致“獨角獸”的一封信：CDR雖好，但港股市場也是另一片天堂

2018年將是不平凡的一年，新經(jīng)濟(jì)上市制度已成眾說之地。2月23日，市場還沉浸在港交所新經(jīng)濟(jì)上市制度推出的探討，但時隔僅十天，市場話風(fēng)轉(zhuǎn)向，鋪天蓋地的基本都是A股的新經(jīng)濟(jì)上市制度、上市方式（CDR）以及誕生獨角獸的言論。

事件源于2018年3月5日，2018年政府工作報告中提到“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，監(jiān)管層紛紛表態(tài)會出臺相關(guān)措施支持新經(jīng)濟(jì)主體在A股上市，而像百度、騰訊以及京東等已在港美股上市的新經(jīng)濟(jì)體也紛紛表態(tài)條件成熟了就回A股上市。

2018年3月8日，富士康股份首發(fā)獲證監(jiān)會通過，從申報到過會僅用36天，如此閃電過會速度，加上之前騰訊、京東等新經(jīng)濟(jì)體的表態(tài)，引發(fā)了市場對A股新經(jīng)濟(jì)體上市改革，以及對海外上市的新經(jīng)濟(jì)體回A股之路猜想。

細(xì)看CDR的優(yōu)與劣

對于海外上市的新經(jīng)濟(jì)體回歸A股，主要有兩種方式，一種為私有化退市，拆解VIE結(jié)構(gòu)，回A股IPO或者是借殼，360回歸A股就是以這種方式，另一種為CDR（中國存托憑證）方式，這種方式是在保留海外上市主體的情況下，以存托憑證的方式向國內(nèi)投資者發(fā)行，減少了各種結(jié)構(gòu)的拆解和等待的資金成本和時間成本。

首先，我們先談VIE結(jié)構(gòu)，該結(jié)構(gòu)是中國新經(jīng)濟(jì)公司為了獲得海外融資而采取的股權(quán)組織構(gòu)架，在國內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，即以控股公司的方式實際控制國內(nèi)實體的經(jīng)營。

海外上市地一般都有企業(yè)的本地注冊要求，比如美國，中國公司為了獲得在美國上市融資，就要采取VIE的構(gòu)架，先在海外成立離岸公司（上市主體），然后在香港設(shè)立公司（稅收優(yōu)惠），通過香港公司在國內(nèi)設(shè)立多個外商投資公司（WFOE），WFOE與國內(nèi)的經(jīng)營實體通過一系列的協(xié)議，達(dá)到控制的目的，經(jīng)營實體財報可并入上市主體。

因此，國內(nèi)基本赴美上市的企業(yè)都采用了這種構(gòu)架，倘若這些公司回歸A股，就要把上市主體注冊地給換了，就得拆解VIE構(gòu)架，使得經(jīng)營實體和上市主體都在國內(nèi)。因此這種方式需要耗費很長時間和成本，包括拆解成本，回A排隊的時間成本，當(dāng)然借殼的話時間會快一些。不過這種方式優(yōu)點是消除了境內(nèi)與境外在貨幣及經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險問題。

第二種是以CDR的回歸方式，所謂的CDR即中國存托憑證，這和ADR（美國存托憑證）在定義上是一致的，均是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證。在這種回歸方式下，海外上市的國內(nèi)公司無須拆解VIE構(gòu)架，既能保證海外上市主體地位，也能通過憑證的方式在國內(nèi)募集到資金。

以上市主體所在地為境內(nèi)，以下為DR模式分解圖：

上市主體要向境外發(fā)行DR產(chǎn)品，需要有托管銀行，和境外存券銀行（DR發(fā)行地），托管銀行主要為托管基礎(chǔ)證券份額，而存券銀行則根據(jù)托管銀行的證券份額發(fā)行本地的DR產(chǎn)品，當(dāng)然證券主體要向存券銀行提供各種資料，包括財務(wù)資料。境外投資者要買相關(guān)證券主體的DR產(chǎn)品，需要通過境外經(jīng)紀(jì)商從存券銀行購得。

境內(nèi)和境外都是相對的，根據(jù)上市主體所在地而定，不過具體實操起來，不同的市場是有差別的。美國的ADR市場分為三級，一級ADR只能在柜臺交易市場（OTC）交易，二級ADR可在證券交易所交易，但必須定時提供年報，三級ADR可以實現(xiàn)融資功能，而不是僅僅在證券交易所交易。中國的CDR若推出或可以借鑒美國的經(jīng)驗。

海外上市的國內(nèi)企業(yè)雖然以CDR方式回歸A股節(jié)省很多時間成本和資金成本，但避免不了境內(nèi)及境外貨幣及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險問題，而原先保留了VIE構(gòu)架，也會產(chǎn)生稅收風(fēng)險和外匯管制風(fēng)險，以CDR方式回歸A股實際上加大了境內(nèi)投資者的投資風(fēng)險。

實際上，海外企業(yè)回歸A股要考慮的不僅僅是如何回歸的問題，還包括股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，很多海外上市的企業(yè)采用雙重股權(quán)（AB股）結(jié)構(gòu)，但在國內(nèi)法律上是不允許上市的，因此國內(nèi)交易所要吸引海外上市企業(yè)回A，就必須在新上市制度上作出一些安排，允許AB股權(quán)構(gòu)架的存在。

港股將為“獨角獸”創(chuàng)造沃土

A股市場估值高已是業(yè)內(nèi)共識，從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，在上海及深圳掛牌、市值在100億美元或以上的科技公司歷史市盈率在80倍，比美國同業(yè)高出約50%。看起來很有誘惑力，但要說的是國內(nèi)交易所吸引海外上市企業(yè)回歸仍具有一定難度，雖然在估值及時間流程上給到好處，但在上市制度上，與海外新經(jīng)濟(jì)體存在矛盾的地方，這也導(dǎo)致吸引力大大下降。

市場普遍認(rèn)為CDR模式為海外上市企業(yè)最可能回歸A股方式，倘若監(jiān)管層允許CDR方式回歸，但因大部分企業(yè)存在AB股權(quán)構(gòu)架，國內(nèi)上市主體都沒允許AB股權(quán)的存在，而CDR涉及境內(nèi)外風(fēng)險，對投資者來說風(fēng)險更大。

目前可以看到的是，海外上市企業(yè)要回歸A股，可行性最強(qiáng)的是拆解VIE構(gòu)架回歸，即使企業(yè)存在AB股權(quán)構(gòu)架，但經(jīng)營主體和上市主體都在國內(nèi)，可作為綠色通道安排，風(fēng)險也會比CDR模式小很多。

值得一提的是，與A股市場產(chǎn)生競爭的，莫過于港股市場。智通財經(jīng)APP在2月25日出了一篇《讀懂港交所同股不同權(quán)第二版方案，看這篇就夠了》的報告，港交所為“新經(jīng)濟(jì)上市制度”探討了近五年時間，而A股卻少有準(zhǔn)備痕跡，在這一點上，港股市場對新經(jīng)濟(jì)主體更具有誘惑力。A股和港股市場這兩者性質(zhì)都一樣，都是為新經(jīng)濟(jì)主體上市融資鋪路，但港股準(zhǔn)備的更充分。

而且從歷史的角度上看，每次新制度的推行，港股市場要比A股要穩(wěn)健成熟的多，比如2016年的熔斷機(jī)制，A股在1月4日推出，當(dāng)日即熔斷，該制度只存活了4天，而港股在8月22日推出熔斷機(jī)制，運行良好，之后也并無發(fā)生熔斷。

當(dāng)然，很多投資者認(rèn)為A股的估值整體要比港股高，這是A股對海外上市企業(yè)的極具吸引力的地方。實際上，港股是價值投資的圣地，是一個優(yōu)勝劣汰的地方，只要具有成長價值的公司，市場估值都不會說很低，比如騰訊（00700），PE達(dá)91.6倍，PB為15倍，舜宇光學(xué)（02382），PE為110倍，PB為24倍，吉利汽車（00175），PE為40倍，PB為7倍。

這些具有成長價值的公司，在流動性表現(xiàn)上也非常出色，比如上一個交易日，騰訊換手率0.2%，吉利換手率0.3%，舜宇光學(xué)換手率0.4%，以月值（上月）來說，騰訊換手率6.2%，吉利換手率13.7%，舜宇光學(xué)為15.6%。吉利和舜宇都是上千億的市值，而騰訊是4萬多億的市值，這換手率代表的數(shù)值已經(jīng)非常高了。

凡事都要講究循序漸進(jìn)，A股市場在AB股制度以及CDR上很空白，可借鑒的經(jīng)驗比如香港和美國市場，但因市場參與者結(jié)構(gòu)是不一樣的，對風(fēng)險的承受能力也會有差別，對制度的敏感性也會有差別，因此具體也要采取不同安排。

綜上看來，目前談A股新經(jīng)濟(jì)獨角獸言之尚早，海外企業(yè)回歸之路任重而道遠(yuǎn)，監(jiān)管層要做的是消除回歸之路的障礙，包括上市制度以及股權(quán)結(jié)構(gòu)制度，但制度的推出，包括從制定、測試、咨詢以及推出仍需要很長的時間安排。就現(xiàn)狀來說，港股市場對海內(nèi)外新經(jīng)濟(jì)體更具有吸引力，2018年港股市場仍是最受關(guān)注的一年。