余額再度走高;而從長期視角看，疫情后財政部似乎更有意愿保留更高規(guī)模的TGA余額。我們認(rèn)為，美國財政部當(dāng)前不但在更積極地應(yīng)對由債務(wù)膨脹與兩黨分歧所帶來的財政潛在風(fēng)險，更在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲的流動性調(diào)控權(quán);美財政部通過高TGA賬戶余額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

報告摘要

1、應(yīng)對財政風(fēng)險：國債余額膨脹帶來更大的滾續(xù)壓力

所謂財政部一般存款賬戶TGA，可以理解為財政部將其未使用的財政資金，暫時存放在銀行(為財政服務(wù)的銀行即為美聯(lián)儲)，因此TGA余額越多，財政手里的積蓄越高，應(yīng)對突發(fā)狀況/未來可支出的錢就越多。

疫情后美國國債發(fā)行快速膨脹，未償國債余額由2019年的22.7萬億美元擴(kuò)張至2023年末的33.2萬億美元，這同時帶來利息支出負(fù)擔(dān)與債務(wù)滾續(xù)壓力的提升。

2023年財政部凈利息支出達(dá)到6593億美元，較2019年的3752億美元增長約2800億美元;同時2023年下半年以來，美債單月發(fā)行金額中樞維持在2.2萬億美元左右，較2019年1萬億美元的中樞增長近1倍。

財政部保有更高的TGA余額有助于保障財政利息支出的“安全墊”、或在國債發(fā)行較差時保障債務(wù)滾續(xù)安全。疫情后財政TGA余額中樞較疫情前提升4000億美元以上，可在一定程度對沖2800億美元年利息支出的增長與1萬億美元國債月發(fā)行量的提升。由于疫情后美債發(fā)行量大增，而衡量美債購買需求的指標(biāo)均反映疫情后美債需求持續(xù)出現(xiàn)弱化，而財政部保有更高的TGA余額，可以平滑季度之間的國債發(fā)行量，保障國債購買需求較弱時債務(wù)滾續(xù)的安全。

2、應(yīng)對財政風(fēng)險：大選年兩黨分歧加大，避免“政府關(guān)門”

美國國會目前兩黨分立，財政預(yù)算法案更難達(dá)成一致。美國聯(lián)邦政府財政支出需要獲得年度財政預(yù)算法案的授權(quán)，因此預(yù)算法案需要在每年10月新財年開始前獲得國會通過，否則美國聯(lián)邦政府將面臨無錢可花的問題;而在預(yù)算法案未通過期間，財政部仍需繼續(xù)支付“強制性支出”(如醫(yī)療保險和社會保障、利息支出等項目)，因此如果財政手里存款越多，“政府關(guān)門”時點則可更延后，為兩黨達(dá)成預(yù)算案爭取更充足的時間。

另外，美國債務(wù)上限問題愈發(fā)成為兩黨的政治工具。債務(wù)上限為美國國會設(shè)置的聯(lián)邦政府發(fā)債規(guī)模的上限，發(fā)債規(guī)模觸及上限后財政部將無法進(jìn)一步擴(kuò)張其債務(wù)規(guī)模，但同時財政部仍需維持必要的支出與國債的滾續(xù)，因此如果財政手里存款越多，面臨債務(wù)違約的時點則可更延后。

2024年為美國大選年，兩黨政治斗爭或進(jìn)一步升溫，財政預(yù)算案與提升債務(wù)上限(當(dāng)前債務(wù)上限暫停期到2025年1月1日到期)均可能更難達(dá)成一致。財政部保有更高的TGA余額，有助于其盡可能避免“政府關(guān)門”或債務(wù)違約的風(fēng)險，為其財政穩(wěn)定性提供更厚的安全墊。

3、流動性調(diào)控：財政“替”央行實現(xiàn)流動性投放

TGA賬戶除了代表財政“儲備”的現(xiàn)金，它與央行的超額準(zhǔn)備金之間也存在此消彼長的關(guān)聯(lián)。當(dāng)財政部發(fā)行國債時，金融機(jī)構(gòu)支付現(xiàn)金購買國債，由于上述機(jī)構(gòu)通常會在銀行開立賬戶或通過貨幣市場間接將流動性存入銀行，其購債行為最終將帶來銀行超額流動性規(guī)模下降，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降;同時財政部獲得國債發(fā)行收入后將暫未支出的部分存入美聯(lián)儲，帶來美聯(lián)儲TGA賬戶余額上升。反之，當(dāng)財政支出增加時，TGA賬戶余額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準(zhǔn)備金規(guī)模提升。

從準(zhǔn)備金與TGA賬戶的體量對比來看：當(dāng)前美聯(lián)儲單月縮表上限合計600億美元;縮表以來美聯(lián)儲總資產(chǎn)余額單月最大降幅約1800億美元。而目前TGA余額約7000億美元，TGA疫情后單月降幅區(qū)間在100-3200億美元，均值約1300億美元，因此TGA余額單月的降幅足以對沖美聯(lián)儲縮表帶來的流動性回籠規(guī)模。財政部當(dāng)前充足的TGA儲備，使其有能力在流動性出現(xiàn)緊缺時，通過釋放TGA余額的方式“替”央行實現(xiàn)流動性投放，在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲的流動性調(diào)控權(quán);美財政部通過高TGA賬戶余額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

考慮到今年縮表進(jìn)程中美聯(lián)儲有引發(fā)流動性環(huán)境進(jìn)一步收緊的可能性(詳見《美聯(lián)儲停止縮表的五節(jié)點與三階段——美國風(fēng)險探測儀系列五》)，而TGA賬戶余額釋放或成為美國金融市場流動性寬松的潛在因素。事實上，進(jìn)入5月以來TGA賬戶余額釋放也確實對沖了美聯(lián)儲的緊縮效應(yīng)：5月以來美聯(lián)儲縮表近1000億美元，而這一時期TGA余額從9294億美元高位下降2233億美元至7061億美元;由此帶來5月以來準(zhǔn)備金余額反而擴(kuò)張約1400億美元，縮表啟動以來準(zhǔn)備金余額擴(kuò)張590億美元。

風(fēng)險提示：對美國TGA賬戶的理解不到位

報告正文

近期，美聯(lián)儲財政部一般存款賬戶TGA余額再度走高，一度接近2022年6月的8000-9000億美元高位水平。從長期視角看，疫情后財政部似乎更有意愿保留更高規(guī)模的TGA余額：根據(jù)財政部季度再融資會議對TGA的計劃值，疫情后TGA余額計劃維持在6500-8000億美元區(qū)間，而疫情前TGA賬戶余額峰值約在2500億美元左右。對此變化，我們認(rèn)為，美國財政部當(dāng)前不但在更積極地應(yīng)對由債務(wù)膨脹與兩黨分歧所帶來的財政潛在風(fēng)險，更在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲的流動性調(diào)控權(quán);美財政部通過高TGA賬戶余額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

一、應(yīng)對財政風(fēng)險：國債余額膨脹帶來更大的滾續(xù)壓力

所謂財政部一般存款賬戶TGA，可以理解為財政部將其未使用的財政資金，暫時存放在銀行(為財政服務(wù)的銀行即為美聯(lián)儲)，因此TGA余額越多，財政手里的積蓄越高，應(yīng)對突發(fā)狀況/未來可支出的錢就越多。

疫情后美國國債發(fā)行快速膨脹，未償國債余額由2019年的22.7萬億美元擴(kuò)張至2023年末的33.2萬億美元，這同時帶來利息支出負(fù)擔(dān)與債務(wù)滾續(xù)壓力的提升。2023年財政部凈利息支出達(dá)到6593億美元，較2019年的3752億美元增長約2800億美元;同時2023年下半年以來，美債單月發(fā)行金額中樞在2.2萬億美元左右，較2019年1萬億美元的中樞增長近1倍。

財政部保有更高的TGA余額有助于保障財政利息支出的“安全墊”、或在國債發(fā)行較差時保障債務(wù)滾續(xù)安全。疫情后財政TGA余額中樞較疫情前提升4000億美元以上，可在一定程度對沖每年多增的2800億美元利息支出與每月多增的1.2萬億美元國債月發(fā)行量。由于疫情后美債發(fā)行量大增，而衡量美債購買需求的指標(biāo)均反映疫情后美債需求持續(xù)出現(xiàn)弱化，如：競拍倍數(shù)中樞下降、Price Tail中樞提升。而財政部保有更高的TGA余額，可以平滑季度之間的國債發(fā)行量，保障國債購買需求較弱時債務(wù)滾續(xù)的安全。

二、應(yīng)對財政風(fēng)險：大選年兩黨分歧加大，避免“政府關(guān)門”

美國國會當(dāng)前兩黨分立，財政預(yù)算法案更難達(dá)成一致。美國聯(lián)邦政府財政支出需要獲得年度財政預(yù)算法案的授權(quán)，因此預(yù)算法案需要在每年10月新財年開始前獲得國會通過，否則美國聯(lián)邦政府將面臨無錢可花的問題;而在預(yù)算法案未通過期間，財政部仍需繼續(xù)支付“強制性支出”(如醫(yī)療保險和社會保障、利息支出等項目)，財政手里存款越多，“政府關(guān)門”時點則可更延后，為兩黨達(dá)成預(yù)算案爭取更充足的時間。

另外，美國債務(wù)上限問題愈發(fā)成為兩黨的政治工具。債務(wù)上限為美國國會設(shè)置的聯(lián)邦政府發(fā)債規(guī)模的上限，發(fā)債規(guī)模觸及上限后財政部將無法進(jìn)一步擴(kuò)張其債務(wù)規(guī)模，但同時財政部仍需維持必要的支出與國債的滾續(xù)，因此如果財政手里存款越多，面臨債務(wù)違約的時點則可更延后。盡管歷史上來看，上調(diào)債務(wù)上限最終會得到兩黨的共識，債務(wù)上限問題也并未實質(zhì)上起到限制美國債務(wù)擴(kuò)張的作用，但在兩黨制下非執(zhí)政黨可以通過約束債務(wù)上限的方式制約執(zhí)政黨的財政支出，債務(wù)上限成了兩黨政治斗爭的工具，2011年起美國債務(wù)上限危機(jī)頻繁發(fā)生。

2024年為美國大選年，兩黨政治斗爭或進(jìn)一步升溫，財政預(yù)算案與提升債務(wù)上限(當(dāng)前債務(wù)上限暫停期到2025年1月1日到期)均可能更難達(dá)成一致。財政部保有更高的TGA余額，有助于其盡可能避免“政府關(guān)門”或債務(wù)違約的風(fēng)險，為其財政穩(wěn)定性提供更厚的安全墊。

三、流動性調(diào)控：財政“替”央行實現(xiàn)流動性投放

TGA賬戶除了代表財政“儲備”的現(xiàn)金，它與央行的超額準(zhǔn)備金規(guī)模之間通常也存在此消彼長的關(guān)聯(lián)。當(dāng)財政部發(fā)行國債時，金融機(jī)構(gòu)支付現(xiàn)金購買國債，由于上述機(jī)構(gòu)通常會在銀行開立賬戶或通過貨幣市場間接將冗余流動性存入銀行，其購債行為最終將帶來銀行超額流動性規(guī)模下降，進(jìn)而帶來美聯(lián)儲超額準(zhǔn)備金規(guī)模下降;同時財政部獲得國債發(fā)行收入后將暫未支出的部分存入美聯(lián)儲，帶來美聯(lián)儲TGA賬戶余額上升(即TGA余額上升、超額準(zhǔn)備金余額下降)。反之，當(dāng)財政支出增加時，TGA賬戶余額下降，同時財政支出間接流入私人部門形成銀行存款，并最終帶來超額準(zhǔn)備金規(guī)模提升(即TGA余額下降、超額準(zhǔn)備金余額上升)。

復(fù)盤來看，2017年一季度TGA余額由4000億美元左右快速下降至234億美元左右(下降約3800億美元)，而同期準(zhǔn)備金余額由2.1萬億美元提升至2.4萬億美元，TGA賬戶釋放補充了金融市場準(zhǔn)備金。2022年5月-2023年5月，美聯(lián)儲縮表規(guī)模約7600億美元，而由于這一期間TGA余額降幅達(dá)到約9200億美元，因此準(zhǔn)備金余額僅縮表約1100億美元，極大程度對沖了縮表帶來的流動性緊縮。

從準(zhǔn)備金與TGA賬戶的體量對比來看：當(dāng)前美聯(lián)儲單月縮表上限為國債250億美元+MBS 350億美元，合計600億美元;縮表以來美聯(lián)儲總資產(chǎn)余額單月最大降幅約1800億美元;而目前TGA余額約7000億美元，TGA單月波動區(qū)間較大，疫情后單月降幅區(qū)間在100-3200億美元，均值約1300億美元，因此TGA余額單月的降幅足以對沖美聯(lián)儲縮表帶來的流動性回籠規(guī)模。財政部當(dāng)前充足的TGA儲備，使其有能力在流動性出現(xiàn)緊缺時，通過釋放TGA余額的方式“替”央行實現(xiàn)流動性投放，在客觀地位上“奪取”了部分美聯(lián)儲的流動性調(diào)控權(quán);美財政部通過高TGA賬戶余額的波動，一定意義上客觀形成了非美聯(lián)儲之外唯一有能力影響美國流動性的政府部門。

考慮到今年縮表進(jìn)程中美聯(lián)儲有引發(fā)流動性環(huán)境進(jìn)一步收緊的可能性(詳見《美聯(lián)儲停止縮表的五節(jié)點與三階段——美國風(fēng)險探測儀系列五》)，而TGA賬戶余額釋放或成為美國金融市場流動性寬松的潛在因素。事實上，進(jìn)入5月以來TGA賬戶余額釋放也確實對沖了美聯(lián)儲的緊縮效應(yīng)：5月以來美聯(lián)儲縮表近1000億美元，而這一時期TGA余額從9294億美元高位下降2233億美元至7061億美元;由此帶來5月以來準(zhǔn)備金余額反而擴(kuò)張約1400億美元，縮表啟動以來準(zhǔn)備金余額擴(kuò)張590億美元。

本文轉(zhuǎn)載自公眾號一瑜中的，智通財經(jīng)編輯：陳雯芳。