申萬(wàn)宏源：農(nóng)業(yè)銀行（01288）定增靴子落地，開(kāi)啟全新篇章

本文編選自微信公眾號(hào)“申萬(wàn)宏源研究”。文中評(píng)級(jí)針對(duì)農(nóng)行A股而言，智通財(cái)經(jīng)選編如下，供投資者參考。

農(nóng)行定增是解決歷史遺留問(wèn)題，并不意味著銀行板塊“再融資潮”的開(kāi)端。工、建、中行均于2006-07年完成IPO，而農(nóng)行IPO時(shí)間較晚(2010年7月);且2010年其他三大行進(jìn)行配股融資，農(nóng)行沒(méi)有參與。由于以上兩點(diǎn)原因，農(nóng)行相對(duì)另外三家大行一直存在一定資本缺口，此次定增主要是為了解決農(nóng)行資本上的歷史遺留問(wèn)題，已醞釀多年。從ROE和風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速兩個(gè)維度綜合考慮，大部分銀行目前資本水平相對(duì)充裕。且大部分銀行已經(jīng)公告或完成了普通股股權(quán)再融資，從預(yù)期差角度而言，上市銀行的股權(quán)再融資屬于“完成時(shí)”。

本次定增由7家參與方全額認(rèn)購(gòu)，并未從二級(jí)市場(chǎng)融資，不存在所謂的“市場(chǎng)抽血”效應(yīng)。農(nóng)行本次定增向7家機(jī)構(gòu)擬募集不超過(guò)1000億元，分別為匯金公司(400億)、財(cái)政部(392億)、中國(guó)煙草總公司(100億)、上海海煙投資管理有限公司(50億)、中維資本(30億)、中國(guó)煙草總公司湖北省分公司(20億)、新華保險(xiǎn)(7.6億)。其中，中國(guó)煙草總公司100%持有上海海煙、中維資本和中國(guó)煙草總公司湖北省公司的股份，匯金持有新華保險(xiǎn)31.1%的股份。因此，此次定增的主要參與方為匯金、財(cái)政部和中國(guó)煙草總公司。7家機(jī)構(gòu)均為農(nóng)行的原股東，未從二級(jí)市場(chǎng)上融資，不存在所謂的“市場(chǎng)抽血”效應(yīng)。當(dāng)前股價(jià)與定增底價(jià)倒掛，發(fā)行底價(jià)為17年BVPS 4.15元。我們預(yù)計(jì)定增將在2017年報(bào)之后完成，“不破凈”的底線將參考2017年BVPS(4.15元)，即本次定增發(fā)行底價(jià)，高于今日收盤價(jià)4.03元。

遠(yuǎn)超同業(yè)的存款優(yōu)勢(shì)助力息差觸底回升，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鏊僦鸺咎岣摺?/strong>17年公司凈息差同比提升3bps至2.28%，穩(wěn)居上市銀行前列。我們認(rèn)為高存款占比的負(fù)債結(jié)構(gòu)是農(nóng)行息差企穩(wěn)回升的最主要原因：17年農(nóng)行存款同比增長(zhǎng)7.7%，存款占總負(fù)債比重高達(dá)82.5%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平72.5%，位居上市銀行之首。領(lǐng)先行業(yè)的息差表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)逐季向好，1Q17-2017公司歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)1.87%/3.28%/3.79%/4.90%。展望18年，銀行存款競(jìng)爭(zhēng)壓力普遍加劇，在絕大部分銀行堅(jiān)持“存款立行”的大環(huán)境中農(nóng)行先天的存款優(yōu)勢(shì)必將繼續(xù)脫穎而出;另一方面，穩(wěn)健中性的貨幣政策疊加較強(qiáng)的信貸需求必將推動(dòng)貸款定價(jià)持續(xù)提升，利好息差明顯走闊。

不良改善最為顯著，資產(chǎn)質(zhì)量向好無(wú)憂。17年公司不良率同比大幅下降56bps至1.81%，季度環(huán)比分別下降4/14/22/16bps。我們測(cè)算17年公司加回核銷的累計(jì)不良生成率同比下降52bps至55bps，資產(chǎn)質(zhì)量向好趨勢(shì)非常明確。同時(shí)，17年末公司撥備覆蓋率同比提升35.0個(gè)百分點(diǎn)至208.37%，撥備基礎(chǔ)進(jìn)一步得以夯實(shí)。我們根據(jù)銀監(jiān)會(huì)【2018】7號(hào)文測(cè)算公司所需滿足的撥備覆蓋率(120%)、撥貸比(1.5%)均為最低檔要求，未來(lái)業(yè)績(jī)釋放的自由度和空間更為充裕。

公司觀點(diǎn)：將農(nóng)業(yè)銀行納入A股銀行龍頭組合首選，上調(diào)至買入評(píng)級(jí)。此前市場(chǎng)對(duì)農(nóng)行再融資一直有所預(yù)期，今日定增方案本身沒(méi)有任何市場(chǎng)擔(dān)憂的利空因素，重大靴子終于落地。我們預(yù)計(jì)2017-19年歸母凈利潤(rùn)增速為4.9%/8.3%/10.3%，對(duì)應(yīng)EPS為0.58/0.58/0.64(2018、19年普通股股本為考慮定增后)，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)18年0.9倍PB。定增靴子落地疊加靚麗的業(yè)績(jī)預(yù)期，上調(diào)估值目標(biāo)至1.3倍18年P(guān)B(對(duì)應(yīng)股價(jià)5.75元)，上行空間43%。（編輯：艾宥辰）