招商證券：油價(jià)上行邏輯仍未改變 短期內(nèi)仍保持看多思路

智通財(cái)經(jīng)aPP獲悉，招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，就原油來(lái)說，盡管需求是看多油價(jià)的主因之一，但更關(guān)鍵的是美國(guó)頁(yè)巖油資本開支收縮后OPEC+重奪定價(jià)權(quán)?；氐疆?dāng)下，油價(jià)上行邏輯仍未改變：第一，俄羅斯與沙特或再次主導(dǎo)供給端，嚴(yán)格減產(chǎn)或?yàn)榇蟾怕?第二，美國(guó)大選塵埃落定之前，頁(yè)巖油企業(yè)資本開支決策或仍保守;第三，2022年后地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)之下，能源供給沖擊發(fā)生的概率有所上升。此外，只要需求因素未改變，供給方面沒有強(qiáng)烈的事件性信號(hào)，短期內(nèi)該行仍然對(duì)油價(jià)保持看多思路。

招商證券觀點(diǎn)如下：

如何理解原油定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移?

過去30余年原油需求增速保持穩(wěn)定，供給端才是原油波動(dòng)的主因。歷史上，只要OPEC(或OPEC+)擁有原油定價(jià)權(quán)，其產(chǎn)量與油價(jià)大抵呈現(xiàn)正相關(guān)，增產(chǎn)打壓油價(jià)就不會(huì)成為OPEC的中長(zhǎng)期策略。

2000-2013年：OPEC減產(chǎn)合作機(jī)制的建立與維護(hù)。1998-1999年OPEC反復(fù)開會(huì)、觀察、博弈后，以O(shè)PEC為核心的減產(chǎn)機(jī)制逐漸得到各產(chǎn)油國(guó)的信任。此后OPEC合作保價(jià)訴求較強(qiáng)，OPEC僅在油價(jià)上漲階段適度增產(chǎn)，油價(jià)下跌階段適度減產(chǎn)，全球原油供應(yīng)適度緊張以保證中期利潤(rùn)最大化。

2014-2019年：定價(jià)權(quán)向美國(guó)頁(yè)巖油轉(zhuǎn)移。2011-2014年頁(yè)巖油快速規(guī)模化發(fā)展，OPEC逐步失去定價(jià)權(quán)并時(shí)常在保油價(jià)與保市場(chǎng)份額中間搖擺。美國(guó)頁(yè)巖油有三個(gè)特征：生產(chǎn)周期更短、更為市場(chǎng)化、成本中樞不斷下移。2014-2019年原油價(jià)格中樞下移的本質(zhì)就是頁(yè)巖油成本下移的過程。

2020年后：OPEC+重奪定價(jià)權(quán)。2020年后OPEC+內(nèi)部分歧逐漸消除轉(zhuǎn)向合作， 2023年3月沙特與伊朗關(guān)系破冰，也令OPEC+消除了內(nèi)部分歧。拜登上臺(tái)后頁(yè)巖油供給進(jìn)入瓶頸期，OPEC重新奪回定價(jià)權(quán)。

歷史上地緣政治與突發(fā)事件對(duì)油價(jià)有何影響?

第一，多數(shù)地緣事件通過影響供給預(yù)期傳導(dǎo)至油價(jià)，絕大多數(shù)情形下油價(jià)短期收漲;第二，若供給沖擊實(shí)際未兌現(xiàn)，則油價(jià)上漲過后仍將調(diào)整，參考2011-2014年阿拉伯地緣事件，若供給沖擊實(shí)際兌現(xiàn)甚至演化為地緣沖突，油價(jià)上漲更加可持續(xù)，參考2017-2018年;第三，地緣因素對(duì)供給的影響應(yīng)當(dāng)弱于產(chǎn)油國(guó)供給博弈因素，歷史上，2000-2007、2011-2014、2015-2018、2000年后四個(gè)時(shí)間段發(fā)生地緣政治風(fēng)險(xiǎn)事件的頻率較高，但油價(jià)表現(xiàn)計(jì)入的更多是供給結(jié)構(gòu)與策略因素。

當(dāng)下油價(jià)上行邏輯仍未改變。盡管需求是該行過去看多油價(jià)的主因之一，但更關(guān)鍵的是美國(guó)頁(yè)巖油資本開支收縮后OPEC+重奪定價(jià)權(quán)。

第一，俄羅斯與沙特或再次主導(dǎo)供給端，嚴(yán)格減產(chǎn)或?yàn)榇蟾怕省？忠u事件過后俄羅斯表達(dá)了對(duì)執(zhí)行減產(chǎn)的誠(chéng)意，沙特也在試圖提高其在OPEC+內(nèi)部的話語(yǔ)權(quán)。2020年后原油定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移到了OPEC+而非OPEC，沙特和俄羅斯兩個(gè)大國(guó)的減產(chǎn)態(tài)度具有示范效應(yīng)。過去幾年中東與俄羅斯受戰(zhàn)爭(zhēng)、氣候因素困擾，若能抱團(tuán)合作提高減產(chǎn)效率，也有望增厚中期利潤(rùn)緩解債務(wù)壓力。

第二，美國(guó)大選塵埃落定之前，頁(yè)巖油企業(yè)或許仍對(duì)資本開支保持審慎態(tài)度。2023年美國(guó)原油產(chǎn)量激增主因是口徑調(diào)整，而NGL能否再度拉動(dòng)2024年美國(guó)原油產(chǎn)量仍是未知，至少就前3個(gè)月來(lái)看美國(guó)原油產(chǎn)量未有起色。

第三，地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)之下，能源供給沖擊發(fā)生的概率有所上升。2022年俄烏沖突以來(lái)地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，在紅海-蘇伊士運(yùn)河與俄羅斯遭遇恐襲接踵而至后，中東或OPEC+再現(xiàn)原油供給沖擊的概率有所上升。

最后，只要需求因素未改變，供給方面沒有強(qiáng)烈的事件性信號(hào)，短期內(nèi)該行仍然對(duì)油價(jià)保持看多思路。