中金：港股大漲后的前景分析

摘要

港股上周意外迎來(lái)久違的強(qiáng)勁反彈。大漲的驅(qū)動(dòng)力是什么?1)資金面是推動(dòng)港股超預(yù)期大漲的主要?jiǎng)恿?。上周外資中主動(dòng)型資金延續(xù)流出(EPFR口徑)，我們猜測(cè)交易型和其他類型資金可能為主。南向資金延續(xù)流入且邊際流入新經(jīng)濟(jì)，資金輪動(dòng)與板塊輪動(dòng)相呼應(yīng)。2)宏觀基本面和企業(yè)盈利變化不大。3)政策預(yù)期和事件性因素提供了一定催化。

大漲后的前景如何?1) 交易層面，當(dāng)前超買(mǎi)程度創(chuàng)23年1月以來(lái)新高，賣(mài)空成交占比快速回落。恒生指數(shù)18,000附近也是關(guān)鍵阻力位，情緒上處于透支狀態(tài)。2) 資金輪動(dòng)上，如果資金是出于暫時(shí)規(guī)避海外風(fēng)險(xiǎn)而輪動(dòng)到港股市場(chǎng)，外部壓力釋放后，動(dòng)能也會(huì)下降。短期來(lái)看，外部環(huán)境壓力的緩解可能還需要一段時(shí)間。3)基本面上，長(zhǎng)線資金的再配置需要基本面改善配合，尤其是財(cái)政政策發(fā)力以應(yīng)對(duì)當(dāng)前通脹下行和信用收縮的問(wèn)題。

啞鈴策略和分紅因子是否失效?大宗原材料此前上漲并不單純因其分紅屬性，而是透支美國(guó)修復(fù)預(yù)期。此外，互聯(lián)網(wǎng)大漲也并非完全受盈利改善影響，投資者看重的是穩(wěn)定現(xiàn)金流和股東回報(bào)的高質(zhì)量資產(chǎn)，某種意義上可以看成是“新分紅概念”。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為分紅資產(chǎn)本質(zhì)上是對(duì)沖長(zhǎng)期回報(bào)率下行，仍有配置價(jià)值。

當(dāng)前環(huán)境下，我們提醒關(guān)注短期交易上透支和交易型資金可能帶來(lái)的波動(dòng)，在基本面未見(jiàn)顯著改善下，市場(chǎng)或在高分紅與科技成長(zhǎng)間形成明顯的蹺蹺板，近期的表現(xiàn)無(wú)非也是在兩者之間輪動(dòng)，因此均衡配置不失為一個(gè)行之有效的策略。

正文

港股大漲后的前景分析

在外圍市場(chǎng)普遍疲弱的背景下，港股上周卻意外迎來(lái)久違的強(qiáng)勁反彈，連漲五天。恒生指數(shù)收漲8.8%報(bào)17,651點(diǎn)，創(chuàng)2011年10月以來(lái)最大單周漲幅，回到去年11月水平。恒生科技更是大漲13.4%，為2022年11月以來(lái)最大單周漲幅。板塊層面，房地產(chǎn)(15.7%)、媒體娛樂(lè)(互聯(lián)網(wǎng))13.5%、可選消費(fèi)(電商、汽車(chē)等)11.6%是漲幅最大的三個(gè)板塊，而能源和原材料板塊微跌。不過(guò)，上周板塊間的輪動(dòng)也非常明顯，例如上半周互聯(lián)網(wǎng)的領(lǐng)漲，周五又切換到地產(chǎn)和非銀。港股為何突然大漲，有什么特別因素驅(qū)動(dòng)?更重要的是，大漲后的持續(xù)性如何?針對(duì)市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題，我們分析如下。

圖表：海外中資股市場(chǎng)上周連漲五天

圖表：房地產(chǎn)和媒體娛樂(lè)領(lǐng)漲，能源和原材料跌幅靠前

圖表：板塊輪動(dòng)快速，周五地產(chǎn)和多元金融板塊領(lǐng)漲

大漲的驅(qū)動(dòng)力是什么?資金面是大漲主要?jiǎng)恿Γ久孀兓淮?，政策預(yù)期提供催化

資金面是推動(dòng)港股超預(yù)期大漲的主要?jiǎng)恿Α８酃傻某山灰恢毕鄬?duì)清淡，因此資金的邊際變化疊加賣(mài)空回補(bǔ)往往就會(huì)帶來(lái)快速且大幅的上漲，這也是港股的典型特征。綜合各方面數(shù)據(jù)和信息后，我們發(fā)現(xiàn)，外資中主動(dòng)型資金延續(xù)流出(EPFR口徑)，因此我們猜測(cè)交易型和其他類型資金可能為主。南向資金延續(xù)流入且邊際流入新經(jīng)濟(jì)板塊，由于此前分紅類資產(chǎn)流入較多，而對(duì)互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的配置已降至2019年新低，資金的輪動(dòng)與板塊輪動(dòng)也相呼應(yīng)。

1) 外資方面，外資行上調(diào)中國(guó)市場(chǎng)和地產(chǎn)板塊評(píng)級(jí)可能對(duì)投資者情緒有進(jìn)一步提振，但是我們追蹤的EPFR數(shù)據(jù)顯示主動(dòng)價(jià)值型資金尚未形成明確回流態(tài)勢(shì)。截至上周三，EPFR海外主動(dòng)型資金流出港股市場(chǎng)3.1億美元，較此前一周流出4.2億美元規(guī)模收窄，但已連續(xù)第43周流出。根據(jù)我們?cè)凇度绾慰坍?huà)并分析外資》中的拆解，交易型資金占比5%，主權(quán)和類政府背景資金占比10-20%，被動(dòng)資金占比20%，主動(dòng)價(jià)值型資金占比50%。因此更多可能以交易型資金為主，即使有部分配置型資金回流，可能也更多是為規(guī)避日央行加息和美股波動(dòng)的對(duì)沖式切換，具有一定對(duì)沖和交易屬性，因此是否能形成持續(xù)的流入尚難判斷。

圖表：海外主動(dòng)型資金連續(xù)第43周流出港股市場(chǎng)

2) 南向方面，春節(jié)后南向資金流入明顯加速，考慮到最新披露的一季度公募基金持倉(cāng)情況顯示公募持倉(cāng)和占南向資金比例都繼續(xù)下降，這部分流入可能以非公募資金為主。板塊上，春節(jié)后主要流入銀行、能源、原材料、電信等板塊，互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟(jì)板塊持倉(cāng)比例降至2019年以來(lái)新低，配置的差異較為明顯。上周資金邊際流入新經(jīng)濟(jì)，因此從資金輪動(dòng)切換角度也能與上周互聯(lián)網(wǎng)等板塊的大漲相呼應(yīng)(《公募1Q24港股投資：新經(jīng)濟(jì)持倉(cāng)降至2019年以來(lái)新低》)。

圖表：內(nèi)地公募基金配置港股新經(jīng)濟(jì)占比62.8%

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：上周南向資金主要流入銀行、傳媒、非銀等板塊

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

宏觀基本面和企業(yè)盈利的變化并不大。近期宏觀高頻數(shù)據(jù)好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)仍然偏弱，消費(fèi)有所改善。1)生產(chǎn)端高頻指標(biāo)上周環(huán)比平均走弱0.9%，同比下滑1.5%;2)截至4月21日，消費(fèi)端高頻指標(biāo)環(huán)比平均改善1.6%，同比下滑3.3%，其中乘用車(chē)批發(fā)和零售銷量較上周環(huán)比增長(zhǎng)超20%，出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比抬升1%。3)地產(chǎn)方面，4月21日當(dāng)周商品房銷售面積環(huán)比增加3.1%但同比大幅下滑，二手房以價(jià)換量，出售掛牌價(jià)指數(shù)三月以來(lái)持續(xù)下行。4)物價(jià)方面，豬價(jià)和鮮果價(jià)格上周環(huán)比持續(xù)走弱，整體下行0.6%，工業(yè)品價(jià)格環(huán)比走低近1%。5)與此同時(shí)，財(cái)政支出和信貸需求也在放緩，一季度廣義財(cái)政支出同比增速回落，3月政府性基金支出同比下降23.3%，一般公共預(yù)算支出增速轉(zhuǎn)負(fù)。企業(yè)盈利方面，恒生指數(shù)2024年盈利預(yù)期上周小幅下修0.1%，其中原材料、電信服務(wù)盈利上修，半導(dǎo)體、地產(chǎn)下修最多，大漲板塊普遍未看到盈利的明顯上修，由此可見(jiàn)，市場(chǎng)大漲并非受基本面因素變化驅(qū)動(dòng)。

圖表：近期宏觀高頻數(shù)據(jù)好壞參半，工業(yè)生產(chǎn)和地產(chǎn)仍然偏弱，消費(fèi)有所改善

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：上周原材料、電信服務(wù)盈利上修，半導(dǎo)體、房地產(chǎn)下修最多

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

政策預(yù)期和事件性因素提供了一定催化。4月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》(《解讀5項(xiàng)資本市場(chǎng)對(duì)港合作措施》)、財(cái)政部提出支持央行逐步增加國(guó)債買(mǎi)賣(mài)利好流動(dòng)性等，均使投資者對(duì)之后其他關(guān)鍵措施的推進(jìn)產(chǎn)生積極預(yù)期。此外，包括港股紅利稅和一線城市地產(chǎn)政策等方面的優(yōu)化也備受關(guān)注。建議投資者密切關(guān)注年中政治局會(huì)議相關(guān)進(jìn)展。

大漲后的前景如何?交易上明顯透支，輪動(dòng)資金短期仍有外部壓力配合，基本面改善仍待政策發(fā)力

港股快速且意外的大漲超出了多少投資者的預(yù)期，因此當(dāng)下大家最為關(guān)注的問(wèn)題是，大漲后的持續(xù)性如何?畢竟大漲后再度回落的戲碼過(guò)去一年多也反復(fù)上演。我們認(rèn)為可以從以下幾個(gè)維度考慮：

1) 交易層面，資金驅(qū)動(dòng)的快速上漲往往速度快，但透支也較快，需要有持續(xù)不斷的長(zhǎng)線資金流入加持，上周板塊間的快速輪動(dòng)也正說(shuō)明了這一點(diǎn)。從超買(mǎi)程度和賣(mài)空占比等技術(shù)和情緒指標(biāo)看，港股市場(chǎng)經(jīng)過(guò)上周持續(xù)五天上漲，當(dāng)前超買(mǎi)程度已創(chuàng)2023年1月以來(lái)新高，賣(mài)空成交占比也快速回落到16%的近期低點(diǎn)。恒生指數(shù)18,000附近也是日線、周線和月線的關(guān)鍵阻力位，因此情緒上明顯處于透支狀態(tài)。

圖表：當(dāng)前市場(chǎng)的超買(mǎi)程度已創(chuàng)2023年1月以來(lái)新高

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

圖表：賣(mài)空成交占比快速回落到16%的近期低點(diǎn)

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

2) 資金輪動(dòng)上，如果資金以交易型資金為主，且是出于暫時(shí)規(guī)避海外風(fēng)險(xiǎn)而輪動(dòng)到港股市場(chǎng)，外部壓力釋放后，動(dòng)能也會(huì)下降，需要關(guān)注后續(xù)長(zhǎng)線和配置型資金的變化。短期來(lái)看，外部環(huán)境壓力的緩解可能還需要一段時(shí)間，美聯(lián)儲(chǔ)壓力緩解靜態(tài)看要到二季度末，美股一季度業(yè)績(jī)期也基本對(duì)應(yīng)5月中旬(《美聯(lián)儲(chǔ)降息的門(mén)檻》《美股回調(diào)有助于降息交易重啟》)。

3) 基本面上，長(zhǎng)線資金的再配置需要基本面改善配合，尤其是財(cái)政政策發(fā)力以應(yīng)對(duì)當(dāng)前通脹下行和信用收縮的問(wèn)題。二季度美國(guó)需求拉動(dòng)的外需可能環(huán)比轉(zhuǎn)弱，金融條件再收緊導(dǎo)致美國(guó)房地產(chǎn)三月已經(jīng)開(kāi)始下行。我們認(rèn)為，更多且直達(dá)需求側(cè)的財(cái)政刺激才是關(guān)鍵，建議進(jìn)一步關(guān)注月度財(cái)政收支和社融數(shù)據(jù)的改善程度，以及央行購(gòu)債和重要會(huì)議政策等積極進(jìn)展。

啞鈴策略和分紅因子是否失效?互聯(lián)網(wǎng)等本質(zhì)是穩(wěn)定現(xiàn)金流和股東回報(bào)的“新分紅”，啞鈴兩頭的均衡配置仍然有效

投資者關(guān)注的另一焦點(diǎn)，是本輪上漲中，分紅和互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)“啞鈴”的蹺蹺板是否意味著分紅因子的失效?表面上看似如此，此前表現(xiàn)較強(qiáng)的傳統(tǒng)分紅主要集中在原材料、能源、電信等板塊，近期在互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)大漲背景下出現(xiàn)壓力。但大宗原材料此前上漲并不是單純因其分紅屬性，而是透支美國(guó)修復(fù)預(yù)期，這與美聯(lián)儲(chǔ)短期需要再度壓制需求和通脹的目標(biāo)存在沖突，需要以一定的回調(diào)才能達(dá)成目標(biāo)，因此回調(diào)也不應(yīng)完全歸因于分紅因子問(wèn)題。

此外，互聯(lián)網(wǎng)大漲也并非完全受盈利改善影響，投資者看重的是穩(wěn)定現(xiàn)金流和股東回報(bào)的高質(zhì)量資產(chǎn)，某種意義上可以看成是“新分紅概念”。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為分紅資產(chǎn)本質(zhì)上是對(duì)沖長(zhǎng)期回報(bào)率下行，因此在財(cái)政發(fā)力有效提振信用周期和需求，通脹尤其是PPI通脹大幅上行前，這一因子仍有配置價(jià)值。

當(dāng)前環(huán)境下，我們提醒關(guān)注短期交易上透支和交易型資金可能帶來(lái)的波動(dòng)，在基本面未見(jiàn)顯著改善下，市場(chǎng)或在高分紅與科技成長(zhǎng)間形成明顯的蹺蹺板，近期的表現(xiàn)無(wú)非也是在兩者之間輪動(dòng)，因此均衡配置不失為一個(gè)行之有效的策略。

上周主要變化與事件有：

1) 3月中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比下降3.5%。2024年一季度全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1.5萬(wàn)億人民幣，同比增長(zhǎng)4.3%，較1-2月的10.2%放緩;一季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)2.3%，較1-2月的4.5%下滑。一季度在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，有28個(gè)行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)。一季度采礦業(yè)利潤(rùn)總額同比下降18.5%，制造業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)7.9%，電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)40.0%。

2) 中國(guó)一季度廣義財(cái)政支出同比增速回落。2024年一季度一般公共預(yù)算和政府性基金赤字較去年同期多增568億人民幣。收入端，1Q24全國(guó)一般公共收入同比下降2.3%，其中稅收收入同比下降4.9%，非稅收入同比增長(zhǎng)10.1%;1Q24政府性基金收入同比下滑4.0%，較1-2月的2.7%下滑明顯。支出端，一季度專項(xiàng)債發(fā)行和支出進(jìn)度偏慢，一季度財(cái)政支出累計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%，其中1-2月支出累計(jì)同比增長(zhǎng)6.7%，3月支出同比下滑2.9%，3月支出并無(wú)增發(fā)國(guó)債支撐。

圖表：廣義財(cái)政赤字力度較去年四季度收縮

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部

3) 美國(guó)一季度GDP低于預(yù)期，目前CME利率期貨隱含全年降息一次。一季度美國(guó)GDP環(huán)比年化為1.6%(初值)，較去年四季度3.4%明顯回落，低于市場(chǎng)一致預(yù)期2.5%和GDPNow模型預(yù)測(cè)的2.7%。分項(xiàng)上，進(jìn)口是主要拖累，美國(guó)需求較強(qiáng);但出口代表的全球需求較弱。庫(kù)存繼續(xù)拖累0.35ppt，商品消費(fèi)偏弱，政府支出下滑。而服務(wù)消費(fèi)和住宅投資是主要貢獻(xiàn)，較去年四季度貢獻(xiàn)上升。數(shù)據(jù)公布后，美債利率走高至4.7%，目前CME利率期貨隱含全年降息一次。

4) 流動(dòng)性：上周南向資金流入趨緩，海外資金在過(guò)去43周持續(xù)流出。具體看，來(lái)自EPFR的數(shù)據(jù)顯示，上周海外主動(dòng)型基金流出海外中資股市場(chǎng)，流出規(guī)模共計(jì)3.1億美元(此前一周流出總量4.2億美元)，有所收窄，為連續(xù)43周流出海外中資股市場(chǎng)。與此同時(shí)，南向資金過(guò)去一周流入放緩。具體來(lái)看，中國(guó)內(nèi)地投資者上周通過(guò)港股通買(mǎi)入了102.9億港元的港股，低于此前一周321.5億港元的買(mǎi)入規(guī)模。

重點(diǎn)關(guān)注事件

4月30日公布的中國(guó)PMI、5月1日美國(guó)PMI、5月2日美國(guó)FOMC會(huì)議、5月3日美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)。

本文來(lái)源于微信公眾號(hào)“Kevin 策略研究”，作者為中金分析師劉剛、王牧遙等；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。