日本經(jīng)濟：逃逸第四個“失去的十年”？

摘要

深度報告系列“讀懂日本”的立意是：立足中國現(xiàn)實，向日本要答案。本文為第一篇，主要關(guān)注三個短期問題：1)2020年來日本經(jīng)濟復(fù)蘇的質(zhì)量；2)日本能否逃逸“慢性通縮”陷阱；3)日央行加息和日元匯率問題；

復(fù)蘇的速度與質(zhì)量：日本經(jīng)濟的復(fù)蘇平庸、廉價，但也令人驚艷，持續(xù)性仍面臨考驗

2020年以來日本經(jīng)濟的真實復(fù)蘇是平庸的。橫向比較而言，2021-2023年，全球、發(fā)達和新興與發(fā)展經(jīng)濟體的實際GDP平均增速分別為：4.3%、3.3%和5.0%；美國、歐元區(qū)、日本和德國為：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%；日本僅相當(dāng)于AE的一半，比德國高0.1個百分點。以本幣計價，日本的實際GDP水平僅比2019年高出3%，也拉低了G7的平均值。

結(jié)構(gòu)上看，日本經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性面臨考驗，因為日本的復(fù)蘇是名義而非實際的、外生而非內(nèi)生的，這與美、日貨幣政策周期的“沖突”引發(fā)的日元匯率大幅貶值有關(guān)。2023年下半年，日本(一度)陷入“技術(shù)性衰退”，外需強、內(nèi)需弱的結(jié)構(gòu)難以為繼，凈出口的拉動效應(yīng)部分源于日元貶值對進口的壓縮。

日元貶值是“好的”，也是“壞的”，繼續(xù)大幅貶值的凈效應(yīng)或由正轉(zhuǎn)負。“好的”方面：1)改善貿(mào)易收支；2)增厚跨國公司利潤，改善經(jīng)常賬戶收支；3)通過貿(mào)易條件渠道強化輸入性通脹，助力擺脫“慢性通縮”；“壞的”方面與之相對：1)抬升進口成本；2)壓縮進口企業(yè)的利潤；3)削弱家庭購買力；故日元繼續(xù)貶值與提振內(nèi)需的目標是矛盾的。

失去的“名義增長”：“急性通脹”對抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

日本“失去”的不是真實增長，而是名義增長。所以，日本能否“歸來”，關(guān)鍵也在于能否逃逸“通縮陷阱”。1991年房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟進入“失去的二十年”(1992-2012)：實際GDP增速從1974-1991的5.1%跌至0.9%；名義增速從8.3%跌至0.1%；GDP平減指數(shù)增速從3.1%跌至-0.8%。1997-2011年，日本的通縮水平穩(wěn)定在-1%左右。

日本陷入“慢性通縮”的原因是多方面的，但本文更想強調(diào)“現(xiàn)實-預(yù)期-行為”之間的正反饋及其產(chǎn)生的鎖定效應(yīng)：由于預(yù)期是路徑依賴的，行為又受預(yù)期的影響，通縮一旦形成并持續(xù)一段時間后，“不漲價-不漲工資”就成了日本的社會共識和經(jīng)濟中的一種穩(wěn)態(tài)。并且，這一穩(wěn)態(tài)極難靠內(nèi)生力量打破。

“急性通脹”能否治愈“慢性通縮”？這次或許可以樂觀一些。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)通脹仍具粘性。擴散指數(shù)和趨勢指標均顯示，“慢性通縮”癥狀已顯著好轉(zhuǎn)。宏觀經(jīng)濟學(xué)原理上看，產(chǎn)出缺口和失業(yè)缺口轉(zhuǎn)正是通脹可持續(xù)的另一個依據(jù)。日央行4月經(jīng)濟展望上調(diào)了2024年核心CPI中位數(shù)預(yù)測0.4個百分點，表明其對2%通脹目標的實現(xiàn)更有信心。

日央行加息的“順境”與“逆境”：日元貶值與良性循環(huán)相悖，加息前置的概率有多大？

輸入性的“急性通脹”是臨時的，且有顯著的副作用。內(nèi)生性的“慢性通縮”能否被根除，關(guān)鍵還在于工資-物價的“良性循環(huán)”能否形成。日央行前行長黑田東彥認為，“日本銀行的目標不只是實現(xiàn)(2%)通脹……而是在物價的溫和上漲中創(chuàng)造并嵌入一個良性循環(huán)：企業(yè)銷售和利潤增長→工資增長→消費擴大→價格適度上漲?！?/p>

分環(huán)節(jié)拆解可知，工資-物價“良性循環(huán)”正在形成：1)企業(yè)的銷售和盈利狀況持續(xù)改善；2)2023-2024年的春斗結(jié)果均超預(yù)期，漲工資具有普遍性；3)工資與私人消費增速高度正相關(guān)，邊際消費傾向處于歷史高位；4)企業(yè)和消費者的預(yù)期逐步從“不漲價-不漲工資-不接受漲價”的舊穩(wěn)態(tài)，過渡到“敢漲價-樂于漲工資-接受漲價”的新穩(wěn)態(tài)。

日央行正在謹慎地推進正?；?，目的是等待“良性循環(huán)”的基礎(chǔ)加更穩(wěn)固，避免重蹈覆轍。2000年以來日央行的3次加息都發(fā)生在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間(Longer)，以及美、日產(chǎn)出缺口都轉(zhuǎn)正之后。但2000年和2006年退出零利率都被認為過早了——科網(wǎng)泡沫和次貸危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟“硬著陸”。短期看，外部的經(jīng)濟環(huán)境是BOJ加息的“順風(fēng)”。

日元貶值是“逆風(fēng)”，或迫使財務(wù)省干預(yù)、日央行加息前置。日元的“第一性原理”是避險屬性，其主要矛盾往往在日本以外。日央行加息不是日元走強的充分條件。以美、日利差收窄為依據(jù)，日元要想重回升值通道，要么美聯(lián)儲快速降息，要么日央行快速加息。短期而言，這兩種可能性都偏低。中期而言，概率最大的場景是：美聯(lián)儲慢降息，日央行慢加息，日元在弱區(qū)間中緩慢升值。這是內(nèi)循環(huán)的“最優(yōu)解”，也是日本能否逃逸“慢性通縮”的一面鏡子。

風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；美國金融條件繼續(xù)收緊；日元繼續(xù)大幅貶值；

報告正文

日本在戰(zhàn)后重建時代的經(jīng)濟績效有多么令人驚艷，在后泡沫時代的長期停滯就有多么令人驚訝。如同美國1929-1933年“大蕭條”一樣，日本的“大停滯”也是宏觀經(jīng)濟學(xué)的“圣杯”，對當(dāng)下中國更具現(xiàn)實意義。受困于“慢性通縮”二十載的日本經(jīng)濟，能否成功突圍?

一、復(fù)蘇的速度與質(zhì)量：日本的復(fù)蘇平庸、廉價，但令人驚艷，持續(xù)性待考驗

日本經(jīng)濟的真實復(fù)蘇是平庸的，但逃逸“慢性通縮”是令人驚艷的。因為，日本失去的本就不是真實增長，而是名義增長。逃逸通縮的意義可等價于擺脫長期停滯。

(一)“平庸的”復(fù)蘇：日本經(jīng)濟周期處于復(fù)蘇尾聲，外需是“亮點”，內(nèi)需仍是“短板”

橫向比較，2020年以來日本經(jīng)濟的復(fù)蘇是平庸的。2021-2023年，全球、發(fā)達和新興與發(fā)展經(jīng)濟體的實際GDP平均增速分別為：4.3%、3.3%和5.0%。在發(fā)達經(jīng)濟體(AE)中，美國、歐元區(qū)、日本和德國的實際GDP平均增速分別為：3.4%、3.2%、1.7%和1.6%。日本的平均增速僅相當(dāng)于AE的一半，僅比德國高0.1個百分點。

以本幣計價，截止到2023年底(2019=100)，日本的實際GDP水平僅恢復(fù)至103，落后于G7(105)、G20-AE中的澳大利亞(109)、美國(108)、韓國(107)和加拿大(105)，與歐盟齊平，好于英國(101)和南非(100)。從產(chǎn)出缺口角度而言，日本產(chǎn)出缺口收斂到0的時間點也落后于美國、澳大利亞、加拿大等國。

日本內(nèi)生動能(實際消費和固定資本形成)的修復(fù)更是差強人意。以2019年4季度為基期(100)，2020年期間日本實際個人消費最低下降到92.7(2020年6月)，2023年底恢復(fù)到了100.6，目前已經(jīng)連續(xù)3個季度下行(2023年1季度為101.9)。橫向比較而言，日本實際消費的復(fù)蘇遠落后于美國和G7平均水平，與歐盟持平，但好于德國。日本投資(固定資本形成)的復(fù)蘇路徑同樣呈現(xiàn)平坦化的特征，2023年底基本與2019年底持平，同樣落后于G7和美國，也落后于德國。

與“失去的二十年”相比，2020年以來日本經(jīng)濟的復(fù)蘇較為強勁，經(jīng)濟同步指數(shù)已經(jīng)超過2020年之前水平(但距離上一輪周期的頂點仍有一段距離)。參考日本內(nèi)閣府編制的經(jīng)濟同步指數(shù)，設(shè)置每一輪周期的低谷為100(本次為2020年5月)，可比較歷次復(fù)蘇周期的彈性。截止到2023年底，同步指數(shù)已經(jīng)反彈至133，為7個復(fù)蘇周期的最大值，超過了2020年之前水平。但與周期頂點(2018年10月)相比，仍有6%的缺口。參考實際GDP，比較1958年以來14個復(fù)蘇周期，也可知本輪復(fù)蘇的彈性弱于90年代以前，強于90年代以后。

結(jié)構(gòu)上看，日本經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性仍面臨考驗。2022-2023年，日本經(jīng)濟的復(fù)蘇是名義而非實際的、外生而非內(nèi)生的，這兩個特征與美日貨幣政策周期的“沖突”引發(fā)的日元匯率大幅貶值有關(guān)。2022年4季度-2023年2季度，日本名義GDP快速擴張，實際GDP增速則較為緩慢。2023年下半年，名義GDP增速放緩，實際GDP一度陷入“技術(shù)性衰退”。從需求結(jié)構(gòu)上看，前一階段內(nèi)需反彈，后一階段外需偏強、內(nèi)需轉(zhuǎn)弱(連續(xù)3個季度環(huán)比負增長)，而凈出口的拉動效應(yīng)部分源于匯率貶值對進口的壓縮。

但是，依靠匯率低估的方式強化輸入性通脹、增加企業(yè)盈利是不可持續(xù)的、也難以為繼：一方面，日央行已開始加息，貨幣政策周期或?qū)臎_突走向收斂——雖然基本面的對比和日央行“謹慎前行”的貨幣政策立場暫時不支持日元走強，但日央行也表達了對日元貶值的關(guān)注；另一方面，匯率低估本質(zhì)上是財富的再分配，是將購買力從國內(nèi)部門轉(zhuǎn)向國外部門，從而是當(dāng)前日本內(nèi)需不足的一個解釋，與日央行追求的可持續(xù)的2%通脹目標相悖。換言之，日元升值有助于日本的通脹動能從外部供給側(cè)沖擊切換至國內(nèi)的需求。

(二)“廉價的”復(fù)蘇：匯率低估是把“雙刃劍”，弱區(qū)間里的緩慢升值更符合BOJ的目標

以美元計價，2020年以來日本經(jīng)濟甚至出現(xiàn)了“倒退”，這主要歸因于更低的通脹水平和日元匯率的貶值。自2010年被中國超越之后，日本以美元計價的名義GDP規(guī)模一直位于世界第三，直至2023年被德國反超、退居第四。以美元計價，2023年世界名義GDP規(guī)模排名前五的國家為：美國(27.1)、中國(大陸，17.9)、德國(4.4)、日本(4.2)和印度(3.6)。日本相對于美國的GDP規(guī)模自上世紀90年代中期(峰值為72.6%)開始持續(xù)下行，2023年下行至15.4%(下降57個百分點)。

日本經(jīng)濟的“倒退”是實際GDP低增長、通貨緊縮和日元貶值三因素疊加的結(jié)果。非美經(jīng)濟體以美元計價的名義GDP增速可拆解為3個部分：以本幣計價的實際GDP增速、GDP平減指數(shù)和本幣/美元匯率的變化。

分階段而言，2010-2019年，日本以美元計價的名義GDP增速年均為0，以本幣計價的實際GDP增速年均1.2%，GDP平減指數(shù)增速年均0，兌美元匯率年均貶值1.2%；德國的讀數(shù)依次為：1.6%、2.0%、1.6%和-2%。日本與德國的差值分別為-1.6%、-0.8%、-1.6%和0.8%。所以，2010-2019年，日本的倒退主要源于更低的實際增長和更低的通脹，匯率為正貢獻。

2020年以來，日本經(jīng)濟的倒退主要歸因于更低的通脹和日元匯率貶值。2020-2023年，日本以美元計價的名義GDP增速平均落后于德國7.7個百分點，平減指數(shù)貢獻了其中的3個百分點，匯率貢獻了4.8個百分點。

美日國債利差是日元匯率波動的主要解釋變量。2021年來，日元兌美元匯率的貶值可主要由美日10年期國債利率來解釋，而美日利差的擴大則源于各自經(jīng)濟基本面及其派生的貨幣政策周期的差異。

一方面，2022年初以來，在美國經(jīng)濟內(nèi)生動能強勢復(fù)蘇和高通脹的背景下，美聯(lián)儲選擇強勢加息、并將高利率長期保持高位；

另一方面，由于日本通脹明顯低于其它發(fā)達經(jīng)濟體，且內(nèi)需仍是拖累項，日央行選擇推遲政策正?；?，始終保持負利率政策不變，僅在2022年12月和2023年10月兩次上調(diào)YCC區(qū)間上限(分別從0.25%調(diào)至0.5%和從0.5%上調(diào)至1%，目前YCC“名存實無”)。

所以，日美利差的變化主要是由美債利率的波動貢獻的，這又主要取決于美國的內(nèi)因：經(jīng)濟基本面與美聯(lián)儲貨幣政策立場。

日元貶值可通過貿(mào)易條件、企業(yè)盈利(及其再分配)和資本市場的財富效應(yīng)作用于日本經(jīng)濟。日元貶值既是“好的”，也是“壞的”，凈效應(yīng)則需要定量分析?！昂玫摹狈矫妫?strong>1)改善貿(mào)易收支，促進經(jīng)濟復(fù)蘇。日元貶值緩解了外需收縮對日本貿(mào)易收支狀況的沖擊、加速reopen后凈出口的轉(zhuǎn)正。2023年，日本商品貿(mào)易順差持續(xù)擴大、服務(wù)貿(mào)易差額已經(jīng)轉(zhuǎn)正——考慮到“J曲線效應(yīng)”，日元貶值將首先惡化、而后改善貿(mào)易收支狀況，而貿(mào)易收支的改善也將有助于穩(wěn)定日元匯率。

2)日元貶值增厚了跨國公司的海外利潤，改善了日本的經(jīng)常賬戶收支。日元匯率與經(jīng)常賬戶中的“主要收入”(Primary Income)高度負相關(guān)——日本主要收入的增長與日元貶值趨勢基本同步。2020年以來，即使商品貿(mào)易順差轉(zhuǎn)為逆差、服務(wù)貿(mào)易逆差擴大，日本仍保持經(jīng)常賬戶順差，這主要歸因于主要收入凈額的高增長。

上市公司EPS的改善直接解釋了日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)，進而可財富效應(yīng)。經(jīng)驗上看，日股(以東證綜合指數(shù)為例，TOPIX)與日元匯率顯著負相關(guān)。TOPIX反超1990年泡沫時期的高點、創(chuàng)30年來新高，是與日元匯率(對美元匯率，或有效匯率)創(chuàng)新低同步發(fā)生的。這是因為，TOPIX成分股超過40%的收入來自海外。分行業(yè)而言，日股漲幅與海外收入占比也顯著正相關(guān)[6]，其中，海外利潤占比超4成的行業(yè)有：可選消費(64%)、信息技術(shù)(56%)、材料(47%)和工業(yè)(41%)，近半年來指數(shù)漲幅均超過了20%。

3)通脹方面，日元貶值可通過貿(mào)易條件渠道強化輸入性通脹、增強通脹粘性、推升通脹預(yù)期，有利于日本走出“通縮陷阱”。機制上看，在商品貿(mào)易方面，日元貶值導(dǎo)致日元計價的進口商品價格大幅上行，由于日本高度依賴能源和食品進口，且此類商品的需求彈性較低，成本易于轉(zhuǎn)嫁至終端消費，直接推升CPI通脹；服務(wù)貿(mào)易方面，2022年reopen以來，日本入境游客人數(shù)大幅增加——2024年初已回升到2020年之前水平，推升了娛樂服務(wù)和酒店等與旅游相關(guān)的通脹。

但是，也不可忽視日元長期、大幅貶值的副作用——與“好的”方面相對應(yīng)：1)抬升進口原材料和中間品的成本，不利于制造業(yè)的復(fù)蘇；2)壓縮進口企業(yè)的利潤，尤其是小企業(yè)；3)降低居民實際收入和購買力，不利于私人消費的復(fù)蘇；最終都表現(xiàn)為內(nèi)需的乏力。

日元貶值本質(zhì)上是一種再分配，凈效應(yīng)是動態(tài)變化的。例如，隨著企業(yè)的“出?！?，日元貶值拉動出口、改善企業(yè)盈利的作用趨弱，但通過主要收入增厚利潤的效應(yīng)在增強。由于日本企業(yè)自上世紀80年代以來便持續(xù)擴大對外直接投資，在日央行內(nèi)部，認為凈效應(yīng)大于零的意見占上風(fēng)。在2022年1月《經(jīng)濟與物價形式展望》報告中，日央行定量分析了日元貶值的利弊，認為利大于弊——機制上，跨國公司和出口企業(yè)的利潤部分將轉(zhuǎn)化為工資上漲和資本開支。當(dāng)然，日央行也承認，隨著海外增加值占比的增加，以及企業(yè)向高附加值生產(chǎn)環(huán)節(jié)的躍遷，出口的匯率彈性趨于下降——匯率貶值對出口的拉動作用趨于下行。綜合而言，“日元的走低對日本經(jīng)濟的影響，總的來說還是積極的?！?/p>

即使日元貶值的凈效應(yīng)為正，但日央行也表達出了對日元繼續(xù)貶值的擔(dān)憂，并有意將日元-美元匯率的下限維持在150左右。4月4日，日央行行長植田和男在采訪中表示，由于薪資大幅上漲推高物價，通脹可能在今年夏季至秋季加速。如果日元貶值以難以忽視的方式影響日本通脹和工資，央行可能將“采取貨幣政策應(yīng)對”。消息公布后，日本兩年期國債收益率上漲至0.21%，日元走強，市場預(yù)期日本10月份或再次加息。這說明，植田和男對于“日元貶值-貿(mào)易條件惡化-輸入性通脹”的傳導(dǎo)從欣然接受的態(tài)度走向了對立面。

次日，日本首相岸田文雄也表示，不排除任何干預(yù)外匯市場的行動選項，過度的外匯波動可能對經(jīng)濟和金融穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響。因為，日元貶值不利于小企業(yè)和消費者——兩者相互依存。如果消費不改善，2%可持續(xù)通脹的目標恐難最終實現(xiàn)，企業(yè)資本開支的意愿也料難明顯改善。

如何增強內(nèi)生動能、維持相對較高的名義增速是日本經(jīng)濟下一階段的挑戰(zhàn)，也是政策當(dāng)局迫切需要解答的難題。日本經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性和通脹高度依賴于全球經(jīng)濟狀況。全球制造業(yè)周期處于復(fù)蘇早期，故外需仍有保障。但另一方面，日元貶值壓力的階段性增強或迫使日央行被動加息，進而加劇日元匯率的波動。如何處理好內(nèi)、外需的關(guān)系，平衡好日元匯率——既不快速升值、也不繼續(xù)貶值，是日央行的一個考驗。

二、失去的“名義增長”：“急性通脹”對抗“慢性通縮”，這次是否不一樣？

一定限度內(nèi)，對于權(quán)益等風(fēng)險資產(chǎn)而言，名義增長的重要性高于實際增長。對于深陷“慢性通縮”的日本來說，供給沖擊引發(fā)的“急性通脹”可謂“良藥苦口”。本節(jié)主要關(guān)注2020年沖擊以來日本通脹的形成機制、當(dāng)前狀態(tài)及再通脹的持續(xù)性。

(一)“慢性通縮”的觀念根源：失去的二十年，“不漲價-不漲工資”成了一種社會共識

關(guān)于日本經(jīng)濟，最流行的概念莫過于“失去的十年”、“失去的二十年”，甚至是“失去的三十年”。所以，首先需要厘清的是：日本到底“失去”了什么？進而才能理解“安倍經(jīng)濟學(xué)”想要“找回”什么、以及“它”回來了嗎、又從何時開始的？日本“失去”的并非真實增長，而是名義增長(本幣或美元計價)。

所以，日本能否“歸來”，關(guān)鍵也在于能否逃逸“通縮陷阱”。1991年房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本經(jīng)濟進入“失去的二十年”(1992-2012)，實際GDP增速從放緩階段(1974-1991)的5.1%跌至0.9%，但名義GDP增速從8.3%跌至0.1%。相應(yīng)地，GDP平減指數(shù)從3.1%跌至-0.8%——通貨緊縮基本對沖了實際增長，導(dǎo)致名義增長基本為零。在“失去的二十年”早期(1992-1997)——最符合辜朝明“資產(chǎn)負債表衰退”的描述，日本通縮水平較為溫和(-0.1%)，但在1997年金融危機至安倍經(jīng)濟學(xué)之前的15年，通縮水平穩(wěn)定在-1%左右。

2013年安倍晉三重新執(zhí)政以來，日本實際GDP增速的抬升并不顯著(0.9%增至1.0%)，但GDP平減指數(shù)從“失去二十年”的-0.8%和1998-2012年的-1.1%提高到了0.5%，名義GDP增速相應(yīng)從0增長提升到了1.4%。故可以說，從安倍時代開始，日本就慢慢地從“通縮循環(huán)”中走了出來。

日本“失去的二十年”是如何形成的？常見的解釋有：1)長期結(jié)構(gòu)性問題，如老齡少子化、全要素生產(chǎn)率下降等；2)財政、貨幣和金融政策錯失最佳救助時機；3)不良債權(quán)問題處理不當(dāng)，銀行信用擴張功能失靈；此外4)1985年后日元升值與全球化背景下的對外直接投資浪潮(導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)資本開支不足)和來自于亞洲其他國家的競爭，也不可忽略。

我們建議將“失去的二十年”劃分為三個階段，以區(qū)別看待日本經(jīng)濟周期的起落，而非籠統(tǒng)地將其看作“后地產(chǎn)周期”。因為，辜朝明(Richard Koo)所描述的資產(chǎn)負債表式衰退——“資產(chǎn)價格泡沫破裂-債務(wù)最小化-內(nèi)需不足”的反饋循環(huán)——在進入21世紀后明顯緩和了。

例如，日股在1997年亞洲金融危機之后已經(jīng)見底，此后的漲跌則有各自不同的邏輯，如2000年科網(wǎng)泡沫破裂、2001年中國加入WTO(帶動日本經(jīng)濟復(fù)蘇)、2008年全球金融危機、2011年東日本大地震、2014年頁巖油革命(強化通縮壓力)等。地價與房價遲至2005年前后見底。銀行不良貸款率自2002年開始下行，至2007年基本見底?；诮?jīng)濟周期同步指數(shù)可知，2008年大危機之前和安倍時代，日本經(jīng)濟都經(jīng)歷了較長時間的復(fù)蘇，期間，企業(yè)金融凈投資率都明顯下行——上行表示企業(yè)的目標是“債務(wù)最小化”。

但是，作為資產(chǎn)負債表衰退的“后遺癥”之一，日本的“慢性通縮”癥狀一直延續(xù)到安倍時代末期，直到2020年之后出現(xiàn)“急性通脹”才顯著改觀。“慢性通縮”形成的原因是多方面的，但我們更想強調(diào)“現(xiàn)實-預(yù)期-行為”之間的正反饋及其產(chǎn)生的鎖定效應(yīng)：由于預(yù)期是路徑依賴的，行為又受預(yù)期的影響，通縮一旦形成并持續(xù)一段時間后，“不漲價-不漲工資”就成了社會共識和經(jīng)濟中的一種穩(wěn)態(tài)。并且，這一穩(wěn)態(tài)極難靠內(nèi)生力量打破！

1997年金融危機是“慢性通縮”形成的重要節(jié)點。以1997年山一證券破產(chǎn)為導(dǎo)火索，日本大型金融機構(gòu)紛紛陷入經(jīng)營困境。此后，銀行信貸急劇收縮，廣義貨幣“坍塌”，企業(yè)遭遇“破產(chǎn)潮”，失業(yè)率激增。居民部門儲蓄傾向和對物價的敏感性上升。企業(yè)經(jīng)營策略偏向保守，對提價保持謹慎，也凍結(jié)了工資。久而久之，危機時期的防御行為逐漸成了慣例，不漲價-不漲工資成了“新常態(tài)”：沒有企業(yè)敢于單方面漲價，因為消費者會習(xí)慣性地尋找替代品——需求價格彈性高。在勞動力市場偏松和靈活就業(yè)興起的背景下，員工對于漲工資的訴求也趨于下降。但是，這一切正在悄悄地變化……

(二)“急性通脹”的可持續(xù)性：日本通脹的廣泛性顯著提升，動能正在由外向內(nèi)切換

2020年以來，受全球供應(yīng)鏈擾動、大宗商品價格上漲和日元貶值-貿(mào)易條件惡化的影響，日本通脹水平升至90年代以來的歷史高位。2023年，日本GDP平減指數(shù)、CPI與核心-核心CPI(扣除新鮮食品和能源)同比分別為3.8%、3.3和2.7%，(季度或月度)高點分別為5.2%(2023Q3)、4.3%(202301)和4.3%(202305-08)。與其他主要發(fā)達經(jīng)濟體相比，日本通脹的高點更低，但粘性更高。截止到2024年初，日本整體CPI水平與歐洲相近，略低于美國和英國，核心CPI水平略高于歐洲，但低于美國和英國。

結(jié)構(gòu)上看，食品、文娛和交通通訊是日本通脹的三個主要拉動項，2024年2月分別拉動CPI同比1.3、0.7和0.2個百分點，最近6個月平均貢獻率分別為66%、23%和16%，燃料、照明及水費平均貢獻率-28%(能源貢獻率-25%)。與歐美相比，由于結(jié)構(gòu)和權(quán)重的不同，非租金核心服務(wù)與核心商品是日本CPI的主要拉動項，租金的貢獻可以忽略不計。

日本通脹的動能已經(jīng)由外生轉(zhuǎn)向內(nèi)生，主要表現(xiàn)為輸入性通脹的傳導(dǎo)和擴散。2023年初以來，日本進入整體CPI的“去通脹”階段，商品、整體CPI和核心的同比高點出現(xiàn)在2023年1月，核心-核心CPI通脹的高點出現(xiàn)在2023年7/8月。服務(wù)通脹的高點直到2023年底才出現(xiàn)(2.3%)，目前已經(jīng)進入下降通道，但粘性較高(2024年2月為2.2%)。

日本的“再通脹”是臨時的嗎？這次或許可以樂觀一些。首先，從分布上看，日本通脹的廣泛性明顯改善，已逐步擺脫了長期“慢性通縮”癥狀。1998-2022年上半年，日本物價漲幅的分布明顯集中在0附近——集中度顯著高于20世紀90年代之前，也高于世界其他國家。這一狀況在安倍時代有所改觀，但并不顯著。

2022年2月俄烏沖突后，在能源等大宗商品價格大漲和日元大幅貶值的背景下，日本CPI通脹持續(xù)上行，2022年4月首次突破2%，2023年1月達到4.4%高位。在再通脹早期階段，日本出現(xiàn)了“急性通脹”與“慢性通縮”并存的現(xiàn)象，即汽油、電費、燃氣和煤油等能源價格漲幅超過10%，但多數(shù)項目的通脹水平仍維持在0附近。

例如，2022年6月，通縮項目占比約3成，價格漲幅小于1%的科目占比超5成，小于2%的超6成。此后，通脹持續(xù)向更廣泛的科目擴散。截止到2024年2月，價格同比漲幅大于等于2%和3%的項目數(shù)量占比分別為68%和70%，相比于2019年9月的32%和13%明顯抬升。同時，通縮科目(價格漲幅小于等于0)的占比則從2019年9月的35%下降到了16%。

擴散指數(shù)和趨勢性指標均可進一步確認日本的“慢性通縮”癥狀明顯緩和。在失去的二十年中，日本CPI籃子中出現(xiàn)通縮的科目(價格漲幅小于0)占比趨勢性上行，至本世紀初超過60%，在2008年大危機之后達到67%高位，而后緩慢下行，2019年底下降到了35%，2020年沖擊后沖高到40%以上而后回落，目前已經(jīng)下降到15%左右——與上世紀80年代上半期相當(dāng)，并且與能源價格的大起大落和財政補貼政策相關(guān)。中位數(shù)和截尾均值這類趨勢性指標也顯示，本輪通脹可能不一樣。在“失去的二十年”中，CPI中位數(shù)和結(jié)尾均值多數(shù)時間都是負增長，但本輪再通脹周期中，它們均創(chuàng)下了90年代以來新高。

宏觀經(jīng)濟學(xué)原理上看，日本產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正是通脹可持續(xù)的另一個依據(jù)。經(jīng)驗上，代表經(jīng)濟松緊程度的數(shù)量指標——產(chǎn)出缺口(實際GDP相對于潛在GDP的)與平減指數(shù)、CPI和工資這類價格型指標明顯正相關(guān)，均具有順周期性。在2020年2季度觸底后，日本產(chǎn)出缺口開始反彈，至2024年1季度首次轉(zhuǎn)正。產(chǎn)出缺口大于零表明經(jīng)濟處于供不應(yīng)求的短缺或過熱狀態(tài)，進而可以對物價形成支撐。

日央行認為，基于當(dāng)前的宏觀環(huán)境，2%可持續(xù)通脹目標在中期內(nèi)是可以實現(xiàn)的。日央行2024年4月經(jīng)濟展望的最新中位數(shù)預(yù)測認為，2024年核心CPI將保持在2.8%高位，與2023年齊平，相比1月的預(yù)測上調(diào)了0.4個百分點，2025和2026年均保持在1.9%。核心-核心CPI將從2023年的3.9%下降到2024和2025年的1.9%和1.9%，與2023年10月和2024年1月的預(yù)測相比變化不大。從對核心CPI預(yù)測的邊際變化上看，日央行對實現(xiàn)2%通脹目標更有信心了。

三、BOJ加息的順境與逆境：日元貶值與良性循環(huán)相悖，加息前置概率幾何？

輸入性的“急性通脹”是臨時的，且有顯著的副作用。內(nèi)生性的“慢性通縮”能否最終被根除，關(guān)鍵還在于日本經(jīng)濟的“內(nèi)循環(huán)”。本節(jié)關(guān)注日本是否具備形成工資-物價“良性循環(huán)”的內(nèi)在條件，以及日央行的兩難選擇：如何平衡2%通脹目標和匯率貶值壓力？

(一)工資-物價“良性循環(huán)”的形成機制：成本加成、通脹預(yù)期與勞動力市場松緊程度

工資與物價可以形成正反饋，從而是通脹粘性的主要來源。因為，工資既是企業(yè)最主要的成本項，是企業(yè)成本加成定價(markup)的基礎(chǔ)，又是居民購買力的來源。經(jīng)驗上，日本的名義工資增速與核心通脹或一般服務(wù)通脹的趨勢是一致的——可以將核心通脹或一般服務(wù)通脹視為工資增速的中樞。

理論上，價格動態(tài)取決于四個變量：實際工資剛性(工資對物價的追趕效應(yīng))、通脹預(yù)期、菲利普斯曲線的斜率，以及價格對工資的響應(yīng)。故可假設(shè)物價的形成機制為：p = w+m+x，即物價=名義工資+中間品成本+利潤加成。其中，名義工資變化率(Δw)取決于通脹預(yù)期(Δpe)[和失業(yè)缺口(u-u*)。參數(shù)α為“菲利普斯曲線”的斜率——α越大，工資對勞動市場狀況越敏感。Δpe取決于貨幣政策的目標通脹率(Δp*)和上一期的實際通脹率(Δp(-1))。λ反映通脹預(yù)期能否被錨定，λ=0表示通脹預(yù)期等于目標通脹率(完全錨定)，λ=1表示通脹預(yù)期等于上期的通脹(完全脫錨)——λ越大，通脹的自相關(guān)性越顯著；加成率(x)對應(yīng)著企業(yè)的利潤率。所以，通脹預(yù)期對通脹螺旋的形成起決定性作用。

日央行追求地不是靜態(tài)的2%通脹目標，而是動態(tài)的工資-物價“良性循環(huán)”。在2022年12月離任前的一次演講中，日央行前行長黑田東彥(Kuroda Haruhiko)明確稱：“日本銀行的目標不只是實現(xiàn)(2%)通脹……而是在物價的溫和上漲中創(chuàng)造并嵌入一個良性循環(huán)：企業(yè)銷售和利潤增長→工資增長→消費擴大→價格適度上漲?！彼裕夹匝h(huán)形成的關(guān)鍵是：1)企業(yè)盈利抬升；2)企業(yè)盈利轉(zhuǎn)化為勞動者報酬；3)工資轉(zhuǎn)化為消費(邊際消費傾向)；4)消費價格的需求彈性——在工資等成本上漲后，企業(yè)能在多大程度上專家給消費者；另一個傳導(dǎo)機制是“企業(yè)銷售和利潤增長→設(shè)備投資增長→(資本品)價格上漲”。

一問：日本企業(yè)的經(jīng)營狀況和預(yù)期是否在改善？2020年2季度觸底之后，日本企業(yè)的銷售狀況持續(xù)改善，于2022年底超過2020年之前的高點，2023年至今延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。2020年沖擊后，企業(yè)營業(yè)利潤和一般利潤大幅下行，2020年2季度觸底后震蕩上行，目前均已經(jīng)創(chuàng)下歷史新高。分行業(yè)而言，非制造業(yè)好于制造業(yè)；分企業(yè)規(guī)模而言，大企業(yè)好于小企業(yè)。

其中，制造業(yè)利潤率直到2023年2季度才觸底，2023年下半年重回升勢，至年底距離2020年以來的高點(4.5%)還有0.3個百分點的差距。這一結(jié)構(gòu)特征與德國類似，均與上游資源品價格上行有關(guān)，且日本的貿(mào)易條件的惡化更為顯著。

二問：企業(yè)盈利在轉(zhuǎn)化為勞動者報酬嗎？2023-2024年的春斗結(jié)果均超預(yù)期，奠定了日本勞動者基本工資的基礎(chǔ)。其中，2023年漲幅為3.8%，2024年首輪和第二輪談判結(jié)果均為5.3%，超出了市場預(yù)期的4.2%。春斗一般只涉及擁有工會的大企業(yè)，關(guān)鍵是大企業(yè)漲薪的示范效應(yīng)有多大?中小企業(yè)調(diào)查的結(jié)果顯示，與2022年相比，2023-2024年計劃加薪的比重逐年抬升。

三問：勞動報酬的增加在多大程度上可以轉(zhuǎn)化為消費？雇員報酬與私人消費增速高度正相關(guān)，家庭邊際消費傾向(1-儲蓄傾向)也處于歷史高位。所以，勞動收入的增加對消費的支撐是毋庸置疑的。

私人消費是日本疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的“短板”，但消費者預(yù)期仍在好轉(zhuǎn)，2024年實際收入有望轉(zhuǎn)正，故消費仍有修復(fù)空間。2022年以來，由于勞動報酬持續(xù)跑輸通脹，實際工資增速始終位于負增長區(qū)間，導(dǎo)致家庭實際消費依然沒能恢復(fù)至2020年之前水平，其中，2023年2-3季度環(huán)比負增、4季度0增長，2023年下半年同比轉(zhuǎn)負。我們認為，由于勞動力市場依然偏緊，春斗結(jié)果再超預(yù)期，加之通脹處于下行通道，家庭實際可支配收入或轉(zhuǎn)正，再加上股票和房地產(chǎn)的財富效應(yīng)，日本私人消費有望延續(xù)慢修復(fù)的狀態(tài)。

四問：日本是否具備形成工資-價格“良性循環(huán)”的條件？首先，2020年以來，制造業(yè)平均時薪增速與超級核心CPI通脹的相關(guān)性回升至0.38，相比2000s和2010s的-0.03和-0.36有明顯抬升，也高于1990s的0.27；其次，VAR模型的結(jié)果顯示，2010年以來，日本工資與物價的相互傳導(dǎo)是存在且顯著的，只是存在一定的滯后性，例如工資對物價的傳導(dǎo)存在3個月的滯后，物價對工資的傳導(dǎo)有9個月的滯后。這表明，工資與物價的相互傳導(dǎo)，都需要跨越“時間的鴻溝”。

第三，2020年以來，日本的“菲利普斯曲線”的明顯陡峭化，斜率與大滯脹時代相近，說明緊張的勞動力市場-工資-通脹的傳導(dǎo)是暢通的。如圖表44所示，日本的失業(yè)缺口已經(jīng)轉(zhuǎn)正。企業(yè)短觀調(diào)查數(shù)據(jù)也顯示，勞動供求趨緊的趨勢仍在延續(xù)。這些證據(jù)或已表明，工資-物價良性循環(huán)已經(jīng)形成。

企業(yè)和消費者的預(yù)期逐步從“不漲價-不漲工資-不接受漲價”的舊穩(wěn)態(tài)，過渡到“敢漲價-樂于漲工資-接受漲價”的新穩(wěn)態(tài)。企業(yè)和居民對通脹或物價的長期預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)，“慢性通縮”癥狀顯著緩解。相比2019和2021年，2022和2023年企業(yè)長期通脹預(yù)期的分布更為分散。2024年3月，認為未來5年通脹率等于2%的企業(yè)比例已經(jīng)達到25%，大于等于2%的比例達到了60%。在消費者調(diào)查中，認為5年后價格水平“顯著上漲”的比例達到了40%，為2008年全球金融危機以來的新高。在2024年3月消費者漲價容忍度調(diào)查和國際比較中，當(dāng)超時漲價時，日本消費者回答“換一家超時購買”的比例已經(jīng)下降至46%(相比2021年8月的57%下降11個百分點)，僅高于美國的41%，加拿大和德國均超過50%。

(二)日央行正?；c日元的“定價權(quán)”：日元的“第一性”是避險屬性，定價權(quán)在海外

日央行正在謹慎地推進正?；康氖堑却齼?nèi)需復(fù)蘇和通脹循環(huán)的基礎(chǔ)加更穩(wěn)固，但故事的另一面是日元貶值的壓力持續(xù)增強。日央行歷史上的兩次正常化(2000年8月和2006年7月兩次放棄零利率)都被認為過早了。但實際上，后續(xù)的兩次經(jīng)濟衰退不宜主要歸因于日央行加息，而是科網(wǎng)泡沫和次貸危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟出現(xiàn)了衰退。相較而言，本次正?；耐獠凯h(huán)境相對更為友好，預(yù)計美國經(jīng)濟仍將保持韌性，歐洲也逐步從能源沖擊中走出來，新興市場國家仍保持高景氣狀態(tài)。如何把握正?；墓?jié)奏，以平衡內(nèi)需動能的修復(fù)和日元貶值壓力，是日央行未來一段時間的挑戰(zhàn)。

上世紀90年代中期以來，日央行與美聯(lián)儲貨幣政策周期多數(shù)時間是不同步的。其中，2000年以來日央行的3次加息都發(fā)生在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間(Longer)，以及美、日產(chǎn)出缺口都轉(zhuǎn)正之后。究其原因，后泡沫時代的日本經(jīng)濟處于長周期的下行期，短周期的復(fù)蘇依賴于外需的拉動，例如2002-2007年的持續(xù)復(fù)蘇就受益于中國加入WTO后的全球化黃金時代，甚至可以說外需是決定性的。所以，在通縮壓力轉(zhuǎn)變?yōu)橥泬毫蛸H值壓力之前，日央行會盡可能地推遲收緊貨幣政策[17]。

資產(chǎn)價格方面，在2000年和2006年加息案例中，日債利率(10y)、日元和日股會階段性地出現(xiàn)齊漲行情，這是典型的“復(fù)蘇交易”。但好景不長，2000年美股科網(wǎng)泡沫和2007年3季度開始發(fā)酵的次貸危機(2007年8月巴黎銀行凍結(jié)3支次級抵押貸款ETF)，均終結(jié)了日央行的正?；M程。市場轉(zhuǎn)向“衰退交易”，日股與日債利率同步下行。

以上兩個案例均表明，日央行加息不是強勢日元的充分條件。經(jīng)驗表明，日元的“第一性原理”是避險屬性，其主要矛盾往往在日本以外。純粹經(jīng)驗上看，21世紀以來，日元有效匯率與日本經(jīng)濟周期是反向的，兌美元匯率與美、日10年國債利差是反向的。但本質(zhì)上而言，匯率是貨幣的相對價格，利差也是結(jié)果，日元的走勢也還是取決于日本與其他國家名義增長的比較。

具體而言，參照日元兌美元匯率或BIS口徑的廣義日元名義有效匯率，2000-2019年日元匯率經(jīng)歷了四個階段：

1)2000年1月-2007年7月，日元名義有效匯率貶值23%，兌美元貶值20%。究其原因，除了美聯(lián)儲加息外(2004年6月-2006年6月)，日本還在全球化浪潮中掉隊了，中國的高速發(fā)展帶動了資源國貨幣(如澳元)的升值；

2)2007年7月-2012年7月，日元名義有效匯率累計升值50%，兌美元升值42%，主要原因是全球金融危機和歐債危機背景下的避險需求；此外，在歐美紛紛降息的背景下，日央行降息空間極為有限；

3)-2015年6月，日元名義有效匯率貶值34%，兌美元貶值60%。一者是因為日央行2%通脹目標的制定和“量化質(zhì)化寬松”政策的實施，二是美國的復(fù)蘇和美聯(lián)儲政策正?；?；

4)-2019年底，日元緩慢升值，名義有效匯率累計升值13%，對美元升值11%。

在2006年美聯(lián)儲暫停加息和日央行開始加息區(qū)間，日元匯率不升反貶。2006年6月-2007年9月，聯(lián)邦基金利率維持高位的時間長達15個月。日央行在2006年7月和2007年4月兩次加息，直到2008年12月才開始降息。在美聯(lián)儲暫停加息區(qū)間，以2007年6月為分野，日元先貶值、后升值，拐點發(fā)生在“巴黎銀行沖擊”之前1個月，與10年美債利率見頂?shù)臅r間相一致。

由此可見，日央行加息與日元貶值是并行的。2007年6月后日元的走強并非源于日本經(jīng)濟走強，而是源于全球金融危機和歐債危機背景下的避險屬性，以及美、歐等西方央行降息背景下利差的收窄——美聯(lián)儲(2007年9月)和歐央行(2008年9月)均領(lǐng)先于日央行降息。外需走弱疊加日元被動升值對日本的出口可謂“雪上加霜”。事后，內(nèi)閣府將2008年3月認定為衰退周期的起點，日央行的降息顯然遲到了。

本輪日元的貶值周期始于2021年初，初期背景是美、日經(jīng)濟復(fù)蘇彈性的差異及其導(dǎo)致的利差的走擴，2022-2023年則源于不同通脹環(huán)境和貨幣政策差異背景下利差的走擴。2024年初以來，日央行在加息方面保持耐心，美聯(lián)儲在降息方面也保持耐心，日元對美元匯率貶至1990年以來低位。

2024年3月例會(18-19日)，日央行如期退出負利率，徹底放棄YCC，取消日股ETF和REIT的購買計劃，繼續(xù)購買日本國債，若長期利率快速上升，日央行將靈活應(yīng)對，擴大購債規(guī)模。探討退出QQE事宜，但未改日元弱勢格局。例會前后，日債利率與日元、日股從同升走向分化。例會前，長、短端日債利率同步上行，日元匯率小幅從150升至146，日股也維持上升態(tài)勢。例會后，日債利率延續(xù)上行態(tài)勢，但日元卻開啟了一輪貶值趨勢，日股也開始回調(diào)，或表明熱錢從日本流出。

日元貶值+日股下跌+日債利率上行是一個典型的“緊縮交易”組合，表明市場押注日央行或被迫加息。3月例會結(jié)束以來，10年期日債收益率大幅上行13.4bp，成長股承壓，通訊服務(wù)、信息技術(shù)、醫(yī)療保健和可選消費分別下跌了10.6%、10.4%、7.5%和7.1%。4月例會前夕，市場預(yù)期日央行7月加息的概率一度升至59.2%。4月例會(25-26日)，日央行選擇“按兵不動”，態(tài)度偏鴿，日債利率下行、日股上行，日元走弱。4月29日，在美元走弱的背景下，日元跌破160。周一開盤后，財務(wù)省的干預(yù)讓日元重回155以內(nèi)。

本次干預(yù)并非沒預(yù)兆。財務(wù)省最近的干預(yù)是2022年9月22日。2022年9月8日，日本財務(wù)省、央行與金融廳召開三方會談。9月14日，日本財務(wù)大臣提示干預(yù)的可能；9月22日正式落地。本次的時間軸是3月27日召開三方會談，4月12日財務(wù)大臣提示干預(yù)的可能性；4月29日落地。一般而言。從召開三方會談到干預(yù)能否最終落地，主要看期間日元的貶值壓力，如果日元止跌回升，則不需要干預(yù)。例如2023年5月30日同樣召開了三方會談，但美元走弱緩解了日元貶值壓力，干預(yù)未落地。

經(jīng)驗上，(有限的)干預(yù)外匯市場是增加貶值的“阻力”，不改變趨勢。例如，1997年11月3日至1998年6月17日，日本先后11次使用41.8萬億日元干預(yù)日元外匯市場，但并未能遏制日元的貶值趨勢。日元直至1998年8月長期資本管理公司破產(chǎn)引發(fā)美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫后才止跌。2022年日本財務(wù)省再度在9月22日至10月24日間連續(xù)3次動用92萬億日元干預(yù)，但日元貶值趨勢直至11月美國CPI低于預(yù)期和美聯(lián)儲放緩加息預(yù)期升溫后才扭轉(zhuǎn)。日央行希望通過“制造”波動率，防止日元在交易性資金的驅(qū)動下大幅、快速偏離合理中樞(例如5年移動平均[21])。

央行干預(yù)外匯市場的能力和有效性是非對稱的，一般而言，抑制本幣貶值的能力小于抑制本幣升值的能力。因為操作上，前者是賣出外匯、買入本幣，故以外匯儲備為限；后者則是賣出本幣、買入外匯，央行的本幣供給能力是無限的。但歸根到底，在保持資本賬戶開放的前提下，日本官方能否抑制日元貶值勢頭，日元能否重回升值區(qū)間，關(guān)鍵還在于利差能否顯著收窄。

自日本相繼進入零利率-負利率/QQE-YCC時代以來，日央行的貨幣政策就是非對稱的，日元的“定價權(quán)”就不在日本國內(nèi)，而在日本以外。在經(jīng)歷2007-2012年日元大幅升值痛苦之后——日元升值被認為是“六重苦”之一，安倍時代以來的日本，無論是決策者還是企業(yè)(尤其是制造業(yè))，主流意見都將日元貶值視為經(jīng)濟復(fù)蘇的“同義詞”[22]，日央行也將貶值視為寬松政策傳導(dǎo)中的一環(huán)。所以，在一定限度內(nèi)，日元貶值既是目的，也是手段。但如果沒有美、歐的“加息潮”，日元貶值幅度大概率受限。

以美日利差收窄為依據(jù)，日元要想重回升值通道，要么美聯(lián)儲快速降息(或緩慢但持續(xù)降息)，要么日央行快速加息(或緩慢但持續(xù)加息)。短期而言，兩種情形的可能性都偏低，但前者的概率大于后者。兩種情形疊加在一起時，日元最強，這相當(dāng)于美國衰退的同時，日本經(jīng)濟復(fù)蘇的態(tài)勢卻不受影響，故可能性最低。中期而言，概率最大的場景是：美聯(lián)儲慢降息，日央行慢加息，結(jié)果是日元慢升值。從日央行2%通脹目標看，日元在弱區(qū)間中的緩慢升值，更為可?。喝赵涤兄趦?nèi)需的修復(fù)，也是工資-物價“良性循環(huán)”能否形成的“一面鏡子”。  

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號“趙偉宏觀探索”，作者：趙偉團隊；智通財經(jīng)編輯：徐文強。