天風(fēng)證券：三因素影響下 日股或?qū)⒗^續(xù)泡沫化上漲

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，天風(fēng)證券發(fā)布研究報(bào)告稱，展望未來，決定日股能否繼續(xù)上漲的關(guān)鍵因素，依然是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱、日央行貨幣政策立場和全球市場風(fēng)格：1)當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然較強(qiáng)，非農(nóng)新增就業(yè)有韌性，實(shí)際薪資增速持續(xù)修復(fù)，居民消費(fèi)將繼續(xù)支撐日企海外盈利;2)日央行雖退出了負(fù)利率框架，但超寬松貨幣政策立場以及對日央行鴿派看法短期內(nèi)無法轉(zhuǎn)變;3)全球高通脹高利率環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)，主要經(jīng)濟(jì)體央行年內(nèi)降息幅度有限，價(jià)值風(fēng)格或?qū)⒗^續(xù)受到青睞。在以上因素的影響下，該行認(rèn)為日股或?qū)⒗^續(xù)泡沫化上漲。

天風(fēng)證券觀點(diǎn)如下：

一、“海外日本”

海外收入對日本經(jīng)濟(jì)相當(dāng)重要。

1990年以來，日本的GNI與GDP的差值不斷上升，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中居首，日本海外收入占GDP比重從2000年的2.3%上升至2023年的9.1%。

日本企業(yè)的海外收入占比持續(xù)提高。

從日本國際協(xié)作銀行(JBIC)對日本制造業(yè)企業(yè)的調(diào)查來看(534家，其中275家上市公司，259家非上市公司)，海外收入占比從2001年的27.9%上升至2023年的39.1%;海外生產(chǎn)占比從2001年的24.6%上升至2023年的37%。

根據(jù)日本經(jīng)產(chǎn)省的數(shù)據(jù)，跨國經(jīng)營的日本企業(yè)海外子公司營業(yè)收入占比持續(xù)提升，從1997年的39.5%上升至2021年的82%;2021年，海外子公司總收入約303萬億日元。

2022年以來，日股上漲最主要的推動力是盈利而非估值。

2023年全年，日股估值漲幅5.5%，盈利漲幅44%。2020-2023年，日股估值漲幅7.3%，盈利漲幅87%。日企盈利修復(fù)的主要原因并不是日本經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁，而是日本企業(yè)長期深耕出海帶來的全球化盈利。

二、日元貶值

貶值直接在計(jì)價(jià)上提振日股。

2022年至今，以日元計(jì)價(jià)的日經(jīng)指數(shù)漲幅約為39.1%，而同期日元兌美元貶值了31.4%，可以說日經(jīng)指數(shù)的上漲的最主要貢獻(xiàn)是日元貶值帶來的。

貶值讓日元資產(chǎn)成為全球價(jià)值洼地，吸引海外資金流入日股。

2022Q1中國股市達(dá)到階段性高點(diǎn)，之后跨境總負(fù)債水平(包括銀行，非銀金融，和非金融部門)開始下降，意味著部分資金流出中國，同時(shí)日本的跨境總負(fù)債水平出現(xiàn)上升。

2021Q4至今，中國對外負(fù)債下降了約1800億美元，同期日本對外負(fù)債上升了約1500億美元，且大多發(fā)生在2022年。除日債以外，日股可能也承接了相當(dāng)一部分流出中國市場的海外資金。

另外，日元貶值也給上市日企帶來明顯的業(yè)績增厚。

從2023年上市日企凈利潤排名看，日本頭部企業(yè)的業(yè)績基本上都和海外營收相關(guān)。尤其是以豐田為代表的日本汽車行業(yè)2023財(cái)年預(yù)計(jì)凈利潤增長將達(dá)到2.9萬億日元，占日股凈利潤增長的60%。2023年全年豐田銷量為962.6萬輛，海外銷量為732.9萬輛，較上一年增長9%，北美依然是其最大的海外市場，占總銷量的28.2%。

2023財(cái)年(23.04-24.03)日元貶值，豐田預(yù)計(jì)貶值將增厚約5400億日元利潤。同時(shí)，弱日元也利好入境旅游等服務(wù)消費(fèi)，提振那些內(nèi)需型企業(yè)的名義利潤。

三、全球市場價(jià)值風(fēng)格回歸

海外營收高增和貶值吸引資金流入并不是日股上漲的唯一原因，全球市場轉(zhuǎn)向價(jià)值股風(fēng)格也讓日股更容易受到關(guān)注。

當(dāng)市場放棄幻想美國利率和通脹會快速回落到疫情前的水平后，價(jià)值風(fēng)格開始在全球市場回歸。2022年以來，標(biāo)普500的價(jià)值風(fēng)格指數(shù)收益明顯跑贏成長風(fēng)格指數(shù)，歐洲股市也呈現(xiàn)出類似走勢。

日本經(jīng)濟(jì)長期低速增長，雖然成長性不足，但是穩(wěn)定性強(qiáng)。穩(wěn)定的增長水平、穩(wěn)定的商業(yè)模式和對部分壟斷性資源的早期投資，帶來了日股的穩(wěn)定分紅。經(jīng)過長期調(diào)整以后，2023年4月日本TPX500指數(shù)中約40%股票的市凈率低于1，遠(yuǎn)高于歐洲斯托克600的20%、中國滬深300的17%、美國標(biāo)普500的5%。

這讓日股被視為全球價(jià)值股的洼地，日經(jīng)225指數(shù)作為日本價(jià)值股指數(shù)的代表，在全球市場的價(jià)值風(fēng)格開始回歸時(shí)，首先吸引了海外資金的關(guān)注。同時(shí)，巴菲特持續(xù)加倉日本五大商社又引發(fā)了對日本價(jià)值股的新一輪追捧。

四、“日特估”

另外，“日特估”改革也受到關(guān)注。

所謂“日特估”改革，指的是東京證交所為了提高上市日企的盈利能力和公司治理質(zhì)量，以提振股價(jià)，推出了諸如敦促PB低于1的企業(yè)進(jìn)行披露、設(shè)定更高的盈利目標(biāo)、增加股票回購、強(qiáng)化資本效率管理、降低資金成本、進(jìn)一步擴(kuò)展英文披露等一系列改革措施。尚不清楚“日特估”改革對日股上漲的實(shí)際幫助，但至少獲得了投資者的關(guān)注效應(yīng)。

截至2023年11月，日本企業(yè)股票“交叉持股”比例不足10%，是近八年來的低點(diǎn)。減輕了上市企業(yè)交叉持股帶來額外的拋售壓力，解決了“財(cái)報(bào)虧損轉(zhuǎn)移”等公司治理問題。2023年財(cái)政年度，日本上市公司分紅達(dá)到15.5萬億日元，為日本GDP的2.78%?；刭徆善钡慕痤~為7.6萬億日元，約為日本GDP的1.36%，均創(chuàng)歷史新高。

五、日股能否繼續(xù)上漲

展望未來，決定日股能否繼續(xù)上漲的關(guān)鍵因素，依然是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱、日央行貨幣政策立場和全球市場風(fēng)格。

第一，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)依然較強(qiáng)，非農(nóng)新增就業(yè)有韌性，實(shí)際薪資增速持續(xù)修復(fù)，居民消費(fèi)將繼續(xù)支撐日企海外盈利。

第二，日央行雖退出了負(fù)利率框架，但超寬松貨幣政策立場以及對日央行鴿派看法短期內(nèi)無法轉(zhuǎn)變。尤其是近期日元進(jìn)一步貶值至1991年以來最低水平，以及制造業(yè)PMI的持續(xù)疲軟都削弱了日央行進(jìn)一步加息預(yù)期，也將繼續(xù)提振日股。

第三，全球高通脹高利率環(huán)境或?qū)⒀永m(xù)，主要經(jīng)濟(jì)體央行年內(nèi)降息幅度有限，價(jià)值風(fēng)格或?qū)⒗^續(xù)受到青睞。

在以上因素的影響下，該行認(rèn)為日股或?qū)⒗^續(xù)泡沫化上漲。

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