云服務高速增長，且看金蝶(00268)如何布局CRM

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2017年是企業(yè)級云服務(SAAS)風起云涌的一年。全力向云服務轉型的金蝶國際(00268)，在2018年首兩月因多項消息的炒作，創(chuàng)了近兩年半的高位。金蝶終于在3月13日公布了2017年全年業(yè)績，這份業(yè)績能否回應市場對她的美好期望?

金蝶國際全年盈利3.10億人民幣，增長10.7%，若扣除去年終止事務的特殊利潤0.76億，則增長50.4%。營收較2016年增長23.7%至約23.03億元。當中傳統(tǒng)ERP業(yè)務占75.33%達17.35億元，較去年增長14.1%。

金蝶廣受關注的云服務業(yè)務營收占24.66%達5.68億元，較去年增長66.7%。而面向中大型企業(yè)的云服務“金蝶云”(前稱金蝶云ERP)更大幅增長87.7%至3.9億元。以下是過去三年云服務分部的營收狀況，可見該業(yè)務仍保持急速增長的步伐。

至于盈利方面，2017年云服務稅前虧損1.35億元，符合在上半年業(yè)績會所預期的1億-1.5億元范圍。據(jù)上半年業(yè)績會指引，云服務業(yè)務2018年虧損可收窄至5000萬-8000萬元，2019年可扭虧為盈。那么，如果要在追求營收增長和實現(xiàn)盈利中二選其一，應該以何為先呢?

對科技股來說，若行業(yè)處于早期的擴張階段，營收實在太重要了。保持技術領先的優(yōu)勢是科技股的致勝關鍵，而怎樣衡量技術是領先還是落后？最具說服力的當然是該公司的產(chǎn)品是否受歡迎，換句話說營收是否越來越大。

同樣是燒錢的公司，為什么一些深圳創(chuàng)業(yè)板的股票是泡沫，一些美國納斯達克的是合理？分別就在于錢燒了，產(chǎn)品仍少人用，還是錢燒了，產(chǎn)品廣受歡迎。而要保持產(chǎn)品優(yōu)越，持續(xù)不斷地砸下大筆研發(fā)開支自不可免。所以在行業(yè)擴張階段，若為了及早實現(xiàn)盈利而放慢研發(fā)實屬不智。而金蝶2017年的研發(fā)開支是3.45億，比2016年的2.83億增加22%。

值得一提是，金蝶的營運現(xiàn)金流和毛利率，營運現(xiàn)金流較2016年增長34.6%至8.24億。毛利率高達81.5%。可惜這兩項指標皆是合并數(shù)據(jù)，未能從分部業(yè)績中看到云服務業(yè)務的營運現(xiàn)金流和毛利率的具體狀況。但初步估計金蝶在這新業(yè)務上，不會為了追逐增長而作一些半賣半送或無利可圖的促銷行為，而令公司資金變得緊張。

據(jù)IDC報告，金蝶在企業(yè)云服務的市占率達18.25%，遠高于第二位的9.52%。但對于中國長遠達千億級的企業(yè)SAAS市場，現(xiàn)在年營收5.68億的金蝶SAAS，只能說是市場的領跑者，距離成為最終的行業(yè)龍頭仍有漫長的道路和變數(shù)。而對手用友也已推出用友U8云服務全力搶占市場。所以持續(xù)的巨額研發(fā)和并購仍是省不了。在這市場上，寧做營收百億只賺半億的公司，也不要營收兩億能賺一億。

事實上，對于這類擴張中的科技股，市場多以市銷率(PS)而不以市盈率(PE)來作估值，因這更能反映公司在行業(yè)中的地位，估值亦不因盈利被巨額的研發(fā)和前期開支侵蝕而錯誤低估。

若用國際企業(yè)軟件巨頭Oracle以11倍PS收購云ERP公司NetSuite來衡量，現(xiàn)在單計金蝶的云業(yè)務估值約74億港元(5.68億*1.18*11倍)，即約每股2.54港元。再加上本身傳統(tǒng)業(yè)務盈利4.37億人民幣，若以20倍PE計估值便是103億港元(4.37億*1.18*2 = 103億)，即每股約3.55港元。換言之金蝶靜態(tài)估值為6.09元，與現(xiàn)在股價差不多。若云服務業(yè)務能繼續(xù)高速增長，市場給予金蝶的估值是絕不會吝嗇的。

另外，在今年二月，金蝶宣布入股紛享銷客，成為單一大股東。紛享銷客主力開發(fā)云端CRM(客戶關系管理)應用，是市場上罕有年營收達1億人民幣的云端CRM公司。

從金蝶當時的股價反映了市場看好這筆投資。大概因為金蝶的云ERP(企業(yè)資源計劃)是以協(xié)助企業(yè)內部管理為主，而CRM則是幫助企業(yè)與客戶建立緊密關系。透過ERP主內，CRM主外，金蝶便擁有全面的企業(yè)云服務方案，難怪惹來投資市場無限憧憬。不過這里亦有兩點需要我們持續(xù)觀察：

1.這次入股并沒有透露估值，我們未能知道金蝶的5000萬美元能換取多少紛享銷客的股權。觀察此前紛享銷客的六輪融資，作價比金蝶有過之而無不及，金蝶對紛享銷客未必有太大的掌控權。金蝶這次入股是純粹股權投資，還是能帶來更多合作甚至整合機會仍有待觀察。

以下紛享銷客的六輪融資:

2.入股后，仍需觀察往后金蝶與紛享銷客的合作模式。是各自為政，還是能作銷售層次的聯(lián)盟，即向ERP客戶搭售CRM云服務，向CRM客戶搭售ERP云服務。抑或更能在技術層面作深度整合，讓客戶享受到ERP和CRM的業(yè)務資料互聯(lián)互通的便捷。這雖更符合市場的期望，但要讓兩套截然不同的系統(tǒng)互相交通難度亦不輕，也會影響紛享銷客的獨立自主。

無論如何，云CRM是潛在的龐大市場。正如美國云CRM龍頭Salesforce便是年營收過百億美元，市值900億美元的巨企。雖然中國的云CRM市場仍在混戰(zhàn)之中，也有產(chǎn)品同質化嚴重的問題，但金蝶越早布局CRM始終越為有利。

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