除了浮法原片漲價(jià)，信義玻璃(00868)的成長空間還來自這三個(gè)方面

本文選自“中金公司研究報(bào)告”，作者李可悅、陳彥。

中金公司發(fā)表研究報(bào)告再次覆蓋信義玻璃(00868)(以下稱“公司”)，并給予推薦評級，目標(biāo)價(jià)16.00 港幣，對應(yīng)18 年市盈率12.7x。

中金公司認(rèn)為，公司作為浮法玻璃龍頭，充分受益于原片價(jià)格上漲帶來的業(yè)績改善。中長期來看，行業(yè)環(huán)保趨嚴(yán)、深加工率提升帶動(dòng)優(yōu)質(zhì)浮法需求增長、及海外產(chǎn)能投產(chǎn)將為公司提供成長空間。

投資概要

公司簡介

信義玻璃控股有限公司是一家國際化綜合玻璃制造商，業(yè)務(wù)范圍包括優(yōu)質(zhì)浮法玻璃、汽車玻璃、建筑節(jié)能玻璃等產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，營收70%左右來源于國內(nèi)與香港，30%左右來源于海外。

2005 年2 月在香港聯(lián)交所主板上市以來，公司擴(kuò)張迅速，當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)玻璃產(chǎn)能全國布局，在深圳、東莞、江門、蕪湖、天津、營口、德陽等地建有大型生產(chǎn)基地，2016 年以來成為浮法玻璃產(chǎn)能龍頭。當(dāng)前公司已開啟海外產(chǎn)能布局之路，在馬來西亞的生產(chǎn)基地已投入使用，未來公司還將繼續(xù)在能源成本低廉的馬來西亞和加拿大大規(guī)模投放新產(chǎn)能。

管理層和股權(quán)結(jié)構(gòu)

截至2017 年中報(bào)，公司實(shí)際控制人為公司董事長李賢義(持股21.4%)及其妻弟董清波(持股8.2%)、董清世(持股9.5%)，其他董監(jiān)高持股12.6%。主要管理層持股占比在50%以上。

推薦邏輯

行業(yè)景氣向上抬升毛利率，浮法業(yè)務(wù)盈利顯著改善

行業(yè)需求端地產(chǎn)預(yù)期向好，供給端自然冷修高峰疊加環(huán)保新政密集落地，導(dǎo)致在產(chǎn)產(chǎn)能收縮，2018 年玻璃供需緊平衡局面仍將延續(xù)。中金公司判斷今年浮法均價(jià)將同比抬升。此外，純堿下游超40%來自于玻璃行業(yè)，玻璃供給收縮或?qū)?dǎo)致上游純堿價(jià)格趨弱，進(jìn)一步抬升公司毛利率。

目前公司浮法產(chǎn)能約525 萬噸，其中約80%對外銷售，基本均按市場價(jià)供貨。作為行業(yè)浮法龍頭，公司將充分受益于浮法玻璃價(jià)格上漲帶來的業(yè)績改善。

深加工率提升驅(qū)動(dòng)優(yōu)質(zhì)浮法需求增長，對公司形成中長期利好

生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃對燃料品質(zhì)的要求較高，使得當(dāng)前我國優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)線占比較低。隨著玻璃深加工率繼續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)能需求增長空間也較大，更有可能面臨階段性供給緊張，將對優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)能規(guī)模大、產(chǎn)品質(zhì)量高的企業(yè)形成利好。公司全部產(chǎn)能均為優(yōu)質(zhì)浮法，在深加工率提升的趨勢下，產(chǎn)品溢價(jià)有望擴(kuò)大。

深加工玻璃業(yè)務(wù)多元，成長穩(wěn)健

汽車玻璃：公司為汽車玻璃AM 市場龍頭(全球市占率23%)，產(chǎn)品75%出口海外AM市場，由于AM 下游集中度較低，公司議價(jià)能力較強(qiáng)，享受較高毛利率，2017 年為47%。此外，公司已宣布新建汽車玻璃產(chǎn)能計(jì)劃，未來將貢獻(xiàn)業(yè)績增量。

建筑玻璃：公司建筑玻璃以Low-E 節(jié)能玻璃為主，市占率20%，技術(shù)工藝處于行業(yè)領(lǐng)先水平。目前銷量結(jié)構(gòu)中80-90%為雙片玻璃，未來隨著三層玻璃在普通住宅中使用率的提升，建筑節(jié)能玻璃需求有望穩(wěn)步增長。

光伏玻璃：此外，公司持有由其體內(nèi)分拆的港股上市公司信義光能29.5%的股份，當(dāng)前光伏裝機(jī)量的增長和雙玻組件滲透率的提升推動(dòng)光伏玻璃需求高速增長，信義光能盈利的高速增長將對公司的業(yè)績增速形成支撐。

海外擴(kuò)張步伐穩(wěn)健，長期營收增速有支撐

到2020 年，假設(shè)公司按照管理層宣布的計(jì)劃，通過海外擴(kuò)張將現(xiàn)有浮法玻璃產(chǎn)能擴(kuò)張50%，中金公司測算海外達(dá)產(chǎn)后，將貢獻(xiàn)約50 億港幣的營收和18.6 億港幣的毛利潤，占公司總毛利20%以上，顯著增厚公司業(yè)績。

此外，海外天然氣成本遠(yuǎn)低于國內(nèi)，中金公司預(yù)期中長期的海外生產(chǎn)基地毛利率將優(yōu)于國內(nèi)，海外浮法玻璃產(chǎn)能比重提升，也將使公司的毛利率進(jìn)一步改善。

正文

優(yōu)質(zhì)浮法原片龍頭，周期成長雙重驅(qū)動(dòng)

浮法產(chǎn)能龍頭，受益玻璃周期復(fù)蘇

2018 年玻璃供需維持緊平衡，浮法價(jià)格中樞同比將有提升。中金公司認(rèn)為，2018 年地產(chǎn)需求顯韌性，浮法玻璃需求有望超出預(yù)期。2018 年-2019 年行業(yè)將迎來自然冷修高峰，玻璃供給將有所趨緊。同時(shí)，環(huán)保新政將擴(kuò)大供給缺口：一方面，排污許可證發(fā)放過程中將整頓關(guān)停部分產(chǎn)線;另一方面，脫硫脫硝等環(huán)保改造支出大幅推高了環(huán)保不達(dá)標(biāo)企業(yè)產(chǎn)線的復(fù)產(chǎn)成本，高盈利下此前停產(chǎn)、冷修、搬遷產(chǎn)能大規(guī)模復(fù)產(chǎn)的可能性仍然較低。供需緊平衡局面將進(jìn)一步推漲浮法玻璃價(jià)格，中金公司預(yù)計(jì)今年行業(yè)浮法玻璃均價(jià)將同比抬升10%。

公司是優(yōu)質(zhì)浮法原片龍頭，高外銷比重驅(qū)動(dòng)業(yè)績彈性。公司當(dāng)前已成為國內(nèi)浮法玻璃產(chǎn)能龍頭，2017 年底浮法產(chǎn)能約525 萬噸，其中約20%自給，剩下80%對外直銷下游廠商，基本均按市場價(jià)供貨。2017 年，浮法玻璃板塊貢獻(xiàn)了公司營收的54%和毛利的47%。因此公司將充分受益于浮法玻璃價(jià)格上漲周期帶來的業(yè)績改善。

中金公司估計(jì)，如果建筑玻璃和汽玻價(jià)格維持穩(wěn)定，浮法價(jià)格上漲4%將使公司18 年凈利潤增長12%(浮法產(chǎn)品單價(jià)上漲8%，深加工產(chǎn)品單價(jià)上漲5%則將使凈利潤同比增26%)。

環(huán)保推高行業(yè)成本曲線，龍頭競爭優(yōu)勢逐步凸顯。公司浮法產(chǎn)能100%為使用天然氣燃料的優(yōu)質(zhì)浮法原片產(chǎn)線，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)高，因此公司在此輪環(huán)保新政落地中基本無需追加環(huán)保支出。在環(huán)保推高行業(yè)整體成本曲線背景下，公司成本優(yōu)勢將進(jìn)一步凸顯。

此外，公司深加工玻璃業(yè)務(wù)所需浮法原片全部為自供，避免了采購成本大幅上調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，相對其他需要外購原片的深加工廠商有顯著的成本優(yōu)勢。

全部產(chǎn)能均為優(yōu)質(zhì)浮法，長期受益深加工率提升

深加工率提升和產(chǎn)品升級催化優(yōu)質(zhì)浮法需求。優(yōu)質(zhì)浮法玻璃，即產(chǎn)品雜質(zhì)少、表面平整、質(zhì)量穩(wěn)定的浮法玻璃，一般用作深加工原料。我國玻璃深加工率遠(yuǎn)低于60%的世界平均水平和80%的發(fā)達(dá)國家水平，深加工率的提升是長期趨勢，將為優(yōu)質(zhì)浮法玻璃需求創(chuàng)造巨大的成長空間。

同時(shí)深加工產(chǎn)品自身也經(jīng)歷著產(chǎn)品的迭代升級，其對浮法原片的質(zhì)量要求逐步提升。例如，當(dāng)前汽車玻璃厚度普遍在4mm 及以內(nèi)，隨著汽車輕量化厚度預(yù)計(jì)將減至2mm 以內(nèi)，進(jìn)一步提升生產(chǎn)難度。

我國優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)能占比較低，或面臨階段性供給緊張。生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)浮法玻璃對燃料品質(zhì)的要求較高，一般需要使用重油或天然氣1，因?yàn)槭徒?、焦?fàn)t煤氣和煤焦油等燃料易使玻璃中摻雜雜質(zhì)、產(chǎn)品質(zhì)量也不夠穩(wěn)定。當(dāng)前我國優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)線占比較低，使用重油的產(chǎn)線僅占16%，使用天然氣的產(chǎn)線占比不足30%，如考慮產(chǎn)線交叉使用高低品質(zhì)燃料的情況，實(shí)際產(chǎn)能占比要更低。隨著玻璃深加工率繼續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)能或面臨階段性供給緊張，將對優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)能規(guī)模大、產(chǎn)品質(zhì)量高的企業(yè)形成利好。

公司優(yōu)質(zhì)浮法規(guī)模冠絕行業(yè)，產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)秀。公司全部浮法產(chǎn)能均為使用天然氣燃料的優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)線，外銷規(guī)模在400 萬噸/年以上，規(guī)模冠絕行業(yè)。同時(shí)公司產(chǎn)品質(zhì)量優(yōu)秀，規(guī)格和顏色均非常豐富，且能夠制造高技術(shù)門檻的超薄、超厚玻璃，其產(chǎn)品擁有較普通原片高100-200 元/噸的產(chǎn)品溢價(jià)和更高的毛利率。中金公司認(rèn)為，長期來看，公司所擁有的優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)能資源的價(jià)值將會隨著深加工率的提升而凸顯，產(chǎn)品溢價(jià)有望進(jìn)一步提升。

深加工玻璃業(yè)務(wù)：經(jīng)營穩(wěn)健，業(yè)務(wù)多元

汽車玻璃：固守AM 陣地，新產(chǎn)線落地催化增長

公司為汽玻AM 市場龍頭，毛利率呈現(xiàn)上升趨勢。公司汽車玻璃業(yè)務(wù)以售后市場(AM)業(yè)務(wù)為主，產(chǎn)品75%出口海外AM 市場，其余12%出售國內(nèi)的AM 市場、13%出售OEM市場。當(dāng)前是全球汽玻AM 市場龍頭，市占率25%左右。由于AM 下游集中度較低，公司議價(jià)能力較好，產(chǎn)品有一定溢價(jià)，同時(shí)公司汽車級浮法玻璃原片能全部自供，成本優(yōu)勢明顯。隨著公司汽玻業(yè)務(wù)規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)張，毛利率改善明顯，2017 年公司汽玻板塊毛利率達(dá)到47%，較2010 年的40%毛利率水平大幅提升。

新產(chǎn)能建設(shè)處于規(guī)劃階段，未來將支撐營收增長。近三年由于產(chǎn)能投放規(guī)模較小，公司汽車玻璃營收規(guī)模增速下滑較為明顯。當(dāng)前公司正在籌劃在廣西北海建設(shè)3 條特種玻璃、汽車玻璃產(chǎn)線;同時(shí)，公司在加拿大的兩條優(yōu)質(zhì)浮法玻璃產(chǎn)線也在籌建中，以更好地輻射規(guī)模龐大的北美汽車玻璃市場，未來或有依托優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)線建設(shè)汽車玻璃產(chǎn)能的可能性。隨著新增產(chǎn)能的投放，公司汽玻業(yè)務(wù)增長將有新的動(dòng)力。

建筑玻璃：市占率國內(nèi)領(lǐng)先，需求空間廣闊

公司建筑玻璃市占率與技術(shù)工藝均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司建筑玻璃產(chǎn)品以鍍膜Low-E玻璃為主，當(dāng)前在國內(nèi)市場市占率排行第二，僅次于南玻。公司從德國VAAT 公司引進(jìn)LOW-E 產(chǎn)線，采用先進(jìn)的真空磁控濺射鍍膜工藝，技術(shù)在行業(yè)亦處于領(lǐng)先水平。

節(jié)能玻璃需求空間廣闊。將門窗玻璃替換為Low-E 節(jié)能玻璃后，將大幅提升建筑保溫性能。我國目前的Low-E 玻璃使用率僅10%左右，遠(yuǎn)低于諸多發(fā)達(dá)國家80%以上的使用水平，在政策對建筑節(jié)能重視程度提升的背景下提升空間很大。同時(shí)，當(dāng)前節(jié)能建筑門窗普遍使用雙層中空Low-E 玻璃，三層中空玻璃由于隔熱節(jié)能性能更優(yōu)秀，近年來在Low-E玻璃中占比提升迅速，進(jìn)一步提振了Low-E 需求。中金公司預(yù)期，公司的建筑玻璃業(yè)務(wù)長期將在節(jié)能玻璃需求增長的推動(dòng)下穩(wěn)健增長。

光伏玻璃：信義光能貢獻(xiàn)利潤將繼續(xù)增長

信義光能主營光伏玻璃及電站業(yè)務(wù)，是公司盈利的重要來源。公司2013 年將原有的太陽能玻璃業(yè)務(wù)臵出，拆分為獨(dú)立的港股上市公司信義光能。2016 年增持股份后，公司持有信義光能29.5%的股份2。信義光能當(dāng)前的主營業(yè)務(wù)包括光伏玻璃(占2017 年?duì)I收60%)、光伏電站(16%)及EPC 服務(wù)(24%)。自分拆以來，信義光能的收入和盈利增速一直保持在較高水平，是公司盈利的重要來源之一。

信義光能擁有較強(qiáng)的成本優(yōu)勢及海外擴(kuò)張能力。信義光能是目前最大的光伏玻璃生產(chǎn)商，約占全球市場份額32%。公司毛利維持在35%~40%，大幅高于第二梯隊(duì)。除了自身強(qiáng)大的規(guī)模效應(yīng)，馬來西亞較低的能源成本，公司依托母公司信義玻璃平臺對原材料和天然氣進(jìn)行集中式采購，也使其成本優(yōu)勢明顯。中金公司預(yù)測信義光能將率先受益于光伏玻璃需求增長，市場份額將擴(kuò)大至36%。信義光能營收和利潤繼續(xù)維持較高速度增長，將對公司的業(yè)績增速形成支撐。

中金公司預(yù)計(jì)信義光能2018/19 兩年的營業(yè)收入分別達(dá)到101 億及121 億，凈利潤分別達(dá)到28億及33 億港幣，2016 到2019 年的收入/利潤復(fù)合增長率分別達(dá)到26%和19%。

進(jìn)軍海外低成本地帶，挖掘新的利潤增長點(diǎn)

馬來西亞：成本優(yōu)勢疊加貿(mào)易稅務(wù)優(yōu)惠，理想的玻璃加工基地

馬來西亞工廠產(chǎn)線逐步投產(chǎn)。2014 年公司開始投資馬來西亞。據(jù)公司年報(bào)披露，2017 年初，信義玻璃馬來西亞工廠一期項(xiàng)目順利投產(chǎn)，投產(chǎn)產(chǎn)能包括一條1200t/d 優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)線和一條Low-E 鍍膜生產(chǎn)線;二期項(xiàng)目2 條分別為日熔量800 噸和1200 噸的優(yōu)質(zhì)浮法生產(chǎn)線預(yù)計(jì)于2018 年年中及年底投產(chǎn)，而馬六甲三期項(xiàng)目將于2018 年二季度開始建造，未來將為公司利潤提高新的增長點(diǎn)。

原燃料成本優(yōu)勢明顯，毛利率高于國內(nèi)市場。馬來西亞與澳大利亞、卡塔爾同為我國三大LNG 供應(yīng)國之一，供應(yīng)了我國LNG 進(jìn)口總量的10%以上，其天然氣和純堿成本均較國內(nèi)低廉，即使考慮到當(dāng)?shù)剌^高的硅砂成本，原材料和燃料成本依然有明顯優(yōu)勢。也因此，公司在馬來生產(chǎn)的玻璃毛利率較國內(nèi)市場高2-3 個(gè)百分點(diǎn)。

輻射周邊國家和地區(qū)，貿(mào)易和稅務(wù)優(yōu)惠加強(qiáng)成本優(yōu)勢。馬來西亞本地玻璃需求不大，生產(chǎn)的玻璃主要回售國內(nèi)及出口到其他周邊國家及地區(qū)。馬來西亞玻璃出口其他國家、地區(qū)有諸多貿(mào)易和稅務(wù)優(yōu)惠，如其產(chǎn)品賣到印尼、越南等其他東盟國家可以免除進(jìn)口關(guān)稅;同時(shí)也可以規(guī)避韓國、印度等部分國家對中國產(chǎn)品的反傾銷政策。此外，馬來西亞對外商投資有稅務(wù)優(yōu)惠，凈利潤可以在扣除投資額后再計(jì)稅，進(jìn)一步加強(qiáng)成本優(yōu)勢。

加拿大：產(chǎn)能布局北美市場，充分利用低價(jià)能源優(yōu)勢

北美市場是公司主要海外銷售市場之一。公司在北美市場主要進(jìn)行汽車玻璃銷售業(yè)務(wù)，主攻AM 市場。北美區(qū)域汽車保有量超過2.5 億臺3，售后替換需求旺盛，因此對優(yōu)質(zhì)浮法原片的需求規(guī)模也較大。2014-2016 年北美市場銷售均占公司營收超10%、占公司汽車玻璃業(yè)務(wù)營收超過35%，是公司最主要的海外市場之一。

北美布局優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)線，公司將成為加拿大唯一優(yōu)質(zhì)浮法廠商。繼馬來西亞之后，公司計(jì)劃于加拿大安大略省建設(shè)2-3 條大型優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)線，日熔量規(guī)模預(yù)計(jì)能達(dá)到1800-2000 t/d(折合年產(chǎn)能60 萬噸左右)。北美地區(qū)布局產(chǎn)能有利于大幅降低公司的產(chǎn)品運(yùn)輸成本，同時(shí)也使公司能夠更加靈活地調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃。同時(shí)，加拿大工廠投產(chǎn)后，公司將成為加拿大唯一的大型優(yōu)質(zhì)浮法玻璃生產(chǎn)商，面臨競爭較小。

天然氣價(jià)格低廉，提升產(chǎn)品毛利率。加拿大天然氣價(jià)格是國內(nèi)的1/3，中金公司估計(jì)，按30%-40%的能源成本占浮法玻璃成本比重計(jì)算，公司噸浮法能源成本約在300-450 元之間。加拿大基地僅能源一項(xiàng)就能節(jié)省每噸200 元以上，賦予公司巨大的成本優(yōu)勢。由于公司玻璃產(chǎn)線單線平均規(guī)模大、自動(dòng)化程度高，人工成本占比較低，加拿大更高的人工成本遠(yuǎn)不足以抵消天然氣成本優(yōu)勢。因此，中金公司認(rèn)為加拿大工廠的毛利率也將顯著高于國內(nèi)。

海外基地未來有望貢獻(xiàn)公司超20%的利潤，成為新的利潤增長點(diǎn)。中金公司測算，在馬來西亞二期工程和加拿大優(yōu)質(zhì)浮法產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，兩個(gè)海外生產(chǎn)基地有望貢獻(xiàn)公司營收和毛利的近20%。同時(shí)，公司管理層公開宣布到2020 年浮法玻璃產(chǎn)能將增長50%，計(jì)劃新增的超200 萬噸產(chǎn)能也將主要在馬來西亞與加拿大落地，充分利用其廉價(jià)天然氣優(yōu)勢。海外生產(chǎn)基地將成為公司新的盈利增長點(diǎn)。

財(cái)務(wù)分析：盈利能力優(yōu)秀，高股息率提升管理層持股意愿

高端產(chǎn)品占比高，毛利率高于行業(yè)平均。公司全部產(chǎn)品均為優(yōu)質(zhì)浮法或深加工玻璃產(chǎn)品，較普通平板玻璃擁有明顯溢價(jià)。且深加工玻璃產(chǎn)品浮法原片全部自供，減少了外購成本;天然氣采購渠道成熟，氣源有保障、價(jià)格低于市場水平;因此公司產(chǎn)品的毛利率顯著高于行業(yè)平均。

期間費(fèi)用率處于較低水平，財(cái)務(wù)費(fèi)用率極低。信義的期間費(fèi)用低于行業(yè)平均水平，與南玻、旗濱等其他第一梯隊(duì)公司大致相等。公司當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)模位居行業(yè)第一，且單線產(chǎn)能規(guī)模較大，規(guī)模效應(yīng)下銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用率被攤薄。此外，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率尚不足1%，融資基本均來源于香港，成本低廉，且負(fù)債率在40%左右較為合理，其財(cái)務(wù)費(fèi)用率大幅低于同業(yè)可比公司。較高的毛利率和較低的期間費(fèi)用率使公司凈利率和ROE 均表現(xiàn)優(yōu)秀。

股息率超5%，管理層持股意愿高。公司資本開支穩(wěn)定、在手現(xiàn)金充裕，分紅比例穩(wěn)定在47%以上，中金公司按照2018 年50%的股息發(fā)放率估算，2018 年對應(yīng)的股息率為5%，較高水平的股息率也提升了管理層的持股意愿，當(dāng)前公司董事會成員及主要高管持股比例在50%以上。

盈利預(yù)測與估值：中期穩(wěn)健成長，估值具備提升空間

盈利預(yù)測：行業(yè)景氣向上驅(qū)動(dòng)業(yè)績彈性

短期受益于浮法玻璃價(jià)格上漲和純堿價(jià)格下跌，毛利率將明顯提升2018 年供需緊平衡局面將進(jìn)一步推漲浮法玻璃價(jià)格，中金公司預(yù)計(jì)信義浮法玻璃售價(jià)將同比上漲8%。根據(jù)敏感性分析，公司浮法售價(jià)上漲8%，深加工產(chǎn)品上漲5%，將拉動(dòng)EPS 增長26%。同時(shí)，受下游玻璃供給收縮影響，預(yù)計(jì)2018 年公司單位純堿成本同比下滑5%，浮法玻璃毛利率同比上升6.6ppt。

馬來西亞新產(chǎn)能投產(chǎn)，信義光能業(yè)績增長，貢獻(xiàn)利潤增量

馬來西亞二期工程產(chǎn)能的兩條產(chǎn)線(日熔量合計(jì)2000t/d)將在18 年下半年陸續(xù)投產(chǎn)，假設(shè)平均在產(chǎn)一個(gè)季度，毛利率和浮法單價(jià)按照中金公司關(guān)鍵盈利預(yù)測中的38%和2061 港幣/噸計(jì)算，則新產(chǎn)能有望貢獻(xiàn)3.1 億港幣收入和1.2 億左右的毛利潤。同時(shí)中金公司也預(yù)計(jì)信義光能2018/19 兩年的營業(yè)收入分別達(dá)到101 億及121 億港幣，凈利潤分別達(dá)到28 億及33億港幣，將顯著增厚公司業(yè)績。

2018-19 年凈利潤將實(shí)現(xiàn)快速增長

2018 年，浮法玻璃單價(jià)的上漲和產(chǎn)能擴(kuò)張的落地將推動(dòng)公司營收和盈利的靚麗增長。中金公司預(yù)計(jì)2018/2019 年公司凈利潤有望分別實(shí)現(xiàn)25.7%和17.7%的增長，達(dá)到50.5 億港幣和59.4 億港幣，對應(yīng)每股收益1.26 港元和1.48 港元。

首次覆蓋給予“推薦”評級，目標(biāo)價(jià)16 港元

信義玻璃2017 年和2018 年預(yù)測ROE 分別達(dá)22.0%及23.6%，已經(jīng)接近2010 年26.2%的歷史高點(diǎn)水平，顯著高于2011 年。當(dāng)前股價(jià)下，公司對應(yīng)18 年的P/E 9.8x，對標(biāo)2011年公司P/E 估值中樞12.3x，仍有一定上升空間。同時(shí)，中金公司預(yù)期2018-2019 年公司盈利增長將維持強(qiáng)勁，高盈利可持續(xù)性明顯優(yōu)于2010-2011 年，進(jìn)一步催化估值修復(fù)。

短期來看，浮法玻璃價(jià)格上漲將帶來業(yè)績彈性，環(huán)保新政落地抬升行業(yè)成本曲線，也將進(jìn)一步凸顯公司成本優(yōu)勢;中長期，公司將受益于玻璃深加工率提升帶來的優(yōu)質(zhì)浮法需求增長、以及穩(wěn)健擴(kuò)張海外產(chǎn)能帶來的業(yè)績增長和毛利率提升。中金公司再次覆蓋信義玻璃，給予目標(biāo)價(jià)16 港元，對應(yīng)2018 年12.7 倍P/E，給予“推薦”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

(1)房地產(chǎn)需求不達(dá)預(yù)期;

(2)國內(nèi)環(huán)保政策松動(dòng)導(dǎo)致復(fù)產(chǎn)的生產(chǎn)線數(shù)超預(yù)期，短期內(nèi)提供大量供給增量;

(3)公司馬來西亞項(xiàng)目盈利水平不達(dá)預(yù)期;

(4)純堿、天然氣等浮法原片主要生產(chǎn)原材料價(jià)格大幅上升。

（編輯：姜禹）