從歷史看未來：央行加息對內(nèi)銀股影響幾何？

本文選自“東吳證券”研究報(bào)告，作者馬婷婷。

我們無法精準(zhǔn)判斷央行未來的利率操作情況，但在本文中詳細(xì)梳理了2000年以來，3次加息的宏觀環(huán)境、加息周期中各上市銀行資產(chǎn)負(fù)債端的定價(jià)能力、負(fù)債端的定價(jià)能力、負(fù)債端的定價(jià)能力、銀行在加息周期下經(jīng)營行為的變化、以及銀行股價(jià)的表現(xiàn)。

歷次加息有什么不同?

回顧央行2000年以來的利率調(diào)控操作，共有三次加息操作，其中第一次在04年10月，一年期存貸款基準(zhǔn)利率各上調(diào)27bps，且僅加息一次。第二次在06-07年，共加息8次，為對稱加息與非對稱加息間隔操作;匯總來看，1年期存貸款基準(zhǔn)利率上升幅度相同，均提高189bps。第三次在10-11年，共加息5次，全部為對稱加息，1年期存貸款基準(zhǔn)利率均提高125bps。影響央行加息的因素很多，包括但不限于經(jīng)濟(jì)增長(GDP增速、工業(yè)企業(yè)利潤增速)、通脹壓力(CPI)、流動(dòng)性(M1、M2)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫(房地產(chǎn)價(jià)格、股市表現(xiàn))等。三次加息均以抑制通脹和過剩的流動(dòng)性為主要目的，以保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長。

加息周期中上市銀行資產(chǎn)負(fù)債定價(jià)能力分析

由于第一次加息(04年)僅上調(diào)一次基準(zhǔn)利率，且時(shí)間過早，數(shù)據(jù)可得性較差，我們在此主要分析后兩次連續(xù)加息周期(06-07年和10-11年)中銀行的定價(jià)能力?？傮w來看，加息周期下，銀行凈息差走闊，但資產(chǎn)負(fù)債特征、戰(zhàn)略定位的不同均會(huì)影響銀行的凈息差提升幅度。具體來看，

1.貸款：定價(jià)能力主要受客戶結(jié)構(gòu)、期限(重定價(jià)占比)兩個(gè)因素影響。客戶結(jié)構(gòu)來看，中小企業(yè)和個(gè)人客戶的貸款收益率較高，且銀行的議價(jià)能力較強(qiáng)，在加息周期中此類貸款的提升幅度更大;此外，加息往往在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定向好的基礎(chǔ)上進(jìn)行，企業(yè)的償付能力較強(qiáng)，部分銀行在信貸投放策略上或向中小企業(yè)傾斜，客戶結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)促使貸款收益率提升。期限結(jié)構(gòu)方面，一年以內(nèi)貸款占比較高的銀行可盡快完成重定價(jià)，從當(dāng)年的業(yè)績表現(xiàn)來看，凈息差往往率先改善。

2.存款：加息周期下，活期存款的基準(zhǔn)利率一般不變或提升幅度較低(兩次連續(xù)加息周期下僅提升9bps、14bps)，與一年期存款基準(zhǔn)利率提升幅度189bps和125bps相比，顯著更低。上市銀行的存款結(jié)構(gòu)中，活期存款占比一般在50%左右，這也是即使在對稱加息的情況下，銀行的凈息差仍走闊的最主要原因。個(gè)股來看，活期存款占比較高的銀行，負(fù)債端優(yōu)勢更為明顯。

3.存貸利差：由于活期存款的原因，存款成本提升幅度較低;相比之下貸款利率對加息更為敏感，貸款的定價(jià)能力對存貸利差的影響更為顯著。

需要說明的是，由于報(bào)表數(shù)據(jù)的滯后性(部分存量貸款在次年的1月1日進(jìn)行重定價(jià))和可得性(中報(bào)及年報(bào)里有披露凈息差各科目的收益率數(shù)據(jù))，我們分別取06H-08H和10H-12H期間內(nèi)上市銀行對應(yīng)存貸款利率及凈息差的上升幅度進(jìn)行分析。

此外，由于在加息周期二(06-07年)中，銀行較少披露凈息差數(shù)據(jù)，并不能完整地進(jìn)行分析，故不在此進(jìn)行列示。而加息周期三(10-11年)中也有部分銀行數(shù)據(jù)缺失，在此，僅列示披露相對完整的12家銀行。

貸款定價(jià)能力分析：期限結(jié)構(gòu)、客戶結(jié)構(gòu)

加息時(shí)，不同類型貸款的利率提升情況有所不同。以固定利率定價(jià)的貸款，其利率不隨基準(zhǔn)利率的提升而變化，只有在到期重新投放時(shí)才能完成重定價(jià)。而浮動(dòng)利率貸款即使未到期，均在次年1月1日統(tǒng)一按照新的基準(zhǔn)利率進(jìn)行重定價(jià)。但是現(xiàn)階段銀行的絕大部分貸款均為浮動(dòng)利率定價(jià)，所以我們在后文的分析中，暫不考慮固定利率貸款的部分，假設(shè)全部為浮動(dòng)利率定價(jià)。

在分析加息周期中銀行貸款收益率提升情況時(shí)，需綜合考慮以下三個(gè)維度：1)次年統(tǒng)一重定價(jià)的貸款：當(dāng)年未到期的貸款，統(tǒng)一在次年1月1日按新的基準(zhǔn)利率進(jìn)行重定價(jià)。2)可及時(shí)重定價(jià)的貸款：包括新投放貸款和剩余到期日在一年以內(nèi)的短期貸款。3)客戶結(jié)構(gòu)：與銀行的議價(jià)能力掛鉤。通常情況下，對公客戶，尤其是資質(zhì)較好的大型企業(yè)，償付能力較強(qiáng)，銀行議價(jià)能力相對較弱，貸款利率的提價(jià)空間相對較小;而中小企業(yè)和零售客戶，銀行議價(jià)能力則相對較強(qiáng)。

其中，前兩個(gè)維度主要影響貸款利率提升的及時(shí)性，而客戶結(jié)構(gòu)直接影響貸款利率具體提升的幅度。由于第一個(gè)維度(次年統(tǒng)一重定價(jià))為行業(yè)統(tǒng)一操作，各家銀行貸款利率提升的差異性主要體現(xiàn)在后兩個(gè)維度?？傮w來看，重定價(jià)占比較高、且客戶結(jié)構(gòu)方面議價(jià)能力較強(qiáng)的銀行具有更大的投資價(jià)值。

個(gè)股來看，國有大行中交通銀行，股份行中招商和民生銀行，城商行中寧波銀行的貸款定價(jià)能力在可比銀行中較強(qiáng)，主因客戶結(jié)構(gòu)中，中小企業(yè)及個(gè)人客戶占比較高。在加息周期三中，四大行的貸款收益率提升幅度均為150bps左右，與其它類型銀行相比相對較低，主要由于其客戶結(jié)構(gòu)以大型央企國企等大客戶為主，資質(zhì)較好;交通銀行的貸款收益率提升幅度達(dá)172bps，顯著較高。而股份及城商行更為靈活，客戶結(jié)構(gòu)相對下沉，定價(jià)能力相對較強(qiáng)。從可及時(shí)重定價(jià)貸款的占比數(shù)據(jù)來看，國有大行的貸款平均期限相對較長，而城商行貸款的平均期限則顯著較短。其中，寧波銀行的貸款平均期限最短，加息周期三中可及時(shí)重定價(jià)的貸款占比高達(dá)84%。

存款端定價(jià)能力分析：活期存款占比高的銀行優(yōu)勢明顯

加息周期中活期存款的基準(zhǔn)利率提升幅度較低，為對稱加息下凈息差仍走闊的關(guān)鍵。即使在基準(zhǔn)利率上行時(shí)，活期存款基準(zhǔn)利率也可能保持不變或變動(dòng)幅度相對較小。在加息周期二(06-07年)中，活期存款基準(zhǔn)利率在07年7月上升9bps，隨后又在12月下降9bps，基本保持不變，而期間1年期存款基準(zhǔn)利率共上升189bps;在加息周期三(10-11年)中，活期存款基準(zhǔn)利率僅上升14bps，而期間1年期存款基準(zhǔn)利率上升125bps。上市銀行的存款結(jié)構(gòu)中，活期存款占比一般在50%左右，這也是即使在對稱加息的情況下，銀行的凈息差仍走闊的最主要原因。個(gè)股上，活期存款占比較高的銀行，負(fù)債端優(yōu)勢更為明顯。

國有大行中農(nóng)業(yè)銀行，股份行中招商銀行、城商行中寧波銀行的客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，活期存款占比在可比銀行中最高，在利率上升的情況下，存款成本的提升幅度相對較低。以數(shù)據(jù)較全的加息周期三(10-11年)為例，農(nóng)業(yè)銀行：扎根于縣域市場，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量最多，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定;11年活期存款占比高達(dá)56.69%，在國有大行中最高。存款利率僅提升59bps，遠(yuǎn)低于所有上市銀行。招商銀行：存款成本僅上升68bps，在股份行中最低。其業(yè)務(wù)開展以零售金融業(yè)務(wù)為主，存款來源穩(wěn)定，11年活期存款占比為54.57%，股份行中最高。寧波銀行：存款成本僅上升86bps，比南京銀行低26bps，主要由于其業(yè)務(wù)深耕寧波當(dāng)?shù)?，客戶粘性較強(qiáng)，11年活期存款占比高達(dá)55.8%，存款端優(yōu)勢明顯。

值得注意的是，部分銀行，如中國銀行和中信銀行，雖然在加息周期二(06-07年)中的存款利率提升幅度相對較低，但從絕對值情況來看，兩家銀行的存款成本均處于可比銀行較高水平，所以導(dǎo)致存款繼續(xù)提升幅度不大(加息周期二(06-07年)存款僅提升21bps和36bps的情況下，08H存款利率仍高達(dá)2.15%和2.3%)。而農(nóng)行、招行和寧波銀行存款成本無論從絕對值水平，還是提價(jià)幅度，均在可比銀行中最低，更突顯了存款端成本優(yōu)勢。

存貸利差分析：貸款端提升幅度對存貸利差的影響更為顯著

存貸利差綜合反映一家銀行存貸兩端的定價(jià)能力。存款端由于活期存款的原因，存款成本的整體提升幅度較低，相比之下貸款利率的提升幅度對加息更為敏感，貸款的定價(jià)能力對存貸利差的影響更為顯著。

分類來看，國有大行存貸利差表現(xiàn)較弱。雖然其活期存款占比較高、靜態(tài)的可比優(yōu)勢較強(qiáng)，但在基準(zhǔn)利率變動(dòng)時(shí)，與其它類型銀行相比，貸款收益率的上升幅度較弱，拖累存貸利差表現(xiàn)。個(gè)股來看，國有大行中交通銀行、股份行中招商和民生銀行、城商行中寧波銀行的存貸利差提升幅度較高。值得關(guān)注的是，招商銀行和寧波銀行相比其他兩家銀行來說，貸款端定價(jià)能力強(qiáng)，存款端成本優(yōu)勢也相對突出，存貸利差優(yōu)勢明顯高于同類型可比銀行。

加息周期中上市銀行經(jīng)營行為的變化分析

資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)變化：流動(dòng)性收緊致貸款投放減緩，資產(chǎn)端貸款的占比下降;利率上行預(yù)期下，銀行傾向于投放短期貸款，中長期貸款占比下降;此外，銀行會(huì)適當(dāng)增加對中小企業(yè)及個(gè)人的信貸投放。

1.貸款投放減緩，資產(chǎn)端占比下降。加息往往伴隨流動(dòng)性收緊，06-07年和10-11年兩次加息開啟后，M1/M2增速隨之下降，貨幣投放整體減少。期間，銀行存準(zhǔn)率也大幅提升，加息周期二中，大型存款類金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率在06年初僅不到10%，到08年已經(jīng)上升至15%以上;加息周期三中，存款準(zhǔn)備金率也從16%提升至21.5%。銀行可自由安排的資金減少，疊加信貸額度限制，各銀行貸款投放速度普遍放緩，且報(bào)表中資產(chǎn)端的貸款占比下降。老16家上市銀行整體貸款增速從10年的18.67%下降到12年的14.02%;貸款占總資產(chǎn)比例也從10H的51%下降到12H的48.6%。

2.期限結(jié)構(gòu)：短期貸款及票據(jù)占比提升，中長期貸款占比下降。利率上行的預(yù)期下，上市銀行傾向于縮短貸款的期限，以便在加息時(shí)可盡早享受更高的收益率。報(bào)表表現(xiàn)上，一年內(nèi)到期的短期貸款占比顯著提升。從上市銀行數(shù)據(jù)來看，10-11年間老16家上市銀行一年以內(nèi)短期貸款占比整體上升4.8pc。此外，從社融數(shù)據(jù)來看，在后兩次連續(xù)加息周期中，當(dāng)季新增短期貸款及票據(jù)融資占新增人民幣貸款的比重均呈現(xiàn)上升趨勢，從加息初期不到10%上升至50%以上的高點(diǎn)。

3.客戶結(jié)構(gòu)：部分銀行傾向于中小企業(yè)及個(gè)人。以貸款收益率提升幅度較大的幾家銀行來看，國有大行中交通銀行和股份行中招商銀行、民生銀行，城商行中寧波銀行均在加息周期中主動(dòng)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，大力發(fā)展零售業(yè)務(wù)，貸款收益率提升幅度高于同業(yè)。需要注意的是，銀行本質(zhì)上是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，風(fēng)控能力尤為重要。適當(dāng)調(diào)整客戶結(jié)構(gòu)，享受更高貸款收益率的同時(shí)，保證資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)健發(fā)展，也同樣重要。

負(fù)債端變化主要呈現(xiàn)兩個(gè)特征：1)結(jié)構(gòu)：存款占比下降，同業(yè)負(fù)債占比普遍上升;2)期限：活期存款占比下降。

1.存款占比下降，同業(yè)負(fù)債占比普遍上升。流動(dòng)性整體收緊時(shí)，隨著貸款投放的減少，存款的派生也有所下降。此趨勢在加息周期三(10-11年)中更為明顯，大部分銀行存款占比有所下降，老16家上市銀行整體存款占比在10H到12H間大幅下降4.54pc;其中，平安銀行降幅最高，超過17pc。由于此前的加息周期中，同業(yè)存單尚未推出，在存款派生減少的情況下，銀行更加依賴同業(yè)來進(jìn)行負(fù)債的吸收，導(dǎo)致同業(yè)負(fù)債占比提升趨勢明顯，大部分股份行同業(yè)負(fù)債占比提升6pc以上。

2.儲(chǔ)戶活期轉(zhuǎn)定期趨勢較為明顯。加息周期三(10-11年)中，在活期存款利率僅提升14bps的情況下，6個(gè)月定期存款利率大幅提升132bps，部分儲(chǔ)戶將活期存款轉(zhuǎn)向定期存款，導(dǎo)致大部分銀行10-11年間活期存款占比也有所下降。國有大行由于客戶基礎(chǔ)穩(wěn)健，粘性較強(qiáng)，除中行外，其余四家銀行活期存款占比下降3pc以內(nèi);而股份行活期轉(zhuǎn)定期趨勢更為明顯，活期存款占比下降3pc以上，浦發(fā)銀行下降幅度接近7pc。

3.個(gè)股來看，存款客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固和對同業(yè)負(fù)債依賴度較低的銀行在加息時(shí)仍占優(yōu)。國有大行、招商、寧波等活期存款本身占比較高的銀行客戶基礎(chǔ)穩(wěn)固，粘性較強(qiáng)，其活期存款占比下降幅度也處于較低水平，成本優(yōu)勢仍比較明顯。此外，國有大行，尤其是四大行，作為同業(yè)市場上的資金拆出方，對于同業(yè)負(fù)債的依賴程度較低，同業(yè)負(fù)債占比維持在10%左右的水平;股份行中招商和城商中寧波銀行在加息過程中同業(yè)負(fù)債占比提升幅度較小或有所下降。招商銀行10H同業(yè)負(fù)債占比為14%，股份行中占比較低，到12H占比僅提升3.45pc，提升幅度相對較小;而期間寧波銀行同業(yè)負(fù)債占比大幅下降17pc，受益于負(fù)債端優(yōu)勢，凈息差表現(xiàn)也相對較好。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們怎么看?

宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)好轉(zhuǎn)初期，預(yù)計(jì)未來板塊行情仍將持續(xù)

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于企穩(wěn)向好初期，25家上市銀行的凈利潤增速也在底部回升，從16年的1.85%逐步上升至17年三季報(bào)的4.6%。在企業(yè)經(jīng)營景氣度較高的情況下，18年銀行業(yè)業(yè)績改善最值得關(guān)注的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素為：1)資產(chǎn)質(zhì)量改善：為行業(yè)邏輯，所有銀行都將受益，只是時(shí)間早晚或力度不同;2)凈息差：與各銀行的客戶結(jié)構(gòu)、定價(jià)能力相關(guān)。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，企業(yè)盈利改善，銀行資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)好轉(zhuǎn)，帶動(dòng)業(yè)績釋放。17年經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出良好的局面，GDP同比增長6.9%，增速比上年加快0.2pc;工業(yè)企業(yè)利潤增長21%。企業(yè)償付能力增強(qiáng)，支撐資產(chǎn)質(zhì)量企穩(wěn)向好。從老16家上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)趨勢來看，17年中不良率、關(guān)注類貸款占比、逾期貸款占比分別較去年同期下降3bps、41bps和49bps。18年政府工作報(bào)告中指出，GDP目標(biāo)增長為6.5%左右;城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上，實(shí)現(xiàn)比較充分的就業(yè)。預(yù)計(jì)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間、整體穩(wěn)中向好，企業(yè)經(jīng)營狀況有望持續(xù)改善，銀行資產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步向好，利潤增長提速。

2.“信貸需求旺盛+供給相對克制”促使貸款收益率提升，部分銀行凈息差有望走闊。在所有企業(yè)融資渠道中，除股權(quán)類融資方式以外，表外融資受到監(jiān)管限制(17Q2至年末，信托貸款+委托貸款新增1.66萬億，同比少增6700億;且18年以來持續(xù)凈減少)，債券發(fā)行利率相對較高，銀行信貸作為最傳統(tǒng)、且成本相對更低的方式，需求旺盛。而在額度限制，及利率上行預(yù)期下部分銀行或主動(dòng)調(diào)整投放節(jié)奏兩方面因素作用下，供給相對克制，促使貸款收益率提升。負(fù)債端活期存款占比較高，客戶結(jié)構(gòu)穩(wěn)定、資金來源穩(wěn)定的銀行有優(yōu)勢，凈息差有望走闊。

若加息，存貸款定價(jià)能力強(qiáng)的銀行將顯著受益

我們無法精準(zhǔn)判斷央行的貨幣政策操作，但從此前加息周期中銀行的表現(xiàn)來看，可以肯定的是，未來若央行采取加息操作，將利好銀行業(yè)息差改善。當(dāng)前情況下，同業(yè)市場和債券市場利率較17年繼續(xù)大幅上升空間有限，未來銀行息差分化將更取決于貸款和存款端定價(jià)能力。

1.同業(yè)市場和債券市場利率繼續(xù)大幅上行空間有限。17年，同業(yè)拆借利率(隔夜)與質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率分別較16年度平均值上升56bps和72bps，同業(yè)市場利率中樞已經(jīng)大幅上移。2.國債收益率保持高位。17年底，1年期和10年期國債收益率分別接近3.7%和4%，持續(xù)創(chuàng)階段性歷史新高。近期雖有所下降，但仍處于相對較高的位置。預(yù)計(jì)未來即使央行加息，同業(yè)市場和債券市場利率繼續(xù)在17年基礎(chǔ)上上行的空間有限。

存貸款定價(jià)能力將是決定銀行凈息差的關(guān)鍵。1.貸款利率仍處于相對低位：在17年同業(yè)市場和債券市場利率中樞大幅上移的情況下，目前貸款利率仍處于相對低位。17年12月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)平均利率為5.8%，仍處于歷史相對低點(diǎn);且相比發(fā)行債券等其他融資方式來看，貸款成本也相對較低。2.行業(yè)存款競爭加?。?7年以來，同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核后，存款成負(fù)債規(guī)模增長的核心要素;此外，在銀行存款向理財(cái)、貨幣基金轉(zhuǎn)移的大方向下，存款的競爭壓力不斷加劇，成本上升。未來存貸款利率對于銀行凈息差的表現(xiàn)至關(guān)重要。分類來看，中小行負(fù)債來源中活期存款占比相對較低，存款成本相對較高。國有大行客戶基礎(chǔ)扎實(shí)，核心負(fù)債來源穩(wěn)定，活期存款占比較高，成本優(yōu)勢明顯。

未來幾年，招商銀行和寧波銀行的存貸款定價(jià)優(yōu)勢明顯。貸款端可重定價(jià)貸款的比重和客戶結(jié)構(gòu)，存款端活期存款占比將是決定加息周期中存貸款定價(jià)能力的關(guān)鍵;其中，重定價(jià)貸款占比主要影響貸款收益率改善的速度，而客戶結(jié)構(gòu)主要影響貸款收益率提升的幅度。17年中報(bào)，招商和寧波銀行的存貸利差分別為3.56%和3.72%，處于老16家上市銀行前列。且從上述三個(gè)維度來看，兩家銀行的存貸款定價(jià)優(yōu)勢明顯。

1.重定價(jià)貸款占比，寧波銀行的重定價(jià)貸款占比為72.38%，為老16家上市銀行最高;招商銀行的重定價(jià)貸款占比接近56.96%，也處于股份行中領(lǐng)先水平。在利率上行的情況下，有望較快完成重定價(jià)，貸款收益率可率先提升。2.客戶結(jié)構(gòu)，招商銀行零售業(yè)務(wù)突出，寧波銀行以服務(wù)中小企業(yè)為主，貸款端定價(jià)能力較強(qiáng)，加息周期下貸款收益率提升幅度較大。3.活期存款占比，招商銀行的活期存款占比最高，高達(dá)62.42%，17H存款成本僅為1.24%，為老16家上市銀行最低。寧波銀行的活期存款占比為50.56%，高于可比銀行，存款端成本優(yōu)勢也較為明顯。在三次加息周期中，兩家銀行也表現(xiàn)較好，預(yù)計(jì)未來若央行加息，將顯著受益，凈息差或?qū)@得較大提升。（編輯：莊禾晴）