港股市場(chǎng)價(jià)值重構(gòu)，生物醫(yī)藥股中誰是下一個(gè)崛起者？

本文來自“E藥經(jīng)理人”，作者老默，原標(biāo)題“港股市場(chǎng)價(jià)值重構(gòu)，誰是下一個(gè)崛起者?”。

隨著公司不斷增加投入布局在研管線、港交所拓寬新規(guī)允許未盈利的生物科技企業(yè)赴港上市，未來一定會(huì)有一批以研發(fā)為導(dǎo)向的小型制藥公司或新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司在港股上市，也會(huì)有部分傳統(tǒng)企業(yè)加大研發(fā)投入謀求轉(zhuǎn)型。

近兩天來，港股市場(chǎng)上醫(yī)藥概念股可以說是一片向好之勢(shì)。截至10日收盤，醫(yī)藥股漲勢(shì)繼續(xù)。漲幅最大的，以李氏大藥房為首，漲幅為6.22%，其次則是康哲藥業(yè)，漲幅5.9%，微創(chuàng)醫(yī)療漲幅也有4.35%，而包括石藥集團(tuán)、中國中藥、

、三生制藥等在內(nèi)的一系列制藥公司，漲幅也均在2%以上。

有分析認(rèn)為，近日醫(yī)藥股走勢(shì)之所以如此強(qiáng)勁，一方面是因?yàn)檎祪蓵?huì)期間，醫(yī)藥話題是必不可少的重點(diǎn)討論議題且利好聲音頻現(xiàn);另一方面則是因?yàn)椋?月中下旬開始也是醫(yī)藥公司集中公布去年業(yè)績的時(shí)間段。但更重要的一個(gè)潛在因素不可忽視，即港股上市新規(guī)的即將施行，給港股醫(yī)藥市場(chǎng)帶來了更大的想象空間。

就目前的情況而言，港股市場(chǎng)相較于A股市場(chǎng)本來同類型的優(yōu)質(zhì)公司估值就更低，也就意味著會(huì)因?yàn)楣乐低莸氐拇嬖诙鴤涫荜P(guān)注。而另一方面，香港市場(chǎng)同時(shí)也擁有一些極具特色的稀缺標(biāo)的，如基因合成和細(xì)胞免疫治療(CAR-T技術(shù))的龍頭公司金斯瑞生物科技，生物制藥外包服務(wù)(CRO業(yè)務(wù))的龍頭公司藥明生物，市值巨大且未來增長明確的大型公司如三生制藥、石藥集團(tuán)、復(fù)星醫(yī)藥、中國生物制藥等，此外還有中藥配方顆粒企業(yè)中國中藥、大輸液龍頭石四藥等等特色企業(yè)，可想而知，隨著港股上市新規(guī)的施行，越來越多的獨(dú)角獸企業(yè)的進(jìn)駐、擁有生物科技優(yōu)勢(shì)明星公司的到來，無疑都將使得港股醫(yī)藥市場(chǎng)不再平靜。

1、市值向龍頭集中，估值各不相同

數(shù)據(jù)來源：wind

(市值統(tǒng)計(jì)截至2017年12月29日停盤，按市值大小排序)

據(jù)E藥經(jīng)理人不完全統(tǒng)計(jì)，截至2017年度最后一個(gè)交易日停盤，整個(gè)港股市場(chǎng)上一共有116家醫(yī)藥類上市公司，總市值則達(dá)到了12464.3億港元。

但在這116家醫(yī)藥類上市公司之中，市值在1000億港元以上的則只有兩家，一家是復(fù)星醫(yī)藥。這家2016年底市值才僅為550億元的公司在很短的時(shí)間內(nèi)市值迅速增長，并穩(wěn)居千億市值俱樂部，而伴隨著這一過程的是不斷發(fā)生的巨額投資、并購。另外一家則是中國生物制藥，這家曾以首仿藥研發(fā)為外界所知的公司如今也正將視線更多的轉(zhuǎn)向創(chuàng)新研發(fā)，其研發(fā)費(fèi)用也一直在同類型公司之中位居前列。

而市值在500億港元至1000億港元之間的，則僅有6家，具體來說則包括石藥集團(tuán)、國藥控股、上海醫(yī)藥、華潤醫(yī)藥、白云山以及藥明生物。市值在100億港元至500億港元之間的則相對(duì)較多，為17家。按此計(jì)算，在香港上市的116家醫(yī)藥類公司中，前21.6%的公司占據(jù)了整體市值的84.8%，市值向龍頭集中的趨勢(shì)已經(jīng)十分明顯。

實(shí)際上，即便是放到美國市場(chǎng)之中，制藥板塊仍然會(huì)呈現(xiàn)出類似的趨勢(shì)。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2018年1月30日，按照500億美元和100億美元為市值劃分區(qū)間，制藥板塊500億美元以上市值公司約16家，占美股制藥板塊公司數(shù)量2.6%，但市值占比卻達(dá)到了68%，創(chuàng)造了19648億美元的市值。100-500億美元市值公司共有19家，市值占比在16%左右，創(chuàng)造了4573億美元的市值。前35家100億美元以上市值的公司，只占美股制藥板塊5.7%的公司數(shù)，總市值達(dá)到了2.4萬億美元，占了制藥板塊84%的市值。

但值得注意的是，即便同樣是排在市值排行的前二十位，每家公司所對(duì)應(yīng)的PE卻大不相同，也就意味著資本市場(chǎng)對(duì)其的估值與認(rèn)可程度完全不同。PE最高的兩家公司，一家是藥明生物，PE高達(dá)295.19倍;而另一家在是金斯瑞生物科技，PE為158.48。

金斯瑞之所以備受認(rèn)可，無外乎兩方面原因。其一，金斯瑞是目前國內(nèi)少有的在CAR-T領(lǐng)域有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展的公司。在2017年CAR-T療法大爆發(fā)的背景之下，金斯瑞的存在無疑會(huì)吸引越來越多資本的注意;其二，金斯瑞已經(jīng)憑借實(shí)力拿下了來自國內(nèi)、國外的多起重磅合作，如2017年12月，金斯瑞就與楊森就CAR-T療法達(dá)成了研發(fā)和商業(yè)化合作協(xié)議，首付款高達(dá)3.5億美元，這也代表著中國生物制藥創(chuàng)新企業(yè)正憑借著與全球同步或領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)現(xiàn)與國際巨頭公司的全球合作。

而藥明生物之所以贏得如此高的PE，一方面自然是因?yàn)闃I(yè)界對(duì)于藥明系自然的推崇，但更重要的是藥明生物作為生物制劑CRO龍頭，本就有著不俗的實(shí)力，再加上生物制劑外包市場(chǎng)發(fā)展迅速，需求強(qiáng)勁。

根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，全球生物制劑研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)由2012年的48億美元增長至2016年的84億美元，符合增長率為14.9%，而隨著全球市場(chǎng)的發(fā)展，我國生物制劑研發(fā)服務(wù)市場(chǎng)也有2012年的7億元增長到2016年的21億元，復(fù)合增長率則為30.5%，作為生物制劑CRO龍頭企業(yè)，自然有望享受行業(yè)擴(kuò)容的紅利。

PE最低的，則是阿里健康，其市盈率為負(fù)的160.61。這在很大程度上是因?yàn)槌休d著馬云“醫(yī)療夢(mèng)”的阿里健康自上市以來基本一直處于虧損狀態(tài)。

2、新軍入局，市場(chǎng)生變

目前已經(jīng)明確的是，隨著港股市場(chǎng)突破性的放開，未來更多的生物科技類公司將會(huì)在港上市，港股醫(yī)藥市場(chǎng)將迎來新的參與者。

具體來說，2017年12月15日，港交所旗下聯(lián)交所公布決定落實(shí)計(jì)劃拓寬現(xiàn)行的上市制度，主要將在《主板規(guī)則》新增兩個(gè)章節(jié)，包括容許尚未盈利或未有收入的生物科技發(fā)行人，或者是不同投票權(quán)架構(gòu)的新型即創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)行人，在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。

但此項(xiàng)規(guī)定同時(shí)有一些具體要求，如僅限于生物科技公司且預(yù)期最低市值不得少于15億港元;擁有至少一種已通過概念開發(fā)流程(如FDA的一期臨床試驗(yàn));曾有至少一名資深投資者進(jìn)行投資;具備125%營運(yùn)資金，至少在上市前兩年主要從事現(xiàn)有業(yè)務(wù)。這些條件為待上市公司的質(zhì)量提供了保證。

這就改變了在此前納斯達(dá)克作為研發(fā)型藥企上市首選的情況。并且考慮到美股企業(yè)估值普遍偏低，因此港股較美股而言會(huì)有更理想的估值，而較A股而言則有更為理想的海外并購條件。

但光大證券的研報(bào)《從成熟市場(chǎng)看港股研發(fā)型企業(yè)價(jià)值重估》認(rèn)為，港股上市新規(guī)，不僅會(huì)對(duì)未來有意愿上市的生物科技公司大有裨益，而對(duì)于目前港股市場(chǎng)上現(xiàn)有的研發(fā)型企業(yè)來說也是一次估值體系得到重估的機(jī)會(huì)?！拔磥硪欢〞?huì)有一批以研發(fā)為導(dǎo)向的小型制藥公司或新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的公司在港股上市，也會(huì)有部分傳統(tǒng)企業(yè)加大研發(fā)投入謀求轉(zhuǎn)型?！睘榇?，光大證券對(duì)港股中國生物制藥等五家研發(fā)型藥企的在研品種中處于較為后期階段的品種進(jìn)行了梳理。

中國生物制藥（01177）：研發(fā)標(biāo)桿

中國生物制藥旗下的正大天晴是國內(nèi)一線梯隊(duì)里的優(yōu)質(zhì)藥企，是港股研發(fā) 型藥企的標(biāo)桿，16年的研發(fā)費(fèi)用超過16億港元，在國內(nèi)藥企中名列前茅。公司在各領(lǐng)域的研發(fā)布局全面并且進(jìn)度領(lǐng)先，在肝病、心血管、抗腫瘤領(lǐng)域 優(yōu)勢(shì)明顯，整體研發(fā)、銷售強(qiáng)勁。

從產(chǎn)品線來看，其目前的產(chǎn)品領(lǐng)域治療涉及肝病、腫瘤、呼吸、感染、消化等多種大病種領(lǐng)域，10多個(gè)年銷售過億元的產(chǎn)品形成了“億元產(chǎn)品群”，其中年銷售額超20億元產(chǎn)品2個(gè)，分別為國家一類新藥天晴甘美和國內(nèi)首家上市的恩替卡韋分散片?？鼓[瘤領(lǐng)域也形成了獨(dú)特的產(chǎn)品線，血液腫瘤產(chǎn)品地西他濱、伊馬替尼、達(dá)沙替尼國內(nèi)首仿;實(shí)體瘤產(chǎn)品卡培他濱獲批上市。

此外，中國生物制藥在創(chuàng)新藥、仿制藥儲(chǔ)備方面十分豐富，累計(jì)有臨床批件、臨床中、報(bào)生產(chǎn)的在研產(chǎn)品超過400個(gè)，產(chǎn)品布局有序，創(chuàng)新藥和仿制藥并重，相對(duì)于國內(nèi)大部分產(chǎn)品單一的化藥企業(yè)來講，公司將不斷通過新產(chǎn)品脫穎而出。

石藥集團(tuán)（01093）：高端轉(zhuǎn)型

石藥集團(tuán)是國內(nèi)領(lǐng)先的大型綜合性制藥企業(yè)，主營成藥和原料藥兩大產(chǎn)品線，成藥業(yè)務(wù)板塊又分為創(chuàng)新藥板塊和普藥板塊，其中公司創(chuàng)新藥成為發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ疽呀?jīng)從原料藥企業(yè)成功轉(zhuǎn)型成高端創(chuàng)新藥生產(chǎn)商。

石藥集團(tuán)現(xiàn)有的核心產(chǎn)品恩必普積極開拓空白市場(chǎng)、渠道下沉，維持30%以上高速增長，其中注射劑劑型納入新版醫(yī)?？臻g廣闊; 抗腫瘤產(chǎn)品群逐步形成，進(jìn)入高速增長期：抗腫瘤產(chǎn)品人民幣多美素、津優(yōu)力保持高速增長。腫瘤銷售團(tuán)隊(duì)增速較快。公司加大了對(duì)代理商學(xué)術(shù)推廣的力度，效果開始逐步顯現(xiàn)。預(yù)計(jì) 17/18 年抗腫瘤產(chǎn)品將成為公司第二增長點(diǎn)，有望實(shí)現(xiàn)60%以上高速增長。

此外，石藥集團(tuán)研發(fā)與并購雙輪驅(qū)動(dòng)：原料藥業(yè)務(wù)方面維C、咖啡因業(yè)務(wù)經(jīng)營溢利增長迅速。石藥集團(tuán)利用這塊業(yè)務(wù)改善的利潤投入到研發(fā)和并購方面。2018年 1月石藥集團(tuán)收購武漢友芝友雙抗平臺(tái)，進(jìn)軍生物藥領(lǐng)域。目前石藥擁有超過70 個(gè)在研品種。

三生制藥（01530）：領(lǐng)頭生物制藥

目前，三生制藥擁有七個(gè)生物產(chǎn)品。受益于新版醫(yī)保目錄調(diào)整，其核心品種益賽普、特比澳、益比奧和賽博爾2018年將進(jìn)入發(fā)力增長期，有望較快形成突破 10 億的產(chǎn)品群。其在生物藥領(lǐng)域布局領(lǐng)先且全面，隨著核心產(chǎn)品的放量及新產(chǎn)品的逐步補(bǔ)充，生物藥領(lǐng)先地位日益穩(wěn)固。

除此之外，三生制藥也積極布局糖尿病領(lǐng)域，分別收購GLP-1產(chǎn)品百泌達(dá)和百達(dá)楊，從目前我國糖尿病用藥市場(chǎng)格局來看，兩款產(chǎn)品市場(chǎng)滲透潛力大。此外，三生從禮來獲得胰島素產(chǎn)品優(yōu)泌林在華分銷和推廣權(quán)。隨著團(tuán)隊(duì)整合的推進(jìn)，未來 糖尿病業(yè)務(wù)的利潤率有望提升至 15-20%。三生制藥還與中信產(chǎn)業(yè)基金成立合營公司，將收購Therapure的CDMO核心業(yè)務(wù)。

綠葉制藥（02186）：整合全球資源

綠葉制藥是一家以研發(fā)為導(dǎo)向的專業(yè)制藥企業(yè)，目前有34種上市產(chǎn)品，核心產(chǎn)品包括力撲素、希美納、血脂康、麥納通、貝希及卡巴拉汀貼片。2016年其在腫瘤科、心血管系統(tǒng)、消化與代謝系統(tǒng)及其他治療領(lǐng)域的產(chǎn)品銷售額同比2015年分別增長12.5%、4.9%、18.4%及80.9%，總收入達(dá)29.18億元，同比增長13.8%。2017年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.5億元人民幣，同比增長24.2%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3.85億元，凈利潤率達(dá)到20.8%

目前，綠葉制藥以集團(tuán)化運(yùn)營管理，銷售推廣方式以學(xué)術(shù)推廣為主，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國，同時(shí)公司并購整合能強(qiáng)大，2017年收購歐洲Acino子公司，獲得了透皮制劑和植入體技術(shù)平臺(tái)，切入中樞神經(jīng)系統(tǒng)、疼痛等領(lǐng)域，2017年下半年收購2個(gè)單抗產(chǎn)品。通過外延并購獲得的產(chǎn)品可以和公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)形成協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)也幫助公司打開了更大市場(chǎng)。

研發(fā)實(shí)力雄厚，四大平臺(tái)在研管線豐富是綠葉制藥的最突出特點(diǎn)。目前綠葉海外研發(fā)產(chǎn)品擁有超過10個(gè)在研產(chǎn)品、其中5個(gè)在美國進(jìn)入臨床階段，1個(gè)在歐洲進(jìn)入臨床階段，中國在研產(chǎn)品線包括11個(gè)腫瘤藥物、12個(gè)中樞神經(jīng)藥物和4個(gè)心血管代謝藥物。梯隊(duì)分布合理的在研產(chǎn)品線構(gòu)成了綠葉在研發(fā)領(lǐng)域較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

麗珠醫(yī)藥（01513）：?jiǎn)慰?、微球雙平臺(tái)布局

麗珠集團(tuán)作為中高端?？浦扑幤髽I(yè)，目前已經(jīng)在液體活檢領(lǐng)域、細(xì)胞治療領(lǐng)域、抗體藥和基因測(cè)序幾大領(lǐng)域都有布局，是國內(nèi)為數(shù)不多的各個(gè)領(lǐng)域布局全面的公司之一，其特點(diǎn)在于銷售和研發(fā)能力都較為強(qiáng)勁。2017年前三季度麗珠醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.21億元，同比增加13.9%。

麗珠醫(yī)藥注重研發(fā)，在研平臺(tái)主要有單抗和微球兩個(gè)研發(fā)平臺(tái)，為其在研管線提供持續(xù)驅(qū)動(dòng)力。麗珠醫(yī)藥在單抗領(lǐng)域布局重點(diǎn)突出且進(jìn)度處于國內(nèi)藥企前列。微球制劑平臺(tái)具有較高技術(shù)壁壘目前研發(fā)競(jìng)爭(zhēng)較小，預(yù)計(jì)未來產(chǎn)品線將平穩(wěn)推出。(編輯：劉瑞)