蒙牛乳業(yè)(02319)：新周期已至？

本文來自“阿爾法工場”微信公眾號，作者為“歡樂股”。本文僅供投資者參考，不代表智通財經(jīng)觀點。

中國乳業(yè)三巨頭之一的蒙牛乳業(yè)(02319)，過去一年，尤其是2017年下半年以來，股價走勢頗為凌厲——從去年7月的15港元左右，漲到了當前的25港元附近。

通觀其K線走勢圖可以發(fā)現(xiàn)，類似的上漲周期，已在3年之前。

對比之下，我們不僅追問：而今的蒙牛，基本面存乎怎樣的狀況，這會是它的又一個新周期嗎？

被遺忘的行業(yè)丑聞

據(jù)研究機構(gòu)尼爾森發(fā)布的報告顯示，中國三大乳業(yè)公司伊利、蒙牛和光明乳業(yè)占中國液態(tài)奶市場的87%，蒙牛排名第二，市場份額為27.8%。

在國內(nèi)超高溫滅菌乳和低溫酸奶市場，這三家公司的份額總計80%，而蒙牛則分別占據(jù)32.3%和28.4%的份額。

2008年，中國乳制品業(yè)遭受三聚氰胺丑聞的嚴重沖擊，至少有30萬名嬰幼兒受到影響，消費者對國內(nèi)乳制品的信心將至冰點。然而隨后的形勢發(fā)生了轉(zhuǎn)變，蒙牛等國內(nèi)乳品企業(yè)又漸漸重獲消費者青睞。

2017年，蒙牛年產(chǎn)能超過了900萬噸。據(jù)其財報顯示，去年上半年，液態(tài)奶（包括超高溫滅菌乳、乳飲料和低溫酸奶）、冰淇淋、奶粉和其他產(chǎn)品（主要是奶酪和植物蛋白飲品）占該公司總收入的比重分別為86.1%、6.7%、6.1%和1.1%。

蒙牛還持有現(xiàn)代牧業(yè)(HK:01117） 61.25%的股權(quán)。就養(yǎng)殖規(guī)模和數(shù)量而言，現(xiàn)代牧業(yè)是中國最大的上游奶牛養(yǎng)殖和鮮牛乳生產(chǎn)企業(yè)。

就蒙牛而言，其垂直整合業(yè)務（控股現(xiàn)代牧業(yè)），以及與法國達能（低溫酸奶業(yè)務）和美國白浪食品（植物蛋白飲品）等外資品牌的合作，正在重塑消費者對其產(chǎn)品質(zhì)量的信心。

與其他國際市場相比，目前中國乳制品市場的滲透率依然很低。據(jù)麥格里2016年的研究顯示，當時中國年人均液態(tài)奶消費量為17.8公斤，日本和美國則分別為30.8公斤和71.6公斤；中國年人均乳制品消費額為20-30美元，發(fā)達市場則為100美元。

盡管人均酸奶消費量仍不高，但增長的趨勢卻很明顯。2010-2017年，中國市場酸奶平均售價的復合年增長率達5%。

中長期來看，蒙牛將是中國乳制品消費增長的受益者。

與現(xiàn)代牧業(yè)的協(xié)同效應

2018年1月，現(xiàn)代牧業(yè)宣布，蒙牛將斥資5600萬元人民幣，收購現(xiàn)代牧業(yè)兩家子公司（現(xiàn)代牧業(yè)蚌埠乳業(yè)及現(xiàn)代牧業(yè)肥東乳業(yè)）50%的股權(quán)。這兩家子公司從事下游乳制品生產(chǎn)和分銷以及牧場運營業(yè)務。

分析師認為，這筆交易對蒙牛構(gòu)成重大利好。

首先，蒙?？梢皂樌蛲瘓F上下游業(yè)務。

在此之前，蒙牛和現(xiàn)代牧業(yè)的業(yè)務均覆蓋了乳業(yè)價值鏈的上下游。在將兩家子公司剝離給蒙牛后，現(xiàn)代牧業(yè)可以專注于牧場運營和鮮牛乳供應方面的核心競爭力。蒙牛則可以憑借其強大的分銷網(wǎng)絡，對現(xiàn)代牧業(yè)的下游業(yè)務進行管理。

其次，蒙牛有能力將這兩家子公司扭虧為盈。

2016年，這兩家子公司虧損總計3.35億元人民幣。憑借蒙牛在下游業(yè)務的實力和規(guī)模優(yōu)勢，提升這兩家子公司的盈利能力應該問題不大。

假設這兩家子公司今后能實現(xiàn)7.9%的營業(yè)利潤率（與蒙牛液態(tài)奶業(yè)務相當），按照它們2016財年總計10.4億元人民幣的收入，這將帶來8200萬元人民幣的營業(yè)利潤。

第三，一系列業(yè)務重組動作（包括去年6月份與現(xiàn)代牧業(yè)簽署供應和加工協(xié)議），也有助于重塑現(xiàn)代牧業(yè)的盈利能力。

根據(jù)新簽署的協(xié)議，現(xiàn)代牧業(yè)將終止現(xiàn)有的液態(tài)奶分銷合同，轉(zhuǎn)而在成本加成的基礎上將乳制品直接銷售給蒙牛。

2017年上半年，蒙牛因現(xiàn)代牧業(yè)計入了3.623億元人民幣的虧損。預計2018財年，現(xiàn)代牧業(yè)至少能實現(xiàn)收支平衡，甚至小幅盈利。

世界杯助力海外擴張

去年12月份，蒙牛與國際足聯(lián)（FIFA）聯(lián)合宣布，蒙牛正式成為2018年世界杯全球官方贊助商，并成為世界杯官方飲用酸奶和預制冰淇淋的供應商。

作為贊助商，蒙牛有權(quán)在世界杯期間所有64場比賽中插播長達7分鐘的廣告，這有助于擴大其品牌的國際知名度——2014年巴西世界杯的觀眾人數(shù)總計32億。

蒙牛并未在財報中披露不同地區(qū)占總收入的比重。不過歐睿信息咨詢在去年9月份發(fā)布的亞太乳業(yè)報告中表示，蒙牛業(yè)務主要集中在中國。

歐睿指出，2012-2017年，亞太乳業(yè)市場復合年增長率為4-5%，在2015年之后，就取代西歐成為全球最大的乳制品市場。在亞太地區(qū)，增長較快的是巴基斯坦、老撾、越南和印度市場，復合年增長率超過了10%。

除了成為世界杯贊助商，蒙牛還積極拓展海外業(yè)務。蒙牛的常溫乳品（包括純牛奶、低脂高鈣奶、特侖蘇牛奶、果奶飲料以及純甄酸奶）和低溫乳品（包括優(yōu)益C乳酸菌飲料，以及蒂蘭圣雪、隨變和綠色心情等冰淇淋品牌），已經(jīng)出現(xiàn)在中國香港、中國澳門、蒙古、緬甸和新加坡等亞洲重要市場。

蒙牛在2016財年年報中表示，在上述這些市場取得了不錯的銷售業(yè)績。這主要得益于雇傭本地人力，開發(fā)適合當?shù)厝丝谖兜牟呗浴?017年下半年，蒙牛通過建立供應伙伴關(guān)系進軍印尼市場。

歐睿預測，2017-2022年，印尼、緬甸、老撾、柬埔寨和越南市場，乳制品消費復合年增長率將達到5%-9%。

今年2月24日，蒙牛又宣布阿根廷球星梅西成為其品牌代言人，這是蒙牛世界杯營銷戰(zhàn)役的又一重要舉措。

總之，蒙牛的國際征程還很長，成為世界杯贊助商只是第一步。

迎合高端化趨勢

麥肯錫在2016年3月發(fā)布的研報中指出，中國消費市場正在經(jīng)歷高端化的浪潮。酸奶就是乳制品高端化趨勢的一個例子。

歐睿研報顯示，中國是亞太地區(qū)最大的酸奶消費市場，占該地區(qū)2017年酸奶銷售額的近62%，對2012-2017年亞太酸奶市場銷售額增長的貢獻高達83%。

在中國，推動酸奶消費的有供需兩方面因素。一方面，含有益生菌的低溫酸奶越來越受中國消費者的歡迎；另一方面，蒙牛等乳制品企業(yè)推出了多樣化的酸奶產(chǎn)品，包括廉價和常溫的酸奶產(chǎn)品。

蒙牛在中國低溫酸奶市場的份額為30%，該公司非常敏銳地意識到高端化的趨勢，并在去年推出了新的酸奶產(chǎn)品，包括超高端的低溫特侖蘇酸奶和優(yōu)益C-LC37小藍瓶乳酸菌飲料（如下圖所示）。與此同時，蒙牛還推出了歐式炭燒酸奶。

除了酸奶，蒙牛還針對運動員以及喜歡體育的消費者推出了M-PLUS高蛋白牛奶，這款產(chǎn)品的配方包含了優(yōu)質(zhì)牛奶、維生素、礦物質(zhì)以及牛磺酸。

估值與潛在風險

分析師預計，得益于高端產(chǎn)品以及東南亞市場的貢獻，到2019財年，蒙牛收入將從2016財年的538億元人民幣增長至696億元人民幣，復合年增長率為9%，略高于2011-2016年的7.3%。

考慮到現(xiàn)代牧業(yè)扭虧的前景、經(jīng)營杠桿的正面效應以及高端產(chǎn)品的貢獻，預計2019財年凈利潤率將從2017年上半年的3.8%上升至6%，每股收益為1.06元人民幣。

鑒于競爭對手伊利和光明乳業(yè)目前的遠期市盈率分別為25和22倍，蒙牛實現(xiàn)25倍的遠期市盈率并非不可能。

不過蒙牛業(yè)務也面臨著潛在的風險，主要包括現(xiàn)代牧業(yè)扭虧失敗、高端產(chǎn)品及海外業(yè)務增長不及預期以及國內(nèi)出現(xiàn)食品問題的可能性。（編輯：王夢艷）

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