天風(fēng)證券:三因素影響下 日股或?qū)⒗^續(xù)泡沫化上漲

展望未來,決定日股能否繼續(xù)上漲的關(guān)鍵因素,依然是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱、日央行貨幣政策立場和全球市場風(fēng)格。

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉,天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱,展望未來,決定日股能否繼續(xù)上漲的關(guān)鍵因素,依然是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱、日央行貨幣政策立場和全球市場風(fēng)格:1)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然較強(qiáng),非農(nóng)新增就業(yè)有韌性,實(shí)際薪資增速持續(xù)修復(fù),居民消費(fèi)將繼續(xù)支撐日企海外盈利;2)日央行雖退出了負(fù)利率框架,但超寬松貨幣政策立場以及對日央行鴿派看法短期內(nèi)無法轉(zhuǎn)變;3)全球高通脹高利率環(huán)境或?qū)⒀永m(xù),主要經(jīng)濟(jì)體央行年內(nèi)降息幅度有限,價(jià)值風(fēng)格或?qū)⒗^續(xù)受到青睞。在以上因素的影響下,該行認(rèn)為日股或?qū)⒗^續(xù)泡沫化上漲。

天風(fēng)證券觀點(diǎn)如下:

一、“海外日本”

海外收入對日本經(jīng)濟(jì)相當(dāng)重要。

1990年以來,日本的GNI與GDP的差值不斷上升,在全球主要經(jīng)濟(jì)體中居首,日本海外收入占GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企業(yè)的海外收入占比持續(xù)提高。

從日本國際協(xié)作銀行(JBIC)對日本制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查來看(534家,其中275家上市公司,259家非上市公司),海外收入占比從2001年的27.9%上升至2023年的39.1%;海外生產(chǎn)占比從2001年的24.6%上升至2023年的37%。

根據(jù)日本經(jīng)產(chǎn)省的數(shù)據(jù),跨國經(jīng)營的日本企業(yè)海外子公司營業(yè)收入占比持續(xù)提升,從1997年的39.5%上升至2021年的82%;2021年,海外子公司總收入約303萬億日元。

2022年以來,日股上漲最主要的推動力是盈利而非估值。

2023年全年,日股估值漲幅5.5%,盈利漲幅44%。2020-2023年,日股估值漲幅7.3%,盈利漲幅87%。日企盈利修復(fù)的主要原因并不是日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁,而是日本企業(yè)長期深耕出海帶來的全球化盈利。

二、日元貶值

貶值直接在計(jì)價(jià)上提振日股。

2022年至今,以日元計(jì)價(jià)的日經(jīng)指數(shù)漲幅約為39.1%,而同期日元兌美元貶值了31.4%,可以說日經(jīng)指數(shù)的上漲的最主要貢獻(xiàn)是日元貶值帶來的。

貶值讓日元資產(chǎn)成為全球價(jià)值洼地,吸引海外資金流入日股。

2022Q1中國股市達(dá)到階段性高點(diǎn),之后跨境總負(fù)債水平(包括銀行,非銀金融,和非金融部門)開始下降,意味著部分資金流出中國,同時(shí)日本的跨境總負(fù)債水平出現(xiàn)上升。

2021Q4至今,中國對外負(fù)債下降了約1800億美元,同期日本對外負(fù)債上升了約1500億美元,且大多發(fā)生在2022年。除日債以外,日股可能也承接了相當(dāng)一部分流出中國市場的海外資金。

另外,日元貶值也給上市日企帶來明顯的業(yè)績增厚。

從2023年上市日企凈利潤排名看,日本頭部企業(yè)的業(yè)績基本上都和海外營收相關(guān)。尤其是以豐田為代表的日本汽車行業(yè)2023財(cái)年預(yù)計(jì)凈利潤增長將達(dá)到2.9萬億日元,占日股凈利潤增長的60%。2023年全年豐田銷量為962.6萬輛,海外銷量為732.9萬輛,較上一年增長9%,北美依然是其最大的海外市場,占總銷量的28.2%。

2023財(cái)年(23.04-24.03)日元貶值,豐田預(yù)計(jì)貶值將增厚約5400億日元利潤。同時(shí),弱日元也利好入境旅游等服務(wù)消費(fèi),提振那些內(nèi)需型企業(yè)的名義利潤。

三、全球市場價(jià)值風(fēng)格回歸

海外營收高增和貶值吸引資金流入并不是日股上漲的唯一原因,全球市場轉(zhuǎn)向價(jià)值股風(fēng)格也讓日股更容易受到關(guān)注。

當(dāng)市場放棄幻想美國利率和通脹會快速回落到疫情前的水平后,價(jià)值風(fēng)格開始在全球市場回歸。2022年以來,標(biāo)普500的價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益明顯跑贏成長風(fēng)格指數(shù),歐洲股市也呈現(xiàn)出類似走勢。

日本經(jīng)濟(jì)長期低速增長,雖然成長性不足,但是穩(wěn)定性強(qiáng)。穩(wěn)定的增長水平、穩(wěn)定的商業(yè)模式和對部分壟斷性資源的早期投資,帶來了日股的穩(wěn)定分紅。經(jīng)過長期調(diào)整以后,2023年4月日本TPX500指數(shù)中約40%股票的市凈率低于1,遠(yuǎn)高于歐洲斯托克600的20%、中國滬深300的17%、美國標(biāo)普500的5%。

這讓日股被視為全球價(jià)值股的洼地,日經(jīng)225指數(shù)作為日本價(jià)值股指數(shù)的代表,在全球市場的價(jià)值風(fēng)格開始回歸時(shí),首先吸引了海外資金的關(guān)注。同時(shí),巴菲特持續(xù)加倉日本五大商社又引發(fā)了對日本價(jià)值股的新一輪追捧。

四、“日特估”

另外,“日特估”改革也受到關(guān)注。

所謂“日特估”改革,指的是東京證交所為了提高上市日企的盈利能力和公司治理質(zhì)量,以提振股價(jià),推出了諸如敦促PB低于1的企業(yè)進(jìn)行披露、設(shè)定更高的盈利目標(biāo)、增加股票回購、強(qiáng)化資本效率管理、降低資金成本、進(jìn)一步擴(kuò)展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革對日股上漲的實(shí)際幫助,但至少獲得了投資者的關(guān)注效應(yīng)。

截至2023年11月,日本企業(yè)股票“交叉持股”比例不足10%,是近八年來的低點(diǎn)。減輕了上市企業(yè)交叉持股帶來額外的拋售壓力,解決了“財(cái)報(bào)虧損轉(zhuǎn)移”等公司治理問題。2023年財(cái)政年度,日本上市公司分紅達(dá)到15.5萬億日元,為日本GDP的2.78%?;刭徆善钡慕痤~為7.6萬億日元,約為日本GDP的1.36%,均創(chuàng)歷史新高。

五、日股能否繼續(xù)上漲

展望未來,決定日股能否繼續(xù)上漲的關(guān)鍵因素,依然是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱、日央行貨幣政策立場和全球市場風(fēng)格。

第一,當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然較強(qiáng),非農(nóng)新增就業(yè)有韌性,實(shí)際薪資增速持續(xù)修復(fù),居民消費(fèi)將繼續(xù)支撐日企海外盈利。

第二,日央行雖退出了負(fù)利率框架,但超寬松貨幣政策立場以及對日央行鴿派看法短期內(nèi)無法轉(zhuǎn)變。尤其是近期日元進(jìn)一步貶值至1991年以來最低水平,以及制造業(yè)PMI的持續(xù)疲軟都削弱了日央行進(jìn)一步加息預(yù)期,也將繼續(xù)提振日股。

第三,全球高通脹高利率環(huán)境或?qū)⒀永m(xù),主要經(jīng)濟(jì)體央行年內(nèi)降息幅度有限,價(jià)值風(fēng)格或?qū)⒗^續(xù)受到青睞。

在以上因素的影響下,該行認(rèn)為日股或?qū)⒗^續(xù)泡沫化上漲。

風(fēng)險(xiǎn)提示:日央行加息幅度超預(yù)期,日本春斗結(jié)果超預(yù)期,全球貿(mào)易形式惡化

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