國(guó)聯(lián)證券：再論家電行業(yè)成本位置、斜率與彈性

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，本輪銅價(jià)月度環(huán)比漲幅接近前幾輪成本周期中樞，而同比較之前還有很大差距，且大宗未普漲，需要跟蹤，但不足以確認(rèn)新一輪上行周期。就銅價(jià)影響的主要品類(lèi)空調(diào)來(lái)看，當(dāng)前銅價(jià)線性外推，年內(nèi)1%-3%的綜合成本漲幅基本可以由2%-3%的整機(jī)漲幅對(duì)沖，實(shí)際壓力或遠(yuǎn)小于此，無(wú)須下修板塊盈利預(yù)期。當(dāng)前板塊估值仍在近十年偏低位，需求有催化，龍頭經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，建議積極布局。

國(guó)聯(lián)證券主要觀點(diǎn)如下：

銅價(jià)走高，成本盈利關(guān)注再起

年初制冷劑配額核發(fā)，近期銅價(jià)快速上行，成本端再受關(guān)注。國(guó)聯(lián)證券表示，以最新價(jià)格線性外推，3月銅價(jià)環(huán)比+5%，斜率與近三輪成本上行周期基本相當(dāng)，而同比僅僅持平，尚未形成壓力。除銅價(jià)以外，其余大宗中鋼價(jià)短期走弱、鋁價(jià)溫和上行，塑料基本平穩(wěn)，大宗未有普漲，整體來(lái)看，當(dāng)前成本需要持續(xù)跟蹤，但尚不足以確認(rèn)一輪新的上行周期;而制冷劑供給有序化，價(jià)格上漲有驅(qū)動(dòng)，但占空調(diào)出廠價(jià)比例不足1%，對(duì)整機(jī)盈利能力影響極為有限。

量化推演，當(dāng)前成本壓力可控

國(guó)聯(lián)證券表示，以單臺(tái)用量為基準(zhǔn)測(cè)算，銅占典型家用空調(diào)凈重的比例約為17%，占冰箱凈重的比例約為2%;測(cè)算國(guó)內(nèi)空調(diào)廠商線上樣本產(chǎn)品單臺(tái)用銅量在6千克左右，線下機(jī)型或接近7千克。結(jié)合奧克斯及志高采購(gòu)價(jià)及單臺(tái)營(yíng)業(yè)成本，估算銅占空調(diào)營(yíng)業(yè)成本的比重多在25%-30%之間。取銅占空調(diào)營(yíng)業(yè)成本為30%，初始毛利率25%，控制其他變量測(cè)算毛利率影響，則5%-10%的銅價(jià)同比漲幅對(duì)應(yīng)到3pct內(nèi)的毛利率影響，而2%-3%的整機(jī)均價(jià)漲幅即足以對(duì)沖，而考慮到龍頭公司內(nèi)部降本增效及產(chǎn)業(yè)鏈壓力轉(zhuǎn)化，實(shí)際壓力或遠(yuǎn)小于此。

過(guò)往周期，龍頭盈利表現(xiàn)穩(wěn)健

國(guó)聯(lián)證券指出，過(guò)去20年，家電經(jīng)歷了3輪大宗價(jià)格上漲，其中10-11年家電下鄉(xiāng)約束提價(jià)空間，板塊盈利能力連續(xù)下行區(qū)間較長(zhǎng)，極限跌幅較后兩輪更大。沒(méi)有政策影響的兩輪周期中，壓力最大的10、17及21年，板塊整體毛利率降幅在小個(gè)位數(shù)，凈利壓力更小，龍頭好于二線，部分公司逆勢(shì)提升。共性結(jié)構(gòu)特征包括：1)幅度上，代工出口毛利率壓力較大，白電龍頭及內(nèi)銷(xiāo)小電壓力相對(duì)小，外銷(xiāo)壓力普遍大于內(nèi)銷(xiāo)；2)節(jié)奏上，白電利潤(rùn)端反映較快，龍頭環(huán)比恢復(fù)較早，后周期及小家電有約2-4個(gè)季度滯后，壓力相對(duì)持續(xù)。

股價(jià)角度，成本并非主導(dǎo)因素

國(guó)聯(lián)證券表示，基于過(guò)去三輪成本上行周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，原材料短期快速上行對(duì)家電板塊毛利率雖有壓制，幅度卻遠(yuǎn)小于根據(jù)成本和終端價(jià)格漲幅簡(jiǎn)單計(jì)算的結(jié)果，而凈利壓力又顯著小于毛利，龍頭在成本企穩(wěn)后快速修復(fù)。市場(chǎng)方面，板塊表現(xiàn)偏弱的兩個(gè)階段，都以地產(chǎn)周期向下為背景，21年還有估值基數(shù)影響，而跑贏階段也分別對(duì)應(yīng)家電下鄉(xiāng)及17年空調(diào)去庫(kù)存后的熱夏，整體來(lái)看，需求主導(dǎo)市場(chǎng)表現(xiàn)，成本大多時(shí)候僅是相對(duì)收益向下階段的影響因素之一。

風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格大幅普漲，空調(diào)庫(kù)存大幅積累，外資大幅波動(dòng)。