用“第二層思維”思考航空股

本文選自微信公眾號“瑞天投資”，作者潘俊。

2014年因為油價暴跌，我開始關注研究航空行業(yè)，在研究過程中給我的感覺是，這個行業(yè)歷來關注度很低，覆蓋研究的同行并不多，雖然最近漲了不少，關注度也開始提高了，但是交流下來，大多數(shù)人還是把它當做一個短期周期博弈的品種，認為有長期投資價值的人還是不多。

霍華德.馬克思推崇在投研工作中，要用“第二層思維”去思考，而不是憑借簡單粗暴的第一直覺作為判斷依據(jù)。第一層思維簡單而膚淺，幾乎人人都能做到，第二層思維則復雜而迂回，兩者的工作量差異是巨大的，而且能夠進行第二層思考的人也遠遠少于第一層思考，所以超額收益也是來自于這兩者的差異。因此我是比較喜歡研究這類具有預期差，或者市場偏見的行業(yè)和公司，悲觀的預期通常已經(jīng)反映在股價里，這是市場給予我們用便宜價格買好公司的好機會。

預期差在哪里

一說起航空，大家第一印象就是：

1.這是一個強周期行業(yè)，受油價和匯率影響很大。

2.重資產(chǎn)、高負債屬性，每年都有巨大的資本開支，賺到的錢都不夠買飛機。

3.感覺是一個很“傳統(tǒng)”的行業(yè)，一點也不性感。

關于油價

航空煤油是航空公司最大的成本，占營業(yè)成本30%-50%左右。而原油是一個波動很大，而且難以預測價格走勢的大宗商品。因此，市場很多人是把航空當成原油期貨，跟著油價漲跌來短線交易航空股，從航空股的短期的股價走勢來看也確實有這樣的特征。但是，如果把時間拉長來看，卻會發(fā)現(xiàn)與直覺相反的現(xiàn)象，長期看油價和航空股價大部分時間呈正相關關系!

這背后的實質(zhì)原因是，油價的上漲周期通常也是經(jīng)濟復蘇周期，航空需求也會有不錯的增長，而油價到達一定高度也會有燃油附加費對沖成本的上漲。所以，航空周期的本質(zhì)還是由供需關系決定，當供需關系進入改善周期的時候，客座率呈現(xiàn)上升的趨勢，客座率上升使得航空公司更有底氣提高票價，將油價上漲的不利因素傳導給下游旅客。

當然，如果油價過高的話，高票價也會對航空需求產(chǎn)生抑制作用，對航空行業(yè)也不是一件好事。而對于長期油價走勢，我個人判斷是在頁巖油以及新能源等新科技的蓬勃發(fā)展下，整個原油的供需格局發(fā)生了很大的變化，油價很難再回到過去100美元的時代。

關于匯率

航空公司由于購買飛機的原因，賬上會有大量的美元負債，因此匯兌損益一直是個對航空公司凈利潤波動影響很大的因素。下圖以南航為例，2007年到2013年是人民幣升值的大周期，因此航空公司也連續(xù)多年獲得了匯兌收益。而2015、2016年則因為匯改、美元進入加息周期等因素人民幣出現(xiàn)較大幅度的貶值，因此航空公司也出現(xiàn)了大額的匯兌損失。

我一直的觀點是，匯兌損益不影響公司的基本面，屬于非經(jīng)營性損益或者是非經(jīng)常性損益，而且只影響賬面的利潤，對企業(yè)現(xiàn)金流是沒有影響的。剔除匯兌損益后，可以看到2015、2016年的公司的營業(yè)利潤率創(chuàng)了歷史的新高，但是市場大多數(shù)人只關注賬面的利潤，忽視了航空公司盈利能力的明顯改善。

關于資本開支

很多投資者擔心，航空公司在引進飛機上過于激進，導致行業(yè)供給失衡。實際上，國內(nèi)航空運力供給是處于政府嚴格的管制之下，民航局會根據(jù)行業(yè)需求增速以及空域時刻協(xié)調(diào)等因素，來制定長期(五年計劃)的運力引進計劃。所以，由于市場供給是受到管制的，航空公司每年能引進多少飛機由民航局說了算，不能隨心所欲購買飛機搶占市場份額，所以行業(yè)發(fā)生惡性競爭的可能性非常小。

從企業(yè)角度去看，在“十二五”以及“十三五”期間，三大航每年的飛機增長絕對數(shù)都是差不多，大約30-50架左右，由于機隊規(guī)模在不斷變大，因此增速上看則是下降的趨勢。還是以南航為例，下圖是過去十年公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和資本開支對比，可以看出在整體機隊規(guī)模較小的時候，確實資本開支的壓力非常大，經(jīng)營活動現(xiàn)金流難以覆蓋資本開支，從14年開始，兩者之差開始由負轉(zhuǎn)正，后面隨著機隊規(guī)模逐漸擴大，每年資本開支保持穩(wěn)定，公司的自由現(xiàn)金流將會越來越好，公司從原來的“無底黑洞”逐漸呈現(xiàn)出“現(xiàn)金奶?！钡奶卣?，從自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值方法看，目前這個階段的航空股應該要給予比過去更高的估值。

未來2-3年持續(xù)看好航空的邏輯

消費升級帶來需求持續(xù)穩(wěn)定增長

目前，航空在中國還是一個滲透率很低的可選消費品，行業(yè)發(fā)展空間十分巨大。2016年中國人均乘機次數(shù)僅有0.35次，與美國(2.4)和日本(0.9)都相差甚遠。而且，16年只有1.5億中國籍旅客乘坐飛機出行，占總人口比例僅有11%，其中首次航空出行旅客約1640萬人，相當于總人口的1.2%。按照一次往返2張機票測算，3280萬張票相當于總需求的6%。即使未來十年中國航空首次消費旅客每年達到2000萬人，十年后中國航空消費滲透率也不到30%。新增旅客帶來每年新增需求增速是5-6%，存量旅客每年新增需求假設與GDP同步，航空未來十年的需求增速大概率保持兩位數(shù)的增長。隨著滲透率逐漸提升，航空的居民消費屬性會越來越明顯，估值也理應得到提升。

供給側改革

由于我國空域資源緊張，隨著民航需求和機隊規(guī)模的日益增長，對航班準點率以及安全保障造成重大挑戰(zhàn)，“十三五”開始，民航局已經(jīng)明顯放緩了行業(yè)供給增長。在去年9月底，民航局又推出了《關于把控運行總量調(diào)整航班結構，提升航班正點率的若干政策措施》，這被市場解讀為航空業(yè)的“供給側改革”，根據(jù)新政，民航局將進一步收緊新增航班供給，目前看到的結果是17/18年冬春航季航班增速為5.7%，增速較16/17年冬春航季的8.6%，下滑超過3個百分點。預計未來幾個季度，在該新政的影響下，航班增速以及運力引進都將愈加縮緊。

前面分析過，航空周期本質(zhì)是由供需關系決定，而不是油價或匯率。從需求端看，在國內(nèi)居民消費升級以及全球經(jīng)濟復蘇周期的背景下，未來幾年需求都會保持較高的增長。因此，決定航空周期的關鍵變量，在于行業(yè)的供給。而這次的新政，確定了行業(yè)供給還會持續(xù)偏緊，甚至比過往更緊。在需求加速，供給減速的行業(yè)格局下，可以預見航空周期未來2-3年將持續(xù)向好，供需格局的改善將會傳導到客座率和票價的提高。

票價管制放開

雖然行業(yè)供需改善，客座率回升2015-2016年就開始看到跡象，行業(yè)營業(yè)利潤率也突破了歷史的高點，但是市場依舊沒有給予航空股更高的估值。其中很重要的一個原因是，國內(nèi)兩千多條航線，只有724條是市場化定價航線，其余航線票價都是有天花板的政府指導價，而且航空公司盈利能力最強的一二線干線航線基本上都是政府指導價。因此，即使這些核心干線供給很緊張，需求很旺盛，客座率也很高，但是票價卻提不上去，航空公司受益有限。

而此次票價放開超預期的地方在于，新增的306條市場定價航線都是優(yōu)質(zhì)的干線航線，特別是一線城市互飛的黃金航線，基本上全部放開了。按照民航局原來給的指引，到2020年所有航線將實行市場化定價，市場大部分人的預期是這些優(yōu)質(zhì)航線會在2020年之前每年逐漸放開，這次一下子全部放開實在大超預期。

票價管制放開后，目前市場的分歧主要在于提價能不能落實，以及提價對業(yè)績的彈性到底有多大?關于這個問題，首先我們需要弄清楚航空業(yè)的盈利特點，是非常明顯的二八分布，簡單來說是20%的航線貢獻80%的盈利，20%的時間貢獻80%的盈利，原因在于航空需求的航線以及淡旺季的差異極大，因此對于提價的效果和彈性，我個人是十分看好，今年暑假旺季的票價彈性很大可能會超市場預期。

總結下來，對應大多數(shù)人對航空股的第一印象，我們用第二層思維去思考后發(fā)現(xiàn)，航空股的特征應該是：

1. 周期性的核心因素是供給和需求的關系，油價和匯率只是短期擾動因素。

2. 現(xiàn)金流穩(wěn)定，隨著機隊規(guī)模增長，企業(yè)自由現(xiàn)金流會越來越好。

3. 這是個朝陽行業(yè)，滲透率還很低，還有很大的發(fā)展空間。

從這個時點往后看，需求依然保持較高的增速，供給在供給側改革新政下，未來幾個航季運力和時刻增速大概率還是會收緊，除非航班正點率有明顯改善，或者空域超預期放開。票價管制放開使航空公司真正從行業(yè)供需格局改善中受益，打開航空公司的盈利空間。個人判斷，行業(yè)將進入超級盈利周期，業(yè)績估值有望得到雙擊，今年暑期旺季是個很好的觀察點，我們拭目以待。

潛在風險：政策不確定性、經(jīng)濟衰退、油價匯率大幅波動、安全事故。（編輯：莊禾晴）