中金：美國二次通脹初現(xiàn)端倪 銅油金大周期共振開啟

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中金發(fā)布研究報(bào)告稱，在勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性緊張、大宗商品價(jià)格趨勢回升的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)美國年底CPI同比可能回升至4%以上。往中長期看，鑒于本輪通脹存在明顯的結(jié)構(gòu)性因素，預(yù)計(jì)通脹中樞將較疫情前顯著抬升至3%以上。這將對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是利率敏感的長久期美債可能受到壓制。其次，高通脹利好大宗商品特別是銅油金。最后，從股市風(fēng)格上來看，通脹波動(dòng)抬升期間，價(jià)值表現(xiàn)往往好于成長，而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對利好更具性價(jià)比的資產(chǎn)。

中金觀點(diǎn)如下：

多周期同步開啟推升通脹

當(dāng)前，美國地產(chǎn)、庫存、制造業(yè)、資本開支周期同步上行，支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏熱。去年6月起，F(xiàn)HFA、S&P等主要房價(jià)指數(shù)同比轉(zhuǎn)頭向上，11月以來的四個(gè)月里，成屋銷售快速回升，連續(xù)超預(yù)期，新屋開工有三個(gè)月超預(yù)期，地產(chǎn)上行周期開啟的跡象已趨明顯。該行此前指出，美國住宅市場存在結(jié)構(gòu)性供不應(yīng)求。2008年金融危機(jī)后，新屋開工長期偏低，造成供給不足。而四十年來最健康的家庭資產(chǎn)負(fù)債表，疊加近年來千禧一代進(jìn)入購房年齡，帶來較強(qiáng)的剛需。去年二季度起，在30年期抵押貸款利率由6.3%一路攀升破7.7%的情況下，家庭新增住房貸款仍然觸底反彈，至2023年底三個(gè)季度增量累計(jì)達(dá)1.2萬億美元，其中30-39歲人群貸款增加3628億美元。同時(shí)，地產(chǎn)周期上行和房價(jià)的回升帶來的財(cái)富效應(yīng)，可能形成正向反饋，持續(xù)釋放家庭消費(fèi)動(dòng)能。

庫存周期反彈的趨勢逐步確定。2月總商業(yè)庫存同比升至1.0%，為連續(xù)第三個(gè)月上行。強(qiáng)勁的銷售引領(lǐng)補(bǔ)庫需求，2月批發(fā)商銷售環(huán)比漲2.3%，遠(yuǎn)超預(yù)期0.4%和前值-1.4%，拉動(dòng)批發(fā)商庫銷比下行至1.34。該行此前指出，本輪補(bǔ)庫受益于地產(chǎn)鏈和服務(wù)消費(fèi)韌性帶來的終端需求，反映在家具及家具裝飾、五金水暖、服裝服飾、商業(yè)及專業(yè)設(shè)備等相關(guān)行業(yè)補(bǔ)庫趨勢較為明顯。而這些下游行業(yè)景氣回升可能繼續(xù)帶動(dòng)上游生產(chǎn)端和資源需求的回暖。

制造業(yè)周期上行確認(rèn)開啟。近期制造業(yè)PMI以及達(dá)拉斯、費(fèi)城等地方聯(lián)儲(chǔ)制造業(yè)指數(shù)同步回升，其中3月ISM制造業(yè)PMI錄得50.3%，為自2022年10月以來首次回歸擴(kuò)張區(qū)間。制造業(yè)營建支出仍保持自《基礎(chǔ)設(shè)施與就業(yè)法案》通過以來的擴(kuò)張態(tài)勢，支出規(guī)模為2021年9月的2.7倍，特別是電腦、電子與電器行業(yè)當(dāng)前支出規(guī)模為2021年9月的11.8倍。由此打開的資本開支周期仍在進(jìn)行時(shí)。2022年和2023年，標(biāo)普500資本開支總量分別升20.6%和16.5%。從產(chǎn)能利用率對資本開支的指引來看，2024年資本開支或仍能保持較高增速。同時(shí)，隨著銀行對大中型企業(yè)和小企業(yè)的工商貸款借貸條件邊際轉(zhuǎn)寬松，該行預(yù)計(jì)企業(yè)總資本開支和小企業(yè)擴(kuò)大資本開支的凈比例均會(huì)在近期開啟上行。

四大周期共同作用下，美國經(jīng)濟(jì)易熱難冷，疊加供給沖擊擾動(dòng)，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇。從ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI價(jià)格指標(biāo)對CPI同比的前瞻性來看，該行預(yù)計(jì)通脹回升將成為接下來半年內(nèi)的大概率事件。通脹粘性問題愈發(fā)嚴(yán)重：一方面，服務(wù)通脹再起，核心服務(wù)和剔除房租后的超級核心CPI環(huán)比均出現(xiàn)了明顯的抬升，接近三年來的高點(diǎn);另一方面，供應(yīng)鏈改善帶來的通脹下行或已告罄，紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)持續(xù)上漲，帶動(dòng)進(jìn)口品價(jià)格同比回升，據(jù)San Francisco聯(lián)儲(chǔ)估算，供給側(cè)驅(qū)動(dòng)的核心PCE通脹在2月觸底反彈升至1.4%(前值1.3%)。根據(jù)該行的模型估計(jì)，預(yù)計(jì)至今年底，CPI同比可能回升至3.9%附近，核心CPI則升至4.1%。

該行指出，開啟降息前，伴隨地產(chǎn)和制造業(yè)周期重啟，再通脹有望實(shí)現(xiàn)。開啟降息后，(耐用品)消費(fèi)和小企業(yè)等終端需求將得到有效提振，進(jìn)一步拉動(dòng)投資(地產(chǎn)、制造業(yè))進(jìn)一步展開，經(jīng)濟(jì)周期有望全面啟動(dòng)，加劇二次通脹風(fēng)險(xiǎn)。站在當(dāng)下，如果地緣沖突升級進(jìn)而供給沖擊加劇，該行評估即使未開啟降息，二次通脹風(fēng)險(xiǎn)恐將提升。

伴隨美國周期重啟(進(jìn)而帶動(dòng)全球制造業(yè)周期重啟)以及通脹趨勢回升，該行維持自去年底以來的判斷：看好銅金油、工業(yè)品等順周期或通脹型資產(chǎn)在接下來幾個(gè)季度的繼續(xù)表現(xiàn)。警惕短期高位回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但不影響該行對銅油金全年的樂觀判斷。往前看，伴隨美國制造業(yè)周期向前進(jìn)行及經(jīng)濟(jì)持續(xù)韌性，該行看好銅金比從低位回升。

結(jié)構(gòu)性因素推升通脹中樞

美國本輪通脹并不是短周期現(xiàn)象，而是結(jié)構(gòu)性的供不應(yīng)求促使宏觀范式由低通脹向高通脹轉(zhuǎn)換的具象化表現(xiàn)。

從需求側(cè)來看，美國財(cái)政持續(xù)做大。自2018年以來聯(lián)邦財(cái)政逐漸呈現(xiàn)出二戰(zhàn)結(jié)束以來罕有的順周期性，即經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)勁時(shí)，財(cái)政力度反而更大，比如失業(yè)率趨勢下行或較低，而赤字率趨勢上行或較高。該行在《美國選舉年的大類資產(chǎn)：不確定性中尋找確定性》中指出，兼顧供給側(cè)與需求側(cè)的新供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)已逐漸成為兩黨共識，而這需要財(cái)政的持續(xù)發(fā)力。事實(shí)上，進(jìn)入2024財(cái)年以來的5個(gè)月，基本赤字規(guī)模仍然維持偏強(qiáng)態(tài)勢，持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)熱度。該行預(yù)計(jì)2024財(cái)年赤字可達(dá)1.6萬億美元，僅略低于2023財(cái)年的1.7萬億美元(歷史第三高赤字)。但同時(shí)，高利率正在侵蝕財(cái)政赤字的有效性，自加息以來利息支出占赤字比例逐漸增高，特別是本財(cái)年以來，利息支出遠(yuǎn)超歷史季節(jié)性。但本財(cái)年以來長債發(fā)行量不斷走高(2023財(cái)年長債凈發(fā)僅占19%，而去年四季度凈發(fā)行量1894億美元，占比31%，今年一季度凈發(fā)1890億美元，占比33%，二季度該行預(yù)計(jì)凈發(fā)行2650億美元，而國債總凈發(fā)為50億美元)，可能使得這部分債務(wù)鎖定高利率，進(jìn)一步侵蝕財(cái)政擴(kuò)張的空間。該行預(yù)計(jì)，如果大財(cái)政和高利率的矛盾持續(xù)，可能增加財(cái)政部門對美聯(lián)儲(chǔ)的壓力，迫使貨幣配合財(cái)政(比如增加美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債占比)，而這可能導(dǎo)致通脹中樞抬升。

而供給側(cè)來看，供給緊缺的問題較難解決。該行此前指出，逆全球化趨勢正造成結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配：美國等消費(fèi)國面臨持續(xù)的供給不足，疊加全球范圍內(nèi)在能源、資源、基建等“老經(jīng)濟(jì)”自2008年金融危機(jī)以來長期的投資不足，新供給的形成勢必伴隨資源品等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格中樞的趨勢上行。隨著美國嬰兒潮人群退出勞動(dòng)力市場，該行預(yù)計(jì)用工短缺或?qū)⑹情L期存在的問題，偏緊的勞動(dòng)力市場正在制造工資通脹壓力。

綜合供需，該行看到，在2008年后全球“供給充足、需求偏弱”情況下沉寂許久的“產(chǎn)出缺口-通脹”正相關(guān)關(guān)系重現(xiàn)。如果在大財(cái)政托舉下美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)需求旺盛而供給不足，該行認(rèn)為通脹中樞抬升將是跨周期的問題。根據(jù)該行的模型，未來一段時(shí)期的通脹中樞將遠(yuǎn)高于疫情前水平，未來三年(2024-2026年)通脹中樞平均在3.5%，對比2010-2019通脹中樞均值1.8%。往長期來看(2027-2033年)，如果不發(fā)生大的宏觀沖擊，基準(zhǔn)情形下，該行假設(shè)財(cái)政赤字按CBO預(yù)測走闊，美聯(lián)儲(chǔ)持債比例按2008年金融危機(jī)后趨勢上行，則該行的模型預(yù)計(jì)通脹中樞將平均在3.1%，2033年上行至3.3%;如果財(cái)政主導(dǎo)逐步兌現(xiàn)，財(cái)政赤字超CBO預(yù)測走闊，貨幣配合財(cái)政力度增強(qiáng)，該行測算通脹中樞平均3.3%，且上行趨勢明顯，至2033年達(dá)到3.6%。而如果貨幣能夠保持獨(dú)立，美聯(lián)儲(chǔ)持債比例不變，則該行預(yù)計(jì)通脹中樞相對較低平均2.9%，但財(cái)政擴(kuò)張依然使得通脹中樞下行阻力較大，2033年中樞終值為2.9%。無論何種計(jì)算方式，該行預(yù)計(jì)通脹中樞均將顯著高于疫情前的“三低”時(shí)期。正如過去兩年多該行一直強(qiáng)調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)最終或?qū)⒉坏貌惶岣咄浤繕?biāo)及通脹容忍度，選擇與高通脹中樞共存。

高通脹中樞下的資產(chǎn)定價(jià)

這將對資產(chǎn)定價(jià)產(chǎn)生深刻含義。首先，通脹回升將壓制金融資產(chǎn)表現(xiàn)，特別是利率敏感的長久期美債可能受到壓制。鑒于通脹再起已逐步兌現(xiàn)，該行預(yù)計(jì)在開啟降息前10年期美債利率的底大致在4.2%-4.4%之間，降息開啟可能再度刺激美國經(jīng)濟(jì)增長，10年期利率可能再次走高至4.5%-4.7%附近，高點(diǎn)取決于美國經(jīng)濟(jì)和通脹反彈力度、美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表的節(jié)奏、以及“逆向扭曲操作”(買短債賣長債)的力度。中長期來看，10年期利率中樞可能在4.5%-5.0%(約3%-3.5%的通脹中樞+1.5%的實(shí)際利率)。這與該行在《宏觀范式大變局下的資產(chǎn)定價(jià)》中測算的4.0%-4.7%，以及在《三論美債利率的頂：自然利率視角》中測算的4.0%-4.5%基本一致。

其次，高通脹利好大宗商品。一方面，大部分大宗商品(尤其能源類)有順通脹的特征，超預(yù)期的通脹水平(反映在通脹驚喜指數(shù)的上升)與CRB現(xiàn)貨指數(shù)也存在明顯的同向波動(dòng)關(guān)系。另一方面，如果二次通脹兌現(xiàn)，通脹波動(dòng)率再度上行，可能進(jìn)一步推升銅、油、金相對通脹波動(dòng)下行期的相對表現(xiàn)，而對股、債起到抑制作用。同時(shí)，跨周期的需求韌性將增加實(shí)物資產(chǎn)消耗，特別是制造業(yè)、地產(chǎn)、庫存等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重啟將利好順周期的銅和油等資源品。該行指出，新的實(shí)物資產(chǎn)超級正在徐徐展開，不僅傳統(tǒng)的大宗商品，電網(wǎng)、交通基建、生產(chǎn)設(shè)備等廣義實(shí)物資產(chǎn)投資或?qū)⒂瓉泶禾?。另外，在大?cái)政、地緣政治風(fēng)波不斷和通脹回歸的背景下，黃金的估值已向上偏離與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映更多的避險(xiǎn)與避通脹需求。從長期來看，自金本位終結(jié)以來，黃金價(jià)格與美國政府債務(wù)/GDP比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。該行預(yù)計(jì)，如果大財(cái)政趨勢繼續(xù)，財(cái)政主導(dǎo)回歸，可能進(jìn)一步拉升黃金價(jià)格。

最后，從股市風(fēng)格上來看，通脹波動(dòng)抬升期間，價(jià)值表現(xiàn)往往好于成長，而利率中樞抬升，資金變得更為挑剔，相對利好更具性價(jià)比的資產(chǎn)，例如具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的價(jià)值股或具有扎實(shí)盈利兌現(xiàn)能力的高質(zhì)量成長股。正如該行在《提前降息，低利率時(shí)代的確認(rèn)終結(jié)》所提出的，對于高利率不必過于恐慌，高利率帶來的資金相對稀缺更有可能起到篩選作用，挖掘出真正有盈利能力的標(biāo)的，可能反而有助于企業(yè)效率和社會(huì)全要素生產(chǎn)率(TFP)的提升。從上市當(dāng)年能夠盈利的企業(yè)占比來看，雖然2023年又是一個(gè)高利率年份，但46%的美國新上市企業(yè)實(shí)現(xiàn)了盈利，延續(xù)三年上升趨勢。而在2008年后的低利率時(shí)代這一比例持續(xù)下行，同期美國經(jīng)濟(jì)和TFP增速也處于1980年代以來的低位。

風(fēng)險(xiǎn)提示：近期銅、油、金價(jià)格上升速度偏快，短期可能有波動(dòng)回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。